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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 神州数码（000034.SZ）公司深度报告 扛华为大旗，重塑中国数字底座 2022 年 08 月 24 日 二十载 IT 产业耕耘，三大核心业务齐头并进。公司 2000 年成立，2016 年在 A 股上市，在信创、云、分销等核心业务上持续发力，郭为是公司实际控制人。持股比例 23.44%。公司业绩稳步提升，2016-2021 公司营收复合增速达 20%，扣非净利润复合增速为 24%，信创、云计算等业务逐渐成为公司业绩重要贡献。信创行业：华为是信创“扛旗者”，根技术进展决定行业底层逻辑。1）鲲鹏芯片：鲲鹏 920 处理器是业界第一颗采用 7nm 工艺的数据中心级的 ARM 架构处理器，与国内主流自主 CPU 相比处于领先地位。2）鲲鹏服务器体系：Taishan服务器为标杆，吸引了神州鲲泰等大量优质合作伙伴参与。同时，华为在根技术领域不断进取，努力实现基础理论、架构和软件三个方面的重构。从基础到布局再到产业拐点，公司信创业务有望全面发力。1）华为合作历史悠久：公司与华为合作超过 10 年，“大华为”战略下进一步推升合作关系，作为鲲鹏体系的核心参与者，与华为全方位合作有利于公司业务的发展。2）全方位布局：服务器领域全面布局，多条产品线发力国产服务器，5 大研发基地确保产能充足。3）产业拐点：产业景气度拐点已现，根据移动等集采情况，服务器国产化比例不断提升，同时今年以来多个上市公司发布鲲鹏中标订单，鲲鹏产业链正在持续复苏。公司在运营商招标中多次中标且具有较高份额，体现公司行业地位与自身实力。4）测算信创业务弹性：保守/中性/乐观下公司可得空间约为67/141/253 亿元。云业务持续快速增长，分销业务创新布局带来成长新动能。1）云业务：云计算发展大势所趋，根据 IDC 数据国内第三方云管理服务市场规模 2021 年 10.3亿美元，预计 2025 年达到 37.4 亿美元，复合增速有望达到 38%；公司在 MSP、ISV 等细分领域持续发力积累了大量优质上下游客户，2017-2021 年云业务营收复合增速达到 109%。2）分销业务：基石业务稳步发展，具有华为等多个大客户，同时向光伏等领域延伸，中广核新能源 2022 年第一批逆变器项目集采中公司已经成为多个标包的中标候选人，未来有机会向其他新能源领域拓宽业务边界。投资建议：公司是信创领域领军企业，行业景气度拐点已现，公司作为国内信创产业的重要参与者有望持续受益于行业景气度提升；同时公司深度布局云及分销业务，均处于细分市场领先地位，并在光伏等信业务方面不断进取，为长期成长奠定重要支撑。预计 2022-2024 年归母净利润为 10.73、12.81、15.31 亿元，对应 PE 分别为 12X、10X、8X，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧、行业技术路线变化的风险；产业发展进度存在不确定性；新业务拓展的风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）122385 130860 141835 153419 增长率（%）32.9 6.9 8.4 8.2 归属母公司股东净利润（百万元）238 1073 1281 1531 增长率（%）-61.8 350.7 19.4 19.5 每股收益（元）0.36 1.62 1.93 2.31 PE 53 12 10 8 PB 2.1 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 23 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：19.14 元 分析师 吕伟 执业证书：S0100521110003 电话：[phone] 邮箱：lvwei_ 分析师 郭新宇 执业证书：S0100518120001 电话：[phone] 邮箱： 相关研究 1.神州数码（000034）2021 年中报点评：2021Q2 收入保持高增，“云+信创”驱动长期发展-2021/09/01 2.神州数码(000034):云与信创共振，即将进入高速成长阶段-2021/03/31 3.神州数码(000034):营业收入平稳回升，大华为战略持续推进-2020/08/31 4.