本科毕业论文---企业并购财务风险探析.doc

企业并购的财务风险探析摘 要企业并购自19世纪在美国出现以来，经过一百年的理论锤炼与实践探索，己成为当今世界资本市场上最重要的力量。在经济全球化下，市场经济发展逐渐完善，企业并购成为企业快速扩张的有效途径，也是最主要方式。在中国，企业并购成为一种市场交易行为是经济体制改革的必然产物，是增强国际国内竞争力的有力措施。并购是一种企业行为，是指通过获取其他企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制权。作为一种投资行为，并购能够为企业带来多种经营效应而为当今世界各国企业所推崇。通过并购，一个企业可以影响或控制被并购企业，从而增强自身的竞争优势、实现企业经营目标等等。并购是企业之间资产重组的重要形式，也是企业进行快速扩张的重要途径。从宏观经济角度来看，企业并购也是对社会资源进行优化配置的重要手段。企业并购是一项风险很大的经济活动，在企业并购过程中，选择目标、调查目标、估价、融资、财务整合等环节均可能发生风险而使并购活动不能达到预定目标。纵观当今中国风起云涌的企业并购活动，不难发现其失败率很高，其中一个很重要的原因就是并购参与方对企业并购财务风险的控制活动仍处于比较落后的水平。关键词：企业并购；财务整合；融资；财务风险毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明原创性声明本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得 及其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中作了明确的说明并表示了谢意。作 者 签 名： 日 期： 指导教师签名： 日期： 使用授权说明本人完全了解 大学关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本；学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。作者签名： 日 期： 学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名： 日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权 大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。涉密论文按学校规定处理。作者签名：日期： 年 月 日导师签名： 日期： 年 月 日目 录引 言11、企业并购的概述21.1企业并购的概念21.2企业并购的类型和特点22、企业并购文献综述32.1、国内文献综述32.2、国外文献综述43、五矿集团并购伊奎诺克斯公司案例分析53.1、五矿集团并购伊奎诺克斯公司概况53.2、五矿集团并购伊奎诺克斯公司财务风险分析63.2.1、企业并购的定价风险63.2.2、融资方式选择不当引发融资风险73.2.3、支付方式选择不当引发的财务风险83.3、企业并购的财务风险防范93.3.1、企业并购定价风险防范93.3.2、企业并购融资风险防范93.3.3、企业并购支付风险防范104、我国企业并购面临的问题及对策104.1、我国企业并购存在的主要问题114.1.1、我国企业并购法律法规缺乏和滞后114.1.2、我国不完全资本市场对企业并购的制约114.2、推进我国企业并购工作的基本对策124.2.1、加强法制建设，创造良好的企业并购法制环境124.2.2、加大我国资本市场的建设力度13引 言在发达的市场经济中，并购己成为企业重组以及优化资源配置的新的有效机制。我国改革开放以来，国外企业随着我国改革的步伐，逐步进入中国市场，并正在形成在我国市场上的并购热潮。到 2010 年为止，世界 500 强企业中，已有 450多家进入中国市场，国有企业和民族工业的发展面临着巨大的挑战。国内企业把并购当作走向世界市场的一种方式，国外企业把并购当作占有中国市场的手段，因而无论国内企业的对外并购还是国外企业在中国并购的事件都不断增加。然而，企业并购动辄涉及上万亿元的资金，本身面临着巨大的财务风险，财务风险不可避免的贯穿于整个并购活动，决定企业并购的成败。因此，要提高并购的成功率，在很大程度上都依赖于对并购财务风险的控制。