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股票回购和库存制度研究

   股份回购是企业实施反收购策略工具, 经过股份回购能够降低企业被收购可能性,有利于稳定企业股价。当股票价值被市场严重低估时,实施股份回购能够增加企业价值。经过股份回购,还能够调整和改善企业股权结构,优化资本结构。
    在中国现行制度安排中,没有股票库存法律条款,所以, 股票库存问题在相关法律方面基础上
    是一片空白。然而,库存股制度建立对上市企业进行管理层持股、 期股期权方案设计等企业股权结构调整含有现实意义。在中国相关企业股票回购和库存制度法律法规调整和充实时,应该补充相关股票回购和库存方面法律条款,使上市企业股票回购和库存制度法律法规体系愈加健全和完善。
    对资本运作,现在大家比较熟悉是收购、吞并、增发新股等资本扩张型运作, 对像股份回购和分拆、分立等资本收缩型运作,见得还不多。 然而从企业经营角度看,实施股份回购不仅有利于稳定企业股价,而且也能够抑制过分投机行为。而进行库存股尝试,也便于企业职员及管理层持股计划实施。当然,这还需要在法律上给予支持。
     一、企业实施股份回购作用和现实意义
    1、股份回购有利于证券市场高效、有序地运作
    （1）股份回购是企业实施反收购策略有力工具和常规武器,有利于稳定和维护企业股价；（2）股份回购能够抑制过分投机行为,熨平股市大起大落, 促进证券市场规范、稳健运行；（3 ）股份回购有利于建立职员持股制度和股票期权制度；（4）股份回购对净资产收益率含有一定调整作用。
    2、股份回购有利于形成上市企业和股东“双赢”格局
    （1）对于上市企业而言：
    ①经过股份回购,能够调整和改善企业股权结构； ②经过股份回购能够优化资本结构,合适提升资产负债率,以充足发挥财务杠杆效应；③股份回购是一个很股利政策,不会对企业产生未来派现压力； ④当股票价值被市场尤其是被分割市场严重低估时,实施股份回购能够增加企业价值。
    （2）对股东而言：
    ①采取回购股份方法能够使需要企业派现股东取得现金股利, 而不需要现金股利股东则可继续持有股票,而且经过股份回购派发股利能够正当避税； ②经过股份回购方法,国有股和法人股股东能够收回一部分投资,以增加这些股份流动性,提升其变现能力；③经过股份回购能够降低企业被收购可能性,而且不至于在回购股份后出现现金流量严重不足、资产负债率过高、营运资产显著降低等, 对企业业绩下降有直接影响不利原因,相反将能够增加企业每股盈利,提升股票市值, 有利于维护社会公众股股东正当权益。
     二、股票回购方法选择
    国外股份回购关键有三种方法,即固定价格要约收购、 荷兰式拍卖和公开市场回购。中国“上市企业章程指导”第二十五条要求,企业购回股份,能够下列方法之一进行,即向全体股东按摄影同百分比发出购回要约；经过公开交易方法购回； 法律、行政法规要求和国务院证券主管部门同意其它情形。
    依据这一要求和国外普遍采取股票回购方法, 中国股票回购能够采取以下四种方法：一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所经过公开交易方法购回；三是荷兰式拍卖,四是在交易因另外,以协议方法购回。
    因为国有股回购关键在国有股股东和上市企业之间进行, 这种交易方法是一对一方法,所以国有股回购通常在交易所外,以协议方法回购。流通股回购可采取为固定价格要约回购、公开市场回购和荷兰式拍卖。
    固定价格要约回购优点是给予全部股东向企业出售其所持股票均等机会, 而且通常情况下企业享受在回购数量不足时取消回购计划或延长要约使用期权力。固定价格要约回购通常被认为是更主动信号, 其原因是要约价格存在高出市场目前价格溢价。
