金融企业内部薪酬差距与风险承担.pdf

一、引言2022 年以来，金融企业内部薪酬差距合理性问题愈发被社会各界所关注，对于金融企业高薪、内部薪酬差距过大的质疑声不断。政府相关部门密切关注这一问题，于年内密集出台一系列规定，要求金融企业“年度工资总额要进一步加大向一线员工、基层员工倾斜力度”，以缩小内部薪酬差距。此类薪酬管理政策会对金融企业产生怎样的影响，政策出台的理论支撑是什么，都需要学术界进行思考与研究。针对这一问题，金融企业的风险承担是一个很好的切入点。国家高度重视金融风险防控工作，习近平总书记就金融稳定及金融安全发表一系列重要讲话，作出一系列重要部署，强调要“完善金融从业人员、金融机构的制度体系”“健全现代金融企业制度”。薪酬制度作为金融企业制度体系的重要组成部分，如何制定合理的薪酬制度、设置适当的内部薪酬差距、助力金融企业风险防控，是金融企业管理者所面临的现实问题之一。截至目前，学术界对金融企业内部薪酬差距同风险承担之间关系的研究仍不充分。大部分以金融企业内部薪酬差距为研究对象的文献侧重于讨论内部薪酬差距对企业绩效的影响（树友林，2015；张栋，2017；杨竹清，2019）1-3；少数同时涉及金融企业内部薪酬差距与风险承担的文献中，所选取的“内部薪酬差距”均为高管间薪酬差距，理论分析也是由高管的风险承担意愿所展开（刘思彤等，2018；毛建辉和何吉轩，2022）4-5。然而，金融企业作为员工数量众多、业务体量巨大的大型企业主体，其实际业务开展在更多情况下是由广大中下层员工所实施与完成的，高管个人的风险偏好并不能完全解释金融企业最终的风险承担水平。因此，有必要从高管同普通员工间薪酬差距这一角度对金融企业的风险金融企业内部薪酬差距与风险承担潘子麟（首都经济贸易大学 工商管理学院，北京 100026）【摘要】文章以 20122021 年我国 40 家 A 股上市金融企业为研究样本，使用双向固定效应模型实证检验了金融企业高管同普通员工间薪酬差距对风险承担的影响，并考察了企业财务结构在其中发挥的中介效应。结果表明：总体而言，金融企业内部薪酬差距与风险承担正相关，内部薪酬差距的扩大显著提升了企业风险承担水平；企业财务结构在二者间发挥了中介效应中的遮掩效应，即内部薪酬差距的扩大虽然会直接提升风险承担，但也会通过企业财务结构间接地降低风险承担。进一步研究发现，金融企业内部薪酬差距对风险承担具有非线性影响，超过一定阈值后，薪酬差距的进一步扩大反而会降低风险承担；此外，员工整体薪酬水平对于内部薪酬差距对风险承担的影响具有负向调节作用。文章研究深化了对于金融企业风险承担影响因素的认识，为金融企业风险管控提供了新思路，为有关部门出台金融“限薪令”等政策提供了理论支持。【关 键 词】金融企业；内部薪酬差距；风险承担【中图分类号】F832.332【文献标识码】A【文章编号】1004-2768（2023）10-0152-09【收稿日期】2023-03-31【作者简介】潘子麟（1992-），男，北京人，首都经济贸易大学工商管理学院硕士研究生，研究方向：公司治理。淤例如 关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知 证券公司建立稳健薪酬制度指引 基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引等，下文中将该类政策文件统称为“金融限薪令”。于习近平总书记在十九届中央政治局第十三次集体学习上的讲话2019 年 2 月 22 日。生产力研究 No.10.2023财务会计生产力研究 No.10.2023骳髊髕承担进行研究。有鉴于此，本文基于我国 A 股上市金融企业数据，对金融企业内部薪酬差距同风险承担之间的关系进行了研究。本文的研究意义在于：第一，从高管同普通员工间薪酬差距角度对金融企业风险承担进行分析，丰富了研究视角；第二，通过引入财务结构作为中介变量，细化了内部薪酬差距及风险承担两者间的中介效应及传导机制；第三，为金融企业管理者从薪酬角度进行企业风险管控提供了新思路；第四，为相关部门评估金融企业薪酬公平、衡量与判断金融企业内部薪酬差距是否合理及出台相关政策提供了理论支持。二、文献综述（一）关于企业内部薪酬差距现有关于企业内部薪酬差距的文献主要围绕“锦标赛理论”和“行为理论”这两种竞争性的理论进行解释与论述。