香港大东电报局及香港电话之合并.DOC

13 评估范本评估范本 综合性个案研究综合性个案研究: : CableCable & & WirelessWireless HongHong KongKong 及及 HongHong KongKong TelephoneTelephone之合并之合并 摘要摘要 此章论及多个评估范本，其中以香港大东电报局(Cable & Wireless Hong Kong) 及香港 电话( Hong Kong Telephone)之合并之个案最为独特。紧接着是对各种评估范本的详细分 析。此章可视为个案研究，但在内文亦对其他评估范本加以论述，其中包括公布效应，现 金流量折现模型，股价乘数，股利折现模型及经济价值增值范本。 公司背景公司背景 CABLE AND WIRELESS PLC AND CWHK 直至一九九九年，Cable & Wireless PLC (C&W PLC) 已经营了一百二十七年。它将继续 在全球电讯发展中担当重要的角色。在一八七二年，大东电报局创办人JohnPender成立了 自己的公司。这所英基公司其实是由多所举足轻重的电报公司合并而成。其目的是要发展 新的线路,以及把现存之线路增加二至三倍，务求建立一个庞大的电报网络。在一九二五 年，一种名为 regeneration的电报科技发展起来，使电报服务成为无线电通讯的强大竞 争对手。有见及此，一九二八年之 Imperial Wireless and Cable Conference 议决将无 线电及有线通讯服务合为一所公司，即Imperial and International communications。 前大东电报局亦于一九三四年成为Cable & Wireless PLC (C&W PLC)。两年后，正式开始 在香港的电讯事业。 一九八一年十月一日，Cable & Wireless Hong Kong (CWHK) 正式成立，为C&W PLC的全 资附属机构。Cable and Wireless (Far East) 拥有八成股份，而其余股份则归香港政府 所有。根据其母公司 C&W PLC的资料，直至一九八一年三月，CWHK已为集团带来其中29% 营业额，占营利之60%。CWHK为公众提供国际交流及传送的设备，包括国际长途电话，电 传及电报服务。此外，CWHK 还把网路出租予私人机构。香港的国际电话服务是由香港电 话 (HK Telephone)及CWHK联合经营，其中CWHK提供国际交流设备以接驳于香港电话的电 话网路之中。 跟据在一九八一年十月一日的颁发的经营执照的规定之下，CWHK拥有二十五年的独家经营 权去提供国际电讯系统。这个系统分别由海底及地面上的电缆以及雷达所传送，并由人造 卫星连接到陆上的设施。而这间公司亦有兴趣及足够的资源去将海底电缆网路伸展至太平 洋及东南亚。CWHK不断扩充其电缆覆盖网路，其中一段连接新加坡、香港及台湾，共需资 金四亿三千三百万港元。CWHK的地上综合设施总共安装了五个卫星接收器以提供电讯服务。 第二章：评估范本第二章：评估范本 14 同时有见于国内的电讯服务需求不断增加，CWHK及广东邮电管理局(Guangdong Post and Telecommunications Administrative Bureau of China)于一九九六年六月二十日就CWHK 提 供光纤以连接香港及广东省达成协议。 如同传真服务，从香港和对其他地方的国际长途电话都是主要透过CWHK的电脑化的系统 来定立传送路线。在一九八七年，这个电脑化系统能够同时处理13,000个电话。为了使业 务更多元化，CWHK租出私人电讯网路予需要私人电讯设备的顾客，其中大多数为银行， 证券经纪和跨国企业。此外，CWHK亦负责为香港政府里各部门设计，安装，操作，和维 修电子设备。 由一九八三年起，CWHK便一直稳定地增长，营业额于首四年有接近一倍的增长。在一九八 七年，CWHK的利润率达到63.21%，股东因而得益不少。同时公司的总资产达到三十五亿五 千七百万港元，而股票的市场价值也达到十七亿八千二百万港元。在一九八七年九月三十 日，公司的资产收益率及股本收益率分别为38.95%及77.77% 经过一九八三年及八四年的两次收购，C&W Group 拥有香港电话公司79.2%的股份，剩 余的为大众投资人所持有。 