    对固定价格要约收购实证研究表明, 为使股东出让股票而给她们溢价比现行股票价格高出大约20%,在要约收购期限到期后, 股票价格仍然保持在比要约收购宣告前高10%-1%水平。不过, 溢价存在也使得固定价格回购要约实施成本较高。公开市场股票回购是股票回购中数量最大方法, 其关键优点在于收购成本低,市场平均溢价只有3.5%。
    荷兰式拍卖回购方法在回购价格确定方面给企业更大灵活性, 因为股东异质性产生向上倾斜供给曲线,和固定价格要约收购相比,企业支付溢价更低部分, 通常大企业更喜爱荷兰式拍卖回购方法。
    所以,多种不一样回购方法含有不一样特点和回购成本,中国流通股回购能够依据证券市场情况和企业财务情况,根据公开、公平、公正标准,选择股票回购方法。对于以建立上市企业股权激励制度为目标股票回购,因为回购规模较小,宜采取公开市场股票回购方法,降低回购成本。以稳定企业股价为目标股票回购,能够采取固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购方法, 将回购价格确定在股票市场价格和股票价值之间,经过固定价格要约回购和拍卖方法,使股票市场价格反应其价值。
     三、股票回购轻易引发问题
    1、社会法人股东和公众股东利益保障问题
    尽管1997年颁布《上市企业章程指导》列出了上市企业回购股份可采取3 种方法：一是向全体股东按摄影同百分比发出回购要约；二是经过公开交易方法购回；三是法律、行政法规和国务院证券主管部门同意其它情形, 但从已实施回购上市企业来看,协议回购方法是上市企业股票回购关键方法。 “协议回购”应是属于“其它情形”中一个方法,其最易出现不公正现象,也包含到社会法人股东和公众股东利益保障问题。
    首先,现在中国实施股票回购全部是发生在上市企业和其国有大股东之间,属于定向股票回购, 即使有利于处理中国上市企业国有大股东控股百分比过高而且股票不能流通所引致问题,但和“同股同权”宗旨相违反,尤其是相对社会法人股东而言,其股票也是不可流通,在国家致力于处理国有股流通大政策背景下, 社会法人股东所持股票并不享受政策扶持。
    其次,股票回购关键是定价,从已实施回购申能股份和云天化来看, 两家企业分别以每股2.51元和每股2.83元价格回购国有法人股。回购定价是经过企业和含有绝对控股地位国家股或国有法人股股东协商, 以低于市场价格每股净资产值为基础,用现金回购占企业总股本30%左右股票并注销。即使企业质量好坏能够经过回购价格反应出来,不过回购毕竟发生在上市企业和大股东之间,属于经典关联交易。假如交易资产情况存在显著或隐藏问题而又难以表现在交易价格中,中小股东就有可能因不知情而使得对应权益被侵犯。
    2、债权人利益保障问题
    因为股份股东只以所持股份为限负担有限责任, 企业债权人得以实现其债权关键确保就是企业资本。为确保股份正常经营活动和保护企业债权人利益,股份资本确实立应坚持三个标准：资本确定标准、 资本维持标准和资本不变标准。其中,资本不变标准强调是非经修改企业章程,不得变动企业资本。上市企业进行股票回购后,将降低企业资本,有可能损害债权人利益。
    目前中国对何种类型上市企业能够回购股票并无明确要求, 如对拟回购企业财务业绩制订一个明确标准, 预防企业在现金不充裕或财务情况恶化时仍采取回购行为,使债权人蒙受损失。
    3、信息披露、内幕交易和市场扰乱问题
    依据中国现在法律要求,回购股份或是为了减资,或是为了合并。前者可起到总股本缩容、每股含金量升水、财务结构改善作用, 后者则是实质性重组。以申能股份为例,其1999年回购100,000万股后国有股百分比由80.25%降至68.16%, 每股收益从1998年0.306元/股,增至1999年0.508元/股,更高达0.93元/股, 可谓立竿见影,见效神速。