其中，锦标赛理论认为当企业内部薪酬差距较大时，晋升意味着将获得更多薪酬，因此内部薪酬差距对员工有激励效果（Lambert 等，1993；Main 等，1993；Eriksson，1999；刘春和孙亮，2010；周权雄和朱卫平，2010；黎文靖和胡玉明，2012；钱明辉等，2017）6-12。但在锦标赛式薪酬结构下，不道德行为的高风险与赢得竞争的潜在回报是相关的，容易使员工产生逆向选择的心理，做出一些含有道德风险的激进决策，进而增加公司的风险承担（Lazear，1989；陈丁和张顺，2010）13-14。行为理论则从心理学视角分析个人对薪酬差距的心理反应最终对企业绩效造成的影响。其核心观点在于，人们往往通过与组织内部其他人员的比较来感知自己获得的满意度，而这种比较会影响到员工的工作积极性。当内部薪酬差距扩大时，员工会认为自身相对收入降低，其所获得的满意度和幸福感也降低，从而挫伤员工的工作积极性（Cowherd和Levine，1992；张正堂，2008；夏宁和董艳，2014）15-17。（二）关于企业内部薪酬差距对风险承担的影响在这一研究领域，Coles 等（2006）18基于对高管间薪酬差距及企业风险承担间多角度的分析，首先提出了高管间薪酬差距的扩大会促使管理层更倾向于选择高风险高收益类的投资项目，从而使企业风险承担水平上升。Goel 和 Thakor（2008）19拓展了锦标赛模型的适用范围以考察锦标赛对公司风险承担所产生的影响，其研究结果表明扩大高管内部薪酬差距虽然能够提升企业业绩，但也会提升公司整体风险水平。Kini 和 Williams（2012）20的研究同样支持了上述观点，并认为对于金融机构来说这种现象会更加显著。在针对我国企业开展的研究中，多数研究认为高管内部薪酬差距同企业风险承担间是正向关系，例如曹廷求和钱先航（2011）21发现高管间薪酬差距的扩大会使得管理层更倾向于选择高风险高收益的投资项目。在围绕我国金融企业开展的相关研究中，胡奕明和张爱萍（2019）22发现金融企业的高管薪酬激励与其市场风险间存在显著的正向关系。毛建辉和何吉轩（2022）23的研究同样验证了我国银行高管内部薪酬差距同银行风险承担水平呈正相关关系。可以发现，当前文献对于金融企业内部薪酬差距同风险承担的研究主要从高管内部薪酬差距的角度进行分析，其理论逻辑均由高管个人的风险偏好所展开。然而金融企业作为员工数量众多、业务体量巨大的大型企业主体，实际业务开展在更多情况下是由广大中下层员工实施，高管个人的风险偏好以及高管间薪酬差距并不能完全解释企业最终表现出来的风险承担水平。因此，有必要从高管同普通员工间薪酬差距的角度对该问题进行深入研究。三、理论分析与研究假设（一）企业内部薪酬差距对员工风险承担的影响薪酬回报是企业员工进行工作最直接也是最主要的原因，在所有激励方式中，薪酬激励也是最为有效的方式。按锦标赛理论观点，当某金融企业内部薪酬差距较大，即获得晋升的经济回报较高时，员工受到这一潜在回报的激励，会倾向于更多地完成项目而放宽对于项目风险的把控。虽然各金融企业都有严格的风控标准，但对项目具体的风险判断无法完全避免员工个人的主观风险承担意愿。因此对于金融企业来说，内部薪酬差距的扩大会影响员工的风险承担意愿并使企业风险承担水平出现上升。另一方面，根据行为理论，高管与员工的薪酬差距会影响企业员工对薪酬合理性的心理感受。如果内部薪酬差距过大，员工通过薪酬比较产生受到不公平待遇与被剥削的感觉，可能会导致不满情绪和自利动机的发生，并利用信息不对称的优势做出影响团队合作和公司利益的不道德行为。项目负责人可能会在项目开展过程中寻求回扣或由于项目方的商业贿赂而降低对项目的风险把控并进行违规放款，甚至同项目方合谋、对项目进行“包装”，以骳髊髖绕开金融企业的风控制度，从而降低了金融企业风控制度的有效性，提升了企业整体风险承担水平。可以看出，由锦标赛理论所阐述的“锦标赛风险”以及由行为理论所阐述的“行为风险”，尽管在具体内涵上不尽相同，但综合来看，这两类由员工所引起的风险承担行为均会显著提升金融企业的风险承担水平，并且都会随内部薪酬差距的扩大而上升。若员工风险承担行为对金融企业总体风险承担水平起决定作用，则内部薪酬差距与风险承担应该呈正相关关系。基于以上分析，本文提出如下假设：H1a：金融企业内部薪酬差距与风险承担水平正相关。（二）企业内部薪酬差距对高管风险承担的影响现有文献研究已经表明，高管的决策、判断及个人风险偏好会对企业风险承担水平产生影响（余明桂等，2013；吕文栋等，2015）24-25。因此，为充分探明企业内部薪酬差距对于金融企业风险承担的总体影响，还需要考察其对高管风险承担的影响。