论我国企业债券市场的制度约束转换样本.doc

论中国企业债券市场制度约束转换介绍：约束性制度安排对企业债券市场各参与主体策略行为和互动模式产生影响,进而形成迥异市场发展结果中国企业债券市场发展滞后真正根源,就在于政府约束制度对市场约束制度替换为了实现金融资源有效配置,必需主动推进政府约束制度向市场约束制度转换,以修正企业债券市场参与主体行为选择,从而形成良性市场互动机制在中国企业债券市场发展过程中,政府主导市场制度约束特征很显著,不管是最初迅猛发展,还是急转直下快速萎缩,直至最近出现可喜抬升势头,政府这只看得见手全部发挥了决定性作用但也正是因为政府对市场强势干预,才造成了企业债券市场本身约束性制度无法形成,市场各参与主体行为选择和互动模式表现出极大扭曲深入研究企业债券市场各参与主体策略行为选择,是我们认识不一样约束性制度安排对市场组成不一样影响关键本文正是试图在博弈论分析框架下,探讨不一样约束性制度安排是怎样影响企业债券市场各参与主体行为选择,并基于分析得出结论:只有从约束制度上实现根本性转变,即从政府约束制度向市场约束制度转换,才能从根本上扭转企业债券市场主体行为选择模式,从而推进企业债券市场连续健康发展 一导论 本文约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵了解基础之上,即制度是和具体行为集亲密相关规范体系本文所谓约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上具体化,是为了研究特定问题而做有目标性概念框定所谓约束性制度,是指针对特定目标和约束对象,由一系列规则(包含正式和非正式)参与人及其实施机制所组成制度均衡依据定义,我们能够明确约束性制度组成要素包含特定约束目标和约束对象(即被约束客体)规则(包含正式和非正式)组织或个人(即实施约束主体)和制度实施机制不一样约束性制度安排会对市场参与主体行为选择产生不一样影响,进而引发市场运行效率差异就企业债券市场来说,约束性制度安排是为了确保市场资源配置机制有效,从而对企业发债行为实施必需制度约束,以降低投资者和企业之间因为信息不对称而产生逆向选择和道德风险问题所以,约束性制度安排最关键实施机制,就是能对企业信用情况做出很好判别,从而确保市场债务契约有效实施,既要保护投资者投资利益,同时又不能因噎废食把信用良好企业拒之于市场之外,阻碍企业债券市场正常发展 本文依据约束性制度安排规则(包含正式和非正式)博弈参与人及其策略行为选择不一样,进而形成不一样制度实施机制,将企业债券市场约束性制度分为两类,即政府约束制度和市场约束制度至于是否存在其它可行约束性制度安排,本文不做深入探讨同时,本文研究有两个基础假设前提:(1)假设对债权人保护法律能够得到严格实施,发债主体债务责任存在法律硬约束,即假如出现逾期不能偿债付息,发债企业将面临法定破产清算;(2)假设两种约束制度含有相同目标,即降低因为信息不对称而出现逆向选择和道德风险问题,以确保企业债券市场资源配置机制有效,这一假设是为了消除政府多元目标对模型研究可能影响 二企业债券政府约束制度分析 企业债券市场政府约束制度分析前提是,假设政府含有降低因为信息不对称所造成逆向选择和道德风险问 题动机,以实现企业债券市场资源配置机制充足有效为实现此目标,政府经过制订行政法规,利用政府管理手段对发债企业发债资格债券发行价格和发行数量实施严格限制,从而对可能高违约风险企业组成市场进入限制,以保护投资者投资利益由此,政府行政法规,和由政府企业投资者和信用评级机构等市场参与主体组成动态博弈过程,就形成了政府约束制度实施机制市场参与主体依据各自不一样激励和约束条件来选择最优策略行为,以实现自己最大化收益 自1987年企业债券管理暂行条例公布实施以来,中国企业债券市场制度约束一直是经典政府约束性制度安排政府对企业债券发行实施严格政府审批制和年度发行额度计划同时,对发债主体资格进行严格限定,非国有或国有控股企业几乎没有资格发行企业债券,而且从1994年开始,地方企业发行企业债券也受到限制在这些限制方法基础上,对企业债券发行价格和数量也做了对应限制性要求,债券发行价格不得高于相同期限银行定时储蓄存款利率40%,企业一次性发行债券数量必需经过相关政府部门审批并指定用途政府对企业债券市场行政性规则约束,对发债企业投资者和信用评级机构最优策略行为选择产生了关键影响根据通常财务理论,影响企业融资方法选择基础决定性原因是融资成本,企业依据不一样融资成本对可供选择融资方法进行排序,进而选择成本最低融资方法理