货币政策改革创新是否有利于...基于中期借贷便利政策的证据_李增福.pdf

2022 年第12 期(总第 510 期)No.12，2022General No.51019收稿日期:2021 09 16作者简介:李增福，经济学博士，教授，华南师范大学经济与管理学院，E-mail:.李铭杰，博士研究生，华南师范大学经济与管理学院，E-mail:.汤旭东(通讯作者)，经济学博士，副教授，华南理工大学工商管理学院，E-mail:.*本文感谢国家社会科学基金项目(19BGL057)的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?基于中期借贷便利政策的证据李增福李铭杰汤旭东(华南师范大学经济与管理学院，广东广州510006;华南理工大学工商管理学院，广东广州510641)摘要:本文利用手工整理的我国中期借贷便利的数量和利率数据，匹配 2014 2021 年我国上市公司数据，考察中期借贷便利政策对企业金融化的影响。结果表明，中期借贷便利利率的适度下降显著降低了企业金融化水平。进一步研究发现，中期借贷便利政策对投机交易活跃、融资约束较强、税收负担较重、地区金融化水平较低的企业影响更为显著;其作用机理在于，中期借贷便利利率适度下降，会引导银行贷款利率适度下降，从而降低企业融资成本，保障企业中长期流动性合理供给，提高企业投资水平，缓解企业“脱实向虚”。本文从企业金融化角度分析了货币政策传导效果，有助于厘清货币政策改革创新产生的经济效应及作用机理，对中国式现代化新征程中如何更好地进行总需求管理具有一定参考意义。关键词:货币政策;中期借贷便利;企业金融化;“脱实向虚”JEL 分类号:C33，G28，G31文献标识码:A文章编号:1002 7246(2022)12 0019 17一、引言面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，寻找何种合适的货币政策工具来有效引导企业投资实体经济，缓解“脱实向虚”现象，成为一个既有理论意义又有实际意义的重要议题。2008 年国际金融危机之后，公开市场操作成为发达国家的20总第 510 期重点使用对象，理论和实证研究均表明这些政策能有效地影响企业的投融资行为(Foley Fisher et al.，2016;ocheteau et al.，2018)。然而，国外的公开市场操作政策主要依托发达的债券市场来进行传导，但这些政策对于企业利用信贷资金建立现金储备而非进行实体投资的现象似乎无能为力(Acharya et al.，2019)。2014 年 9 月，人民银行创设了中期借贷便利(Medium term Lending Facility，MLF)政策(开展情况见图 1)。虽然越来越多的文献开始探讨中期借贷便利政策的影响，如邓伟等(2021)，但较少探讨中期借贷便利对企业金融化的影响，本文试图从此角度出发，研究中期借贷便利政策在抑制企业“脱实向虚”中所发挥的作用。具体来看，作为具有中国特色的货币政策工具，中期借贷便利如何影响企业金融化水平?该政策在企业层面上产生的实际效应如何?对这些问题的回答，不仅有助于对货币政策效果进行评价，也能为政策改革创新提供一定参考。图 1中期借贷便利政策的开展情况(2014 2020 年)数据来源:中国人民银行。为此，本文利用手工整理的逐笔中期借贷便利的数量和利率数据，基于 2014 2021年非金融上市公司的季度数据，选取中期借贷便利这一货币政策工具，实证检验中期借贷便利对于企业金融化的影响。研究发现，中期借贷便利利率的适度下降显著降低了企业的金融化水平。机制分析表明，中期借贷便利利率的适度下降，引导银行的贷款利率适度下降，从而节省企业的融资成本，保障企业中长期流动性合理供给，提高企业的投资水平，缓解企业的“脱实向虚”。进一步研究发现:上述效应对投机交易活跃、融资约束较强、税收负担较重、地区金融化水平较低的企业影响更为显著。以上结果意味着，中期借贷便利政策的实施有利于引导实体经济融资成本下降，促进企业长期投融资，并对抑制“脱实向虚”现象和促进经济平稳发展具有重要意义。本文试图作出以下可能的研究贡献:第一，本文首次在企业层面上考察中期借贷便利工具的效果，拓宽了对中期借贷便利工具的学术研究。邓伟等(2021)考察了借贷便利工具对商业银行贷款利率的影响，研究表明借贷便利操作可以有效降低商业银行的贷款利率。本文聚焦于中期借贷便利工具的利率传导机制，并实证检验这种有利于降低企业融资成本的机制对企业“脱实向虚”的影响，与邓伟等(2021)一道丰富了有关借贷便利工具的传导机制研究。