从行为理论的观点看，组织中的个体会将自身薪酬同行业中相同岗位的薪酬进行对比，若自身薪酬低于同岗位薪酬则会产生负面心理。当金融企业的内部薪酬差距较低时，企业高管可能会认为自身作为高管的能力及所发挥的作用没有得到应有的尊重，从而产生负面心理；而这种负面心理可能导致高管作出寻求项目回扣或侵夺企业利益等自利行为，从而提升企业风险承担。但当金融企业内部薪酬差距较大时，这种由内部分配所保证的薪酬回报对于高管来说是确定收益，而通过谋求更高经营业绩并获得超额薪酬回报则是不确定收益，因此高管会更倾向于采取相对保守及稳定的经营策略，避免企业经营出现波动或风险，以保证自己确定收益的稳定性。同理可知，当金融企业内部薪酬差距较小时，高管的经营及投资风格就不会过于保守，而是会适当降低对项目风险防控的要求，积极寻找业务突破口，以期通过企业业绩提升来博取绩效奖金等不确定收益。因此，对于金融企业高管来说，其风险承担意愿在企业内部薪酬差距较小时处于相对较高水平，而在企业内部薪酬差距较大时则呈现出较低水平。如果高管风险承担意愿对金融企业总体风险承担起决定作用，则金融企业的内部薪酬差距与风险承担应该呈负相关关系。基于以上分析，本文提出 H1a 的竞争性假设如下：H1b：金融企业内部薪酬差距与风险承担水平负相关。（三）财务结构作为中介变量企业财务结构是一个能够有效衡量高管风险承担意愿的指标。首先，这是由于财务结构受高管的影响较大，而受员工的影响较小。对大多数没有陷入经营困境的企业来说，其财务结构不可能长期偏离高管的主观意愿。其次，财务结构能够对高管风险承担意愿进行反映。参考各类财务指标，可以将企业整体财务结构按照保守与激进进行区分。一般认为，激进型财务结构的特征包括资产负债率较高、流动比率及速动比率较低等，保守型财务结构则与之相反。本文使用 Altman（1968）26所构建的 Zeta Score（A-Zscore）来对金融企业财务结构进行量化评价。总体而言，企业的 A-Zscore 值越高，表明其财务结构的稳定性或稳定程度越高于。由于内部薪酬差距会影响高管风险承担意愿，而高管风险承担意愿又会影响企业财务结构。基于这一判断，本文提出如下假设：H2：金融企业内部薪酬差距与企业财务结构的稳定性正相关。现有研究（肖崎和廖鸿燕，2020；廉永辉和高杰英，2020）27-28表明，企业的财务结构与其风险承担水平有着明显的相关性。由于金融风险有着不可预测性、隐蔽性及传播性，因而金融企业在经营过程中无法完全避免金融风险的影响，但相对稳定的财务结构则能够在面对金融风险时起到良好的应对作用，增强企业的抗风险能力。总体来看，稳定性较强的财务结构能够使企业在面对风险时有更大的操作空间，从而降低企业所表现出的风险承担。结合上述分析，本文提出如下假设：H3：金融企业财务结构的稳定性与风险承担负相关。H2 与 H3 构成了本文关于财务结构作为企业内部薪酬差距同风险承担间中介变量的理论假设，淤文献中一般仅将其称为“Zscore”，但由于这一称呼与下文中引用的对企业风险承担进行衡量的由 Laeven 等于 2008 年构建的另一种“Zscore”在名称上重复，为以示区分，本文将由 Altman 构建的这一指标称为“A-Zscore”，并将由 Laeven 构建的指标称为“L-Zscore”。于此处的稳定指由于杠杆率较低、流动资产充裕等原因使得企业在面临突发风险时在财务层面能够更加从容地应对，也有文献将其称为“财务状况越良好”或“财务结构越保守”。骳髊髗 若假设均成立，则说明财务结构在内部薪酬差距与风险承担间发挥了中介作用。特别是，当 H1a 得到验证时，财务结构发挥的是负向中介效应，即遮掩效应说明虽然内部薪酬差距的提升会直接导致风险承担水平的提升，但同时又会提高企业财务结构的稳定性并由此降低风险承担水平；而当 H1b 得到验证时，财务结构发挥的是正向中介效应表明内部薪酬差距的扩大会直接导致企业风险承担下降，但同时也会通过企业财务结构间接降低企业风险承担水平。四、研究设计与实证分析（一）模型设计本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）29的思路，设计研究模型如下：图 1研究模型在图 1 所展示的中介效应模型中，上半部分表示企业内部薪酬差距对于风险承担的总效应 c，下半部分则是考虑中介变量 M 后 X 对于 Y 的影响路径，其中 a*b 代表财务结构所发挥的中介效应，而 c则表示内部薪酬差距对风险承担的直接效应。