随着中国经济的快速增长和资本市场的逐渐完善以及产业结构的不断升级，企业并购作为一种资本运营方式，经历了由低级到高级的发展过程。在市场经济条件下，企业并购是一种企业快速扩张行为，是企业资本扩张的重要手段，是实现企业发展的重要战略，是实现企业资源优化配置的有效方式。伴随全球经济一体化进程的加快，企业并购浪潮风起云涌，呈现出范围广、数量多、金额大、跨国化等一系列新特点。各国政府为在世界政治经济中赢得有利地位，都对企业并购进行了积极引导和大力推动。近二十年来，中国企业的并购热潮一浪高过一浪，令人瞩目。相应的，有关企业并购的理论研究也成为热点。本文在大量参阅企业并购研究成果的基础上，结合自己专业知识，对五矿集团并购伊奎诺克斯公司的案例进行分析。全文共分为五个部分：第一部分对企业并购进行了概述。第二部分对企业并购基本理论进行综述。第三部分以五矿集团并购伊奎诺克斯公司失败为例，具体问题具体分析，并提出了相应的建议。第四部分简要分析我国企业并购面临的问题及对策。1、企业并购的概述1.1企业并购的概念在西方发达的市场经济条件下，并购的概念是这样定义的：国际上并购通常被称为M&A，即MERGER和ACQUISITION的缩写，在英文里泛指在市场机制作用下，企业为获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。兼并（MERGER），权威的大不列颠百科全书对这一词的解释为：“两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或多家公司”。 由此可见，兼并的含义是指：两个或两个以上的公司，通过法定方式重组，重组之后只有一个公司继续保留其合法地位。所谓收购（ACQUISITION），是指一家公司购入另一家公司一定比例或全部股权，以获得对该企业控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不消失。收购可以分为控股性收购和全面收购两种。控股性收购又可分为两种：一是相对控股，即在股权分散的情况下，拥有被收购方不超过 50%的股权，就获得该企业的控制权。如果没有获得控制权只能算股权投资，不能称为收购。二是绝对控股，即拥有被收购方50%以上的股权，但又小于 100%股权 。当拥有被收购方 100%的股权时，就是全面收购。“并购”的概念在中国的出现是随着“产权转让”和“产权交易”现象的出现而逐渐流行开来的。我国在从计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中，对并购有自己的理解。在我国“企业兼并”一词作为法律术语，最早出现在1989 年 2月 9 日颁布的关于企业兼并的暂行办法中。在关于企业兼并的暂行办法中明确指出：“企业兼并是社会主义商品经济发展的客观要求，是竞争机制发挥作用的必然结果，也是深化企业改革的重要内容。”1.2企业并购的类型和特点企业并购有各种各样的分类标准，根据不同的分类标准，可以将其分为不同的类型。1.2.1、按照并购企业和目标企业的行业关联度分类按照此类标准划分，企业并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指同一类生产部门或同一类产品经营部门的企业之间发生的并购行为。采用这种并购模式的目的很明确，就是为了获取，目标企业的市场份额以及生产能力，以便在最短的时间内迅速扩大企业生产规模，提高企业的市场占有率，实现规模经济并提高企业的竞争能力，为企业最终谋求垄断利润而进行扩张。纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，并购目的是协调各环节关系、将原来在各企业间的交易成本内化，从而减少交易成本、加速生产节奏、提高产品竞争力。纵向并购又可细分为前向并购和后向并购两种。混合并购又称跨行业并购，是指处于不同产业领域、产品属于不同市场，且不存在特别的生产技术联系的企业之间进行的并购。混合并购的目的主要是分散投资、多样化经营、资源互补，特别是对于那些处于成熟期或衰落期的企业，采取这种方式可以使自己通过转换经营模式，在新的天地中重新寻找到企业发展的途径。1.2.2、按照并购所需资金的融资渠道分类这种划分标准主要是针对收购而言的，按照此类标准来划分，企业并购可以分为杠杆收购(LBO)和控制层收购(MBO)。