电力设备行业新股定价报告.doc

电力设备行业/新股定价报告

东源电器：借行业东风崛起的、区域性开关设备制造商

询价区间：5.12-5.78元

——

投资要点：

● 东源电器是个以40.5KV 成套和12KV 成套为主导产品的开关
设备制造商：占东源电器主营业务收入比重最大的是开关柜系列
产品，占其收入的比重高达80％左右，开关柜系列产品年度收入
规模接近两个亿，在行业内，属于中等规模的公司。在开关柜系
列产品中，核心产品是40.5KV 成套和12KV 成套，这两个产品
占公司收入和毛利的比重超过80％。

● 东源电器的主要产品应用于电网系统的建设和最终用户系统（工
矿企业）的用电建设中，其中，电力单位占其收入的比重在40％－45％，而用电单位占其收入的比重在55％－60％，因此对东
源电器产品的需求主要取决于这两个消费群体。

● 东源电器在江苏省实现的销售收入占公司销售收入的比例高达
50％以上，是家区域特征比较明显的公司，其在行业内的地位属
于中等偏上，面临的竞争压力比较大。

● 东源电器本次募集主要投资于ZN72-40.5/M 永磁操动智能型真
空断路器国家级双高一优高新技术产业化推进项目、KYN-12～
40.5 系列智能化铠装式开关设备技术改造项目和ZHC 口-35～
110kV 新型组合电器技术改造项目。我们认为投资项目对优化公
司的产品结构有好处，但投资的效果尚待观察。

● 根据公司自身06年每股收益0.34元的预测、并根据18－20倍静
态市盈率估计，对应合理的询价区间在6.12-6.80元之间。考虑
到新股发行15％的折价效应，我们认为其询价区间在5.20－5.78
元。

● 开关行业受益于电网投入，近几年的增长较快，但也吸引了许多
企业的产能扩建，未来两年内，许多新增产能会面世，可能会造
成新一轮的产能过剩，所以，东源电器的募资项目面临考验。

行 业：电器机械行业/电力设备/开关行业

研究员：张洪道

电 话：（8625）84457777782

E-mail：[e-mail]

2006年9月22日

公司基本资料

此次发行A股（万） 2500

发行后股本（万） 7000

发行后每股收益（元） 0.34

发行前每股净资产（元） 2.56

主承销商 平安证券

主要经营指标预测

万元

2005

2006E

2007E

主营收入

20,728.43

24,319.75

29,183.70

+/-

12.19％

17.33％

20.00％

净利润

1,332.38

2,349.09

2,763.73

+/-

－39.51％

76.31％

17.65％

EPS

（桉发行后

股本计）

0.19

0.34

0.39

相关研究

华泰证券有限责任公司

地址：南京市中山东路90号

www…htsc.com.cn

一、公司业务介绍

1.收入特征

占东源电器主营业务收入比重最大的是开关柜系列产品，占其收
入的比重高达80％左右（见表1），开关柜系列产品年度收入规模接近
两个亿，在行业内，属于中等规模的公司。

在开关柜系列产品中，核心产品是40.5KV 成套和12KV 成套，
这两个产品占公司收入和毛利的比重超过80％（见表2和表3），所以
说，东源电器是个以40.5KV 成套和12KV 成套为主导产品的开关设
备制造商。

表1：东源电器的收入和毛利结构

主营业务项目

主营业务收入
(元)

占主营收入百分比
(%)

销售毛利率
(%)