香港电话香港电话 香港电话成立于一九二五年，并给予其在香港经营公众电话网路的特许专营权1。香港电 话的特许专营权于一九七五年展期二十年。而这个专营权使香港电话拥有独家经营权去提 供香港本地电话备及基本电话服务。根据香港电话条例 (Telephone Ordinance)，香港电 话必需提供其他电信服务。香港电话根据专营权所提供的服务(不包括必要的服务)是受到 Hong Kong Telephone Scheme of Control的监管，同时亦提供本地的传真和数据传送的设备 及服务，但是这些服务都是没有独家的专营权。 香港电话公司当时有超过二百万条电话线正在运作，为香港超过五百六十万的市民提供本 地电话服务。香港电话公司营运世界上最先进的电信网路，其中包括一段大约有二千万米 长的光纤电缆，并由八百五十公里的电缆塔载的综合光纤网路。在香港，超过50%的本地 通话是由光纤网路所传送。同时有大约30%的电话线利用混合数码交换机设备，由一九九 八年四月起，所有香港电话公司的公众电话服务已经由以上的交换机设备所提供，而且有 多过90%的传送连系已经数码化。至于未来的现代化计划包括在一九九三年底将所有的传 送及交换机设备由数码技术取代。 在一九八七年，香港电话公司有三间主要的隶属公司，包括Communicated Services Limited，Integrated Business Systems Limited及Computasia Limited。三间公司都在香港合 作营运，前两者属于香港电话公司全资拥有的隶属公司；另外香港电话公司亦持有 1 ‘Offer for sale’，香港电话有限公司，一九八七年，第十七至二十页 第二章：评估范本第二章：评估范本 15 Computasia Limited 91.7%的股权。 香港电话公司很重视提供高质素的服务以确保客户的满意程度。而香港电话公司有令它们 自豪的纪录，就是有极少数的出错报告，而其中有至少85%在报告的二十四小时之内已经 能够更正。 本地及国际长途电话服务本地及国际长途电话服务: 香港电话公司超过一半的收入是透过香港本地电话服务赚取的，其中包括安装及出租各类型的电 话通话系统，顾客设备与及非语音服务如Datapak 和 Faxline 100。除了要付款的公众电话及流动 电话的接驳费用以外, 香港电话公司不会对本地通话收取费用。 同时本地的传真服务也不会另作 收费 香港的国际长途电话服务由CWHK 及香港电话公司联合提供，并由CWHK 提供国际交流及传送 设备，用以接驳至香港电话公司现有的电话网路。国际电话的服务收益包括国际长途电话服务的 收费，及一切有关海外电话的收费。 网路的出租网路的出租: 香港电话公司提供本地私人电信网路，其中CWHK 提供大约32%的本地电传机 (Telex) 服 务。剩余的则出租予如银行等对于私人电信服务有需求的其他顾客，这些网路都只是预留 给以上的顾客。香港电话公司亦提供本地私人国际电讯的接驳服务顾客。 Datapak 及其他服务及其他服务: 数据传送设备使香港电话任何网路都可传送数据及传真电话。香港电话公司同时亦提供一 种名为 datapak 的服务。Datapak 是一个公众数据网路，可以为电脑提供高度完善的数据 传送设备。虽然目前Datapak对香港电话公司的销售所占比重尚轻，但是其销售量正在急 速增加。顾客包括银行(配以银行自动柜员机使用)，及将网路配合投注设备的皇家香港赛 马会。同时 datapak 亦有国际性的服务，名为 Datapak International，为包括美国，日本及 欧洲等三十几个国家提供服务。如果用家并没有直接连接到 Datapak 的网路，亦可以透过 公众电话网路用拨号的途径连接至 datapak international，以进行本地及国际的数据传送。 香港电话公司除了 datapak 的服务之外，还提供其他服务，包括 Faxline 100。Faxline 100 提供特别服务予传真机用客。这些服务包括连线的诊断服务，以给用户去测试传真机的操 作性能；一个以图片和热线形式的传真机谘询处；国际传真的技术接线员，与及可以透过 传真机得到众多的资料，例如天气图等。 