第八章现金流估价模型.doc

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第八章 现金流估价模型
第一节 股权资本自由现金流估价模型
一、定义与计算
1、股权资本自由现金流贴现模型把股权现金流由红利推广到公司在履行了各种财务上的义务后剩下的所有现金。股权自由现金流是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。
2、股权自由现金流（FCFE）的计算:
FCFE = 净收益 + 折旧 – 资本性支出 – 营运资本追加额 – 债务本金偿还 + 新发债务
若公司以目标负债率d 为资本净损害和营运资本追加额进行融资，且通过发行新债来偿还旧债本金，则FCFE可以表示为：
FCFE = 净收益 – (1— d）（资本性支出 – 折旧） – （1— d）营运资本净增量
3例子见教材P118—119
二、红利不同于FCFE的原因：
1、为了保证红利稳定性，当FCFE发生变化时,如果预期未来这种变化不一定会延续，则红利会保持不变.
2、出于未来投资需要，公司将保留部分FCFE作为未来投资的资金来源.
3、税收因素。当红利所得税高于资本利得税时，公司会发放较低的红利；当投资者偏爱现金红利或税收政策对支付红利有利时,公司可能通过举债或发行新股来支付比FCFE更高的红利。
4、公司常把红利支付额作为未来发展前景的信号，导致红利支付与FCFE产生差异
三、股权资本自由现金流估价模型
（一）稳定增长的FCFE模型
1、计算公式:
股票每股价值P0 FCFE1=下一年度预期的FCFE；r是投资者的要求收益

率；g为股权资本自由现金流的稳定增长率。
2、模型适用范围：公司处于稳定增长阶段，且增长率等于或稍低于名义经济增长率。相对于红利增长模型，此模型更合理。因为稳定增长的公司其红利支付不一定保持稳定(有时高于FCFE，有时低于FCFE）。但若红利支付与此同时FCFE始终保持一致，则两种模型求得的结果是相同的。
3、模型限制条件：模型中使用的稳定增长率必须合理，一般等于或稍低于名义经济增长率. 公司处于稳定状态的假设要求公司必须具备其他维持稳定增长所需的条件,如资本性支出不可远高于折旧额。公司资产应具有市场平均风险。
4、例子见教材P121
(二）两阶段FCFE模型
1、 股票每股价值 = 高速增长阶段FCFE的现值 + 期末价值的现值

其中 即n年末的股票价值，

r=n年高速增长阶段投资者的要求收益率
g n = 稳定增长阶段的增长率; r n = 稳定增长阶段股权要求收益率
2、模型适用范围:类似于两阶段红利贴现模型
3、模型限制条件：公司在超常增长阶段内的资本支出可能会远远高于折旧，但在稳定增长阶段，两者的差距应非常小.鉴于此，可以假设在稳定增长时期，折旧刚好能弥补资本性支出；或设定折旧和资本性支出在超常增长阶段的增长率，使两者到稳定增长阶段开始时大致相等.
4、例子见教材P122—123
(三）三阶段FCFE模型（E模型）
1、示意图
增长率
g a
g n
永续增长阶段
过渡阶段
高增长阶段
净资本性支出
净资本性支出 = 资本性支出 - 折旧

2、股票每股价值

g n = 稳定增长阶段的增长率；r n = 稳定增长阶段股权要求收益率
3、模型的使用范围:适用于那些由高速增长阶段过度到稳定增长阶段的有一个渐进过程的公司。模型的特点是：一是资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该缩小甚至为零；二是风险随着FCFE增长率的下降而减少,公司的β值减小，最终趋向于1。
4、例子见教材P125—127
四、红利贴现模型与FCFE贴现模型的比较
A两者计算结果基本相符：
1、公司红利支付额 = FCFE。
2、公司红利支付额 〈 FCFE，但多余的现金投入到了净现值为零的项目中。
B、两者计算结果不相符
1、当红利支付额 > FCFE时，公司不得不通过发行新股或债务来支付红利。导致公司杠杆比率过高,或支付高额发行成本，或应缺乏足够资本而不得不放弃较好的投资项目，从而降低了公司价值。
2、当红利支付额 〈 FCFE,但多余的现金只得到低于市场利率的利息，或投入到了净现值为负的项目中,导致公司价值下降。
3、应用（1)FCFE模型计算结果大于红利贴现模型得当的结果时，两者的差价部分反应了掌握公司控制权的价值——对红利政策的控制权。（2）FCFE模型计算结果小于红利贴现模型得到的结果时,对公司能否在今后顺利支付预期红利应引起注意。（3）当一家公司被收购或其管理层变动可能性很大时,用FCFE模型求得的结果更准确；当公司控制权的变动很难发生时，用红利贴现模型求得的结果是判断股价是否合理的更好标准。
第二节 公司自由现金流贴现模型——对公司价值的估计
一 概述
1、该模型是对公司整体的估价，既包括股权的价值，又包括债权的价值。与之前的模型有质的区别。
2、公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。具体是指在支付了经营费用和所得税之后，处于向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。
二、公司自由现金流（FCFF）的计算
FCFF = 股权现金流+利息费用＊(1-税率）+ 本金归还—发行新债+优先股红利
或 FCFF = EBIT＊(1-税率)+ 折旧 – 资本性支出 – 追加营运资本
三、贴现率的选择（WACC）
1、公司自由现金流贴现模型用于对公司价值的估计，因此必须选用公司的加权资本成本（WACC）对现金流进行贴现
公式1：WACC = E /（D+E）* Ke + D / （D+E)＊ Kd ＊（1—T ） （D、E均为市场价值)
Ke 股权资本成本 Kd 债券资本成本
公式2：见教材P129（加入了优先股成本）
2、通常公司具有一个最佳加权资本成本，但是随着公司资本结构的调整，或投资方向的变动引起公司风险的变化,都会导致实际加权资本成本的改变。此外,资本结构的变化也可能影响公司经营收入（当违约风险增加时，公司的经营成本也会相应提高）
四、公司资本成本的计算