2006 中报

开关柜系列

102,766,669.32

87.01

29.73

开关系列

7,958,628.95

6.74

52.64

轻钢结构件

7,382,117.88

6.25

19.32

2005 年报

轻钢结构件

29,076,623.93

14.03

9.02

开关柜系列

164,942,575.07

79.57

27.17

开关系列

13,265,142.79

6.4

55.39

资料来源：公司招股说明书 华泰证券研究所

表2：东源电器主营业务收入的产品结构

产品

2006 年1～6 月

2005 年度

2004 年度

类别

销售金额

比例（%）

销售金额

比例（%）

销售金额

比例（%）

开关柜系列

102,766,669.32

87.01

164,942,575.07

79.57

149,280,652.93

80.80

其中: 40.5KV 成套

72,067,702.60

61.02

101,915,539.31

49.17

89,700,882.81

48.55

12KV 成套

30,698,966.72

25.99

63,027,035.76

30.40

59,579,770.12

32.25

开关系列

7,958,628.95

6.75

13,265,142.79

6.40

23,196,627.12

12.55

其中：40.5KV 开关

5,888,269.97

4.99

9,246,125.62

4.46

16,780,849.34

9.08

12KV 开关

1,130,188.04

0.96

4,019,017.17

1.94

6,415,777.78

3.47

126kV 开关

940,170.94

0.80

－

－

－

－

轻钢结构件

7,382,117.88

6.25

29,076,623.93

14.03

12,288,078.24

6.65

合计

118,107,416.15

100.00

207,284,341.79

100.00

184,765,358.29

100.00

表3：东源电器毛利的产品结构

产品类别

2006 年1～6 月

2005 年

2004 年

销售毛利

毛利

占比

毛利率

销售毛利

毛利占
比

毛利率

销售毛利

毛利

占比

毛利率

12kV 系列开关

44.93

1.24%

39.75%

190.18

3.47%

47.32%

281.84

5.35%

43.93%

40.5kV系列开关

345.50

9.55%

58.68%

544.08

9.93%

58.89%

913.33

17.36%

54.43%

12kV 系列开关柜

805.74

22.28%

26.25%

1,589.53

29.01%

25.22%

1,492.36

28.37%

25.05%

40.5kV系列开关柜

2,249.01

62.19%

31.21%

2,892.36

52.80%

28.38%

2,462.79

46.81%

27.46%

126kV系列开关

28.55

0.79%

30.36%

－

－

－

－

－

－

轻钢结构

142.64

3.95%

19.32%

262.27

4.79%

9.02%

110.93

2.11%

9.03%

合计

3,616.37

100%

30.62

5,478.42

100%

26.43%

5,261.25

100%

28.48%

资料来源：公司招股说明书 华泰证券研究所

表4：东源电器的产品产能结构

产 品

2005 年

2004 年

2003 年

12kV 系列开关（台/年）

2,200

2,200

2,200

40.5kV 系列开关（台/年）

1,500

1,500

1,200

12kV 系列开关柜（台/年）

4,800

4,200

3,500

40.5kV 系列开关柜（台/年）

1,400

1,200

1,000

轻钢结
构产 品

钢结构（吨/年）

7,500

4,500

4,000

彩钢板（平方米/年）

－

－

200,000

冷弯薄壁型钢（吨/年）

－

－

2,000

资料来源：公司招股说明书 华泰证券研究所

表5：东源电器的产量、销量结构(单位：台)

时间

产品

产量

销量

产销率
(%)

内部配套

外部销售

2006
年1～6
月

12kV 系列开关

682

185

202

109.19

40.5kV 系列开关

671

98

106

108.16

12kV 系列开关柜

－

2,207

2,226

100.86

40.5kV 系列开关柜

－

778

809

103.98

126kV 系列开关

－

12

11

91.67

2005
年

12kV 系列开关

1,228

471

469

99.58

40.5kV 系列开关

1,012

147

167

113.61

12kV 系列开关柜

－

4,724

4,736

100.25

40.5kV 系列开关柜

－

1,184

1,181

99.75

2004
年

12kV 系列开关

950

648

629

97.07

40.5kV 系列开关

925

297

279

93.94

12kV 系列开关柜

-

4,140

4,095

98.91

40.5kV 系列开关柜

-

1,049

1,016

96.85

2003
年

12kV 系列开关

792

1,210

1,274

105.29

40.5kV 系列开关

658

307

305

99.35

12kV 系列开关柜

-

3,147

3,108

98.76

40.5kV 系列开关柜

-

735

729

99.18

资料来源：公司招股说明书 华泰证券研究所

2.产品产能、产量及销量

公司主导产品集中于12-40.5kV 真空断路器及开关柜（注册商标
为“顶塔”牌）。东源电器主导产品的产能、产量和销量见表4和表5，

12KV系列开关的产能为2200台/年、40.5KV系列开关的产能为1500
台/年、12KV系列开关柜的产能为4800台/年、40.5KV系列开关柜的
产能为1400台/年，而05年以上产品的产量分别是1699、1159、4727、
1184台/年，可见其产能有所不足。