此外，本文利用手工收集的中期借贷便利数据来研究货币政策工具对企业行为的影响，为未来更为深入、系统地研究新型货币政策的实际效果提供了方法上的2022 年第12 期货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?21尝试和探索。第二，本文补充了货币政策改革对企业“脱实向虚”影响的研究。张成思和张步昙(2016)发现非金融企业的实业投资率逐步下降，但通过金融渠道获利的现象增加，出现“脱实向虚”的趋势，并弱化了传统货币政策的效果。杨筝等(2019)发现金融市场化改革有利于抑制实体企业金融化，放宽贷款利率下限管制明显抑制了企业债务成本对企业利润的侵蚀作用，从而缓解了企业的“脱实向虚”。类似地，本文聚焦于中期借贷便利这一新型货币政策工具，考察货币政策改革创新对降低融资成本、促进实体投资和抑制企业“脱实向虚”所发挥的作用，与杨筝等(2019)一道丰富了货币政策改革创新影响企业“脱实向虚”的文献。第三，本文补充了有关融资成本与企业“脱实向虚”的文献。韩珣和李建军(2020)指出，融资成本的提高会降低企业的实体投资规模，并使企业增加“脱实向虚”行为。原因可能在于，融资成本的提高使得企业需要为实体投资进行更多的预防性储蓄，若金融资产的收益相对较高，就会催生企业金融化倾向。因此，若要抑制“脱实向虚”现象，就需要着力降低融资成本。通过适度降低中期借贷便利利率，可以引导融资成本下降，刺激实体投资，抑制“脱实向虚”。第四，本文补充了有关货币政策转型升级对实体经济发展的文献。李宏瑾等(2016)认为货币政策调控需要从数量调控向价格调控转变，以便促进经济和金融的高质量发展。战明华等(2019)发现数量型货币政策工具和价格型的货币政策工具对于货币政策的实施同样重要，但价格型的货币政策工具占比需要逐步提高。在这些文献的启发下，本文进一步发现兼具数量和价格特色，而以价格引导为主的中期借贷便利政策对于促进实体经济发展和抑制“脱实向虚”具有重要作用。下文的内容安排如下:第二部分为理论分析与假说;第三部分阐述研究设计;第四部分展示实证结果;第五部分进行拓展性检验;第六部分给出结论和政策含义。二、理论分析与假说提出2008 年国际金融危机之后，全球经济增长缓慢，叠加欧洲主权债务危机等外围因素，中国经济逐渐从高速增长向中高速增长转变。伴随着实体投资利润率的降低，实体投资增长遇到瓶颈，企业转而将资金投向金融领域，“脱实向虚”现象从一些企业开始逐步蔓延(张成思和张步昙，2016;彭俞超等，2018;谢富胜和匡晓璐，2020)。内外部因素导致的经济下行风险逐渐影响银行的长期风险判断，并进一步影响长期拆入成本(王曦和金钊，2021)。银行的长期拆入成本增加，容易导致长期信贷价格的提高。因为银行和企业之间存在信息不对称问题，即企业对长期投资项目的真实认知会多于银行，所以银行要想在长期风险加大的环境中规避这种信息不对称所带来的损失，就要向企业索要更高的期限溢价，提高长期贷款的利率。如此一来，企业的融资成本上升，长期贷款减少，进而导致长期投资减少。22总第 510 期此外，中长期资金供给不足容易引发银行的信贷配给(李增福等，2022;邝雄等，2019)，加剧“脱实向虚”现象。这种资本市场供给面因素对公司资本结构具有统计和经济意义上的重要影响(ocheteau et al.，2018)。王义中等(2015)发现信贷紧缩会减少公司的长期投资需求，这意味着“脱实向虚”现象可能会加剧。然而，已有研究表明，货币政策不仅可以显著影响企业的资本结构和融资方式(伍中信等，2013;饶品贵和姜国华，2013;Gomes et al.，2016)，而且可以影响企业的融资约束和投资效率(喻坤等，2014)，因而可以在缓解“脱实向虚”中发挥重要作用。为了从源头上降低银行的长期拆入成本，满足银行的中长期流动性需求，在 2014 年9 月，人民银行创设了中期借贷便利(Medium term Lending Facility，MLF)。中央银行可以使用此工具向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。这些金融机构凭借国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，可以向央行换取中期流动性资金。中期借贷便利利率可以有效地调节金融机构中长期融资成本，扮演着中期政策利率的角色，并对金融机构的资产负债表和市场预期产生实质性影响。