= 给定负债率下的股权资本值
= 股票市场预期收益

= 无负债情况下的股权资本值 t = 公司税率

= 公司目前的股权资本值

计算公司股权资本成本Ke
a制定反映公司特征与公司违约风险之间关系的表。（应用一般信息或公司所在行业的行业信息来描述公司债券等级与其财务比率之间的关系。）
b制定反映不同信用等级下公司债券利率的关系表.
c计算公司市场价值和债券市场价值，确定公司负债率和信用等级，进而求得公司债务成本。
五、公司增长率的计算
（1）FCFF 是公司偿债前的现金流，所以不受财务杠杆比率的影响。但与EBIT直接相关。
而EBIT的增长率
FCFE 受财务杠杆比率的影响。
FCFE 的增长率
=留存比率 i = 利息支出/债务帐面价值。 当公司总资产收益率ROA大于其税后债务成本，增加财务杠杆比率可以增加每股净收益的增长率。
从上述公式可以看出，财务杠杆通常使FCFE的增长率大于FCFF.
六、估算公司整体价值
（一）FCFF稳定增长模型
1、公司价值= FCFF1/（WACC— g n）
FCFF1= 下一年预期的FCFF
gn = FCFF 的永久增长率
2、模型适用范围：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设-—资本性支出不应显著大于折旧。
3、模型限制条件:模型使用的WACC通常比股权资本成本低得多，因此对未来增长率的敏感性很高；资本性支出和折旧的关系直接影响公司自由现金流的增加或减少,所以也是计算公司价值的重要决定因素.
4、例子见教材P131-132
（二）FCFF模型的一般形式
1、计算

公司价值 =

如果公司在n年之后达到稳定增长状态，增长率为gn

则公司价值 =

WACCn = 稳定增长阶段的资本加权平均成本
2、模型适用范围:公司具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化。此时偿还债务引起的波动性,导致计算股权自由现金流非常困难.FCFF模型在杠杆收购中能提供最为准确的价值估计。
3、例子见教材P132-134
（三）FCFF三阶段模型 (见教材P134—136）
七、FCFF与FCFE模型的比较
1、FCFF模型的优点
Ø FCFF是偿还债务前的现金流,不需要考虑与债务相关的现金流。当财务杠杆将随时间发生重大变化时，FCFF模型能简化计算.
Ø FCFE有时会出现负值,特别是对于具有周期性或杠杆比率较高的公司；而FCFF模型最大程度地避免了这种情况的产生。
2、FCFF模型的缺点
Ø 运用FCFF模型需要关于负债率、债务成本等大量信息，容易产生误差
3、FCFF模型与FCFE模型的比较
当公司债务的市场价值已知时，根据FCFF模型可以求得公司股权价值.
在满足下列条件的情况下,用FCFF模型和用FCFE模型求得的股权价值相等
Ø 两种方法对公司未来增长情况的假定要一致.即要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。
Ø 对公司债务的市场价值估计准确.