    从二级市场表现看,作为大盘蓝筹股突出代表,申能股份基于价值回归内在要求,去年6月以后曾走出强劲上扬行情,最高涨幅超出100%,成为6-7 月大盘上涨领头羊。可见,回购作为实质性重组题材,其独特价值逐步得到市场认同。
    但值得注意是,作为股份发行逆向操作,股份回购提议是由上市企业和国有大股东商议后提出,可能包含内幕交易,轻易引发市场波动。假如法规严格、缜密,监控立即、正确,回购作为一个金融工具对于上市企业经营和股票市场活跃全部不失为一件益事,不然可能会造成市场动荡,带来很多问题。
     四、实施库存股制度利和弊
    库存股,亦称库藏股,是指由企业购回而没有注销、并由该企业持有已发行股份。可见,库存股往往产生于上市企业股份回购之时,回购后并不注销, 而由企业自已持有,在合适时机再向市场出售或用于对职员激励。
    实施库存股制度主动意义关键表现为：
    1、有利于企业管理者有效地实现负债和权益股本之间平衡,降低融资成本。
    2、为企业在融资方面提供更大灵活性。
    3、提供一个可为长线股东提升投资回报率机会。
    4、有利于职员及管理层持股计划实施。
    5、有利于企业股票价格稳定。
    实施库存股制度负面影响关键在于：
    1、增加市场操纵风险。
    2、增加了内幕交易可能性。
    3、可能会虚假地增加股票价值,从而支持企业其它活动。
    4、回避优先购置权。
    可见,库存股份并非“灵丹妙药”,当许可企业存在库存股时, 必需健全相关制度,避免库存股制度遭滥用。
     五、实施库存股法律问题
    中国上市企业购回股份并以库存股方法持有存在着法律上障碍, 《企业法》不许可上市企业库存股份。《证券法》没有就股份回购及回购后处理方法作出要求。《股票发行和交易管理暂行条例》第41条要求：“未依据国家相关要求经过同意,股份不得购回其发行在外股票”。 《上市企业章程指导》要求企业购回本企业股票必需在一定时间内注销该部分股份。据此而言, 现在库存股并不存在制度上生存空间。
     六、库存股会计处理
    库存股会计处理基础标准：包含库存股业务,只能引发股东权益增减,而不能为企业发明收益或带来损失。库存股会计处理方法是：面值法和成本法。
    面值法,即库存股票按面值记账,当购入库存股时,视同赎回股本处理,而且以赎回股本调整股本,即取得库存股所付出代价。当超出面值时,超出部分或全部借记“利润分配”账户（看成出让股份股东应得一部分权益）, 或由“股本溢价”和“利润分配”账户分摊。假如取得库存股票所付代价低于面值或设定价值时, 应贷记同类股票“股本溢价”账户（视为该类股票缴入股本总额有所增加）。
    面值法关键适适用于正式资本收缩或意图降低资本, 而一时又来不及办理正规法定减资手续,或临时还不愿办理这种手续情况。库存股按成本计价,即按重新取得成本入账,而不考虑原先发行价格或面值。 成本法通常适适用于收回股票以后再予发行情况。
     七、实施库存股制度框架设计
    1、健全相关法律体系
    因为现在中国法律要求企业不许可留库存股, 所以库存股制度实施必需建立在《企业法》、《证券法》等相关法规修订以后。
    2、规范企业实施库存股制度程序
    （1）由股东大会决定是否施行库存股、和施行库存股具体操作方案。
    为了预防企业经营者滥用库存股制度,企业在施行库存股制度之前,应该向中国证监会提出申请,申请应最少包含下列内容：实施库存股目标、 库存股数量、库存股起源、库存股使用。
    （2）中国证监会对拟实施库存股制度企业进行严格考察,包含对其所申报材料进行审核,符合条件方可实施。