【民生计算机】神州数码（000034）19 年年报点评：云业务增速喜人，战略转型效果初显-2020/04/27 5.神州数码（000034）年报点评：分销业务稳步推进，积极布局云战略-2017/04/05 神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：二十载 IT 产业耕耘，三大核心业务齐头并进.3 1.1 二十载发展积淀深厚，多点发力铸就 IT 龙头.3 1.2 业绩稳步提升，信创、云、分销业务齐头并进.4 2 信创行业：华为是信创“扛旗者”，根技术进展决定行业底层逻辑.7 2.1 底层核心技术：科技产业博弈重点，华为在根技术领域不断进取.7 2.2 鲲鹏芯片：硬核科技一马当先，信创生态坚实底座.7 3 信创业务：从基础到布局再到产业拐点，信创业务有望全面发力.11 3.1 发展之基：与华为合作历史悠久，信创业务发展具有重要基础.11 3.2 全方位布局：服务器领域全面布局，地方产业合作支撑产能释放.12 3.3 产业拐点：产业景气度拐点已现，重要订单持续落地体现公司行业地位.13 3.4 测算信创业务弹性：保守/中性/乐观下公司市场空间约为 67/141/253 亿元.15 4 云和分销业务：云业务持续快速增长，分销创新布局带来成长新动能.17 4.1 云业务：以云 MSP 服务为核心全方位布局，优质成长动能持续显现.17 4.2 分销业务：基石业务稳步发展，向光伏等领域延伸潜力巨大.20 5 盈利预测与投资建议.22 5.1 盈利预测假设与业务拆分.22 5.2 估值分析.23 5.3 投资建议.24 6 风险提示.25 插图目录.27 表格目录.27 oPrOrMoQmQpMqRpNrPsOrQ6MdNaQmOrRtRtRjMpPxPlOtRvN9PrQvMvPrMwOxNnPuM神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况：二十载 IT 产业耕耘，三大核心业务齐头并进 1.1 二十载发展积淀深厚，多点发力铸就 IT 龙头 以“数字中国”为使命，中国 IT 分销龙头，云服务+信创携手并进。2000 年，神州数码控股从联想拆分成立，2001 年神州数码控股在港股上市。2015 年，神州数码控股将 IT 分销业务剥离，正式成立神州数码集团。2016 年神州数码集团在A 股上市，同年与华为签署战略合作协议。2018 年，神州数码启动“大华为”战略，将分散在不同业务板块的华为业务整合形成单独的“华为事业群“。2019 年加入华为鲲鹏生态，与华为携手共进信创业务，在多方面持续发力。2022 年，数云融合推进数字化转型新时代，公司携多个成果亮相第五届数字中国建设峰会。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 股权结构清晰，郭为是公司实际控制人。公司前 5 大股东分别是郭为持股23.44%、中国希格玛持股 11.67%、王晓岩持股 5.82%、深圳宝安建投持股 3.98%、中希 EB 担保及信托财产专户持股 3.45%，前 5 大股东共持有 48.36%的股份。其中郭为和王晓岩为公司自然人股东，郭为是公司实际控制人。神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：公司股权结构 资料来源：wind，民生证券研究院（截至 2022 年 8 月 16 日）1.2 业绩稳步提升，信创、云、分销业务齐头并进 业绩稳步提升，2016-2021 公司营收复合增速达 20%，扣非净利润复合增速为 24%。2016-2021 年公司复合营收增速为 20%。由于公司在 2021 年有 4.3亿的非经常性损益，导致公司 2021 年归母净利润波动，但观察扣非利润，近 5 年扣非后归母净利润持续提升，由 2016 年的 1.9 亿增长至 2021 年的 6.72 亿，复合增速为 23.5%。图3：公司收入及增速变化情况 图4：公司归母净利润及增速变化情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%20%40%60%02004006008001000120014002016 2017 2018 2019 2020 2021收入（亿元）增速-100%-50%0%50%100%024682016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）增速神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5：公司扣非后归母净利润 资料来源：wind，民生证券研究院 实现良好的费用控制。