3.客户特征

东源电器的主要产品应用于电网系统的建设和最终用户系统（工
矿企业）的用电建设中，其中，电力单位占其收入的比重在40％－45％，而用电单位占其收入的比重在55％－60％（见表6），因此这两个
消费群体是其最终客户。

表6：东源电器的客户结构

年 度

销售收入总额
(万元)

电力单位

用电单位

金额(万元)

占比(%)

金额(万元)

占比(%)

2003 年度

15,929.51

9,397.00

58.99

6,532.51

41.01

2004 年度

18,476.54

10,943.65

59.23

7,532.89

40.77

2005 年度

20,728.43

9,037.60

43.60

11,690.83

56.40

2006 年1～6 月

11,810.74

5,054.99

42.80

6,755.75

57.20

资料来源：公司招股说明书 华泰证券研究所

4.成本结构

公司生产所需的主要原材料为真空灭弧室、互感器等电器元件及
金属材料，以近三年的数据看，真空灭弧室占产品成本的比例分别为
16.21%、 13.72%、13.17%和14.98%；互感器占产品成本的比例分别
为9.90% 、7.80%、7.38%和7.31%；金属材料（钢、铜、铝等）占产
品成本的比例分别为17.66%、19.22%、19.71%和19.79%。因而原材
料价格波动对公司生产成本及经营业绩有一定影响。

5.子公司情况

并入东源电器报表的子公司的有三家（见表7），每家公司情况如
下：

通州市东源电器机械工程有限公司: 经营范围为轻钢网架结构、
钢结构件、输变电钢构、高压电器元件、各种彩钢等制造与销售等。
截至2005 年底，该子公司总资产2,936.11 万元，净资产823.74 万元，2005 年度实现主营业务收入3,276.68 万元，实现净利润3.28 万元；
截至2006 年6月30 日，该公司总资产3,191.03 万元，净资产1,048.11
万元，2006 年1～6 月实现主营业务收入1,073.47 万元，实现净利润
51.77 万元。

南通泰富电器制造有限公司：经营范围为10～110kV 系列真空断
路器、SF6 断路器、机械、新型电子及元器件，截至2005 年末，该
子公司总资产2,202.63 万元，净资产1,080.75 万元，2005 年度实现
主营业务收入689.41 万元，实现净利润-287.25 万元；截至2006 年6
月30 日，该公司总资产2,997.42 万元，净资产1,254.09 万元，2006

年1～6 月实现主营业务收入1,473.83 万元，实现净利润173.34 万元

南通阿斯通电器制造有限公司：经营范围为生产加工高、低压开
关及成套设备、电气自动化、配网设备及元器件；销售自产产品并提
供相关的售后服务。截至2005 年末，该公司未有任何营业，总资产
2,455.16 万元，净资产2,455.16 万元。截至2006 年6 月30 日，该
公司总资产6,263.73 万元，净资产5,032.63 万元，2006 年1～6 月
实现主营业务收入2,603.13 万元，实现净利润2.08 万元。

综合以上情况来看，目前东源电器的收入和利润的主要载体还是
母公司本身。

表7：东源电器的子公司情况

被参控公司

参控关
系

投资额(元)

参股比
例(%)

被参控公司注
册资本(元)

是否
合并
报表

通州市东源电器机械工程有限公司

子公司

8,000,000.00

78.82

10,150,000.00

是

南通泰富电器制造有限公司

子公司

7,000,000.00

51.17

13,680,000.00

是

南通阿斯通电器制造有限公司

子公司

36,611,400.00

74.19

49,345,800.00

是

资料来源：公司招股说明书 华泰证券研究所

6.行业背景

根据美国能源信息管理局发表的《2003 年世界能源展望》，2001
年～2025 年，世界电力消费量年均增长率预计为2.4%，年电力消费
量将从2001 年的13.9 万亿千瓦时增长到2025 年的24.7 万亿千瓦
时。据世界能源组织(IEA)估计，2005 年～2020 年间，世界电力将由
4,200GW 增加到6,000GW,估计在这15 年中需要资金1.98 万亿美元。
2004年全球输配电设备市场容量为580.79 亿美元，其中开关设备销
售额为163.23 亿美元，市场销售总体呈上升趋势。从全球市场看，真
空断路器在中高压市场已占65%以上，特别是美国、日本、德国占有
绝对优势。日本真空开关2004 年已占90%以上，德国现销售的真空
开关占整个中高压95%以上。