杠杆收购(LBO)，是指并购企业以其自身资产和将要收购的目标企业的资产及收益作为担保，通过向银行或公众举债的方式获得并购资金，进而完成对目标企业的并购。杠杆收购最大的特点便在于并购企业自己不需投入全部资金就能完成并购行为，有利于取得“蛇吞象”式的扩张效果。一般来说，杠杆收购具有很高的风险性，高额债务要以收购完成以后出售企业的部分优质资产来偿还。如果目标企业的资产无法顺利出售，就会影响并购企业的偿债能力。所谓控制层收购(MBO)，是指一个企业的控制层通过举债或与其他金融机构合作，收购所控制企业的行为。从融资方式来看，控制层收购也是一种杠杆收购，但由于收购人本身就是目标企业的经营控制人员，他们更加了解企业的内部情况，熟悉企业的资产、实力、潜力以及以后的发展，所以相对一般的杠杆收购而言，控制层收购的风险要小一些。2、企业并购文献综述2.1、国内文献综述由于我国真正意义上的企业并购历史较短，与此相应，我国目前对并购的财务风险理论研究也比较少，我国学者有两种不同的观点，分别是并购财务活动风险论和并购融资活动风险论。2.1.1、并购财务活动风险论汤谷良（2003）在企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究中指出，并购的财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等。张海涛（2007）在知识型企业并购的风险管理指出并购的财务风险是由于企业融资方式导致股东的报酬发生变化、被并购企业财务报表以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。邱明（2008）指出并购财务风险是指由被并购企业财务报表的真实性以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。颜蓉(2009)从分析我国上市公司并购动因的角度上来探讨如何规避并购财务风险。指出并购财务风险包括:并购动因明确风险、目标公司价值风险、融资风险、支付风险。廖运凤(2010)对并购风险的识别及防范等方面对并购的风险进行了研究，指出保证未来平稳的现金流量、加强企业并购后的整合是防范财务风险的根本途径。并购的财务活动风险论认为企业并购活动的组织和管理过程中的某一方面和某一环节的问题都可能促使这种风险转变为损失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低。该观点把融资风险作为并购财务风险其中之一，从财务本质角度出发来界定并购的财务风险，因此该观点涵盖并购过程中价值运动及处理财务关系给企业带来的风险。2.1.2、并购融资活动风险论张海涛（2007）在知识型企业并购的风险管理指出，并购的财务风险主要集中在并购活动的过程中，由于出资方式而导致股东利益受损失的风险。宠守林（2008）认为，企业并购的财务风险是指并购融资以及资本结构改变引起财务危机、导致企业破产的可能性。林光（2008）指出，并购的财务风险则是指在企业并购过程中达不到预先设定目标的可能性以及无法筹措到并购资金而由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。罗新宇(2009)认为企业并购的财务风险应当根据并购实施的过程进行分类，主要包括目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险。李涤非(2009)对并购风险的识别及防范等方面对并购的风险进行了研究，指出保证未来平稳的现金流量、加强企业并购后的整合是防范财务风险的根本途径。廖运凤(2010)指出并购后的重组至关重要，并购决策者要做好各方面的措施以降低融资风险，提高效率。并购的融资活动风险论认为并购的财务风险与负债经营有关，是因偿还到期债务而引起的(即偿还到期的本金加利息)，没有债务企业，即经营的资本全靠投资人投入，则不存在财务风险。该观点则把并购财务风险集中表述为并购的融资风险，从财务中心出发来界定并购财务风险，认为财务的中心在于货币资金运筹帷握，货币资金不能到期偿还债务而带来的风险，来自于企业并购的负债融资，即财务风险来自于负债融资。2.2、国外文献综述从理论研究来看，国外学者对并购风险及其影响程度以及对并购财务风险的控制都做了比较深入的研究。杰弗里.c.