公司的销售费用率逐年下降，从 2018 年的 2%降至2021 年的 1.6%，管理费用率也逐步下降。在公司向全面云战略转型后，逐渐增加了研发方面的费用，从 2018 年的 0.97 亿增长至 2021 年的 2.40 亿，研发费用率不断提升，持续投入为长期发展奠定基础。图 5：公司主要费用率变化情况 资料来源：wind，民生证券研究院 IT 分销业务收入占比较高，云服务与自主品牌业务利润贡献不断加大。1）从收入来看：神州数码的主要收入构成为 IT 分销、云服务、以及自主品牌。公司的主要来源为 IT 分销，2021 年的营收占比约为 95.4%。随着公司在市场的多年积累，IT 分销业务已经在市场中居于领先位置，业务仍在稳步增长。同时，公司的云服务以及自主品牌业务收入占比开始逐渐提高，营收占比分别由 2018 年的 1.76%与 0.64%增长至 2021 年的 3.17%与 1.35%。2）从利润率来看：虽然营收占比相对 IT 分销较低，但从利润率来看，云业务与自主品牌业务仍占据较大的份额，20210%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.0201620172018201920202021扣非后归属母公司股东的净利润（亿元）增速0%1%1%2%2%3%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%2018201920202021管理费用率（%）研发费用率（%）销售费用率（%）（右轴）神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 年云服务的毛利润占总体的 51%，IT 分销和自主品牌分别占 36%和 13%。图6：公司 2021 年营收构成 图7：公司 2021 年主营项目毛利润占比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 股权激励和员工持股计划彰显公司信心。公司在 2022 年 4 月发布 2022 年员工持股计划管理办法。员工持股计划资金总额不超过 27000 万元，其中员工自筹资金不超过 18000 万元，拟通过券商资产管理计划或其他法律法规允许的方式实现融资不超过 9000 万元，融资金额与自筹金额的比例不超过 1:2。同时公司设定考核标准，2022 年与 2023 年的归属母公司净利润不低于 10 亿元与 12 亿元。表1：公司 2022 年员工持股计划关于业绩考核目标的内容 年度 考核标准 占受让上市公司回购股 票部分的比例 2022 年 归属母公司股东的净利润不低于 10 亿元 50%2023 年 归属母公司股东的净利润不低于 12 亿元 50%资料来源：公司公告，民生证券研究院 IT分销,95.47%云服务,3.17%自主品牌,1.35%IT分销36%云服务51%自主品牌13%神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 信创行业：华为是信创“扛旗者”，根技术进展决定行业底层逻辑 2.1 底层核心技术：科技产业博弈重点，华为在根技术领域不断进取 在科技产业博弈中，底层核心技术成为重点，华为在根技术领域不断进取。2021 年华为是中国获得授权专利最多的公司，在欧洲专利局专利申请量排名第一。2022 年 3 月华为轮值董事长郭平在向上，点亮未来的主题演讲中表示，面对挑战，华为将坚持全球化，大幅增加对根技术的战略投入，努力实现基础理论、架构和软件三个重构，以此持续提升华为的中长期竞争力，支撑 ICT 行业长期可持续发展。华为正加大投入，构建高度可信、可靠的供应链，持续的根技术投入将逐渐在产品竞争力上得以体现。表2：华为根技术投入解决相关问题 问题 核心要点 根技术投入解决相关问题 理论重构 不断逼近甚至超越“香农极限”理论，为产业提供新的基础理论指导 华为持续探索新一代 MIMO 和无线 AI 等理论与技术，进一步逼近香农极限，同时，研究语义通信等新理论，尝试超越香农极限，为通信打开更为广阔的发展空间 架构重构 新技术新架构，解决技术挑战和工艺瓶颈 计算架构的当前矛盾是 AI、大数据应用蓬勃发展，而“以 CPU 为中心”的传统计算架构无法有效支撑。