绿色债券政策对企业全要素生...SM-DID模型的实证研究_曹礼阳.pdf

全国流通经济141金融在线绿色债券政策对企业全要素生产率的影响基于PSM-DID模型的实证研究曹礼阳（苏州科技大学，江苏 苏州 215101）摘要：本文以 20152020 年 A 股上市债券发行企业为原始样本，通过 PSM 法匹配出棕色债券发行企业的反事实参照组。将 2018 年绿色债券纳入央行担保品框架作为绿色债券政策实施的起点，运用双重差分模型对匹配的样本进行实证检验，探究绿色债券政策对棕色债券发行企业全要素生产率的净影响效应。实证结果发现：绿色债券政策阻碍了棕色债券发行企业的全要素生产率增长。本文尝试运用 PSM-DID 模型检验政策实施效果，选择偏差与遗漏变量的问题被有效地解决，同时内生性问题被很好地避免，为绿色债券政策检验提供了新思路。关键词：绿色债券；全要素生产率；PSM-DID 模型中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：2096-3157（2023）07-0141-04一、文献综述改革开放以来，中国经济发展取得的成绩举世瞩目，GDP以年均接近 10%的速度增长，体现经济发展质量水平的全要素生产率每年也以接近 4%的速度增长（余淼杰，2010），但经济高速的发展使得我国的环境污染问题日渐突出。政府部门逐渐转向追求经济的高质量发展。近年来以绿色信贷指引为代表的绿色金融政策陆续出台，绿色金融政策是指通过贷款、私募基金、发行债券和股票、保险等金融服务将社会资金引导到环保、节能、清洁能源和交通等绿色产业发展的一系列政策和制度安排（马骏等，2014）。那么以绿色金融政策为代表的环境规制手段真的会阻碍企业全要素生产率的提高吗？现有研究主要可以归纳为以下三种观点。第一种观点认为此类环境规制手段会增加企业治污成本，导致管理、生产和销售环节难度加大，企业全要素生产率下降（Christiansen 等，1981；Gray 等，1993；盛丹等，2019）。周涛（2020）使用多重差分模型实证研究碳排污费改革的实施效果，发现排污费改革显著抑制了绿色全要素生产率的增长，对企业绩效有着显著的负向影响。第二种观点认为环境政策能促进全要素生产率提高（Porter，1995；Hassan 等，2012），Chen 等（2018）认为环境政策的实施能有效激发企业技术创新，从而促进全要素生产率的提升。陶静（2021）从全要素生产率的视角分析环境政策影响经济增长质量的作用路径，发现环境规制能显著促进劳动和资本生产率的提升。第三种观点认为环境规制并不能直接说明环境规制提高或降低了全要素生产率（Walley等，1994；Jaffe 等，1995；Palmer 等，1995）。上述文献对研究绿色金融政策与企业全要素生产率关系有较大的贡献。目前国内对于绿色债券政策的影响研究较少，得出的结论较为一致：绿色债券政策能显著提高绿色债券发行企业的全要素生产率。反观以棕色债券发行企业为样本的研究较少，未深入研究绿色金融政策尤其是绿色债券政策是否会对棕色债券发行企业全要素生产率产生影响。在研究方法上，当前我国有关企业全要素生产率的计算多采用 OP 法和 LP 法（任胜钢等，2019）。本文综合各类方法适用性最终选择运用 LP 法对全要素生产率进行测算（鲁晓东等，2012）。对于政策实施效果的评估方法，本文借鉴孙焱林和施博书的研究方法，为了避免相关研究中的偏误问题，尝试运用倾向得分匹配双重差分模型进行实证检验（孙淼林等，2019）。选择偏差与遗漏变量的问题可以较好的解决，同时内生性问题得以避免，从而得到绿色债券政策对棕色债券发行企业全要素生产率影响的净效应，是本文的一大创新。二、理论分析与假设提出本文以 Mohr 模型为基础，分析绿色债券政策对棕色债券发行企业全要素生产率的影响（Mohr 等，2002），并提出相关命题。劳动生产率相关计算公式如下：=tdLK0t （1）其中：K资本N可比生产者数量DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2023.07.043全国流通经济142金融在线I劳动量L总劳动供给（L=NI）当绿色债券政策存在时，企业排污会承担相应的社会成本，是缴纳一种环境税，若税额为N。环境税能有效减少排污量，但同时给生产者带来额外的环境成本，其他要素不变时，生产的成本增加则会导致企业全要素生产率的降低。