发达国家十分重视输配电设备行业的发展，特别是在超高压电气
传输及电场分布研究、中高压电器智能化、组合化方面进行了大量的
研究工作，并取得了很大成绩。在真空灭弧技术方面，目前国外已开
发生产出126kV-220kV 真空灭弧室及真空断路器，而在国内才刚刚进
入研究阶段；在中高压领域，铠装式中置柜和充气式开关柜在国外特
别是在欧洲等发达国家已大量使用，而在国内才发展与运用。90 年代
末，国外在自动控制领域开始重点发展现场总线控制技术，又称为第
五代过程控制体系。它以数字信号取代模拟信号，在计算机控制与通
讯技术的基础上，大量现场检测与控制的信号就地采集、就地处理。

美国是世界上输配电设备工业最发达的国家之一，技术力量雄厚，
不少新产品都始于美国，伊顿卡特拉－汉莫（EATONCutle-Hammer）、
西屋、GE 等企业是世界排名居前的输配电设备企业，美国国内开关
设备销售额超过80 亿元。日本的输配电设备工业已有100 年的历史，
原产品集中在低压电器方面，是低压电器设备制造技术的主要输出国，

现阶段在126kV 及以上电压等级的组合电器，特别是真空灭弧室与真
空断路器的研究与生产上已处于国际领先地位，主要出口东南亚、中
东、中南美和非洲。东芝、日立、三菱、明电舍、富士为日本享誉世
界的输配电设备生产企业。德国输配电设备工业发展迅速，产品60%
用于出口，目前行业发达程度仅次于美国和日本，居世界第三位。西
门子和CalorEmag 是德国著名的输配电设备生产商。而发展中国家高
压开关制造业并不发达，必须依靠主要工业国家的高压开关制造公司。
为了占领发展中国家的电力大市场，一些知名高压开关制造公司已在
发展中国家建立合资或独资企业，异地生产，以便更好地服务于当地
电力市场。

我国输配电设备行业的发展可以分为三个阶段：第一个阶段，70
年代以前，我国全部采用、模仿前苏联的产品；第二个阶段，70 年代
到80 年代，我国通过技术改进、消化吸收后，实现国产化，部分产
品可以自行设计；第三阶段，80年代以后，我国在引进国外产品的基
础上，可以自行设计、自行开发达到国内领先技术水平的输配电设备
产品，如在12kV 和40.5kV 开关方面，80 年代中期我国引进西门子
（SIMENS）公司真空断路器和开关柜的设计制造技术，并在此基础
上进一步优化设计，成为国内众多厂家的主导产品。进入90 年代，
国外生产厂家纷纷到国内寻求合资合作，在一定程度上，带动了国内
企业的新产品开发，新产品朝着大容量真空开关和金属封闭气体绝缘
方向发展。目前已有一些产品达到了国外90 年代中期水平，但在零
部件和整机可靠性方面还有待进一步完善和提高。

我国开关行业的需求一直比较大，而且随电网建设下一个五年规
划的实施，未来的需求依然很强劲！这给了像东源电器这样的开关企
业以发展的机会。

二、公司的行业地位介绍

开关及开关柜生产厂家共有约750家，而全国高压开关设备生产
厂家就有306家（据中国电器工业协会高压开关分会统计）。由于行业
发展历史、进入壁垒、市场划分等原因，目前我国开关行业分为三大
阵营，竞争态势如下：

（1）126kV及以上电压等级：该领域的代表企业为西安西电高压
开关有限责任公司、沈阳高压开关有限公司、平高电气股份有限公司
等，这些企业成立时间较早，发展历程较长，由于受国家电力管理体
制的要求，主要精力集中于超高压开关设备的研制开发，其产品技术
优势体现在126kV及以上电压等级的开关设备。主要产品包括126kV
及以上SF高压断路器、气体绝缘封闭开关设备、封闭式组合电器（GIS）
等。在该领域，这些企业具有较强的市场竞争地位，如平高电气股份
有限公司生产的500kV SF断路器达到国际九6十年代先进水平。由于
国内市场容量、参与厂商少等原因，目前该领域市场竞争较为平缓。