财政表现财政表现:2 截至一九八七年三月三十一日的五年间，由于对电话服务（包括本地及国际）、非语音服 2 香港电话有限公司及Cable &Wireless (Hong Kong) Limited合拼建议书，一九八七年，第十二页 第二章：评估范本第二章：评估范本 16 务及网路扩展的需求不断增加，香港电话公司的销售额及股东利润持续的上升。销售额及 股东利润的年增长率分别大约是17%及31%。 香港电话公司的销售额及利润主要是来本地电话网路及国际长途电话服务。本地电话服务 的收入包括安装及出租各种电话接驳服务、顾客设施和非语音服务，总共为香港电讯于一 九八七年带来全年60%的销售额。至于国际长途电话服务的收入包括国际音频电话的收费， 海外长途电话接线员及其他海外长途电话的收费。香港电话公司的国际长途电话的服务是 与CWHK联合经营，由CWHK提供国际传送设施并和香港电话公司的电话网路服务接合。 由国际电话服务所带来的收入由香港电话及CWHK瓜分，而这部份的收入占了香港电话 在一九八七年销售额的25%。在一九八七年三月三十一日公司的资产收益及股本收益分别 为17.4%及21.03%。 合拼的原因合拼的原因 有数个原因导致CWHK及香港电话公司进行合拼。首先，亦是最重要的，就是C&W PLC 可以透过未来的发展计画得到更大的好处，从而增加利益。其次，由于历史性的原因， C&W PLC 可以透过合拼增加大众投资者的参与。而且，又可以帮助公司建立一个地方的 形象来舒缓压力。除此以外，因为香港在国际数码化的的进程上占有一个很重要的位置， 所以合拼一定会对公司带来得益。故此，以上所有的原因都令到CWHK 和香港电话公司 进行合拼。 取得更大的价值取得更大的价值 以往, C&W PLC 已经留意香港的发展。在一九八六年及一九八七年年间，香港总共为 C&W PLC带来二亿英磅的收益，占整间公司的总收益的82%。其中有98%是由CWHK营 运得来的。所以香港对于C&W PLC3来说是十分重要。由于CWHK及香港电话公司都有很 好的营运及利益，所以一旦合拼以后，以市场资本额来说，新公司─香港电讯─将会成为 这个区域中最大的一间公司（超过八百亿港元）。而且亦会成为香港生活及活动的枢纽的 枝柱公司4。 未来发展计划所带来的利益未来发展计划所带来的利益 由于香港的电讯工业竞争日益激烈，C&W PLC 相信将香港两间主要的电信公司合拼（香 港电话及CWHK）将会使它们两方面都有所得益。由于C&W PLC拥有两间公司大约80% 的股份，一个共同的股权架构将会对两间公司的长期计划及发展有大的帮助。它们可以互 3 香港经济日报，一九八七年十月二十二日 4 大公报，一九八七年十月二十日 第二章：评估范本第二章：评估范本 17 相合作，共同经营，简化行政架构，及于竞争激烈的电讯工业取得压倒性的优势。在合拼 以后，香港电话将会取得所有的市场占有率，对于未来的发展亦相当有利5。 增加大众投资者的参与增加大众投资者的参与 在一九八一年成立的时候，CWHK与政府达成共识，就是适当地邀请公众参与。在合拼 之前，C&W PLC 拥有CWHK80%的股权，而剩余的则由香港政府持有。C&W PLC拥有 香港电话公司79.2%的股权，而利余的则由公众持有。在从组以后，CWHK 及香港电话公 司都会包含在香港电讯的伞形结构之中。而C&W PLC 将会拥有新公司80%的股权，香港 政府则拥有11%的股权，而剩余的9%将会由现存的香港电话公司的股东所持有（不包括 C&W PLC股东）。6是次合拼将增加大众投资人的参与，扩大个别投资者对于香港的电讯 工业的参与基数，亦会增加C&W PLC 对该地区建设的承诺。而且，香港电话公司的股东 亦可以由每股收入及红利的增加而得益。7 建立一个本地的形象建立一个本地的形象 由于C&W PLC 是一间建基于英国的公司，故此如果想在一九九七年以后还继续控制香港 的电信工业，将会受到很大的政治压力。但是如果C&W PLC 和香港电话公司进行合拼的 话，那么新公司将会成为一间建基于香港的公司，而政治压力所带来的问题亦都迎刃而解。 所以有鉴于香港电信及电话工业的政治敏感性8，合拼将会为公司于中国在一九九七年接 收香港以后起保障作用。