中期借贷便利利率的适度降低，有利于引导银行向符合政策导向的实体经济部门提供更低成本的资金，从而促使实体经济的融资成本下降。当银行拥有充足的资金时，它们会扩大放贷，争夺客户，并将货币政策利率的变化转化为贷款利率的变化(Zentefis，2020)。中期借贷便利利率的适度下行，虽然有利于引导银行的贷款利率适度下降，但在初始的贷款市场报价利率(Loan Prime ate，LP)机制中，最终的利率形成并非基于中期借贷便利利率，而是基于基准利率。为进一步打破隐性的贷款利率下限，畅通利率传导机制，2019 年 8 月，人民银行决定改革贷款市场报价利率机制。贷款市场报价利率以中期借贷便利利率为基础加点报价形成，人民银行指定 18 家银行为报价行，贷款市场报价利率每月公布一次，并可让公众在全国银行间同业拆借中心和人民银行网站查询结果，该利率作为银行贷款定价的重要参考。有研究发现，在经济增长放缓时候，中期借贷便利的利率传导机制十分有效(史本叶等，2020)。中期借贷便利利率适度下降，有利于引导商业贷款利率适度降低(邓伟等，2021)，从而节省企业的融资成本，增加长期贷款数量，提高投资水平，抑制企业的“脱实向虚”。至此，本文提出如下假说:H:中期借贷便利利率适度下降可以降低企业的金融化水平，抑制企业的“脱实向虚”。三、研究设计(一)样本与数据本文从 CSMA 数据库 获取上市公司的会计数据。区域层面的数据通过历年中国统计年鉴 获得。与中期借贷便利相关的数据通过人民银行官方逐月公布的信息获得。其他货币政策工具的数据通过中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心获得。2022 年第12 期货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?23本文样本覆盖的时期为 2014 年第四季度到 2021 年第一季度之间。数据进行如下处理:(1)剔除金融类企业(行业分类代码的首字母为 J)，这是因为，它们倾向于拥有一个显著不同的资本结构(Custodio et al.，2013);(2)剔除带 ST 标记的企业，因为这些企业的股票被特别处理;(3)剔除主要变量中数据出现缺失的样本;(4)剔除资产负债率超过100%的样本。最终用于回归的样本包含 61890 个观测值。(二)模型与变量借鉴 谢 富 胜 和 匡 晓 璐(2020)，本 文 采 用 以 下 测 度 来 分 析 企 业 金 融 化(Financialization)，企业金融化=(货币资金+持有至到期投资净额+交易性金融资产+投资性房地产净额+可供出售金融资产净额+长期股权投资净额+应收股利净额+应收利息净额)/期末总资产。中期借贷便利利率(MLF Interest ate)主要用于分析央行的中期借贷便利行为。借鉴李雪和郭俊余(2022)，该变量被定义为以月度开展金额为权重的季度加权平均利率。借鉴现有文献(杨筝等，2019;韩珣和李建军，2020)，选择以下控制变量。控制变量包括:(1)企业层面变量。企业规模(Size)是企业资产的自然对数，盈利能力(OA)被定义为税后利润除以总资产，资产有形性(Tangibility)被定义为固定资产除以总资产，资产负债率(Leverage)被定义为总负债占总资产的比率，现金持有水平(Cash Flow)指现金及现金等价物的净增加额与总资产之比。(2)地区层面变量。地区 GDP 增长率(GDPGrowth)被定义为各省/自治区/直辖市的季度 GDP 同比增长率。同时，为了控制其他货币政策的影响，在回归分析中加入同期拆借市场利率、存款准备金率和汇率。借鉴伍中信等(2013)、吴丽华和傅广敏(2014)、田国强和李双建(2020)，基准贷款利率(Benchmark Interest ate)定义为按实际执行天数为权重的季度平均一年期贷款基准利率，拆借市场利率(Shibor)定义为季度平均 Shibor 一年期拆借利率，存款准备金率(eserve atio)定义为按实际执行天数为权重的季度平均存款准备金率，汇率(Exchange ate)定义为季度平均人民币对美元汇率。为了减弱误报和离群值效应，所有变量都在第 1 和第 99 分位上被缩尾。参考李雪和郭俊余(2022)的实证设计，本文采取的识别策略是观察中期借贷便利的政策利率是否降低企业金融化水平，以检验假说是否成立。