胡克(2002)认为，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定”。对企业并购财务风险产生的原因分析也比较多。罗伯特鲍瑟斯（Robert JBorghese）认为并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因。菲利蒲H米尔维斯（Philip,HMirvis）认为企业并购失败的原因有两点：首先，从战略目标上讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不好。其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的兼并计划，包括融资等国外在企业并购方面的主要理论有以下三点：1、效率理论效率理论（EffiCiencyTheory)侧重于对企业并购的协同效应的分析，认为企业并购可以使企业获得某种形式的协同效应，即1+12的效应，从而有利于企业提高经营业绩，降低经营风险，具有潜在的社会效益。根据协同效应来源的不同，效率理论可进一步分为控制协同、经营协同、财务协同、多样化经营、战略重组以及价值低估等假说。2、代理成本理论代理问题是由詹森和麦克林于1976年提出的，他们认为在代理过程中，由于存在着道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本，这种成本主要包括:所有者与代理人订立契约成本、监督与控制代理人成本、限定代理人执行最佳或次佳决策所需的额外成本、剩余利润的损失。3、税收效应理论税收效应理论认为，企业并购是为了追求税收最小化的机会而产生的。税收既影响企业并购的动机也影响企业并购的过程，有人认为基于税收考虑的企业并购可能会通过消除税收方面的损失而促进更有效率的行为，也有人认为这种企业并购是针对国库的零和博弈。通过对以上一些企业并购理论的简单研究，我们可以了解西方理论界关于企业并购活动所形成的一般理论框架，有助于理解企业并购的动因。3、五矿集团并购伊奎诺克斯公司案例分析3.1、五矿集团并购伊奎诺克斯公司概况3.1.1、五矿集团简介中国五矿集团公司是一家国际化的矿业公司，成立于1950年，总部位于北京，曾长期发挥中国金属矿产品进出口主渠道的作用。公司主要从事金属矿产品的勘探、开采、冶炼、加工、贸易，以及金融、房地产、矿冶科技等业务，经营范围遍布全球26个国家和地区，拥有16.8万员工，控股9家境内外上市公司，总资产达2000亿元。2010年，中国五矿实现营业收入2550亿元，利润总额70亿元，位列世界500强第228位，其中在金属类企业中排名第6位。进入新世纪，公司深入推进战略转型，通过富有成效的国内外重组并购和业务整合，已从过去计划经济色彩浓厚的传统国有企业转变为自主经营、具有较强竞争力的现代企业，从单一的进出口贸易公司转变为以资源为依托、上下游一体化的金属矿产集团，从单纯从事产品经营的专业化公司转变为产融结合的综合型企业集团。目前，公司拥有有色金属、黑色金属流通、黑色金属矿业、金融、地产建设、科技六大业务中心，其中在金属矿产三大核心主业方面，公司上中下游一体化产业链基本贯通，形成了全球化营销网络布局；在三大多元化主业方面，公司优化产业结构，推进产融结合，加速经营布局，逐步提升对核心主业的协同与支撑能力。3.1.2、五矿并购伊奎诺克斯背景五矿并购伊奎诺克斯可以说是酝酿已久的收购，早在2009年6月五矿有色公司完成对澳大利亚矿业公司OZ Minerals收购并成立MMG(Minerals Metals Group，后被五矿资源收购)之时，米歇尔摩尔的管理团队就已经把伊奎诺克斯列为潜在收购目标。在给记者的邮件回复中，米歇尔摩尔表示，“伊奎诺克斯位于赞比亚的Lumwana铜矿具有世界级铜矿的潜力，而其规模也符合五矿资源发展的需求。同时，赞比亚提供了良好的投资环境。” 全球铜市场的价格波动带来了阶段性收购时机。2009年底，希腊债务危机爆发，进而引发欧洲主权债危机，给世界经济的复苏蒙上了阴影。受此影响，国际铜价(67800,560.00,0.83%)迅速下滑，伊奎诺克斯股价从年初最高4.47加元跌至2月底的3.31加元。五矿有色旋即与MMG成立联合小组，着手对伊奎诺克斯进行调查和价值评估。3.1.3、五矿集团并购结果五矿集团旗下的五矿资源在2011年4月份高调宣布，向加拿大与澳大利亚两地上市的伊奎诺克斯矿产有限公司发出63亿加元收购要约，折合成美元约65亿。