绿色金融政策的不断丰富会对企业的技术创新产生刺激作用。假设存在一种生产c产品的技术g（f为旧技术，g为新技术），技术 g 在生产效率上优于技术 f 同时技术 g 所产生的污染更少，则对于任何 l、K：f（l，K）g（l，K）（2）式（2）说明投入相同要素，产出水平在使用新技术时更高。定义生产函数 b（l，K）表示企业受到绿色金融政策限制时，相对于使用技术 f，使用技术 g 时没有产出减少的污染排放量。假设绿色金融政策要求生产者必须减少一定的污染排放量，且 0 b（l，f，K）则生产者必须选择g，并解决：（3）约束条件为：对于所有的)(,g由于政策因素必须减少排污量，且 0，按式（2），由于 b，产出水平相应提高，则提高了企业全要素生产率。综合上述分析提出假设：H1a：绿色债券政策会阻碍棕色债券发行企业全要素生产率增长。H1b：绿色债券政策会促进棕色债券发行企业全要素生产率增长。三、研究设计1.样本选取与数据来源本文选取 20152020 年沪深 A 股上市且同时发行债券的公司作为研究样本。发债企业样本是从国泰安数据库获取20152020 年发行公司债企业名录并根据企业名称匹配相关公司数据，棕色债券发行企业样本是将 Wind 数据库中的产能过剩行业债券作为棕色债券的替代，公司数据匹配方式与发债企业相同。参考已有文献对样本进行筛选。首先，对于在 20152020年期间上市的公司样本进行剔除；其次，将 ST 公司、资产负债率大于 1 的公司以及金融类公司进行剔除；最后，将有数据缺失的公司进行剔除。样本筛选后得到了公司总样本数为 835 个，同时进行了 1%水平下的缩尾处理。2.变量定义和数据描述本文被解释变量为企业全要素生产率（TFP）。主要借鉴了黎文靖等（2012）、Giannetti 等（2015）、Krishnan 等（2015）等相关研究，本文对于公司全要素生产率的测度主要依据柯布道格拉斯函数，具体模型如下所示。（4）其中：Y营业收入（千元）K固定资产净值（千元）L职工人数（千人）M中间投入（千元）通过对不同年度下的样本数据进行回归，计算出残差测度企业全要素生产率，记为 TFP（钱雪松等，2018）。控制变量选取依据是结合了相关文献研究而定的，变量的具体定义见表 1。表1变量定义被解释变量TFP企业全要素生产率解释变量Treat棕色债券企业取1，否则取0Post2018年以后取1控制变量Size总资产对数值Soe国有企业取1，否则取0Lev总负债/总资产Fixs固定资产/总资产3.模型设定考察绿色债券相关政策对棕色债券发行企业全要素生产率的影响实质上在于揭示棕色债券发行企业在实验期前后全要素生产率的变动情况。控制组作为参照组被运用于双重差分方法中能够较好地解决上述问题，同时平行趋势假设被满足。因为种种原因使得实验组与对照组的分类并不是随机选择的，这使得平行趋势假设无法被满足。然而倾向得分匹配与双重差分结合使这一问题很好地被解决，使得样本满足上述假设。本文设置分组变量 Treat，对于棕色债券发行企业，变量取值为 1，否则取 0。同时，根据绿色债券相关政策的出台时间设置时间变量 Post，样本时间为 2018 年及以后，变量取值为 1，否则取 0。计量模型如下所示。（5）其中：TFP全要素生产率Treat分组变量Post时间变量Control控制变量个体效应时间效应四、实证与分析1.倾向得分匹配结果及平衡性检验由于对照组样本远远大于实验组，相较之下，核匹配方法较为合理，使用评定（Logit）模型估计倾向得分。将除 TFP 以全国流通经济143金融在线外的变量进行匹配。平衡性检验将用作对匹配后的样本数据进行检验，克服选择性偏差带来的影响。2.绿色债券政策对企业全要素生产率的影响效果检验根据模型（2）对 PSM 样本进行双重差分检验，回归结果如表 2 所示。表2绿色债券政策对企业全要素生产率影响的检验VARIABLES未加入控制变量加入控制变量TFPTFPTreatpost-0.058*-0.062*（-4.01）（-4.21）Treat0.084*0.099（1.91）（1.44）Post0.047*0.030*（4.16）（2.05）Soe0.094*（2.56）Fixs0.097*（1.66）Lev-0.057（-0.78）Size-0.003（-0.24）Constant5.644*5.794*（179.77）（20.98）Observations640640R-squared0.6180.638Company FEYESYESYear FEYESYES注：*表示 p0.01，*表示p0.05，*表示 p0.1。