本文所使用的回归方程如下:Financializationi，t=0+1MLF Interest atet+Xi，t 1+Pt+ui+vt+i，t(1)因变量为企业金融化水平 Financializationi，t。MLF Interest atet代表第 t 期中期借贷便利加权平均利率的代理变量。Xi，t 1表示一系列滞后一期的控制变量，包括 Sizei，t 1、OAi，t 1、Tangibilityi，t 1、Leveragei，t 1、Cashi，t 1、GDP growthi，t 1。Pt表示一系列当期的货币政策控制变量，包括 Benchmark Interest atet、Shibort、eserve atiot、Exchange atet。ui代表企业固定效应。vt是季度虚拟变量。(三)描述性统计表 1 报告了变量的描述性统计。企业金融化(Financialization)的标准差约为 0.16，24总第 510 期表明样本中的企业金融化水平存在一定的波动性。在样本中，大部分的企业是盈利的，盈利能力(OA)的中位数为 0.93%。企业的有形性存在显著变异，有形性(Tangibility)的均值是 19.52%，最大值约为 68.36%。企业资产负债率(Leverage)的中位数约为 41.68%。表 1主要变量的描述性统计观测值平均数标准差最小值中位数最大值Financialization618900.24240.16100.02520.20030.7770MLF Interest ate(%)618903.15650.18152.80883.21043.4114Size6189022.32471.436219.652122.117027.1484OA618900.00940.02460.11170.00930.0895Tangibility618900.19520.15810.00000.16090.6836Leverage618900.43260.21740.05460.41680.9617Cash618900.00670.06670.18190.00190.4868GDP Growth618900.07440.06780.16040.07250.3007Benchmark Interest ate(%)618904.40980.19134.35004.35005.2016Shibor(%)618903.42730.67901.88533.15554.5503eserve atio(%)6189015.35412.107712.500016.263718.7088Exchange ate618906.70710.26386.12036.79567.0839四、实证结果(一)基准回归结果首先，对 MLF 的影响结果进行分析。表 2 的第 1 列报告了中期借贷便利与企业金融化的回归结果。可以发现，中期借贷便利利率 MLF Interest ate 的回归系数为正且至少在1%的显著性水平上显著，表明中期借贷便利利率的适度下降，会显著降低企业的金融化水平，假说得到支持。这一结果不仅具有统计显著性，而且具有经济显著性。平均来说，中期借贷便利利率每下降 1%，企业的金融化水平降低约 19.53%，相当于企业金融化水平均值的 80.57%。其次，将 MLF 的政策效果和基准利率的影响效果进行对比。平均而言，贷款基准利率也可以有效地降低企业的金融化水平。MLF 和贷款基准利率都能发挥价格杠杆的作用，都能降低企业的融资成本和“蓄水池”动机。但贷款基准利率无法利用质押品激励银行放贷，因此针对性不如 MLF。此外，基准利率操作频率不高(强静等，2018)，灵活性相2022 年第12 期货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?25对而言也不如 MLF。再次，将 MLF 的政策效果和 Shibor 的影响效果进行对比。从平均意义上来说，银行同业拆借利率的降低也能降低企业的金融化水平。较低的银行同业拆借利率降低了银行的拆入成本，从而可能引导银行降低信贷利率，进而抑制企业“脱实向虚”。但由于银行同业拆借利率的拆入主体是其他商业银行，这种拆借多凭信用，较少出质，拆入成本相对较高，且易受短期市场供求的影响(钱雪松等，2015)，所以传导效率可能不及中期借贷便利利率高。另外，将 MLF 的政策效果和存款准备金率的影响效果进行对比。存款准备金率的下调在平均意义上可能会提高企业的金融化水平。下调存款准备金率使得银行创造货币的能力增强，总体上企业可以获得更多的信贷。