八、FCFF模型的变化形式
使用的现金流

FCFE

EBITDA

NOI * (1- t )

EBIT * (1-t)
定义

FCFF- 利息*(1-t )- 本金偿还额
+新发行的债券- 优先股红利

FCFF + EBIT * t + 折旧+
资本性支出+净营运资本增加额

FCFF + (资本性支出-折旧）
+ 非经营费用 * （1- t）

FCFF+（资本性支出 - 折旧）
限制/假设

用于对股东权益的估价
用股权资本成本作为贴现率，并根据杠杆比率调整贴现率

用税前资本成本作为贴现率
假设没有资本性支出和增加营运资本

用税后资本成本作为贴现率
假设资本性支出与折旧相抵
假设非经营性费用不会持续发生

用税后资本成本作为贴现率
假设资本性支出与折旧相抵

九、贴现现金流法在特殊情况下的运用
（一） 周期性公司
受宏观经济的影响，周期性公司的收益具有波动性。使用贴现现金流法进行估价时必须注意：基期收益的周期性；将公司收益波动性的影响考虑进公司价值中
1、调整贴现率:周期性公司的风险一般较大，因而应选用较高的贴现率
2、调整收益
方法一：调整预期增长率以反映经济周期-—适用于当前收益减少但仍为正值的公司
当公司收益减少是由于经济衰退引起时，在考察今后几年的增长情况时应选用稍高的增长率；反之，若当前经济处于繁荣阶段，则未来的增长率应调低。可以根据被估价公司的历史数据或相似公司在经济衰退/繁荣时期的经历来估计公司在“转折性年份”中的实际增长速度。缺点：把对周期性公司估价的准确性与对宏观经济周期预测的准确性紧 密联系在一起。
方法二：估计经济转变时期的详细现金流
公司收益的周期性比销售收入的周期性大，因此可以从销售收入出发，估计从经济衰退期到稳定期间的转变时期的详细现金流。
方法三：用正常化（平均）收益作为基期收益——适用于当前收益为负值的公司
使用跨越一个经济周期的时间段的平局每股收益作为基期收益，即正常化收益。其前提是公司能随着经济周期的变化迅速实现调整。
Ø 收益降低纯粹由经济周期引起
选用包括宏观经济整个周期内的实际收益的平均值.但若选用时段内的公司规模发生较大的变化,估价会有误差。
或者选用公司在一段时期内的股权资本收益率或资产收益率,结合公司当前股权资本或总资产帐面值，可求得公司正常化收益。
Ø 收益下降包括公司自身原因和宏观经济的衰退
根据相关行业中可比公司的平均资产收益率或股权资本收益率和被估价公司当前的股权资本或资产帐面值，求正常化收益。
Ø 公司已被评级
确定该信用等级的公司的平均收入利息倍数
正常化经营收入(EBIT）= 公司当前利息费用* 收入利息倍数
正常化净利润= (正常化EBIT— 利息费用）＊ (1- 税率）
这种方法虽能将公司收益正常化，但不能将分析中的其它科目(如折旧、资本支出等）正常化，除非引起它们变化的因素与引起收益变化的因素完全相同.
（二）处于财务拮据状态的公司
1、处于财务拮据状态的公司一般具有以下特征:（1）公司当前的收益和现金流为负值；(2）无力偿还债务;（3)不支付红利；（4）负债比率较高
2、具体情况
（1)公司还有一线希望
Ø 对整个公司而非股权资本进行估价-—FCFF模型
Ø 使用正常化或平均收益——前提是公司在不久的将来回恢复正常盈利水平
Ø 预测转变期的详细现金流
2、公司无法好转
Ø 计算清算价值——假设资产当前价值大于未偿还负债价值
公司清算价值= 公司资产市场价格 — 交易及法律程序所需费用
股权价值= 资产清算价值— 未偿还负债的价值
当公司资产不易分离，或为了迅速完成清算而无法实现资产公平交易时，该方法无效。
Ø 期权定价法
（三)非上市公司
1、非上市公司估价难点:
（1）估计贴现率所用的CAPM模型、APT模型等，需要利用根据历史价格或收益率估计出来的参数作为输入变量，对未上市公司这些数据较难取得。
(2）非上市公司的所有者和管理者通常合一，因此在估计现金流时，很难区别管理者收益及资本家收益。
（3）缺乏长期收益的历史数据及专业分析人员对公司未来增长率的预测信息.
2、解决方法：
(1）估计贴现率
Ø 运用可比公司的b值
可比公司是指业务相同,经营杠杆和财务杠杆比率相似的公司。
Ø 运用会计b值
根据对公司一定时期的收益（非收益率）和市场总体收益进行回归分析来获得b值。
Ø 运用基本财务指标求b值
先对上市公司的b值和基本财务指标进行回归,得出一定的函数关系，并据此估计非上市公司的b值。
（2）估计现金流
通过下列措施减少估计的不准确性:
Ø 检查与管理者工资、津贴相关的费用，确认是对其工作的补偿而非资本收益。
Ø 考察非上市公司适用的税率以及相对于上市公司而言的一些附加费用。
Ø 由于历史增长率具有一定争议,所以根据基本财务指标估计出的增长率更有意义。