这可能成为中国第四大海外并购案的收购，使得五矿集团瞬间成为了众人关注的焦点，亮点就在于伊奎诺科斯公司拥有世界上最大的铜矿之一，该矿未来五年内产量可达26万吨。但是，这一项五矿资源“预计今年年中完成收购”的并购案，却被被收购方伊奎诺克斯矿业戴上了“敌意收购”的帽子。中国五矿提出的每股7加元的报价只比伊奎诺克斯公司宣布收购伦丁公司前的20个交易日加权平均股价溢价约9%，与其他竞争对手提出的报价相比，溢价太低。伊奎诺克斯4月25日发表声明称，该公司已与世界最大金矿公司巴里克黄金公司(Barrick Gold Corporation)达成收购协议，巴里克给出的收购价格为每股8.15加元，高于此前中国五矿集团旗下上市公司五矿资源4月3日对伊奎诺克斯每股7加元的收购报价，较伊奎诺克斯4月1日（公司五矿资源报价之前）股价高出42%。五矿集团随后发布了一个撤回收购的公告，2011年中国企业海外并购单次规模最大的收购交易宣告流产。3.2、五矿集团并购伊奎诺克斯公司财务风险分析3.2.1、企业并购的定价风险企业并购过程中，科学地估算目标企业的价值，确定双方均能接受的合理价格是并购活动成败的关键。价值评估的准确程度取决于并购企业所用信息的质量。但交易过程中，并购企业与目标企业处于信息不对称地位，难以掌握目标企业全面具体的信息。许多并购方缺乏全面细致的事前调查，在信息不充分的前提下盲目做出并购决策，导致估价风险的产生。以下是五矿集团对伊奎诺克斯的估价过程分析：首先，2010年7月，五矿联合小组完成了对伊奎诺克斯的价值评估，提出了一份价值超过40亿加元的收购计划，折合每股超过4加元。但是，在伦敦铜库存持续减少及全球铜市供应趋紧的支撑下，铜价振荡上涨，伦敦金属交易所铜价连创新高。2010年9月，伊奎诺克斯股价每股超过5加元。因此，五矿集团暂停收购进程。曾为伊奎诺克斯项目评估小组成员之一的徐基清对记者说：“第一次尝试收购从准备到决定搁置经历了近半年的时间，最终放弃是因为当时的股价上涨太快，超出了我们的估值。”其次，伊奎诺克斯于去年10月开始，斥资12.5亿澳元(约合12.3亿美元)对澳大利亚Citadel矿业公司进行收购。Citadel主要资产Jabil Sayid铜金矿位于沙特阿拉伯，该项目于2009年12月完成可研报告，并于2010年5月取得开采许可证，但并未投产。该交易的达成意味着五矿方面必须重新对伊奎诺克斯进行评估。再次，2011年2月28日，伊奎诺克斯发布公告，宣布斥资48亿加元收购加拿大伦丁矿业公司(Lundin Mining)，后者市值约为38亿加元，在欧洲经营铜、锌及镍矿，并持有位于刚果的大型铜钴矿Tenke-Fungurume的24.5%股份。但是，2011年1月，伦丁刚刚宣布和因梅特矿业公司(Inmet Mining)的价值90亿加元(约合91亿美元)的重组计划。受此影响，伊奎诺克斯股票从前一交易日收盘的每股6.27加元暴跌超过9%，当天收于每股5.73加元。此后，由于市场担心收购伦丁可能会产生高达30亿美元的债务，伊奎诺克斯股价连续下跌，3月最低跌至每股4.84加元。最后，五矿集团旗下的五矿资源在2011年4月份高调宣布，向加拿大与澳大利亚两地上市的伊奎诺克斯矿产有限公司发出63亿加元收购要约，折合成美元约65亿。伊奎诺克斯董事长彼得汤姆塞特(Peter Tomsett)称，“五矿资源提出如此低价，严重低估了我们的价值，并无视公司的发展潜力，尤其是在铜价不断走强的情况下。”所以，双方并未达成合理的收购价格，导致并购失败。3.2.2、融资方式选择不当引发融资风险并购活动中，企业的融资方式与支付方式相互关联，是并购活动的成败关键。鉴于融资行为对企业资本结构的影响重大，企业应根据并购动机和双方资本结构合理确定融资方式。国内企业融资渠道单一，股权性筹资较为困难，多以债务性筹资为主。加之支付方式多以现金支付和承担债务为主，经常出现融资危机的现象。以下是对五矿并购计划融资问题分析：五矿资源发布并购伊奎诺克斯要约当日，伊奎诺克斯公司市值达到65亿加元，而五矿资源的市值仅为25亿加元。但是，对于这笔以小搏大的收购，五矿资源早有资金安排。2011年4月12日，五矿资源公布收购计划的融资安排。其中46亿美元来自三家中资关系银行的债务融资，大部分年期超过六年；6亿美元来自一家中资机构股权投资；大股东五矿有色将提供一笔不少于7亿美元的无抵押收购融资贷款，年期五年；余额将以公司现金储备支付。