然而，存款准备金率不是信贷市场的定价锚，很难定向引导社会融资成本下降，而且存款准备金率下降所释放的资金并不需要银行的质押，由此投放的信贷可能会在融资成本不降的情况下投向风险和收益都更高的金融资产(金鹏辉等，2014)，从而提高企业的金融化水平。最后，将 MLF 的政策效果和汇率的影响效果进行对比。人民币对美元汇率中间价下降可能会提高企业平均的金融化水平。人民币对美元汇率中间价下降，意味着人民币升值，贸易顺差缩小，容易削弱本国企业在国外市场的价格优势，增加企业在“走出去”过程中的贸易难度。此外，人民币升值会使企业开拓国际市场的难度增加，给部分企业的投资和扩大生产造成负面影响(曹伟等，2019)，由此带来的利润萎缩有可能使企业的金融化水平提高。综上可知，MLF 在抑制“脱实向虚”中发挥着与传统货币政策工具所不一样的作用。与基准利率相比，MLF 的针对性和灵活性更强;与 Shibor 相比，MLF 降低成本和降低风险的作用更强，抑制“脱实向虚”的效力可能更突出;与存款准备金率相比，MLF 可以更好地控制货币的宽松程度，在引导贷款定价方面作用更明显;与汇率工具相比，MLF 可以避免国际贸易争端的干扰，精准调控国内金融市场。为进一步厘清 MLF 在货币政策转型上的独特作用，考虑两种情形的利差构成:(1)商业银行通过 Shibor 拆入头寸，通过贷款基准利率贷出资金;(2)商业银行通过 Shibor、MLF拆入头寸，通过 LP 贷出资金。分别构建两种利差指标来度量这两种情况:(1)Spread_1=1 年期贷款基准利率 Shibor 1 年期利率;(2)Spread_2=1 年期 LP 利率 (Shibor 1年期利率+MLF 加权平均利率)/2。表 2 的第(2)列报告了在不同情形下的利差对企业金融化的影响。可以发现，Spread_1 的系数在统计上显著为负，表明在传统货币政策中，利差降低会削弱银行的贷款意愿，从而使得银行增加信贷配给，增强企业的融资约束和“蓄水池”动机。然而，Spread_2 的系数显著为正，表明中期借贷便利的引入和 LP 机制的改革，使得银行可以利用质押品对中期拆入头寸进行竞争，并且增加了对中长期贷款的价格竞争，竞争机制越充分，银行的利差就越小，对企业的让利就越多，从而降低了企业的融资成本和“蓄水池”动机。26总第 510 期表 2中期借贷便利利率对企业金融化的影响(1)(2)被解释变量:FinancializationFinancializationMLF Interest ate0.1953 (0.0116)Spread_10.0754 (0.0072)Spread_20.1319 (0.0166)Benchmark Interest ate0.5446 (0.0285)Shibor0.0094 (0.0019)eserve atio0.1034 (0.0047)0.0265 (0.0020)Exchange ate0.0377 (0.0038)0.0377 (0.0038)20.09100.0910观测值6189061890注:小括号里报告的是在企业层面聚类的标准误，、和*分别代表在1%、5%和10%水平上统计显著，所有回归都包含常数项、控制变量、企业固定效应和季度虚拟变量，下同。由于基准利率、Shibor 是利差的构成部分，为避免共线性的影响，在第 2 列中不控制基准利率、Shibor。(二)稳健性检验为保证基准回归结果的可靠性，本文进行了一系列稳健性检验。第一，替换指标检验。除了在基准回归用到的企业金融化指标外，张成思和张步昙(2016)提出了狭义企业金融化和广义企业金融化指标。本文分别使用张成思和张步昙(2016)的狭义(Financialization_1)和广义企业金融化指标(Financialization_2)替换原有的企业金融化指标。从表 3 的第(1)(2)列可以发现，系数的经济显著性发生了一些变化，但统计显著性没有发生明显变化，这表明回归结果具有一定的稳健性。为进一步检验在传统货币政策向以 LP 为核心的货币政策转变过程中，中期借贷便利政策利率所发挥的作用，利用季度平均的 LP 一年期利率对季度平均的 1 年期基准贷款利率进行回归，得到的残差部分(LP esiduals)表示 MLF 最终传导到 LP 的效果，再检验该残差部分是否显著降低企业金融化。表 3 的第(3)列报告了中期借贷便利利率最终传导至贷款市场报价利率后，对企业金融化产生的实际影响。