    （3）施行库存股制度企业必需将库存股施行计划、方法、 期限等方面信息公开。假如企业是从二级市场购置本企业股票,事先一定要公告,价格也应该合理。同时也必需立即公开相关库存股取得、增加或降低信息
     八、回购和库存政策提议
    中国现行相关股份回购法律、法规全部只有通常标准性条款要求,比较笼统、概括,可操作性不强。相关配套法规、实施细则或具体操作措施并未出台。 面对目前已经出现股份回购个案,法规建设显得有些滞后。 在中国现行制度安排中没有股票库存法律条款,所以,股票库存问题在相关法律方面基础上是一片空白。
    建立和实施股票回购和库存制度, 要求对中国相关法律法规进行系统性调整。在进行法律法规整理和调整同时,为了能够立即推出中国股票库存制度,还必需对已经有法律法规进行充实,或补充相关股票库存制度内容。
    具体应包含以下多个方面：
    1、在《企业法》、 《证券法》等关键法律法规中明确股票回购和库存是中国上市企业收购自己股票一个关键制度；在《证券法》、《股票发行和交易管理条例》等相关股票发行和交易等法律法规中明确上市企业交易企业本身股票条款；在《会计法》中增加相关股票回购和库存会计处理方面具体条款等。
    2、在《企业法》等对应法律法规中,补充国有股股票回购企业财务业绩或企业能够回购本企业股票业绩标准, 而不是现行法律中仅将企业回购本企业股票作为企业合并等重大资产重组一个例外。
    为了预防企业在现金不充裕或财务情况恶化时仍采取回购本企业股票行为, 以至于让债权人及中小股东蒙受损失, 必需对实施股票回购上市企业设置必需回购限制条件,这些限制条件最好是集中在企业经营业绩或财务情况方面,方便广大投资者能够看到企业回购股票可能性及其用意何在。而对于借稳定企业股价为名炒作本企业股票等内幕交易行为为目标股票回购应该严令严禁。
    但对于以规范企业股本结构、提升每股从而改善上市企业二级市场形象为目标股票回购应该在标准上放宽政策, 表现在具体法律上也必需有具体法律法规条款等。
    3、《上市企业章程指导》列出了要约回购、 公开交易方法回购等上市企业股票回购方法。但在上市企业实际进行股票回购中现在关键采取是协议回购, 采取其它方法还不多。提议在中国现在相关法律法规中进行必需修正, 把诸如在公开拍卖市场竞买等方法也引入到具体法规之中。同时对股票回购方法给定比较具体操作程式,以避免在具体方法选择及操作过程中出现无须要混乱。
    4、在现行法律法规中,围绕着企业股票回购和库存问题还没有包含到上市企业回购本企业股票后配股和增发新股问题。上市企业假如在回购本企业股份后立即进行配股或增发新股连续融资,或为了发行新股而回购企业已经有股份,将会造成非流通股股东和流通股股东之间利益不平衡,扰乱市场,分割中小投资者利益。所以在回购和增发新股或配股融资之间, 在法律法规方面应该设置一个明确时间间隔限定,改时间间隔大致能够在股票回购后一个会计年度。
    5、库存股制度建立对于中国上市企业进行管理层持股、 期股期权方案设计等企业股权结构调整含有直接操作意义。所以在中国相关企业股票回购和库存制度法律法规调整和充实时, 应该补充相关企业收入分配和股票回购和库存相互关系方面法律条款, 使得围绕中国上市企业股票回购和库存制度法律法规体系愈加健全和完善。
     国外相关股份回购和库存股制度安排
    在是否许可企业回购本企业股份问题上,不一样国家和地域法律、 法规有所不一样。
    1、美国：标准上许可企业回购股票,对股份回购要求较为宽松。