在该模型中，总效应为直接效应与中介效应之和，即 c=c+a*b，着1、着2、着3则分别代表各效应中的随机误差。在实证方法上，分别建立计量模型（1）模型（3）并采用逐步回归检验法来对相关变量间的关系进行分析。主要包含以下四步：一是通过模型（1）对企业风险承担（Risk）与内部薪酬差距（GAP）进行回归，以检验总体效应 c 的显著性，若内部薪酬差距（GAP）的系数 琢1达到显著水平则说明内部薪酬差距对风险承担有影响。二是通过模型（2）对企业财务结构（A-Zscore）与内部薪酬差距（GAP）进行回归，以对效应 a 进行检验，若回归系数 茁1显著则表明内部薪酬差距对企业财务结构有影响。三是通过模型（3）将企业风险承担（Risk）与内部薪酬差距（GAP）和财务结构（A-Zscore）同时进行回归，以对中介效应显著性进行检验，若回归系数 酌1与 酌2均显著，则说明中介变量发挥了间接中介效应，若仅 酌2显著而酌1不显著则说明中介变量发挥了完全中介效应，即直接效应 c 不明显，只存在中介效应 a*b。四是比较酌1与 酌2的符号。如果二者同号则说明中介变量发挥的是部分中介效应；如果二者异号则说明中介变量发挥的是遮掩效应。Riski，t=琢0+琢1GAPi，t+琢iSCVi，t+缀i，t（1）A-Zscoreit=茁0+茁1GAPi，t+茁iSCVi，t+缀i，t（2）Riskit=酌0+酌1GAPi，t+酌2A-Zscorei，t+移酌iSCVi，t+缀i，t（3）（二）变量选择1.被解释变量。目前已有关于金融企业风险承担的文献中，主要采用两种指标来作为企业风险承担的代表：其一是反映企业盈利波动性的滚动 ROA指标（Faccio 等，2011）30；其二是机构破产风险指标L-Zscore（Laeven 和 Levine，2008）31。基于样本实际情况，本文选择滚动 ROA 指标作为被解释变量。主要基于以下两点考虑：一是滚动 ROA 指标由于通过行业差分消除了行业差异，因此更能对处于不同细分行业的金融企业风险承担水平进行统一衡量；二是滚动 ROA 指标在计算中仅考察了企业盈利的波动性，能够较好地避免企业业绩与内部薪酬差距间可能存在的反向因果问题。滚动 ROA 指标的具体计算方法如下：adjroai，t=EBITDAi，tASSETSi，t-1nni=1移EBITDAi，tASSETSi，tRiski，t=1T-1Tt=1移（adjroai，t-1TTt=1移adjroai，t）2姨其中，adjroai，t表示第 i 家金融企业在第 t 年的经行业调整的总资产收益率，而 Riski，t则表示第 i家金融企业在以 T 年为滚动窗口期内的经行业调整总资产收益率的标准差。在滚动期选择上，本文选取三年作为观测时段，同时选择五年观测时段作为稳健性检验。2.核心解释变量。本文以金融企业高管平均薪酬与员工平均薪酬的差值取对数作为衡量企业内部薪酬差距的指标，即薪酬绝对差距 GAP1。同时，本文也选取两者的比值，即薪酬相对差距 GAP2 来对模型进行稳健性检验。在具体计算方式上，高管平均薪酬由企业年报披露的“管理层年度薪酬总额”除以“高管人数”确定；员工平均薪酬由员工薪酬除以员工人数得出，其中，员工薪酬等于“应付职工薪酬合计本期增加”骳髊髙数减去“管理层年度薪酬总额”，员工人数等于“员工总数”减去“高管人数”。3.中介变量。本文选取 Zeta Score（A-Zscore）来对企业财务结构进行量化分析。A-Zscore 由五个次级指标构成，分别为：企业的营运资本与总资产之比WA；企业的留存收益与总资产之比 RA；企业的息税前利润与总资产之比 EA；企业所有者权益与债务合计之比 ML；企业营业收入与总资产之比 SA。其计算公式为：A-Zscore=1.2*WA+1.4*RA+3.3*ML+0.4*EA+0.999*SA为了更好地检验企业财务结构稳定性在主要受管理层主观控制的情况下能否发挥中介作用，本文同时将传统 A-Zscore 中受企业客观因素影响较高的企业的息税前利润与总资产之比 EA 以及企业营业收入与总资产之比 SA 剔除，仅保留剩余三个指标构建 A-Zscore2。以 A-Zscore2 作为中介变量的回归结果将作为稳定性检验的一部分进行报告。4.控制变量。参考现有关于企业风险承担的研究，为控制企业自身其他因素对于模型的影响，本文选取以下控制变量：企业规模（Size），即企业总资产的自然对数；经营年限（Year），即企业自成立起的经营年限；股权集中度（OC）即企业前十大股东持股合计占比；大股东持股比（First），即企业第一大股东的持股比例；成长性（Growth），即企业营业收入同比增长率；我国 GDP 增速及社会融资规模增速（Social）。