五矿集团的融资方案包括了内部融资和外部融资两方面。1.内部融资。企业采用现金支付方式以自有资金进行并购，使用自有资金进行并购，虽然会降低企业并构成本，但使用过多，就会影响企业的现金需求，使企业出现现金短缺现象，导致企业发生财务风险。2.外部融资。主要是通过发行股票、债券及信贷融资。股权融资虽然风险小，但资本成本高，这就使得公司控制权被分散；债券和信贷融资虽然资本成本低，但是，当企业经济效益出现下滑时，就会使得企业面临巨大的债务压力，带来债务风险，甚至会导致企业无力偿还债务而破产，增加了企业并购财务风险。外部融资还需要考虑在当时的融资环境和融资工具下，能否及时取得足够的资金；资本结构的完善程度，也会影响金融工具的选择，进而影响企业并购资金保证。3.2.3、支付方式选择不当引发的财务风险假设五矿集团并购伊奎诺克斯成功，那么五矿集团还将面临并购款支付方式选择不当引发的财务风险。以下是对几种支付方式及其风险作的简要分析：1.现金支付。现金支付是收购方通过支付一定数量的现金来购买目标公司的资产或股权。现金支付最大的好处就是能够快速控制目标企业。但是，企业并购使用现金支付是一种很大的资金负担，会增加企业的现金压力，降低并购企业对外部环境变化的调整能力，产生资金流动性风险；也容易给企业增加债务负担，导致并购企业债务风险，甚至破产风险。2.股票支付。股票支付指收购方将目标公司的股权按一定比例换成本公司的股权。采用股票支付，并购企业就需要发行新股票，在一定程度上，减轻了并购企业的资金压力，获得税收价值；但新股的发行会增加并购企业的成本、稀释股权，同时减少了对目标企业的控制权。3.杠杆支付。杠杆支付是指并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式。其特点是：主要靠负债来完成，由于目标企业未来收入的不稳定性，使得投资具有相当高的风险，一旦企业经营不善，极有可能被债务压垮。4.混合支付。混合支付就是并购企业采用现金支付、股票支付、债券支付等多种方式组合支付，如果各种支付恰当搭配，各种支付方式可以相互补充、相互制约，克制彼此间的不足。混合支付也并非不存在风险，企业资本结构很难达到最佳状态，多种支付方式同时使用容易出现间断性，企业并购后会增加财务整合的难度。所以，不同的支付方式存在不同的风险，并购企业对支付方式的选择实质上就是在规避风险。3.3、企业并购的财务风险防范3.3.1、企业并购定价风险防范产生目标企业价值评估风险的根本原因是并购双方信息不对称。第一，改善信息不对称从而获得高质量的并购信息是目标企业价值评估得以顺利进行的首要条件，为改变信息不对称对企业的不利影响。目标企业价值评估方面，并购企业对目标企业的财务报表要充分认识，对其财务报表进行详尽的审查与评价，规避因人为因素和使用不恰当的会计方法，使得目标企业会计信息失真。价格谈判方面，培养商务谈判人才，以便在谈判中占据优势，以较低的价格完成企业并购。第二，还应通过市场调查分析目标企业资产状况以及分析可能存在的财务陷阱；并购企业要完善价值评估方法体系，对目标企业的战略、企业文化、人力资源、财务、知识产权等进行详尽的审查与评价，合理估计与选择评估参数。第三，完善价值评估方法系统，合理评估目标企业价值。价值评估是对企业资产在价值形态上的评估。严格说是对资产价值的货币表现的评估,即资产的现时价格的评估。它是评估主体按照特定目的, 遵循法定标准和程序,运用科学方法以统一的货币为单位,对被评估对象的现时价格进行评定和估算。企业的价值评估比较复杂。不仅有形的实体有价值,而且无形的物质也有价值；有形资产和无形资产的价值都处于不断变化之中。企业价值评估就是对包括企业的各种资产以及企业作为整体的价值做出恰当的估价。 3.3.2、企业并购融资风险防范1.制定正确的融资决策不同类别的证券具有不同的特点，企业发行时应结合其特点以及并购融资的具体需要做出正确的决策。一方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益，另一方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。也就是说，必须考虑企业财务状况的影响，在财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种合理均衡的方式。