在未加入控制变量的情形下交互项的系数为-0.058，并且在 1%水平上显著。回归结果表明绿色债券政策发布对于棕色债券发行企业的全要素生产率有明显的抑制作用。考虑到可能存在潜在的相关遗漏变量，在表中第二列加入控制变量后，交互项系数在 1%水平上显著为负。符合假设 H1a 的预期判断。3.稳健性检验该部分首先将匹配方法进行变更，探究不同匹配方法下的实验结果稳健性，然后运用反事实检验方法进一步论证前文研究结果的稳健性。前文倾向得分匹配方法为核匹配，该部分使用局部线性回归匹配方法重新进行匹配，再进行双重差分回归，结果如表 3。表3更换匹配方法后稳健性检验回归结果VARIABLESTFPTreatpost-0.043*（-6.02）Treat-0.050（-1.47）Post0.010（1.42）Lev0.170*（4.92）Fixs-0.091*（-3.15）Size-0.036*（-5.30）Constant6.257*（45.22）Observations648R-squared0.922Company FEYESYear FEYES注：*表示p0.01，*表示 p0.05，*表示p0.1。匹配方法被更换后，交互项的回归系数仍然在 1%水平上显著为负，与前面核匹配的回归 结果无实质性差异。为了使结果被证明是稳健的，通过改变政策实施时间来开展反事实检验。事实上，除了绿色债券政策之外，其他的一些绿色金融政策也可能导致棕色债券发行企业全要素生产率产生变化，为了理清这些因素的影响，本文参照张军等（2018）将假设绿色债券政策出台时间分别提前一年与提前两年。表 4 分别报告了绿色债券政策出台提前一年与两年的回归结果。整体来看当企业全要素生产率为被解释变量时，绿色债券政策影响效果的动态净效应都呈现递减，说明使得棕色债券发行企业全要素生产率降低的因素不是由其他因素形成的，依然是绿色债券政策主要抑制的，这也说明前文的结论是可靠稳健的。表4反事实检验：绿色债券政策出台时间提前一年与两年VARIABLES提前一年提前两年TFPTFPTreatpost-0.051*-0.048*（-3.11）（-2.28）Treat0.123*0.133*（1.77）（1.88）Post0.026*0.025*（1.81）（1.69）Lev-0.037-0.017（-0.51）（-0.23）Fixs0.0870.091（1.49）（1.54）Soe0.0970.097*（2.62）（2.62）Size-0.001-0.000（-0.05）（-0.01）Constant5.711*5.685*（20.61）（20.44）Observations640640R-squared0.6320.629Company FEYESYESYear FEYESYES注：*表示p0.01，*表示 p0.05，*表示p0.1。五、结论与启示本文将倾向得分匹配法和双重差分法运用于检验绿色债券政策颁布后棕色债券发行企业全要素生产率的政策净效应。结果表明：绿色债券政策阻碍了棕色债券发行企业的全要素生产率增长。综上可以得出绿色债券政策发布以来，确实提高了棕色债券发行企业的成本，对棕色债券发行企业的生产发展起到了一定的约束作用。从中可以得到以下启示。一是在政府角度来看，绿色金融政策若发布过于密集强度过于高，可能会与最初的愿景相违背，目前国内的经济很大一部分都是由棕色企业支撑的，如果急于求成地倒逼棕色企业转型，最直接的结果就是导致经济发展水平质量下降。二是在企业角度来看，绿色金融政策虽然会暂时性的阻碍企业高速发展，但是企业如果积极配合政策落实，积极转型，很大程度上能为企业带来“非货币效用”，其中包括获得绿色偏好型投资者的青睐。从长远来看，绿色转型是棕色企业必须经历的过程，尽早地转型还能获得政策带来的红利。全国流通经济144金融在线参考文献：1 余淼杰.中国的贸易自由化与制造业企业生产率 J.经济研究，2010，（12）：97-110.2 马骏，施娱.绿色金融政策和在中国的运用 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