论和经验研究全部已证实,经过证券市场进行融资,债券融资成本低于股票融资成本所以,在多数发达市场经济国家,企业债券年融资规模通常是股票市场融资规模3-10倍不过在中国,因为政府对企业债券发行实施繁琐行政审批程序,从而大大提升了企业发债非财务成本,比如时间成本和因为不确定性存在而产生风险成本即使政府对债券发行价格管制,降低了企业债券融资财务成本,但因为非财务成本大幅增加,使企业债券融资财务成本和非财务成本之和大大高于股票融资成本这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在强烈需求,不过在过高融资成本面前不得不退缩去寻求新融资路径 政府经过严格行政审批,对发债申请企业实施严格筛选,而其筛选标准却是选择那些国有独资或含有市场垄断背景特殊企业,从而实现了政府对企业债券市场约束目标,即降低了债券市场违约风险,保护了投资者利益不过,这一目标实现却是以牺牲资本利用效率为代价企业债券市场价格管制,使这些特殊企业取得了相当廉价资本,从而造成对资本过分需求和此同时,因为这些企业含有“准政府”信用背景,所以其本身并不存在硬性信用约束压力它们相信,即使出现企业信用危机,国家也会负担最终还债责任这两方面原因肯定造成资本低效率利用,无法实现金融资源最优配置 对于投资者来说,因为政府对企业发债资格实施严格审批,而且被获准发债企业实际上也全部含有“准政府”特殊性质,这也就向投资者传达了这么一个信息:投资于这些企业债券是没有违约风险因为从本质上来说,政府对企业发债资格审批,其实是负担了对债券隐性担保责任,企业假如出现违约行为,投资者肯定认为是政府审批步骤出现问题,所以必需由政府负担还债义务在实践当中,政府也确实没有让投资者失望过,很多发债企业无法到期归还债息,最终全部由政府负担了下来由此造成后果是,本该由投资者负担信息搜集分析和判别责任却被审批制下政府替换了,这直接造成投资者对市场信息需求不足,信息搜集分析和判别能力低下,对证券市场缺乏风险意识由此,政府和投资者之间就形成了一个相互畸形依靠恶性循环,投资者越是不成熟,政府迫于追求社会稳定压力就越是要出面保护,政府越是经过这种方法保护投资者,投资者就越是成熟不起来投资者群体不成熟肯定造成不成熟证券市场中国证券市场目前所出现一系列问题,从某种程度上正是这种恶性循环后果 因为发债企业和投资者在政府约束制度下行为扭曲,直接造成对信用评级信息市场需求不足,严重限制了信用评级机构健康发展一个行业发展必需有持久广泛需求者作为支撑,而信用评级机构作为信用信息产品提供者,其真正需求者是投资者,而不是发债企业假如一个行业不服务于它真正需求群体,那么它发展结果可想而知而在政府约束制度下企业债券市场,作为信用信息产品供给者信用评级机构只能服务于发债企业,而不可能以它真正需求群体即投资者为服务对象因为,经过行政审批发债企业,获取信用评级机构债券信用评级仅仅是为了推行债券发行法律程序而已,这么信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知 实际上,投资者也不会依据信用评级信息去判定某一企业债券潜在市场风险更何况,政府还对债券发行价格实施管制,信用评级信息不可能从根本上影响企业债券定价这么所造成后果就是,本应服务于投资者信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向,从而造成本应作为第三方监督者而存在信用评级机构,现在却完全成为发债企业附庸,其对企业债券市场约束职能根本无法得到发挥政府约束制度扭曲了整个信用评级行业运行机制,使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来,从而造成中国信用评级行业发展严重滞后于证券市场发展 三企业债券市场约束制度分析 在企业债券市场市场约束制度分析中,本文假设市场机制内生地存在和政府约束制度相同目标,即最大化地降低逆向选择和道德风险出现可能性,以确保企业债券市场资源配置机制有效之所以作如此假设,是因为这一目标实现是企业债券市场存在前提,假如出现严重逆向选择和道德风险问题将会造成企业债券市场萎缩乃至最终消失,而这一结果就使研究失去了意义不过在市场约束制度下,企业债券市场各参与主体之间是一个平等契约关系,政府不是作为一个独立约束主体而存在,而只是作为确保契约实施仲裁者在此种情况下,对发债主体行为约束就不是由单一市场主体来完成,而是由发债企业投资者和信用评级机构三者之间动态博弈过程来实现市场约束制度本身所组成激励和约束环境,将使博弈参与人选择不一样于政府约束制度下最优策略行为 