为了解决这一矛盾，华为正在设计“对等”架构，让 GPU、NPU 等能够更好支撑全球 AI 业务的发展 软件重构 应对算力需求剧增，构建以 AI 为中心的全栈软件和新生态 华为将构建以 AI 为中心的全栈软件，创建新的生态，为客户和软件产业带来全新机会。鸿蒙、欧拉将更有效地发挥多样化硬件的算力潜能，同时，通过提供 Mindspore 框架，帮助科学家、工程师们提升开发效率。资料来源：华为官方公众号，民生证券研究院 我们认为，作为科技产业链最核心环节之一的芯片，也将是华为未来重要的发力点，是华为根技术突破的重要方向之一。2.2 鲲鹏芯片：硬核科技一马当先，信创生态坚实底座 2.2.1 鲲鹏芯片：华为自主研发的全国产化高性能 CPU 自主研发全国产化芯片，解决基础算力问题。鲲鹏芯片于 2019 年 1 月 7 日在华为深圳发布会上正式对外发布，基于 ARM 架构开发，是华为继移动麒麟芯片、AI 昇腾芯片后，第三款自研芯片。鲲鹏芯片定位于服务器应用，其产品自研完成了华为具备优势的服务器业务自上而下的基础算力打通。拥抱 ARM 生态，与 x86 体系分庭抗礼。ARM 是日本软银集团旗下的半导体设计与软件公司，成立于 1978 年，主要的产品是 ARM 架构处理器及相关外围组神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 件的电路设计方案。不同于以Intel为主力的x86阵营所采用的CISC复杂指令集，ARM 架构采用 RISC 精简指令集。经过数代产品的迭代与完善，ARM 的业务逐渐成熟，在智能手机、车载智能硬件和可穿戴设备等领域表现出竞争优势。作为 CPU领域的新晋“玩家”，华为鲲鹏芯片选择了拥抱 ARM 架构，在同样性能下，实现芯片面积小、功耗低、集成度更高等优势，并具备更好的并发性能。同时，依托于ARM 多年积累的生态，能够很好地兼容从 IOT、终端到云端的各类应用场景。表3：x86 架构与 ARM 架构对比 x86 ARM 指令集 CISC RISC 供应商 主要有 intel 和 AMD，Intel 处于垄断地位 开放的授权策略，众多供应商 产业链 成熟 快速发展中 资料来源：华为,民生证券研究院 多个版本持续迭代，鲲鹏 920 性能卓越。根据华为官方介绍，华为从 2004 年开始基于 ARM 技术自研芯片，在通用计算处理器领域，2014 年发布鲲鹏 912 处理器，2016 年发布鲲鹏 916 处理器。2019 年 1 月，华为正式发布鲲鹏 920 芯片。根据华为官方介绍，鲲鹏 920 处理器是业界第一颗采用 7nm 工艺的数据中心级的 ARM 架构处理器，集成最多 64*自研核，支持 64 核、48 核、32 核等多种型号。华为将鲲鹏芯片用于自身服务器，并用来搭建自身的数据中心业务。图8：华为鲲鹏 920 处理器性能 资料来源：华为官网，民生证券研究院 鲲鹏芯片多向出击，鲲鹏 930 芯片值得期待。华为鲲鹏处理器是华为自主研发的基于 ARM 架构的企业级系列处理器产品，包含“算、存、传、管、智”五个产品系统体系。为了保证鲲鹏计算产业的可持续演进，鲲鹏处理器从指令集和微架构两方面进行兼容性设计，确保既可以适应未来的应用和技术发展演进的需求，又能后向兼容。参考华为鲲鹏芯片的发展路径规划，鲲鹏次时代芯片 930 芯片将有望进一步迭代，并在服务器和 PC 两个方向进一步出击。神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图9：华为鲲鹏芯片产品体系演进 资料来源：鲲鹏计算产业白皮书，民生证券研究院 从国内主流自主 CPU 对比来看，鲲鹏采用 ARM 指令集架构，在核心数、内存通道数等指标方面均处于相对领先地位。图10：海光/海思/龙芯与国外主流 CPU 厂商核心产品对比 资料来源：海光信息招股说明书，民生证券研究院 2.2.2 鲲鹏服务器体系：Taishan 服务器为标杆，大量优质合作伙伴参与生态 目前在先进的大规模数据中心中，服务器成本占比持续提升。根据华为官方数据，以华为云数据中心为例，服务器成本占比已超过 60%，计算正在成为数据中心的主体。TaiShan 200 服务器是华为新一代数据中心服务器，基于华为鲲鹏 920 处理器，适合为大数据、分布式存储、原生应用、高性能计算和数据库等应用高效加速，旨在满足数据中心多样性计算、绿色计算的需求。