各变量具体定义及计算方法如表 1 所示。表 1变量定义（三）样本描述性统计与相关性检验1.样本描述性统计。本文以 A 股上市公司中按照证监会 2012 版行业分类方式归为金融业项下的上市公司作为研究对象，并选取 20122021 年具有完整数据的 40 家上市金融企业作为研究样本。样本数据主要来源于 Wind 数据库，部分缺失数据参考上市公司年度报告等公告进行补全。本文使用 Stata 17.0 软件对样本数据进行实证检验，通过该软件对样本所有变量数据进行描述性统计的结果如表 2 所示。表 2主要变量描述性统计由表 2 可知，金融企业风险承担的最小值为0.003，最大值为 9.970，表明不同金融企业在不同年份所表现出的风险承担差距是极大的。同时，企业风险承担水平的平均值为 0.542，而中位数为0.135，统计图像存在明显右偏，说明多半数金融企业的风险承担低于行业平均水平。金融企业内部薪酬绝对差距的最小值与最大值分别为 2.581 与 7.257，差距较大，此外内部薪酬差距的平均值为 5.393 而中位数为 5.500，统计图像没有出现明显的偏移。中介变量企业财务结构的最小值为 0.468，最大值为7.736，表明不同金融企业在财务结构上存在较大差异，而财务结构的统计图像同样不存在明显偏移。2.样本相关性分析。模型主要变量的 Pearson 相关系数检验结果如表 3 所示。从表 3 相关系数矩阵来看，企业风险承担（Risk）与大部分解释变量显著相关，初步判定模型设定正确。对于被解释变量来说，核心解释变量企业内部薪酬差距无论是绝对差距（GAP1）还是相对差距（GAP2）都在 1%的统计水平上显著为正。对于中介变量财务结构（A-Zscore）来说，企业内部薪酬绝对差距与相对差距的系数均为正，且分别在 5%和10%的统计水平上显著，而企业财务结构又与企业风险承担在 1%的统计水平上显著为负。上述结果变量符号被解释变量Risk解释变量GAP1/GAP2中介变量A-Zscore控制变量SizeYearOCFirstGrowthGDPSocial变量名称企业风险承担内部薪酬绝对/相对差距财务结构企业规模经营年限股权集中度第一大股东持股比例成长性GDP 增速社会融资规模增速变量定义观测时间段为 3 年的经行业调整的总资产收益率的标准差；其值越大，表明企业风险承担水平越高金融企业高管与普通员工的薪酬差距，以高管平均薪酬与员工平均薪酬之差/之比表示Altman.E 构建的 Zeta Score，由五个次级指标计算得出金融企业规模，以总资产的自然对数表示企业成立年限前十大股东持股数量/总股本第一大股东持股数量/总股本（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入国内生产总值增速社会融资规模增速变量RiskGAP1GAP2A-ZscoreSizeYearOCFirstGrowthGDPSocial观测值400400400400400400400400400400400标准差1.3060.9307.7411.1002.2865.81617.25814.78739.7421.6122.957平均值0.5425.3939.3604.43317.73823.32564.95729.70919.9126.69413.473中位数0.1355.5007.2794.36117.84424.00063.79025.33313.0636.99413.130最大值9.9707.25754.4837.73621.83038.00098.11968.370352.7168.10019.100最小值0.0032.5811.1100.46811.4638.00020.7905.410-69.9642.20010.260骳髊髚初步为本文研究假设提供了支撑，但相关性分析仅初步说明各变量间可能存在着相互影响，具体关系还需要通过回归结果进行进一步验证。表 3主要变量相关性分析（四）回归分析表 4双向固定效应模型回归结果注：括号内的数值为 t 值，*、*、*分别表示相关系数在 0.1、0.05、0.01 的显著性水平下显著。