在市场约束制度下,政府对发债企业资格审批将不复存在,而这一企业筛选过程将由市场各参与主体互动机制来完成企业能否进入债券市场,能不能根据既定价格顺利地发行债券,完全是由投资者依据所披露信息判定以后购置行为决定市场化筛选机制对试图发行债券企业不会组成不合理人为歧视,而是以企业所能提供市场收益和风险为标准,全部企业全部处于平等市场地位在这种筛选机制下,进入债券市场企业,因为没有了“准政府”性质信用担保,也就肯定面临更多信用约束因为低效率资本运行只会增加其破产清算风险,硬预算约束机制能够有效激励企业提升资本运行效率,这也是企业能够连续经营肯定选择 市场约束制度不仅能够促进企业提升资本运行效率,更有利于形成合理证券市场融资结构因为,在市场约束制度下,债券发行价格是由市场依据企业信用情况决定,所以,企业只是依据不一样融资方法财务成本差异来选择债券融资还是股票融资,或是其它可选择融资方法也就是说,企业所面正确融资成本通常全部是显性,极少存在因为不确定性人为原因所引发隐含成本在这种情况下,任何一个融资市场全部不可能过分膨胀,金融市场内在资源配置价格机制能够有效抑制单一市场泡沫产生证券市场融资结构由市场本身规律决定,而不是由某种人为主观意志决定,这么市场结果肯定是遵照效率标准 在市场约束制度下,企业债券市场投资者必需自己负担投资决议失误风险责任,从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场形成分析到这里,我们必需强调一点是,任何债券市场全部肯定存在投资风险,并不是没有违约存在企业债券市场才是健康市场,关键是风险和收益最终负担主体是谁在政府约束制度下,政府实质上负担了最终市场风险,所以,投资者只能取得低风险收益而在市场约束制度下,政府不再负担市场筛选责任,债券价格也由市场来决定,这时投资者就必需自己负担债券投资可能存在风险,同时也能够取得和风险相对应收益在此种情况下,投资者在进行企业债券投资时,就肯定时刻关注企业动态信用评级信息,搜集分析并判别不停改变相关企业多种相关信息,方便做出合理投资决议这么一个理性投资决议过程,不仅能够让投资者深刻认识债券市场风险属性,增强投资者风险意识,而且还能够不停提升投资者信息搜集分析和判别能力,促进投资者投资行为更趋于成熟,进而促进整个证券市场走向成熟 市场约束制度下信用评级机构,肯定是以投资者需求为导向,并由此能够和企业债券市场发展同时取得内生性成长因为,在市场约束制度下企业债券市场各参与主体动态博弈过程中,评级机构将深知市场信誉对其生存和发展关键意义评级机构只有向投资者提供独立客观正确信用评级信息,才能够在投资者群体当中不停积累信誉资本,取得更多投资者信任,进而增加对其信用信息产品需求而假如只是一味地满足发债企业筹资要求,那么,在市场反复博弈过程中就可能根本无法生存市场约束制度下企业债券市场肯定会形成这么逻辑,即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本,得到投资者认可评级机构,才有可能顺利进入债券市场,而这本身就组成对发债企业强有力约束即使,这种约束机制完全不一样于政府约束制度,不过,这么约束机制会促进信用评级机构向投资者提供更多更有价值信用评级信息,而且投资者也迫切需要这么信用信息产品,从而促进信用评级行业得以快速发展和成熟 四结论 尽管企业债券市场在中国出现早于股票市场,而且发行企业债券优势也相当显著,但企业债券在中国发展却并不顺利,其根源就在于政府约束制度长久存在政府约束性制度造成了国家信用过分倾斜,除了国债之外,中央或地方政府企业债券关键建设债券国家建设债券等均直接或间接地以国家信用作为担保国家信用过分倾斜信用制度,使风险收益机制下市场约束乏力,从而给债券市场参与主体带来一系列行为扭曲政府对企业债券市场约束性制度安排,已经严重破坏了该市场内在属性,致使其优势得不到充足发挥,阻碍了市场健康发展,使企业债券市场带有浓厚计划经济色彩 为了消除政府约束制度缺点给证券市场发展带来扭曲,向市场约束制度转变就成为一个肯定不过,市场约束制度也不是让政府对企业债券市场放任不管,因为在本文分析中有一个很关键假设前提:市场约束制度得以建立基础是债权人权利能够得到法律严格保护,而这需要政府作为契约实施仲裁者有效地发挥作用所以,在逐步取消企业债券政府约束方法同时,国家还必需严格实施法律,切实保护债权人正当利益假如没有较完善法制作为保障,市场约束制度将极难有效发挥作用,企业债券市场也极难有持久健康发展