TaiShan 200 服务器仅为华为基于鲲鹏芯片所打造的自有服务器产品，鲲鹏通用计算平台事实上提供基于鲲鹏处理器的 TaiShan 服务器、鲲鹏主板及开发套件。硬件厂商可以基于鲲鹏主板发展神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 自有品牌的产品和解决方案；软件厂商基于 openEuler 开源 OS 以及配套的数据库、中间件等平台软件发展应用软件和服务；鲲鹏开发套件可帮助开发者加速应用迁移和算力升级。图11：TaiShan 服务器全景图 资料来源：华为官网，民生证券研究院 华为鲲鹏吸引了大量优质厂商参与整机生态。目前从华为官网公告的鲲鹏整机合作伙伴，包括黄河科技集团、拓维信息（湘江鲲鹏）、神州数码（神州鲲泰）、宝德计算机、新华三、百信信息、华鲲振宇、广电五舟、同方计算机、长江计算机等厂商。图12：华为鲲鹏整机合作伙伴 资料来源：华为官网，民生证券研究院 神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 信创业务：从基础到布局再到产业拐点，信创业务有望全面发力 3.1 发展之基：与华为合作历史悠久，信创业务发展具有重要基础 神州数码与华为合作历史悠久。神州数码在 2011 年 3 月即与华为企业 BG 签约合作，华为业务团队从最初的 30 多人扩大到了如今的数千人。1）2011-2016：经销合作阶段。2011 年神州数码成为华为数通产品总经销商，后续逐步成为华为企业业务全线产品总经销商。2）2017-至今：云计算&信创合作阶段。2017 年开始神州数码与华为在云计算领域持续合作；同时，从 2019 年华为开放鲲鹏昇腾生态以来，神州数码抓住机遇，在信创领域开启发展新篇章。图13：神州数码与华为合作历史 资料来源：华为中国政企业务官方公众号、神州数码官方公众号，民生证券研究院“大华为”战略下进一步推升合作关系，云、行业、信创多点发力打开发展新篇章。2018 年，神州数码正式提出“大华为”战略，成立华为业务群，将分散在不同业务板块的华为业务进行整合。1）云 MSP：神州数码集团已通过华为云 CSSP等多项云认证，成为华为云在中国的重要的伙伴之一。2）行业应用：包括智慧医疗、智慧农业、智慧物流、城市物联网、智慧光伏、Fintech、视频云等板块开展合作。3）信创：打造神州鲲泰，开启发展新引擎。神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图14：神州数码“大华为”战略的重要构成 资料来源：wind，民生证券研究院 3.2 全方位布局：服务器领域全面布局，地方产业合作支撑产能释放 神州鲲泰目前已经形成三大产品线：数据计算产品、终端产品、数据通信产品。1）数据计算产品：单路、双路、四路服务器、边缘服务器、AI 服务器等五个产品系列，13 款产品。2）终端产品：台式机和笔记本两个系列，共 5 款产品。3）数据通信产品：包括交换机、无线产品等。表4：神州鲲泰服务器产品梳理 类型 产品 搭载芯片 计算能力 单路服务器 Kun Tai R222 鲲鹏 920 处理器 64 核、2.6GHz 的计算能力 Kun Tai R224 鲲鹏 920 处理器 可支持 48，64 核可选，主频 2.6GHz 双路服务器 Kun Tai R522 2*鲲鹏 920 处理器 可支持 24、32 核可选，频率 2.6GHz Kun Tai R524 2*鲲鹏 920 处理器 可支持 24、32 核可选，频率 2.6GHz Kun Tai R722 2*鲲鹏 920 处理器 可支持 48、64 核可选，频率 2.6GHz Kun Tai R724 2*鲲鹏 920 处理器 可支持 48、64 核可选，频率 2.6GHz Kun Tai R524-4 2*鲲鹏 920 处理器 支持 32 核，主频 2.6GHz Kun Tai HR722 2*Hygon 7000 处理器 最高支持 64 物理核心 Kun Tai HR724 1-2 颗 Hygon 7000 系列处理器 最高支持 64 物理核心 Kun Tai R2240 2*鲲鹏 920 处理器 可支持 24、32 核可选，频率 2.6GHz 边缘服务器 Kun Tai R722-E 2*鲲鹏 920 处理器 可支持 32、48 核,主频 2.6GHz 四路服务器 Kun Tai R822 4*鲲鹏 920 处理器 可支持 48、64 核可选，主频 2.6GHz AI 服务器 Kun Tai A722 2*鲲鹏 920 处理器 可支持 24、32、48、64 核可选，主频 2.6GHz Kun Tai A924 4*鲲鹏 920 处理器 支持 48 核，主频 2.6GHz 资料来源：神州鲲泰官网，民生证券研究院“大华“大华为”战为”战略略信创：信创：神州神州鲲泰鲲泰云云MSP行业行业应用应用神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 多地重要合作已落地，有助于提升产能及合作生态的建立。