再者，透过建立一个本地的形象，CWHK 及香港电话公司会有 更大的机会可以继续分别于一九九五年和二零零六年与香港政府签定Local Telephone Privilege 及 International Communication 的合约9。 由国际数码发展所带来的得益由国际数码发展所带来的得益 香港在远东及中国的讯息传送系统之中占有很重要的地位，而且据估计这个区域的长途讯 息传送的用量将会比世界上其他的地方都多10。当香港电话公司为市民提供本地讯息传送 系统的同时，C&W PLC将会令香港可以和世界其他地方进行连系。C&W PLC及香港电话 公司将会相互合作地使这个地区连接到国际数码发展的高速公路之上，而使香港连接到世 界上许多的金融中心。11 5 香港经济日报，一九八七年九月十九日 6 香港虎报，一九八七年十月十日 7 南华早报，一九八七年十月二十日 8 香港虎报，一九八七年九月二十四日 9 香港经济日报，一九八七年九月十九日 10 香港经济日报，一九八七年十月二十二日 11 Asian-Finance，一九八七年十一月十五日 第二章：评估范本第二章：评估范本 18 主要事项主要事项 在一九八一年六月，英国政府执行她的私有化政策，将C&W PLC的所有股份卖予公众的 投资者12。C&W PLC由一间本来为国营的机构转形成为一间有限公司并于伦敦上市。其 后更成为一间独立的企业并拥有自己的管理及经营。 在一九八一年十月，C&W PLC 在香港成立CWHK，用以控制公司在亚洲及香港的业务13。 C&W PLC （Far East）拥有这间子公司的80%的股份，而香港政府则拥有余下20%的股份。 在一九八三年三月，C&W PLC 想增加它们在香港电信及电话工业的股本，于是发行新股 票以集资并由 Landmark 手上取得香港电话34.8%的股份。叫价每股港币三十六元三毛六 角，总值为一千四百万港币。 一九八四年二月，C&W PLC 由李国宝家族取得香港电话公司3.6%的股份，叫价每股四十 六元港币。其后，又取得香港电话公司其他的股票。这时，C&W PLC拥有香港电话公司 57.2%的股份，而其子公司Cable and Wireless (Far East) 则持有香港电话公司22%的股份， 所以C&W PLC总共持有香港电话公司79.2%的股份。剩余的则由个别投资者持有。有消 息指C&W PLC 已经控制了香港的本地及国际电话服务。 在一九八七年六月十七日，香港电话公司及 CWHK合拼组成香港电讯有限公司（香港）。 其合拼是根据公司法（香港法例第三十二条）而成为Quemado名下的一间私人有限公司14。 经认可的股票资本为港币一千元，分为一百股，每股为十港元。 一九八七年九月二十一日，C&W PLC 宣布有意将两间在香港的子公司，非上市的CWHK 及上市的香港电话公司15进行合拼。C&W PLC聘用了 Prudential Asia Invesments作为财务 顾问。以市场占有率来计算，是次合拼可能为一九八七年之前最大合拼活动。新公司将会 成为上市公司，而香港电话公司会放弃其上市权。透过这次重组，C&W会制造出一间强 大的公司。在香港电话公司为香港提供本地通话服务的同时，Cable & Wireless 会使香港 和世界联系在一起。16 12 香港经济日报，一九八七年九月十九日 13 香港经济日报，一九八七年九月二十三日 14 香港电讯一九九八年年报 15 大公报，一九八七年九月二十二日 16 合拼计划书分为两个部份。在第一部份里，香港电话公司的股东可以以每股HK$1.00的香港电话公司股份 换取两股HK$0.50的香港电讯股份。变相地发行了4,276百万股新股，代表了新公司45%的发行股票资本。 而且香港电话公司的股东（不包括C&W的股东）每持有五股香港电话普通股便可以有一个期权凭证。股 东更可以在凭证签发的五年以内由Cable & Wireless (Far East)获取香港电讯每股HK$10的股票。至于第二 第二章：评估范本第二章：评估范本 19 一九八七年九月二十一日及二十二日，香港电话公司被停牌。而合拼的细节会于一九八七 年十月八日，即在C&W及香港政府进行谈判以后才公布。 