可以发现，LP 残差的回归系数显著为正，且仍然在 1%的统计显著性水平上显著，表明中期借贷便利利率在最终2022 年第12 期货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?27传导至贷款市场报价利率后，仍然可以有效地降低企业的金融化水平。其中的一个原因是在贷款市场报价利率改革后，贷款市场的传导机制更为畅通，过去部分银行协同制定的贷款利率隐性下限被打破，中期借贷便利利率成为中期贷款利率的主要定价锚，在利润加成水平保持稳定的情况下，中期借贷便利利率的适度下降就可以有效引导信贷利率的适度下降，从而有效降低企业的融资成本，抑制企业的“脱实向虚”。第二，剔除房地产业。中期借贷便利利率的适度下降可能会使银行拆入更多的资金，并通过信贷渠道流入房地产业，从而使信贷资金仍旧存在“脱实向虚”的倾向。为排除这种可能，本文在剔除房地产业后重新进行回归。通过表 3 的第(4)列可以发现，结果仍旧保持稳健，这说明，中期借贷便利利率适度下降确实抑制了企业的“脱实向虚”行为。第三，内生性检验。为更好地排除内生性问题的干扰，使用两种类型的工具变量来进行两阶段 OLS 回归。首先，将中期借贷便利利率与产出、通胀增长进行回归，得到的残差用于表示外生的货币政策影响，利用该残差作为工具变量对原方程进行两阶段 OLS 回归。其次，使用基于 Baker et al.(2016)的测度方式开发的美国货币政策不确定性指数，作为中期借贷便利利率的工具变量，对原方程进行两阶段 OLS 回归。易宪容(2014)发现美国量化宽松政策退出的不确定性使得新兴经济体的投资、消费急剧萎缩，资产价格暴跌，资本急速出逃，新兴经济体的中央银行唯有通过大幅加息来应对资本出逃。这表明，政策不确定性的提高容易造成违约风险增加，并削弱银行的流动性创造能力(王博等，2019;田国强和李双建，2020)。由此可知，美国货币政策不确定性的提高，会导致央行更加审慎并提高加息可能，但美国货币政策不确定性并不直接影响企业金融化，因此可以将美国货币政策不确定性作为工具变量。表 3 第(5)(6)列分别为使用两类工具变量的回归结果，系数仍然为正，且在统计意义上显著，表明在考虑内生性问题后，回归结果依然稳健。表 3稳健性检验替换其他指标剔除房地产业内生性检验(1)(2)(3)(4)(5)(6)被解释变量:Financia lization_1Financia lization_2Financia lizationFinancia lizationFinancia lizationFinancia lizationMLF Interest ate1.0430 (0.1365)1.3701 (0.2261)0.2024 (0.0119)0.7435 (0.1839)0.2354 (0.0646)LP esiduals0.3312 (0.0197)20.00700.00870.09100.08920.06070.0752观测值61890618906189059469618906189028总第 510 期五、拓展性检验前文已经证实，中期借贷便利政策的出台，能够有效抑制企业的“脱实向虚”。在拓展性检验中，本文将对其作用机制，即中期借贷便利政策如何降低企业融资成本并促进企业的长期融资和长期投资，从而降低企业的金融化水平进行检验。在此基础上，还将区分不同情形，针对中期借贷便利对企业金融化水平的政策效果异质性进行检验。(一)影响机制分析中期借贷便利利率的适度下降，可以适度降低银行拆入中长期资金的成本，从而引导银行适度降低对企业的中长期贷款利率和融资成本，增加企业的长期贷款和长期投资，进而抑制企业“脱实向虚”。为检验这个影响机制，借鉴刘晓光和刘元春(2019)，设置融资成本指标，Financing Cost=财务费用/企业主营业务收入;借鉴 Titman and Wessels(1988)，设置长期贷款指标，L2A=长期贷款/总资产;借鉴王克敏等(2017)和李青原等(2022)，设置两个长期投资指标，Investment_1=(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额)/总资产，Investment_2=(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额)/总资产。表 4 第(1)列报告了融资成本的结果，第(2)列报告了长期贷款的结果，第(3)(4)列报告了长期投资的结果。可以发现，中期借贷便利利率的适度下降显著降低了融资成本，增加了企业的长期贷款，提高了企业的长期投资水平，从而验证了理论分析中的影响机制。