1）厦门：2019 年11 月公司与厦门市人民政府签署了 战略合作框架协议 的事项；2020 年 5 月，神州鲲泰厦门生产基地正式投产，并于当年 9 月实现产品发布。神州鲲泰厦门生产基地对标行业高标准打造智能化生产基地，年产量可达 40 到 60 万台。2）合肥：2021 年公司与合肥签订战略合作协议，项目总投资 100 亿的信创总部基地合肥揭牌，合作围绕建设研发基地、信创软件适配中心等方面，打造从 CPU、主板、服务器、数据库软件开发的生态体系。合肥市将分期分批支持超过 400 亩的商办用地及工业用地，支持神州数码信创及相关产业发展。3）五大研发基地：截止到目前，神州鲲泰已经在北京、上海、深圳、武汉、厦门建立 5 大研发基地，以自主研发、授权生产为路径实现技术能力的逐步升级，不断构建完善和强大的信创生态。图15：神州信创集团在国内布局情况 资料来源：神州鲲泰官网，民生证券研究院 3.3 产业拐点：产业景气度拐点已现，重要订单持续落地体现公司行业地位 公司信创领域重要订单持续落地，较高份额显示实力及地位。根据公司公告的中标订单，在中国移动 2021 年至 2022 年人工智能通用计算设备集中采购、2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购（第 1 批次）、2021 年至 2022 年 PC服务器集中采购补充采购（第一期）等重要采购中，公司均有中标且中标金额较大，份额较高。持续中标关键客户重要订单显示公司自身实力和行业地位，未来随着行业信创的推进，公司有望进一步受益。神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表5：公司在服务器领域重要中标订单 时间 项目 标包 中标金额或相关情况（亿元）2020.09 2020-2021 年中国联通通用服务器集中采购项目中标候选人公示 标包 4 1.95 2022.03 中国移动 2021 年至 2022 年人工智能通用计算设备集中采购 标包 2 1.04 2022.06 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购（第 1 批次）标包 8 1435 台，中标份额32.01%2022.06 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购补充采购（第一期）（标包 1、2、3、4）中标候选人公示 标包 1、标包2、标包 3 2.98（按投标报价和份额计算）资料来源：公司公告，民生证券研究院 国产化进程加速，行业景气度拐点已现，公司作为鲲鹏产业链核心厂商前景可期。1）国产化进程加速。根据中国移动、114 通信网等数据，中国移动 2021-2022年 PC 服务器第 1 批集采共采购 163692 台 PC 服务器，国产芯片服务器合计占比约 27%；后续 2021-2022 年 PC 服务器集中采购补充采购（第一期）规模达到41004 台，均为国产服务器。按两次招标计算，国产化率达到约 42%。根据中移动 2020 年 PC 服务器集中采购项目，采购规模为 138272 台，其中基于鲲鹏处理器的服务器的比例约为 15%，中国电信发布 2020 年服务器采购中基于鲲鹏、海光芯片的服务器占比约为 20%。2）鲲鹏产业链持续复苏。根据相关上市公司公告及公开招标信息，南天信息已于 2021 年 12 月 29 日中标农行鲲鹏 PC 服务器项目约 15 亿，神州数码于 2022 年 1 月 5 日中标交通银行鲲鹏服务器约 1 个亿，多家金融领域鲲鹏整机陆续招标，鲲鹏产业有望整体复苏。