企业并购融资就是要合理选择融资方式，控制融资风险，遵循融资成本最小化原则。企业并购融资，应预算融资需求量，制定融资计划，采用多种融资渠道。2.合理安排融资方式企业在综合考虑融资成本，企业融资风险以及资本结构的基础上，遵循先内后外，先简后繁，先快后慢为融资原则，选择融资方式。并购企业首先考虑的是企业内部的积累，因为这种方法具有融资阻力小，保密性好，不必支付发行费等诸多优点；选择外部融资方式，银行等金融机构是首选，其次才是考虑利用证券市场发行有价证券获取融资。并购企业在安排融资方式时要注意：期限安排，并购企业应当根据自身财务状况安排债务资金的使用期限。利息选择，企业要按实际情况进行股息和债券利息的选择。3.拓展融资渠道，保证融资结构合理化企业在制定融资决策时，应视野开阔，通过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，就可以实施并购行为顺利推进重组和整合。政府部门要致力于研究如何丰富企业融资渠道，如：建立投资银行，设立并购基金会等。徐基清表示：此次收购中，为避免负债收购给公司未来经营带来财务风险，五矿资源将负债上限设定为70%，并且索洽的融资多为中长期。如果按公告中的融资结构算就不止这个比例了。徐基清的另一身份是五矿有色的财务总监，他解释说，“欠大股东(五矿有色)的钱，可适当延期，甚至以注资方式从负债中消抵”。徐基清告诉记者，保障现金流是财务稳定的关键。由此可见，五矿集团是相当重视防范并购融资问题所带来的财务风险的。3.3.3、企业并购支付风险防范1.积极改进支付结算方式企业并购应选择合理的支付方式，支付方式不同，其带来的财务风险及风险转移或分散的作用也各不同。并购企业可以根据自身财务状况及目标企业的意向，可将现金支付、股票支付、债券支付等各种支付方式设计为不同的组合，分散单一支付方式存在的风险，并通过支付成本与支付边界分析，将所选择的支付组合存在的现在和潜在风险分散或消除，降低企业并构成本。并购方在选择支付方式时可以从以下几方面改进，以降低支付风险。一是，扩大股权支付范围。采用换股收购能避免大量的现金流动压力以及后续整合带来的资金压力，使并购双方共同承担股价下降风险。二是，多采用可转换债券支付方式。可转换债券为上市公司提供了一种以高于当前股价的价格发行普通股的支付工具，兼有债券的安全性和股票本金增值的双重性质。2.促进金融工具多样化我国可借鉴西方经验，在发展资本市场的同时，审时度势地推出一系列行之有效的金融工具。探索发展综合证券收购方式与多层债务融资收购方式，放宽可转换债券的发行条件，丰富可转换债券的发行主体。尝试运用信托产品或MBO基金解决资金瓶颈，开创并购新局面。4、我国企业并购面临的问题及对策我国企业并购较西方发达国家起步较晚，但发展速度很快。我国企业并购规模和交易金额的高速增长被认为是全球范围内最活跃国家。受经济全球发展和国际上第五次并购浪潮影响，中国的企业并购行为正逐步实现与国际规范的对接。相当一部分企业已经具有了通过并购活动迅速壮大企业规模、增强企业实力的意识，购并的产业化趋势日益明晰，购并环境逐渐改善。同时，国内企业进行跨国并购的案例日益增多。普华永道会计与咨询公司调查了并购失败与成功的原因，调查的对象是参与并购的企业的高级控制者。调查结果见表1。表1.并购成功与失败的原因并购的成功原因所占比例并购失败原因所占比例详细整合计划并迅速实施76%目标企业的控制态度和文化差异85%并购目的明确76%无并购后整合计划80%文化融合良好59%目标公司控制不善45%目标控制层合作47%无并购经验30%对目标公司及行业了解41%对行业和目标公司缺乏了解45%注：表格中的数字代表提出此原因的被访者占总被访者的百分比。4.1、我国企业并购存在的主要问题在市场经济日益发展的今天，企业并购已成为市场经济活动中一种常见的现象。企业并购不仅是实现产权重组、资源优化配置的重要手段和积极方式，也是国有企业改革面临的必然选择。因此，企业并购对实现国有企业资产的优化配置，促进企业经济效益的提高厂具有十分重要的作用。但是，我国的企业并购存在许多的问题。4.1.1、我国企业并购法律法规缺乏和滞后规范、有序、高效的企业并购需要有健全的法律和有效的配套政策措施作保证。改革开放以来，我国的企业并购有了很大发展，但是有关企业并购的法律和政策仍不配套，致使有些地方出现了在程序和合法性上都有问题的隐形并购，甚至还有许多欺诈和违法犯罪行为发生。