一九八七年九月二十三日，在重组的消息被市场消化过后，香港电话公司重新开牌。17 一九八七年十月六日，认购者将两只股票转让予Cable & Wireless (Far East) 及该公司的代 理人帐户。 一九八七年十月八日，Cable and Wireless 宣布有关成立新公司的细节。 一九八七年十月十五日，香港电话公司再度被停牌。18 一九八七年十月十九日，C&W PLC 的行政总董事 Brian Pemberton 发表有关建议中的合拼。 香港电话公司会停止上市，而香港电话公司及 CWHK 的股东将会收到公司的新发行股票。 一九八七年十月二十六日，香港电话公司的股票重新开牌。 一九八七年十一月六日，合拼的公司改名为香港电讯。 一九八七年十二月一日，认可发行的股票资本减少至两股，总共港币二十元。至于九八股 未发行的股票则被取消。在同一日该两股分别拆为２０股，每股港币零点五元。 一九八八年一月，香港电话公司的股东同意和CWHK 合拼的安排。19 一九八八年一月十二日，C&W PLC 的股东通过一项决议，条件是香港电话公司成为 C&W PLC的子公司以后，公司需发行10,499,499,960股港币零点五元的新股，以使认可发 行股票资本增加至五十二亿五千万港币。这一项安排于一九九八年一月二十二日生效，在 同一日，香港电讯透过发行新股票予香港电话公司的股东以取得香港电话公司所有的股本。 20 部份则包括香港电讯将会发行4,181股新股，每股作价HK$0.50予Cable & Wireless (Far East)及1,045股新股 予香港政府，以填补剩余的55%的股权。将现行２：１的股票分拆是要增加其市场流动性。重组以后，在 香港电讯伞形结构下的CWHK及香港电话公司将会由C&W PLC持有其80%的股份，而香港政府则持有11%的 股份，剩余的9%会由香港电话公司但不包括C&W PLC的股东所持有。所有香港电话公司子公司及相关公 司的股权将会转移到新的控股公司。有消息指C&W PLC及政府会提供香港电讯11%的新发行股本予投资 大众。这会使香港电讯的基层股东增加，以加强大众的参与程度。以上的提议会在重组以后尽快实施。 17 香港虎报，一九八七年九月二十四日 18 香港联会交易所，香港每日报价单，一九八七年十月十五日至十月二十六日 19 Cable & Wireless PLC一九八八年年报 第二章：评估范本第二章：评估范本 20 一九八八年一月二十七日，新公司发行了4,327,566,378新股，每股港币零点五元，随后跟 据之前的安排，公司又发行了5,289,247,844股新股，每股港币零点五元，以执行公司合拼 以后要拥有CWHK的所有发行股票。发行新股票的方案是取消香港电话公司现有的所有 发行股票股本，及使CWHK的股票（除了公司早已拥有的股票）转型成为无投票权延期 付息股。 一九八八年二月一日，香港最大的市场占有率的上市公司香港电讯的股票首次在香港证券 交易所进行买卖。收市价每股港币七点五元，比发行时的每股港币六点一元，上升了23.5%。 表2.1将所有合拼的重要事件作摘要。 表表 2.1: 合拼重要事件合拼重要事件 日期日期事件事件 一九八一年六月Cable & Wireless PLC 转型成为有限公司。. 一九八一年十月一 日 Cable & Wireless (Hong Kong) 成立. Cable & Wireless (Far East) 拥有其 80%的股份，而香港政府则持有其20%的股份 一九八三年三月Cable & Wireless PLC 由 Landmark取得香港电话公司34.8%的股份。 一九八四年二月Cable & Wireless PLC 取得香港电话公司剩余的股份，一共持有79.2% 的股份。 一九八七年六月十 七日 香港电讯在香港成立。 一九八七年九月二 十一日 Cable & Wireless PLC 宣布会将 CWHK及香港电话公司两间子公司合 拼。 一九八七年九月二 十一日 香港电话公司遭停牌。 一九八七年九月二 十一日 香港电话公司继续遭到停牌。 一九八七年九月二 十三日 香港电话公司恢复开牌。 