表 4影响机制分析(1)(2)(3)(4)被解释变量:Financing CostL2AInvestment_1Investment_2MLF Interest ate0.0039 (0.0014)0.0187 (0.0034)0.0103 (0.0015)0.0028 (0.0011)20.12420.08550.10800.1453观测值61890618906189061890注:考虑到投资行为对融资行为的时滞性，第(3)(4)列的中期借贷便利利率和其他货币政策控制变量取滞后一期。(二)异质性分析接下来，本文将在不同的经济背景下，对中期借贷便利政策的实际效果展开讨论和检验，主要从投机目的、税收负担、金融市场化程度和融资约束四个角度展开。2022 年第12 期货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?29首先，若企业处于投机交易活跃的地区，中期借贷便利利率的适度下降对企业金融化水平的降低作用可能会更显著。投机交易活跃度高，企业更容易利用资本运作的方式来获取直接融资，加剧企业的金融化程度。在高投机的环境下，中期借贷便利利率的适度下降，有利于引导银行适度增加贷款发放并适度降低贷款利率，从而可以缓解贷款融资不足或贷款成本高昂的问题，减少企业投机意愿和“脱实向虚”的倾向。表 5 的第(1)(2)列报告了在不同投机交易活跃度下，中期借贷便利利率的适度下降对企业金融化水平的异质性影响。借鉴苏冬蔚和毛建辉(2019)，设置了地区投机交易活跃度指标，投机活跃度 1=地区股票成交额/地区 GDP，投机活跃度 2=当期、上一期和上两期的地区股票成交额的标准差。在回归时将投机活跃度 1 指标中位数以上的样本设定为高投机活跃度组，对于这部分样本，虚拟变量 Speculation Top_1 取 1。类似地，将投机活跃度 2 指标中位数以上的样本设定为高投机活跃度组，对于这部分样本，虚拟变量Speculation Top_2 取 1。通过观察交互项 MLF Interest ate Speculation Top_1、MLFInterest ate Speculation Top_2 的系数可知，地区投机交易活跃度较高的企业在中期借贷便利利率适度下降后更显著地降低了企业金融化水平。表 5投机目的、税收负担和市场化程度的异质性分析投机目的税收负担市场化程度(1)(2)(3)(4)(5)(6)被解释变量:Financiali zationFinanciali zationFinanciali zationFinanciali zationFinanciali zationFinanciali zationMLF Interest ate Speculation Top_10.0098(0.0046)MLF Interest ate Speculation Top_20.0089(0.0045)MLF Interest ate Tax Top_10.0116(0.0048)MLF Interest ate Tax Top_20.0139 (0.0044)MLF Interest ate Marketization Bottom_10.0116(0.0057)MLF Interest ate Marketization Bottom_20.0157 (0.0045)20.09120.09110.09150.09120.09130.0915观测值618906189061890618906189061890注:在第(1)(6)列中分别控制了 Speculation Top_1、Speculation Top_2、Tax Top_1、Tax Top_2、Marketization Bottom_1、Marketization Bottom_2，并且均控制了 MLF Interest ate。30总第 510 期其次，对税收负担重的企业而言，中期借贷便利利率的适度下降对企业金融化水平的降低作用可能会更显著。如果企业的税收负担加重，长期投资会减少。在重税负的环境下，中期借贷便利利率的适度下降，有利于引导银行适度降低贷款利率，可以为企业节省筹资成本，对冲税负对长期投资的不利影响更明显，从而更好地抑制企业“脱实向虚”。表 5 的第(3)(4)列报告了在不同税收负担下，中期借贷便利利率的适度下降对企业金融化水平的异质性影响。借鉴范子英和彭飞(2017)，设置了企业的税收负担指标，税收负担指标=(营业税金及附加+所得税费用)/(利润总额+营业税金及附加)。