为了避免内生性问题带来的回归偏误，本文使用双向固定效应模型（FE）对计量模型（1）模型（3）进行回归分析，以分别检验金融企业内部薪酬差距对企业风险承担的影响、内部薪酬差距对企业财务结构的影响以及企业财务结构对风险承担的影响。回归结果如表 4 所示。如表 4 所示，模型（1）中企业内部薪酬差距（GAP1）的系数为 0.268，在 1%的水平下显著为正，验证了假设 H1a，即在其他条件相同的情况下，企业内部薪酬差距的扩大会提升企业风险承担，假设 H1b 则没有得到验证。这一结果表明，在金融企业中是员工而非高管的风险承担意愿对企业整体风险承担起决定作用。模型（2）中企业内部薪酬差距（GAP1）的系数为 0.169，在 5%的水平下显著为正，验证了假设 H2，表明对金融企业来说内部薪酬差距的扩大会使得企业财务结构趋向稳定。在模型（3）的回归结果中，财务结构（A-Zscore）的系数在 1%统计水平下显著为负，验证了假设H3，说明具有越稳定财务结构的企业风险承担水平越低。同时，假设 H2 及假设 H3 均得到验证，表明企业财务结构在企业内部薪酬差距同风险承担间发挥中介效应的论述成立。此外，模型（3）回归结果中内部薪酬差距（GAP1）的系数依然在 1%的水平下显著，且系数符号与财务结构（A-Zscore）系数符号相反，说明财务结构作为中介变量所发挥的是遮掩效应，即内部薪酬差距的扩大虽然直接导致企业风险承担提升，但也会通过提升财务结构稳定性间接地降低企业风险承担。（五）稳健性检验1.变更被解释变量。为对本文回归结果的稳健性进行检验，首先通过两种方式变更企业风险承担（Risk）的具体测定：一是将样本经行业调整 ROA 的滚动期由三年改为五年（Risk5）；二是将三年滚动期内企业经行业调整 ROA 变更为经行业调整营业收入与总资产比值的波动性（RiskSA），即以一定时期内企业经营收入相较于行业平均水平的波动性来衡量企业的风险承担水平，这在部分程度上能够避免企业净利润受会计调节等非营业因素影响的问题。具体回归结果如表 5 所示。从表 5 的回归结果可以看出，无论是将企业 ROA波动滚动期长度由三年变为五年（Risk5），还是以营业收入与总资产的比值（RiskSA）替换 ROA，核心解释变量企业内部薪酬差距（GAP1）以及中介变量企业财务结构（A-Zscore）对于企业风险承担的回归结果均在显著性、系数大小及符号上没有明显改变，证明模型在变更衡量企业风险承担指标的情况下依GAP1A-ZscoreSizeYearOCFirstGrowthGDPSocialConstantObservations个体效应时间效应R-squared（1）Risk0.268*（5.49）-0.264*（-2.67）0.022（1.16）0.002（0.46）0.003（0.33）0.001（1.21）-0.002（-0.13）-0.012*（-2.70）3.222*（2.29）400YESYES0.104（3）Risk0.288*（5.79）-0.164*（-4.44）-0.386*（-3.82）0.049*（2.50）0.004（0.82）-0.001（-0.18）0.001（1.49）0.003（0.14）-0.017*（-3.72）5.380*（3.68）400YESYES0.144（2）A-Zscore0.169*（2.36）-0.786*（-5.60）0.178*（6.62）0.011（1.49）-0.024*（-2.09）0.001（1.00）0.040（1.52）-0.029*（-4.59）13.495*（6.79）400YESYES0.207VARIABLESVARIABLESRiskGAP1GAP2A-ZscoreSizeYearOCFirstGrowthGDPSocialFirstGrowthGDPSocialRisk10.171*0.437*-0.364*-0.452*-0.019-0.152*0.167*0.102*0.003-0.046*First1-0.082*0.0050.001A-Zscore10.524*0.346*0.237*0.0460-0.131*-0.0570-0.213*Social1GAP110.559*0.086*0.179*-0.036-0.012-0.055-0.104*0.0760.090*Growth10.056-0.102*GAP210.085*0.254*0.0190-0.126*-0.248*-0.060-0.0350.009GDP10.137*Year10.168*0.142*-0.144*-0.239*-0.158*Size10.327*0.473*0.268*-0.197*-0.092*-0.059OC10.712*-0.169*-0.0160.020骳髊髛然是稳健的。