一九八七年十月六 日 两个香港电话公司的股票认讲者将股票转让予Cable & Wireless (Far East) Ltd. 及公司的代理人。 一九八七年十月八 日 Cable & Wireless PLC 宣布组成香港电讯的细节。 一九八七年十月十 五日 香港电话公司再度遭停牌 一九八七年十月十 九日 Cable & Wireless PLC的行政董事Brian Pemberton宣布有关合拼的消息。 20 Moody’s Global Company Data Report: 香港电讯 第二章：评估范本第二章：评估范本 21 一九八七年十月二 十六日 香港电话公司再度开牌 一九八七年十一月 六日 合拼的新公司正式改名为香港电讯 一九八七年十二月 一日 认可发行股票资本透过取消未发行股票以减至两种发行股票，总值港 币二十元，而每股分别发行两股港币十元，并分拆为二十股，每股港 币零点五元。 一九八八年一月香港电话公司的股东批准与CWHK的合拼计划。 一九八八年一月十 二日 香港电讯取得香港电话公司所有的股票股本。. 一九八八年一月二 十七日 香港电讯取得CWHK所有股票股本。 一九八八年二月一 日 香港电讯的股票在香港联合交易所进行买卖。 以通告效应作评估以通告效应作评估 要说明合拼与收购(M&A)的通告效应, 我们将会先介绍净现值(NPV)的基本概念。现在有 一项投资计划，例如是M&A，由而产生NPV=- $3,045。假设现时有20,000股普通，而每 股的市价为$10。该公司没有债务,而这次M&A为股本投资。整个M&A可以以下面四个步 骤的T - 帐目来形容： 步骤一．现有的资产步骤一．现有的资产 T - 帐目 __________________________________________________________ 资产 = $200,000股本 = $10  20,000 __________________________________________________________ 公司价值 = $200,000 步骤二．宣布的影响步骤二．宣布的影响 在进行M&A活动以前，需要公开M&A的意图21。这项计划假设有NPV-$3,045，会由T - 帐 目之中资产的一边反映出来。 21 美国证券交易（管理）委员会要求收购公司在取得多过5%股票的时候要公开动机。在香港的最低百分比 为35%（请参阅本书第一章‘Mandatory Offer Obligation’） 第二章：评估范本第二章：评估范本 22 T - 帐目 ______________________________________________________________ 资产 = $200,000股本 = $10  20,000 – $3,045 NPV = –$3,045 ______________________________________________________________ 公司价值 = $200,000 – $3,045 而新股票的价格将会完全反映出NPV。 新发行股票价格 = 10 + (–$3,045/20,000) = $9.85 步骤三．投资银行承销股本步骤三．投资银行承销股本 T - 帐目 ______________________________________________________________ 资产 = $200,000 股本 = $10  20,000 – $3,045 NPV = –$3,045 新股本 = $10,000 现金 = $10,000 ______________________________________________________________ 公司价值 = $200,000 – $3,045 + $10,000 = $206,955 要增加$10,000现金以进行收购，必需要以新价格$9.85发行股票。发行股票总数为： $10,000$9.85 = 1,015股。 