将该指标的最高二十分位数的样本设定为高税收负担组，对于这部分样本，虚拟变量 Tax Top_1 取 1。同时以中位数为分界点，设置了另一个高税收负担虚拟变量 Tax Top_2。通过观察交互项 MLF Interest ate Tax Top_1 和 MLF Interest ate Tax Top_2 的系数可知，税收负担较重的企业在中期借贷便利利率适度下降后更显著地降低了企业金融化水平。在企业税收负担较重的情况下，中期借贷便利政策可以很好地引导融资成本的下行，增强实体经济的投资能力，减少重税负引致的“脱实向虚”现象。再次，对处于金融市场化程度较低地区的企业而言，中期借贷便利利率的适度下降对企业金融化水平的降低作用可能会更显著。地区金融市场化程度低，意味着信贷资源的配置效率可能较低，更容易发生中长期贷款的信贷配给和银行垄断定价的行为。央行通过提供资金成本相对较低的中期借贷便利，可以增强商业银行提供中长期贷款的能力，分化信贷垄断，缓解信贷配给和垄断定价行为，从而引导企业的融资成本下降，这有利于长期投资的增加，并减少“脱实向虚”。表 5 的第(5)(6)列报告了在不同的地区金融市场化程度下，中期借贷便利利率的适度下降对企业金融化水平的异质性影响。借鉴李梅和余天骄(2016)，计算了企业所在地区的金融化程度指数。将该指标的最低二十分位数的样本设定为低市场化程度组，对于这部分样本，虚拟变量 Marketization Bottom_1 取 1。同时以中位数为分界点，设置了另一个低市场化程度虚拟变量 Marketization Bottom_2。通过观察交互项 MLF Interest ate Marketization Bottom_1 和 MLF Interest ate Marketization Bottom_2 的系数可知，地区金融市场化程度较低的企业在中期借贷便利利率适度下降后更显著降低了企业金融化水平。在金融市场化程度较低的地区，由于信贷资源稀缺且资金价格较高，因此，中期借贷便利利率适度降低所引致的降成本和促投资效应更大，对抑制“脱实向虚”的作用明显更强。最后，对融资约束较高的企业而言，中期借贷便利利率的适度下降对企业金融化水平的降低作用可能会更明显。对融资约束较高的企业而言，它们融通发展所需的必要资金能力相对较弱，融资成本的节约和现金流的改善能帮助它们减少储蓄动机，并驱动其进行实体投资。如果政策的传导机制较为畅通，中期借贷便利利率的适度下降将能引导银行的贷款利率适度下降，从而使融资约束较高的企业更好地节省融资成本，增强长期融资能力，补齐融资短板，提高长期投资水平，抑制“脱实向虚”倾向。2022 年第12 期货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”?31表 6 报告了在不同的融资约束状况下，中期借贷便利对企业金融化水平的异质性影响。借鉴 Hadlock and Pierce(2010)、鞠晓生等(2013)，用取绝对值后的 SA 指数表征企业的融资约束。同时借鉴张成思和刘贯春(2018)，用企业规模作为另一种对融资约束程度的测度。借鉴文献的常规做法(Hadlock and Pierce，2010)，只保留指标最高和最低的五分位数样本，以避免中间样本的干扰。第(1)(2)列的回归结果表明，SA 指数低的企业在中期借贷便利利率适度下降后更显著降低了企业金融化水平。第(3)(4)列的回归结果表明，资产规模小的企业在中期借贷便利的利率适度下降后更显著降低了企业金融化水平。综上所述，在中期借贷便利利率适度下降后，融资约束较高的企业改善了融资不足状况，使得其企业金融化水平更显著降低。表 6企业融资约束的异质性影响SA 指数高SA 指数低企业规模大企业规模小(1)(2)(3)(4)被解释变量:FinancializationFinancializationFinancializationFinancializationMLF Interest ate0.0372(0.0359)0.2289(0.0941)0.0462(0.0350)0.4726 (0.1001)20.12910.07840.13130.0918观测值3133296631522873注:借鉴 Hadlock and Pierce(2010)，对指标最高和最低的五分位数样本进行分析。六、结论和政策含义党的十九大报告提出，要深化金融体制改革，着力增强金融服务实体经济的能力。党的二十大报告强调，坚持把发展经济的