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管理之窗78中国价格监管与反垄断2024 年第 2 期资管新规背景下银行理财破净分析姚纯丽摘要：银行理财在资管行业占据重要地位。2022 年是中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局四大部委联合发布的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（下称“资管新规”）实施的第一年。资管新规的实施为银行理财开启了全面净值化转型，发展前景十分良好。然而，因各种因素的叠加，使银行理财发生了两次破净潮。本文首先阐述银行理财的发展现状、理财主要投向及投资理财收益保持稳健情况；其次，分析破净的原因；最后，总结从破净潮中得出的启示，加强投资者教育、做好适当性管理并完善风险管理体系。关键词：资管新规 银行理财 破净一、银行理财发展现状2022 年是资管新规正式实施的第一年，银行理财行业在总体平稳增长的基础上，实现了回归本源、结构优化、提质增效的良好改革效果，为理财行业塑造了健康、可持续的高质量发展环境。总体呈现以下特征：产品净值化基本完成，银行理财业务回归本源，以固收类理财产品为主，理财主要投向债券类资产，理财投资人数迅速增长，投资理财收益保持稳健。然而，需要关注的是 2022 年银行理财破净率大幅上升的情况。（一）产品净值化基本完成，银行理财业务回归本源按照资管新规要求，资管行业逐渐向净值化和去刚兑转型，作为财富管理行业最大的构成部分，银行理财基本实现“净值化”转型。1根据图1显示，近年来，净值型理财产品发展势头强劲，其规模持续增加。随着老产品的持续下架和新产品的不断发行，产品净值化转型进程显著。2021 年底净值型产品接近 27 万亿元，比 2020 年增长 55 个百分比，所占比例也持续上升。截至 2022 年 6 月底，净值型理财产品存续规模达到 27.72 万亿元，占比 95.09%，较年初增加了 2.13 个百分点。作为资管新规过渡期正式结束后的第一年，2022 年上半年理财业务转型持续深化，净值型产品的存续规模和占比都达到了较高水平。总体而言，理财业务在总体平稳增长的基础上，业务模式逐渐回归“受人之托、代人理财”的本源，整改转型取得了显著成效。图 1：2018 年-2022 年 6 月年净值型及其占比（数据来源：中国理财网）（二）以固收类理财产品为主，理财主要投向债券类资产银行理财产品分为 4 种类型，固定收益类产品、混合类、权益类和商品及金融衍生品类的投资理财产品。截至 2022 年 6 月底，固定收益类产品存续余额为 27.35 万亿元，占比高达 93.83%，近几年一直保持高比例。其次是混合类投资理财产品，占比为5.9%。可以看出，银行理财产品以固定收益类产品为主。从图 2 可以看出，2021 年银行理财产品的资产主要投向债券类资产、非标准化债券类资产和权益类资产，投资金额分别为 21.58 万亿元、2.27 万亿元、1.02 万亿元，分别占总投资资产的 67.84%、7.14%、3.21%。可以得出结论，债券是银行理财产品资产的主要配置。图 2：2022 上半年银行理财产品资产配置情况（数据来源：中国理财网）管理之窗79中国价格监管与反垄断2024 年第 2 期而作为主要投资的债券资产，其中高等级信用债是银行理财主投的方向。理财产品持有信用债15.29 万亿元，占债券投资的 90.18%。从评级来看，理财产品持有 AA+及以上信用债规模达 13.01 万亿元，占持有信用债总规模的 85.09%，占比较 2021年同期增加 1.54 个百分点。（三）理财投资人数迅速增长，投资理财收益保持稳健资管新规发布后，银行理财的起售金额大幅下降，投资门槛大幅降低，投资者数量持续增长，居民财富管理需求得到进一步满足。22022 上半年持有理财产品的投资者数量增加 1024 万个，截至2022 年 6 月底共计 9154 万个，创下历史新高，较年初增长 12.49%。其中，个人投资者新增 994.45 万人，机构投资者新增 21.05 万个。尽管个人理财投资者和机构理财投资者的数量都有所增长，但整体结构仍以个人投资者为主，截至 2022 年 6 月底，个人投资者占比高达 99.08%。（四）银行理财破净潮银行理财破净是指单位净值低于1。打破刚兑、净值化转型是资管新规的核心要义。随着采用公允价值定价的净值化产品数量增多，底层资产价格波动直接穿透至产品表面，产品净值出现波动也是正常的现象。然而，自 2022 年以来，银行理财的破净率一直较高，超出了大多数投资者的预期。如图 3所示，银行理财的破净率持续攀升，在 2022 年 3 月和 11 月出现了大面积破净。