第四步：第四步：收购收购者将目标公司购入者将目标公司购入 T - 帐目 ______________________________________________________________ 资产 = $200,000股本 = $196,955 新资产 = $10,000 – $3,045 新股本 = $10,000 ______________________________________________________________ 公司价值 = $206,955 以上步骤将会完成整个M&A的程序。在第四步中，我们可以看到收购者所获得的新 资产的市场价值只有$10,000 – $3,045 = $6,955。通常一般的财务管理教科书要求公司采纳 第二章：评估范本第二章：评估范本 23 正NPV的投资项目。但是这个概念是很难向财务管理的门外汉解释的，尤其当这个计划仍 然产生一个正值的现金流量。而以上的四个步骤就能够解释当M&A宣布以后，股票的价 格将以NPV相同的数目下跌。为了要保障股东的利益，行政部门不应该采纳任何有负NPV 的投资项目，纵然这个投资项目可以产生大量的现金流量。而这个现金流量使许多投资人 不能察觉到现实中有许多因为收购的宣布而带来的市场负面反应。当然读者可能有兴趣知 道如何可以不用进行一个认真的资本预算分析而得知NPV。而一个简单的解释就是金融分 析员以其财务评估去分析该公司，从而知道计划的一二。虽然在分析中理解到的NPV与真 正的NPV可能会有出入，但是市场的动向都是以分析理解的NPV来定夺。 下一个问题将会是市场会于何时及以何速度去回应M&A的宣布。要解答这个问题，我们必 需要解答另一个问题，就是市场的效率。在任何财务管理的基础教科书之中，我们可以找 到三种效率市场，分别为强势市场、次强势市场及弱势市场。以下是它们的定义： 1强势市场强势市场: 股票价格已能反映所有资料. 2次强势市场次强势市场: 股票价格已能反映到所有公开的资料。这里所提到的公开的资料是一些 你不用任何成本及用很低成本就能得到的资料，例如由电视及报纸等途径得知。 3弱势市场弱势市场: 股票价格已能反映到以往的资料。 以上的定义能帮助读者较容易去摸索三个市场的概念，而这个概念是很难应用到现 实世界。以下是一些例子帮助读者了解效率市场的概念。 次强势市场的例子次强势市场的例子 假设收购者打算收购一个目标。收购计划将在一九九八年五月五日下午二时经董事会通过。 这个消息首先于一九九八年五月五日下午二时三十分发放予Dow Jones及Bloomberg。而同 样的消息于一九九八年五月六日早上十时正于华尔街日报刊登。 如果市场是属于次强势市场，那么以定义来说在一九九八年五月六日上午十时正，当你正 在看华尔街日报的时候，股票的价格早已反应这个消息。而股票价格在任何人看华尔街日 报以前就已经反映出这些资料。当然我们要知道局外人在华尔街日报出版以前就得知消息 的唯一途径就只有从Dow Jones或Bloomberg处得到资料。而如果由该公司董事或高级管理 人(局内人)取得以上的资料是属于犯法的。因为局内人是绝对不允许透露该公司未发布的 机密消息22根据一些研究指出，股票价格可以在平均十五分钟完全反映这些资料，在这个 22 在一九三四年由美国证券交易（管理）委员会草拟的局内人交易法案(Disclosure Rule)命令局内人，包括 高级职员，董事，及主要股东持有10%股权的便不能以他们的私人资料进行交易。香港证监会同样执行 近似的局内人交易法案，但是，比较美国而言香港很难起诉触犯者。在美国，如果局内人没有以私人资 料进行买卖，那么他们交易的时间间隔一定会大过六个月，否则，在六个月之内的交易的局内人必须将 赚取的利润缴回该公司。香港并没有类似的限制。 第二章：评估范本第二章：评估范本 24 例子来说就是由下午二时三十分到下午二时四十五分。 而在一些已发展的地区或国家，例如美国，欧洲，日本及香港等的股票市场是属于次强势 市场。实际上是不可能找出何处为弱势市场。在强势市场来说，其中一个导致强势市场的 原因是由于局内人可以进行内线买卖，而在董事会向外界宣布前快一步进行内线买卖。例 如在美国局内人在一九三四年以前可以进行内线买卖，所以我们可以总结在一九三四年以 前美国的股票市场是一个强势市场。而这正是一个活生生的例子解释为何美国证券交易 （管理）委员会(SEC)在一九三四年草拟局内人交易法案(Disclosure Rule)去阻止局内人进 行买卖。