表 5变更被解释变量注：括号内的数值为 t 值，*、*、*分别表示相关系数在 0.1、0.05、0.01 的显著性水平下显著。2.变更核心解释变量。为了考察本文结论是否也适用于内部薪酬相对差距，本文将核心解释变量由内部薪酬绝对差距（GAP1）替换为相对差距（GAP2）后再次进行回归，回归结果如表 6 所示。从表6 结果来看，在将金融企业内部薪酬差距由列（1）的绝对差距 GAP1 变更为列（2）的相对差距GAP2 后，核心解释变量及中介变量的符号没有发生改变，表明本文结论同样适用于薪酬相对差距。即企业内部薪酬相对差距的扩大同样会使企业风险承担水平上升，但同时也会通过企业财务结构间接地降低企业风险承担水平，中介效应依然存在。3.更换中介变量。对于衡量企业财务结构的A-Zscore 指标来说，由于具体计算过程中的 EA 及 SA因子受企业规模、行业地位等客观因素影响较大，而受管理层主观意愿影响较小，因此剔除掉这两个因子后重新计算的 A-Zscore2 指标能够更好地反映高管在企业经营过程中对财务结构的主观控制，更贴近于本文的理论假设。相关回归结果如表 7 所示。表 6变更核心解释变量注：括号内的数值为 t 值，*、*、*分别表示相关系数在 0.1、0.05、0.01 的显著性水平下显著。表 7变更中介变量注：括号内的数值为 t 值，*、*、*分别表示相关系数在 0.1、0.05、0.01 的显著性水平下显著。GAP1A-Zscore2SizeYearOCFirstGrowthGDPSocialConstantObservations个体效应时间效应R-squared（1）Risk0.268*（5.49）-0.264*（-2.67）0.022（1.16）0.002（0.46）0.003（0.33）0.001（1.21）-0.002（-0.13）-0.012*（-2.70）3.222*（2.29）400YESYES0.104（2）A-Zscore20.277*（10.05）-0.115*（-2.06）-0.003（-0.31）0.002（0.60）0.004（0.83）-0.000（-0.34）-0.003（-0.27）0.003（1.22）4.081*（5.13）400YESYES0.336VARIABLES（3）Risk0.736*（5.23）-0.161*（-1.61）-0.245*（-2.54）0.011（0.59）-0.002（-0.31）0.006（0.73）0.001（1.43）-0.006（-0.32）-0.011*（-2.65）2.928*（2.02）400YESYES0.183GAP1A-ZscoreSizeYearOCFirstGrowthGDPSocialConstantObservations个体效应时间效应R-squared（1）Risk0.288*（5.79）-0.164*（-4.44）-0.386*（-3.82）0.049*（2.50）0.004（0.82）-0.001（-0.18）0.001（1.49）0.003（0.14）-0.017*（-3.72）5.380*（3.68）400YESYES0.144（3）RiskSA1.049*（4.59）-0.284*（-5.15）-0.405*（-2.33）-0.030（-0.47）0.007（1.02）0.002（0.16）-0.000（-0.35）-0.014（-0.44）-0.050（-0.90）12.676*（3.52）392于YESYES0.191（2）Risk50.571*（3.80）-0.141*（-3.65）-0.815*（-5.40）0.090*（4.32）-0.013*（-1.98）-0.001（-0.08）0.001*（1.68）-0.001（-0.05）-0.011*（-2.76）13.044*（5.70）320淤YESYES0.222VARIABLESGAP1GAP2A-ZscoreSizeYearOCFirstGrowthGDPSocialConstantObservations个体效应时间效应R-squared（1）Risk0.288*（5.79）-0.164*（-4.44）-0.386*（-3.82）0.049*（2.50）0.004（0.82）-0.001（-0.18）0.001（1.49）0.003（0.14）-0.017*（-3.72）5.380*（3.68）400YESYES0.144（2）Risk0.052*（3.82）-0.159*（-4.18）-0.221*（-2.29）0.047*（2.25）0.004（0.84）0.002（0.29）0.001*（1.95）0.002（0.12）-0.016*（-3.49）3.496*（2.39）400YESYES0.106VARIABLES淤由于滚动期变更为五年，根据样本数据仅能计算获得 20142021 年共 8 年的被解释变量数据，观测值因此下降。