图 3：银行理财破净走势（资料来源：Wind）二、银行理财破净原因银行理财产品近几年发展较好，但在 2022 年发生两次破净潮。两次银行理财破净潮的原因并不相同。第一轮破净潮主要是由于权益市场的波动，股债双杀，第二轮破净潮则是受债券市场震荡的影响。这两次破净潮的共同原因是理财产品的净值化管理加剧了客户对于市场波动的敏感性。32022 年，资管新规正式实行，银行理财产品全面进入净值化阶段。净值化管理给银行理财产品带来的重要变化之一是估值方法的改变：由摊余成本法改为市值法。摊余成本法并不考虑运作期间的波动，在剩余期限内把风险和收益平摊到每一天，使产品的净值看起来十分平滑，但这种估值法没有真实反映产品价格。而净值需要及时并且真实地反映市场波动带来的影响，让投资者能够直观、准确地了解所投产品的风险收益水平和运作情况，进而作出投资决策，落实自负盈亏。因此，估值方法改为市值法符合公允价值原则，可及时反映基础资产的收益和风险。市值法在计算净值时需要考虑基础资产市场的价格波动，将每日估值的变动计入当日损益，因此产品的净值看起来更加波动。与摊余成本法相比，市值法更能真实反映产品的涨跌情况。然而，净值的波动并不等同于实际损益，净值波动只是“浮盈”或者“浮亏”。在大部分时间内，银行理财产品的预期收益率基本等同于刚性兑付的收益率。长久以来，预期收益率基本上等同于刚性兑付的收益率，给所有人造成一个错觉。4净值化管理就意味着理财产品的收益要随行就市，市场波动会直接反映在理财产品收益率上，有涨有跌将成为常态。然而，多数银行理财客户习惯了“保本保收益”，投资者的投资理念转型才刚开始，短时间内不能很快地接受，会对市场波动有较强的敏感性，5一旦市场出现下跌趋势，这些较为敏感并且风险承受能力较低的投资者会引发赎回潮。（一）2022 年 3 月份破净潮原因根据 2022 年 3 月份破净产品的性质来看，此次破净的理财产品中有 90%是“固收+”，或者混合类产品。银行理财产品主要是以固定收益类为主，由于资管新规的严格要求和在利率较低的背景下，纯固收产品的收益率下降。因此，银行将目光转向了“固收+”产品，“+”可以是股票、可转债、基金等，其存续的数量一直在增长。此外，“固收+”产品主要投资于权益类和衍生品资产，其中权益类资产的产品主要直接投向股票或者通过权益型基金间接投资。权益市场的大幅波动对银行理财产品直接投资股票的产品影响较为明显。例如，直接投资股票的“固收+”理财产品主要投资以新能源为代表的成长板块，在 2022 年 3 月末，成长板块跌幅相较于年初达到 18.48%，进而导致这些“固收+”理财产品的净管理之窗80中国价格监管与反垄断2024 年第 2 期值大幅波动，加大银行理财的破净潮。6而通过权益型基金间接投资的“固收+”产品，由于基金抱团的现象持续加深，市场开始下跌，这些产品会出现更明显的下跌，基金下跌后的赎回进一步引发“下跌赎回被动卖出下跌”的恶性循环，进而导致持有抱团基金的“固收+”理财产品破净。（二）2022 年 11 月份破净潮原因自2022年11月以来，疫情防控政策开始放松，房地产金融支持政策的出台等，使市场预期发生了变化。市场利率上行，债券价格出现下跌，对底层资产多为债券的银行理财产品净值造成较大的冲击，导致理财产品净值出现大幅波动。首先是市场上资金供给相对减少，导致利率上升。从 2022 年 8 月份开始，资金利率就已开始逐步回升，回购利率从 1.4%1.5%上升至 1.8%1.9%。从 11 月初开始，央行通过公开市场操作持续净回笼资金，两个交易日内回笼资金 4770 亿元，进一步减少了市场上的资金供给。这引发了市场对资金流动性的担忧，导致债券价格下跌。此外，自 2022 年11 月份以来，无论是利率债、信用债还是企业债，利率都出现了不同程度的上涨。根据图4可以看出，10 年期国债利率从 11 月 1 日的 2.6605%上升到 11月 17 日的 2.8372%，上涨了 17.67BP。尤其在 14 日当天，10 年期国债利率上行 10bp，达到 2.84%，债券价格创 2016 年 12 月以来最大单日跌幅。债券利率的上升导致债券价格持续下跌，投资者恐慌情绪蔓延，进而大量抛售债券。图 4：10 年期国债收益率（资料来源：同花顺）其次是利好政策出台，导致市场预期发生改变，引发投资者调整仓位配置。2022 年 11 月 11 日，疫情防控优化二十条措施和金融稳地产十六条措施出台，尽管当时疫情阻碍经济复苏，但市场预期未来经济朝好的方向发展，即预期未来资金需求增加。这两个基本面利空因素对债券市场造成一定冲击。在实体经济方面，很多企业为恢复生产做准备开始储备生产资金，进而抛售固收类资产，收回大量资金。