由于亚洲许多的国家的局内人买卖都没有受到严谨的管制，所以我们可以总结很 多的亚洲国家都是强势市场。 要去理解宣布的效应，我们首先要去计算超额回报去移除市场回报的因素。而超额回报是 由市场残差所构成。我们用市场模型估计残差值。 市场模型为 tMtit rr 当中的rit 为第ith公司在时间t的股票回报， rMt 为在时间t23的市场（恒生指数）回报，  为截距， 为斜率， t 为回归方程式在时间t的残差。 我们利用M&A公布以前250日至11日的公司股票回报及相对期间的市场(恒生指数)回报来 估计以上回归方程式的值及值。而估计出的回归值及值将会以*及*来代表。以香 港电话公司的例子作举例，我们以估计的回归方程式去计算第一次M&A公布前十日及完 成M&A交易之后十日的残差。换句话说，我们可以用以下的方程式去计算： 超额回报 (AR)t = t = rit  *  *rMt 当中的*及*是由以上的回归方程式所估计出来的。 可以由许多其他的金融机构所得知，我们可以简单地由这些金融机构「借」的数值。 在这里我们假定值为零(如果我们用每日的股票回报来估计市场模式的话，值会接近零)。 在第一次M&A公布前十日至完成M&A交易之后十日之中的每一日，我们加入rit及rMt以得 到ARt(t的数值由-10到+10)。我们亦可以累积ARt 去计算累计 超额回报 (CAR)，如下： CARARt t     10 10 23 如果我们要计算外国公司在外国证券交易所的市场模型，那么我们需要该公司在那个国家的市场指数 第二章：评估范本第二章：评估范本 25 CAR可以作为市场如何评估由最初M&A交易开始到交易完成的一个有意义的指标。原因 在于当M&A交易开始的时候，已经有很多关于这个交易的消息来源，不论是正面的又或 是负面的。但是，如果要计算每个资料所得到的AR，就会变得很累赘。所以，如果以 CAR去表达整个市场预测将会更富资料性。 分析公司通告效应分析公司通告效应 香港电话公司的通告效应香港电话公司的通告效应 在一九八七年九月二十一日，C&W PLC宣布有可能把两间在香港的子公司，香港电话公 司及CWHK进行合拼。同时香港电话公司于九月二十一日及二十二日遭到停牌，使市场 能消化合拼的消息24，在当日我们不能看到合拼消息公布以后所带来的效应。在九月二十 三日，香港电话公司恢复上市，和九月十八日时的股价比较（港币十七点二元），股价上 升了5.81%（由港币十七点二元上升至十八点二元），而AR值是4.06%。CAR则由25.5% 上升至29.56%（图2.1）。九月二十四日，股价上升0.55%（由港币十八点二上升至港币十 八点三），AR值为0.52%，同时CAR上升至30.8%。以上的股价上升是由于股东相信合拼 合对他们有利 一九八七年十月八日，C&W PLC宣布有关组成香港电讯的细节，但是由于十月八日是假 期，我们不能看到宣布带来的效应。可是在十月九日，股价没有改变仍然维持在港币十八 点七元的水平，AR值为1.31%（和十月七日时的股价一样）。所以宣布并没有带来即时的 效应。在香港电话公司在十月十五日至十月二十三日遭停牌以前，由十月十二日至十月十 四日（十月十日及十月十一日是公众假期）其股价一真持续上升，由原来的港币十九元升 到港币十九点三元。再一次是由于股东抱着乐观的态度所形成的。 十月十九日，就如以前所说，C&W PLC行政董事Brian Pemberton向传媒发表合拼的计划。 由于香港证券交易所于十月十九日受到美股黑色星期一股市崩盘的冲击，所以交易所在十 月十九至二十三日停市，接着的十月二十四日及二十五日为公众假期。香港电话公司在十 月二十六日再度上市。由于证券交易市场受到美股崩盘的冲击，以至香港电话公司的股价 下跌近46.6%（由未停牌以前的港币十九点三元至以后的十点三元）。而CAR则由33.57% 下跌至18.94%，其AR值在十月二十六日为负14.63%。十月二十七日，CAR回升至33.7% 股价则上升21.4%（即由港币十点三元升至港币十二点五元）。这是由于股东认为计划中 以两股香港电话公司去换一股香港电讯会对投资者有利，而投资者亦可以因此而增加每股 收入（EPS）25 24 香港虎报，一九八七年九月二十四日 第二章：评估范本第二章：评估范本