表6：2021-2022 年 PC 服务器集中采购（第一期，标包 1-7）中标候选人情况 标包 候选人 投标报价（亿元）标包 1 武汉长江计算科技有限公司 5.65 神州数码（中国）有限公司 5.61 同方股份有限公司 5.57 标包 2 武汉长江计算科技有限公司 3.32 黄河科技集团信息产业发展有限公司 3.23 同方股份有限公司 3.28 神州数码（中国）有限公司 3.27 标包 3 武汉长江计算科技有限公司 4.41 神州数码（中国）有限公司 4.37 黄河科技集厨信息产业发展有限公司 4.35 同方股份有限公司 4.40 宝德计算机系统股份有限公司 4.45 标包 4 黄河科技集团信息产业发展有限公司 1.38 武汉长江计算科技有限公司 1.39 四川虹信软件股份有限公司 1.37 标包 5 浪潮电子信息产业股份有限公司 2.84 中科可控信息产业有限公司 2.87 神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 中兴通讯股份有限公司 2.92 标包 6 中科可控信息产业有限公司 11.46 紫光华山科技有限公司 11.69 中兴通讯股份有限公司 11.62 标包 7 浪潮电子信息产业股份有限公司 4.16 紫光华山科技有限公司 4.46 资料来源：中国移动采购与招标网，民生证券研究院 3.4 测算信创业务弹性：保守/中性/乐观下公司市场空间约为 67/141/253 亿元 信创市场：1）目标替换总量：2021 年，根据发改委副主任兼国家统计局局长宁吉喆对中央经济工作会议新闻稿的解读，体制内就业人数不到 1 亿人（国有企业约 4000 万人，政府公务员加事业单位约 4000 万人。我们以上述 8000 万人对应 8000 台 PC，为信创的目标市场。由于金融、运营商等国有企业对性能要求更高，假设政府及事业单位服务器与台式机发标比约 1:15，国有企业则为 1:7（2021 年国内 pc 销量 3650 万台，国内服务器出货量 391 万台，平均比例约为1:10；此处假设政府及事业单位对性能要求相对较低，国有企业要求相对较高），政府公务员加事业单位、国有企业服务器需求分别约为 267 和 571 万台。2）每年采购需求数量：服务器寿命周期一般为 5-6 年，假设每 5 年替换一次，则每年采购数量分别为 53 和 114 万台。3）国产化率：参考中国移动 2021-2022 年 PC 服务器第 1 批集采的国产化率已经达到约 40%，考虑到运营商国产替代步伐较快，我们假设随着国产替代的进行，信创生态较成熟之后，未来每年采购的国产化率在保守/中性/乐观条件下分别达到 80%/85%/90%（科技产业全球博弈之下，信创已经是大势所趋，政策层高度重视，因此预计生态成熟之后，渗透率将达到较高水平，此处我们是对产业生态成熟后的情况进行测算）。4）服务器价格：参考中国移动 2021-2022 年 PC 服务器第 1 批集采前七个标包的均价为 5.7 万元，假设在保守/中性/乐观条件下服务器均价达到 5/6/7 万元。5）鲲鹏及神州数码份额：考虑到华为鲲鹏在国产替代进程中的重要角色以及生态的完善，假设在保守/中性/乐观条件下鲲鹏在服务器端的份额达到 50%、55%、60%（华为鲲鹏是国内信创的重要参与者，且在性能等方面具有优势，同时国有企业对性能要求相对高，鲲鹏芯片的性能在国产芯片里面相对领先；参考中移动2021-2022 年服务器第 1 批集采，在国产化服务器中，鲲鹏份额已经超 50%）。根据过往神州数码中标订单，公司在中标订单中的份额在 10-30%之间。考虑到公司在鲲鹏体系内的重要地位，综合判断，假设保守/中性/乐观条件下神州数码在鲲鹏体系内的份额达到 20%、30%、40%。神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 测算结果：保守/中性/乐观条件下公司可得空间约为 67/141/253 亿元。表7：信创服务器以及公司可得市场空间测算 保守 中性 乐观 政府及事业单位 国有企业 政府及事业单位 国有企业 政府及事业单位 国有企业 存量 PC（万台）4000 4000 4000 4000 4000 4000 存量服务器（万台）267 571 267 571 267 571 每年采购数量（万台）53 114 53 114 53 114 国产化比例 80%80%85%85%90%90%每年国产化服务器采购数量（万台）43 91 45 97 48 103 服务器均价（万元）5 5 6 6 7 7 每年国产化服务器采购空间（亿元）213 457 272 583 336 720 鲲鹏份额 50%50%55%55%60%60%公司在鲲鹏内部份额 20%20%30%30%40%40%公司潜在可得空间（亿元）67 141 253 资料来源：新浪网、中国移动采购与招标网，民生证券研究院测算 神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 4 云和分销业务：云业务持续快速增长，分销创新布局带来成长新动能 4.1 云业务：以云 MSP 服务为核心全方位布局，优质成长动能持续显现 4.1.1 数字经济快速拉动云服务需求 随着国内数字化实践的不断深化，中国企业上云积极性不断提高，第三方云管理服务市场 2021-2025 年复合增速有望达到 38%。