在资本市场中，权益类资产更具吸引力，部分机构和投资者增加权益资产的持有量，使得投资者主动调仓，收回债券、基金等固收类产品。债券大量抛售，债券价格持续走低。最后，银行理财产品多数是固定收益类产品，底层资产是债券。在资管新规的背景下，理财产品的净值曲线与债券市场的波动联系更加紧密，因此当债券价格下跌时，以债券或债券型基金为主要投资标的银行理财产品净值也会随之下跌，甚至引发了大面积破净潮。7正常情况下，债市波动并不会给理财产品带来如此大规模的破净潮，是因为理财产品净值化，才引发大规模的破净。普通投资者的“刚兑预期”并没有完全逆转，容易把固定类理财产品理解为稳定收益的产品，忽略了债券自身净值的波动。可以说投资者有“追涨杀跌”的偏好，当债券市场下跌时，投资者会选择赎回债券类的理财产品。在净值化管理情况下，投资者赎回，理财机构也必须赎回。此时，投资者的赎回行为会通过理财机构进一步放大。一般来说，理财机构赎回产品所对应的债券数额都比较大，这会进一步放大债券的下跌幅度，加速债券产品净值下跌。当债券市场下跌时，银行理财产品净值回撤，投资者选择赎回产品，进而机构赎回产品，债券市场加速下跌，理财产品净值进一步回撤，又会引发更多银行理财产品的投资者选择赎回变现，从而形成恶性循环，最终导致银行理财产品大面积破净。总之，2022 年 11 月份银行理财破净潮整个逻辑是：流动性收紧利率上升经济预期复苏债券下跌银行理财破净投资者赎回债市加速下跌银行理财净值继续回撤。三、银行理财破净的启示（一）加强投资者教育这次市场波动表明了开展投资者教育的必要性、紧迫性和长期性。第一，资管新规背景下理财产品的收益要跟随底层资产收益的波动而波动，有涨有跌是常态，其收益不可能一直保持平稳。底层资产包括股票、债券、基金等，影响这些资产波动的因素众多，只要底层资产波动，理财产品的收益就会受到影响。这是市场发展的基本规律，投资者必须有清醒的认识。第二，资管新规要求净值化管理，也是为了让更多客户通过理财参与到实体经济的建设当中，要求投资者转变意识，购买行为变为投资行为，完成从“刚兑”到“不刚兑不保本”理念的转变，尽快接受银行理财产品的净值波动和回撤。管理之窗81中国价格监管与反垄断2024 年第 2 期打破“刚性兑付”的银行理财理念需要进一步强化普及，也要求加强销售人员的专业培训，与投资者更好地沟通交流。第三，银行理财机构要引导投资者树立长期投资的理念。短期内市场净值的波动并不等于实际损益，只要当赎回或者到期才会转为实质性的损益，因此，要引导投资者拉长投资期限，关注理财产品长期的表现。债市调整导致的破净现象会随着时间推移而被抵消，从长期来看，产品净值大概率会平稳。（二）做好适当性管理适当性的要义就是产品与风险相匹配。第一，银行理财产品打破“刚兑”，跟随底层资产收益波动。然而，99%的银行理财投资者都是个人投资者，风险承担能力较弱。因此，投资者应该对自身的风险承受能力有正确的认识，并在此基础上选择适合自己的理财产品，以防止遭受在市场波动时难以承受的冲击。第二，机构可以利用大数据、区块链、云计算等科技手段分析投资者的风险承担水平，构建风险偏好数据库，进而给投资者推荐相应的产品，帮助他们树立风险收益相匹配的投资观念。对于风险偏好较高的投资者，即能够接受净值大幅波动的投资者，机构可以配置风险高但收益高的资产，满足投资者风险偏好。对于机构而言，其理财产品主要投向债券类资产，风险过于集中，可以加大权益类资产的比重，丰富银行理财产品的种类，以满足投资者的风险偏好。这样做不仅有利于投资者，也有利于理财市场的稳定。（三）完善风险管理体系第一，银行理财长期处于保本保息的生存和发展时代，其风险处置机制不够有效，这次冲击中没有及时采取措施控制风险，加深了破净程度，从而造成恶性循环。只有具备了有效的风险控制体系，才能加强跟踪产品底层资产的表现，并且及时调整投资组合，对风险资产降低持仓，从而有效控制银行理财产品回撤的幅度。第二，风险监管着重在于事前监测，实时监测产品净值的变化，还要重点研究宏观环境和行业的变化。在监测过程中，需要借助大数据人工智能、云计算等金融科技实现全周期监测。由于净值化管理对银行理财提出更严格的要求，需要更加精准的数据作为支撑。第三，由于“赎回下跌赎回”恶性循环才导致大面积破净，因此对于银行理财产品要加强流动性风险管理。8机构要审慎评估理财产品所投资各类资产的估值计价和变现能力，充分考虑声誉风险、信用风险、市场风险、交易对手风险等可能的影响，并提前做好应对安排。资管新规颁布实施后，银行理财回归资管本源，全面实现净值化转型。对于资管新规实施第一年所发生的破净潮，反映出理财市场存在急需解决的问题，从中学习经验有利于净值化转型的后续发展，为资管行业的发展添砖加瓦。参考文献1 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