目前 , 我国企业在并购方面的法律相比西方国家而言比较落后,因为我国改革开放才二十几年的时间,企业兼并才历经十几年的时间,还没有形成良好的法律体系,目前我国规范企业兼并的法律主要以公司法、证券法为主,以关于企业兼并的暂行办法、关于出售国有小型企业产权的暂行办法等办法、条例、实施细则为辅。 其中公司法只适用于有限公司和股份有限公司,证券法只对上市公司、证券公司以及能依法发行公司债券和国务院认定的其他债券的公司有效,而现实中我国的企业种类非常多,这些法规不足以涵盖规范我国所有类型的企业,一旦并购中出现问题,解决起来有很大的难度。4.1.2、我国不完全资本市场对企业并购的制约企业并购是以资本市场为依托而进行的产权买卖行为，其本身也是资本运动。我国产权交易资本市场还不健全，许多并购行为采取非市场化的方式，致使产权交易不公平，交易手续不完备。我国证券市场上的并购起步时间不长，许多企业对收购、控股并购常需要有资金实力雄厚、业务水平较高的中介机构以及并购经纪机构等介人，为并购双方提供信息咨询、牵线搭桥、筹划交易方案、做出价格定位，并为实现并购融通资金提供资金支持。在我国，目前还缺乏足够的并购市场中介组织，给企业并购的顺利实施带来了一定的困难。目前产权交易市场方面的改革仍以有形市场为主,缺乏对形成规范市场交易总体环境的努力；企业并购的融资渠道依然不畅, 并购的资金来源仍主要以企业自有资金和国家的政策性资金支持为主,金融市场的作用不突出；规范的企业并购中介市场尚未形成,使实际上不具备应有的资质、素质的中介组织和个人乘机鱼目混珠,大行其道。受此条件影响,尽管我国在关于企业兼并的暂行办法中规定企业兼并形式可以有承担债务式、购买式、吸收股份式和控股式。但是在现实生活中,大部分是采用存量资产的重组并购模式,企业并购活动受到很大限制。 这一方面主要是与缺少金融资本市场的支持有关。4.2、推进我国企业并购工作的基本对策4.2.1、加强法制建设，创造良好的企业并购法制环境由于我国企业并购法律法规缺乏和滞后 因此加快立法进程使企业并购有法可依便成了当务之急。建立健全企业并购的法律体系是保证企业并购健康稳定发展的基础。首先，要建立企业并购基本法，明确并购程序、并购合同条款、职工安置、并购后企业生质与产权归属、涉外企业并购等内容。出台证券法、公司法实施细则。对证券法、公司法未加规范和表述不清的内容给予明确阐述 以指导企业并购的实际操作行为，尽快建立股票开户实名制，以便对籍企业并购之名，行联手操纵之实者进行监管。出台限制垄断的法律 西方资本主义国家都出台了法律法案对兼并是否形成垄断，是否妨碍竞争有明确的规定和处理办法，而我国在某些行业也逐渐出现了垄断。因此制定限制垄断的法律，规范企业并购将会对鼓励竞争起着积极的作用。其次要加快财税、金融、社会保障等配套体制的改革，使产权交易市场秩序化、政策法规明确化、政府行为规范化、国有资产管理法律化、金融体制完善化和收购程序合理化等。建立统一的产权交易法规，明确国有产权代表部门，规范产权交易主体，产权交易中介机构，以及政府各有关部门在产权交易中的行为，以促进产权交易市场的健康发展和企业并购的顺利进行。 第三要建立健全外资并购法律规定，防止国有资产流失。对外国公司并购本国公司进行详细的规范。许多国家对外国资本持有本国公司股份都有一些特殊规定，这些规定除了限制外国资本进入本国的某些行业、领域外，还限制其在本国公司中占有股份比例和持股期限。只有具备这些条件，才能使资产重组行为真正纳入法制轨道，健康有序地发展。4.2.2、加大我国资本市场的建设力度从我国的并购历史和发展状况来看，我国实际上还不存在真正意义上的资本市场。这不仅是因为我国缺乏一套约束企业并购活动的法律法规，还因为缺乏一个统一的资本市场及其有效组成部份。因此，针对我国产权交易的实际情况，必须尽快建立一个全国性的产权交易市场，同时继续发展现有的证券市场。建立多层级的证券市场,积极发展地区性的市场,为众多的中小企业上市、转让提供条件,从而扩大企业产权交易的市场空间,提高企业产权交易的运行效率；积极开发金融市场,让有雄厚资金实力且管理水平较高的金融机构参与企业的兼并过程。同时，加强中介机构的建设和监管。中介机构是连接着筹资者和投资者的纽带，是证券市场的有效组成部份。对这些中介机构的发展，应本着既要支持，又要加强监管的原则。逐步建立以证券公司为主体，积极发展会计师事务所、资产评估事务