国内企业不断上云，为了保证分布式数据的一致性，会有越来越多的企业采用多云数据治理工具，使用统一的数据获取、迁移、安全和保护策略，预计也会有更多企业将使用云托管服务商提供的应用实现任何地点部署以及运行的一致性，因此第三方云管理服务市场大有可为。根据 IDC，中国第三方云管理服务市场规模 2021 年 10.3 亿美元，预计 2025年达到 37.4 亿美元，复合增速有望达到 38%。图16：国内第三方云管理服务（MSP）市场规模及增速 资料来源：IDC、腾讯网，民生证券研究院 4.1.2 以云 MSP 服务为核心，打造云服务全方位布局 MSP：多云平台&混合云架构的云管理服务，覆盖大量优质客户。1）公司具有大量优质客户：阿里云、AWS、Azure、华为云、中国移动云、腾讯云、Google Cloud、京东智联云等主流公有云的全覆盖。2）全方位客户服务：公司布局咨询、迁移、运维等全方位服务，通过超过 200 人的专业云业务团队，在技术支持、专家团队等方面多点发力。3）取得多项成果：公司已成为 AWS 中国 VAP 伙伴、Azure 目前中国区唯一通过 V1.8 版本认证的云服务商，以及阿里云生态体系内集全国总经销商、钻石级合作伙伴、MSP 核心合作伙伴等多个身份为一体的核心合作伙伴之一。0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000202020212022E2023E2024E2025E国内第三方云管理服务市场规模（百万美元）增速神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图17：公司 MSP 运营服务团队 资料来源：公司官网，民生证券研究院 在数字化转型业务中，逐渐筑起丰富而优越的云服务行业经验。公司已累计为超过 300 家中大型企业提供云服务（其中世界五百强客户超 50 家），累计迁移超过 15000 台云服务器，管理超过 10000 台云服务器。公司能够为客户提供全栈式MSP 服务，打造丰富的专业化服务和管理服务。图18：公司全栈式 MSP 服务能力 资料来源：公司官网，民生证券研究院 企业上云和数字化进程的不断深入，云上的数据将持续高速增长，带来大量企业云上数字化解决方案（ISV）需求。基于多年服务行业头部客户积累的强大技术实力与丰富经验，公司持续为包括零售、快消、汽车、文旅、金融等行业世界五百强企业在内的广大客户提供行业数字化解决方案，数百个数据解决方案已在零售、快消、汽车、文旅、金融等行业实现落地，获得行业头部客户的认可。ISV：持续为客户提供可复制性高的行业数字化解决方案。随着企业上云进程不断加快，企业云上数字化解决方案（ISV）需求不断增加，公司持续在 ISV 领域发力，凭借自身优质客户资源的积累，构建起覆盖数据采集、数据治理、数据平台、数据分析、数据建模、系统开发、策略应用全生命周期闭环的数据价值挖掘能力，实现数百个数据解决方案的落地。神州数码(000034)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图19：公司的数据服务能力 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司 TDMP 数据脱敏系统，具有高性能、可扩展、高效率等特征，能自动、智能且精准的识别各类企业常用敏感数据类型，对敏感数据进行变形、屏蔽、替换、加密等，达到将隐私数据去敏感化的目的。TDMP 已经在多个银行、保险、证券行业头部客户的实际应用场景中落地，同时也已经正式登陆 Azure、AWS、阿里云、华为云、中国移动云应用市场，为云端用户提供基于敏感数据脱敏的专业解决方案与系列安全服务。图20：TDMP 数据脱敏平台 资料来源：公司官网，民生证券研究院 4.1.3 收入持续高增长，毛利稳定提升 17-21 年云服务业务营收复合增速超 100%，驱动整体盈利能力提升。2017-2021 年，公司