（2）1-126kV（不含）电压等级：该领域的代表企业包括东源电
器、福州天宇电气股份有限公司、浙江宁波天安集团公司、大全集团
有限公司、山东泰开电气有限公司、正泰集团等，这些企业大多发展

历程较短，但由于重视科研开发、重视人才、机制灵活、强调营销，
近几年发展速度极快，成为了我国高压开关行业的一支“生力军”。在
该电压领域中，主导产品为12kV和40.5kV电压等级的开关及开关柜，
由于我国电力系统中的城乡配电网电压主要采用12kV和40.5kV等
级，因此该两个电压等级产品一直是我国开关行业中“量大而面广”
的产品。

（3）1kV以下电压等级：该电压等级主要的领先企业包括德力西
集团、TCL电工等。在该领域，生产企业众多，市场竞争激烈，但大
部分市场被上述行业代表企业占领。同时，由于技术、设备、工艺、
质量、客户等原因，低压开关设备生产商进入高压开关设备生产领域
存在着一定的进入壁垒。

目前在12kV电压等级领域，由于参与厂商较多，市场竞争较为
激烈。相对而言，由于全国具备40.5kV真空断路器及开关柜规模生产
能力的企业在40家左右，因而，该电压等级产品市场竞争相对平缓，
但形势也不乐观，东源电器所要面对的主要竞争对手就有：福州天宇
电气股份有限公司、浙江宁波天安集团公司、大全集团有限公司、山
东泰开电气有限公司、厦门ABB开关有限公司、北开电气股份有限公
司、常熟开关厂等。相对它们而言，东源的优势并不明显。

公司虽然在全国各地设有13个办事处，销售产品遍及华东、华北、
华南、华中和西部省市区域，但实现销售主要集中于江苏省，近三年
又一期在江苏省实现的销售收入占公司销售收入总额的比例分别为
70.58%、64.56%、55.20%和51.27%。所以，从这点来看，东源电器还
是个区域性的企业！江苏省内市场容量的大小以及对江苏省外市场的
开拓程度将在一定程度上影响公司的经济效益。

表8：东源电器的2005 年前五名客户及销售情况

客户名称

销售金额（万元）

占年度销售总额比例（%）

南通电力物资有限公司

3,366.49

16.24

山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司

1,150.19

5.55

江苏振光电力设备制造有限公司

679.55

3.28

南京苏源实业有限公司物资分公司

563.37

2.72

绍兴电力局

515.61

2.49

合 计

6,275.21

30.28

资料来源：公司招股说明书 华泰证券研究所

三、募集资金投资项目分析

东源电器本次股票发行所募集的资金，主要应用于公司主营业务
新技术产品的开发、生产，拟投资以下3 个项目，项目投资总额18,400
万元（见表9）：1、投资9,000 万元用于ZN72-40.5/M 永磁操动智能
型真空断路器国家级双高一优高新技术产业化推进项目；2、投资4,920
万元用于KYN-12～40.5 系列智能化铠装式开关设备技术改造项目；
3、投资4,480 万元用于ZHC 口-35～110kV 新型组合电器技术改造

项目。

我们认为投资项目对优化公司的产品结构有好处，但投资的效果
尚待观察。

表9：东源电器的募资项目

项目名称

总投资
（万元）

资金使用计划（万元）

建设期

第一年

第二年

第三
年

第四
年

（年）

ZN72-40.5/M 永磁操动智能
型真空断路器国家级双高一
优高新技术产业化推进项目

9,000

4,200

3,000

900

900

1.5

KYN-12～40.5 系列智能化铠
装式开关设备技术改造项目

4,920

2,920

1,400

600

0

1.0

ZHC 口-35～110kV 新型组合
电器技术改造项目

4,480

1,800

1,180

900

600

2.0

合 计

1,8400

8,920

5,580

2,400

1,500

－

资料来源：公司招股说明书 华泰证券研究所

四、公司的股东介绍

江苏省通州市十总集体资产投资中心为东源电器控股股东及实际
控制人。通州市十总集体资产投资中心成立于2001年2月，系授权经
营十总镇集体资产的集体所有制企业，注册资本为4,450万元，该企
业持有公司发行前49.42%的股份（见表10）。公司的股东背景一般。