    美国企业回购股票现象很普遍。美国企业回购股份目标有：稳定和提升本企业股价,预防因股价暴跌出现经营危机； 回收股票以奖励有成就经营者和从业人员等。不过,美国很多州州企业法要求,只有在企业为了维护现有经营方针,维持本企业利益而争取控股权时,回购本企业股票才是正当, 可见美国对股份回购要求现有宽松一面,也有对应要求。
    2、德国：法律标准上严禁企业买卖本企业股票,特定情况除外。
    依据股票法第71条要求,准许企业在特定情况下收购资本金10%以内本企业股票。所谓特定情况是指：(1)避免重大损失时;(2)向从业人员提供时;(3) 基于减资决议注销股票时;(4)股票继承时,等等。 所以德国对股份回购条件有一定限制。
    3、日本：法律标准上严禁企业买卖本企业股票,目标是为确保资本充实, 股东平等和企业控制权公平分配。
    在日本, 在以下多个情况下企业收购本企业股票也是许可：为注销股票而收购时；企业合并时；在接收以物抵债等情况下,为行使企业权利而必需时,等等。其中,“股票注销”因为注销手续繁琐和税法上问题而较少被采取。 可见日本对股份回购条件也有明确要求。这和中国做法比较类似。
    对回购股份,作为资本运作一个方法,库存股制度建立对股份企业股权结构调整和激励机制安排有很大作用。在相关实施库存股问题上, 不一样国家和地域制度安排也有所不一样。
    美国：企业可撤消购回股份注册及将股份注销,或将股份以库存方法持有。
    股份以库存方法持有期间通常没有资格领取股息,亦没有表决权。 这些股份能够用作红股、雇员股份计划或在收购时使用,但却不可再出售予公众,除非相关股份已按《1933年美国证券法》注册,或是根据该法案豁免条款出售,比如是属于受该法例监管私人配售,当中获配售人在出售股份方面通常会受到限制。 企业将相关股份再出售时,不管赢利是否,均需当做贮备处理,而不是将其计算进损益表内。 计算以每股作为单位比率时,亦会摒除这些股份。 美国对于企业能够库存方法持有股份数量,并没有任何限制。
    德国：《联邦德国企业法》要求股份不得认购自己股份, 子企业也不得认购其母企业股份,但特定情况除外。
    在下列6种情况下企业能够取得自己股份：避免重大损失时； 保护一些小股东利益；向企业雇员提供股份；无偿取得股份；经过合并方法取得股份, 企业需要降低股本,并要求企业自有股份不得超出企业总股本10%, 对库存股权利也加以限制,即没有表决权。
    日本：1994年以前对企业持有自己股份一直持否定态度。
    但在1994年4月经过公布“修正商法及法之一部分法律”,放宽了企业取得自己股份事由,增订企业能够为职员持股目标等原因,取得自己股份；同时又为预防放宽企业取得自己股份衍生内幕交易及操纵股价弊端, 日本证券交易法也进行了对应修正。
     什么是“股份回购”和“库存股”
    通常说来,企业资本运行方法关键有资本扩张和资本收缩两种。收购、 吞并和增发新股等属于资本扩张范围,而股份回购和分拆、分立则属于资本收缩范围。
    所谓股份回购(Share repurchase) ,是指上市企业利用盈余所得后积累资金 (即自有资金)或债务融资以一定价格购回企业本身已经发行在外一般股,将其作为“库存股”（又称“库藏股”Treasury stock）或进行注销,以达成减资或调整股本结构目标。它是国外成熟证券市场中一个常见资本运作方法和企业理财行为。
    企业股份回购动机在于规避行政部门对现金红利管理, 或是调整企业资本结构以对抗其它企业敌意收购。股份回购作为一个正当企业行为, 它和杠杆收购一样是一个企业全部权和控制权结构变更类型企业重组形式。
    企业在股份回购完成以后能够将所回购股份注销。但在绝大多数情况下企业将回购股份作为“库藏股”保留,库藏股仍属于发行在外股票,但不参与每股收益计算和分配。库藏股以后可移作她用(比如实施职员股票期权计划、 发行可转换企业债券等),或在需要资金时将其出售。