于由于部分数据缺失导致观测值下降。骳髊髜从表 7 结果可以看出，除了显著性水平发生变动外，解释变量 GAP1 对中介变量 A-Zscore2 的回归结果以及替换中介变量后的整体回归结果在系数符号上没有发生变化，内部薪酬差距与企业风险承担之间依然为正向关系，且修正后的 A-Zscore2依然可以发挥中介效应，因此可以认定替换财务结构指标作为中介变量没有使回归结果发生明显偏差。五、进一步研究（一）金融企业内部薪酬差距对风险承担的非线性影响前文通过实证分析验证了金融企业内部薪酬差距的扩大会直接增大企业风险承担，但也会间接通过企业财务结构降低风险承担，说明内部薪酬差距对风险承担有多重影响。正是由于薪酬差距的扩大对金融企业风险承担同时产生两种相反作用的影响，则这两种影响的具体强弱关系变化可能导致内部薪酬差距对风险承担产生非线性影响。具体来说，若内部薪酬差距对企业风险承担的负向影响始终小于正向影响，则内部薪酬差距与企业风险承担之间仍然为单调正向关系，只不过这一影响具有边际递减特征；若负向影响最终超过了正向影响，则内部薪酬差距与企业风险承担之间可能呈现“倒 U型”关系，即在一定阈值之前，扩大内部薪酬差距会增加企业风险承担水平，而超过该阈值后内部薪酬差距的进一步扩大反而会降低企业风险承担水平。为了检验金融企业内部薪酬差距对于企业风险承担的非线性影响，本文在基准模型中加入内部薪酬差距 GAP1 的二次项后重新进行回归，回归结果表明，无论是否加入中介变量，引入核心解释变量的二次项后 GAP1 一次项及二次项的系数都在1%的水平下显著，其余有效控制变量没有明显的符号或数值变动，且加入二次项后回归模型的拟合优度水平相较于基础模型有了明显的提升。因此可以判定模型加入内部薪酬差距的二次项有效，内部薪酬差距与企业风险承担之间存在非线性关系。同时，在回归结果中 GAP1 一次项系数均为正，而二次项系数均为负，表明金融企业内部薪酬差距同风险承担之间存在的是“倒 U 型”关系。（二）整体薪酬水平对内部薪酬差距同风险承担的调节效应现有研究中，许多学者注意到企业内部薪酬差距所产生的各类影响会受到企业整体薪酬水平的调节（黄辉，2012；张敦力和江新峰，2015）32-33。为考察金融企业内部薪酬差距在不同薪酬水平下对风险承担所起作用是否会有变化，本文将各样本企业员工整体薪酬水平（Pay）以及其与内部薪酬差距的交互项（Pay*GAP1）纳入基础模型中重新进行回归。回归结果表明，当在基础模型中加入调节变量员工整体薪酬水平 Pay 以及核心解释变量与调节变量的交互项 Pay*GAP1 后，调节变量自身的系数以及交互项 Pay*GAP1 的系数均在 1%水平下显著，且交互项系数符号为负；当在此基础上再加入核心解释变量 GAP1 的二次项进行回归后，交互项 Pay*GAP1系数依然在 1%的水平下显著为负，同时其余控制变量系数符号及模型整体拟合优度无明显变动。由此表明，金融企业员工整体薪酬水平对于内部薪酬差距对企业风险承担的影响有着显著的负向调节作用，当企业员工整体薪酬水平更高时，由内部薪酬差距过大所导致的企业风险承担上升问题能得到一定缓解。六、结论与建议（一）结论本文以锦标赛理论、行为理论及展望理论为理论基础，以国内 A 股上市金融企业为样本，实证检验了金融企业内部薪酬差距对企业风险承担的影响，得出以下结论：对金融企业来说，内部薪酬差距的扩大提升了其风险承担水平。金融企业内部薪酬差距总是同时对企业员工及高管的风险承担意愿产生不同影响，并导致企业风险承担发生变动。因此，企业内部薪酬差距对风险承担所起到的最终影响是多效应博弈的结果。财务结构在内部薪酬差距同企业风险承担之间发挥了中介效应中的遮掩效应。内部薪酬差距扩大虽然会直接导致企业风险承担上升，但也会通过财务结构间接降低风险承担。这是由于在内部薪酬差距扩大时，高管风险承担意愿下