表10：本次发行前后公司的股东持股比例

发行前 发行后

股份类别 股份数 股份比例 股份数 股份比例

（股东名称） （股） （%） （股） （%）

通州市十总集体资产投资中心 22,240,000 49.42 22,240,000 31.77

南通苏源实业有限责任公司 9,520,000 21.16 9,520,000 13.60

孙益源 5,540,000 12.31 5,540,000 7.91

葛美琴 4,890,000 10.87 4,890,000 6.99

邱卫东 2,810,000 6.24 2,810,000 4.01

其他投资者 - - 25,000,000 35.72

合计 45,000,000 100.00 70,000,000 100.00

资料来源：公司招股说明书 华泰证券研究所

五、公司赢利预测及估值

我们预测东源电器的06－08年的每股收益为0.34元、0.39元和
0.47元（见表11）。

目前上市公司A股中从事开关设备生产的公司有多家（见表12），
其中，G平高和上电股份和东源电器的可比性不强（G平高的行业地
位要明显高于东源，而上电股份虽有开关产品，但其产品线较长，不
应以单纯的开关企业来对待），而剩余的几家公司和东源电器更具可比
性，但这些公司的估值指标明显不合理，其参考意义并不大，我们根
据东源电器的行业地位，认为给予其18－20倍的市盈率是可取的。

表11：东源电器的盈利预测（2005-08年）

指标名称

2005 末期

2006E

2007E

2008E

主营业务收入

20,728.43

24,319.75

29,183.70

35,020.44

主营业务利润

5,390.18

6,091.98

7,310.38

8,772.45

其他业务利润

55.11

37.46

44.95

53.94

营业费用

1,312.23

1,412.06

1,694.47

2,033.37

管理费用

1,895.08

1,337.25

1,604.70

1,925.64

财务费用

313.34

337.58

405.10

486.12

营业利润

1,924.62

3,042.55

3,651.06

4,381.27

投资收益

285.89

343.07

411.68

补贴收入

65.00

营业外收入

9.54

营业外支出

50.53

72.97

87.56

105.08

利润总额

1,883.64

3,320.47

3,906.56

4,687.88

所得税

690.93

971.38

1,142.84

1,371.41

净利润

1,332.38

2,349.09

2,763.73

3,316.47

EPS（桉发行后股本计）

0.19

0.34

0.39

0.47

盈利预测基本假设：

1、 06年的业绩是采用该公司招股说明书中、经审计的盈利预测数据；
2、 07、08年的主营业务收入以年增20％及；
3、 主营业务利润率以05年的水平计算；
4、 其它指标和主营业务收入同步增长；
5、 实际所得税率以05年水平计。

数据来源：华泰证券研究所

表12 ：开关类公司估值指标

股票名称

收盘价
(9-20)

每股净资产

每股收益(05)

市盈率（05）

市净率

天宇电气

6.49

2.04

0.05

129.80

3.18

Ｇ 长 征

3.88

1.67

0.13

30.36

2.32

Ｇ 平 高

13.95

2.72

0.34

41.27

5.13

思源电气

26.03

4.27

0.79

33.0

6.09

宝光股份

7.34

1.82

0.01

560.31

4.04

Ｇ 百 利

5.05

1.52

0.13

37.97

3.32

上电股份

17.79

3.45

0.83

21.43

5.16

数据来源：公司年报，华泰证券研究所

六、首次发行价格确定

根据公司06年每股收益0.34元的预测、并根据18－20倍静态市
盈率估计，对应合理的询价区间在6.12-6.80元之间。考虑到新股发行
15％的折价效应，我们认为其询价区间在5.20－5.78元。

六、投资风险

开关行业受益于电网投入，近几年的增长较快，但也吸引了许多
企业的产能扩建，未来两年内，许多新增产能会面世，可能会造成新
一轮的产能过剩，所以，东源电器的募资项目面临考验。

华泰证券上市公司投资价值等级评判标准

－报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

－投资建议的评级标准

买入 ：相对强于市场表现15％以上；

推荐 ：相对强于市场表现5％～15％；

观望 ：市场表现在－5％～＋5％之间波动；

卖出 ：相对弱于市场表现5％以下。