地方政府债务、融资约束与企业全要素生产率.pdf

昭 通 学 院 学 报第 45 卷 第 3 期Vol.45 No.3Journal of Zhaotong University2023 年 6 月Jun.2023 114 收稿日期：2023-04-09基金项目：财政部“全国会计名家”工程“政府和企业表外负债研究基于组织性质的视角（财会201712 号）；云南省哲学社会科学规划项目重点项目“云南新型社区治理数字化转型研究”（ZD202212）；云南省教育厅新型社区治理科技创新团队项目。作者简介：张梦云（1994），男，河南许昌人，博士生，主要从事数字化转型和公司治理研究。经济管理研究地方政府债务、融资约束与企业全要素生产率张梦云（云南财经大学 会计学院，云南 昆明 650221）摘要：地方政府债务规模对于微观企业的影响已经成为研究关注的重点之一。本文以 2015-2020 年间 A 股上市公司为研究对象，探讨了地方政府债务对企业发展的影响，研究发现：地方政府债务规模会对企业全要素生产率产生负向影响，机制检验表明，地方政府债务会增加企业融资约束，进而导致企业全要素生产率的降低；进一步研究发现，随着内外部治理环境的改善、管理层乐观度的提高，都有利于缓解地方政府债务规模对企业全要素生产率的不利影响。本文的研究为地方政府债务规模的管控提供了一定的理论依据，也为企业发展具有一定的借鉴意义。关键词：地方政府债务；全要素生产率；融资约束中图分类号：F810.5文献标识码：A文章编号：2095-7408（2023）03-0114-09一、引言自 2015 年以来，我国开始对地方政府债务实行限额管理，但由于经济下行压力与地区经济发展的要求，地方政府仍然存在巨大的建设资金缺口，需要通过举债来弥补，因此地方政府债务问题一直以来都是政策关注的焦点问题之一。自2017 年以来，习近平总书记多次就去杠杆问题作出重要指示，并要求在未来一段时间内重点关注去杠杆、防风险等相关问题。2018 年的中央财经委员会会议中进一步提出，要尽快将地方政府的杠杆降下来。自供给侧结构性改革以来，在中央的支持和财政部的推动下，通过置换债的方式将债务期限延长、债务利率降低。在中央的重点关注和防范之下，地方政府债务风险也处于可控范围之内。针对隐性债务等问题，财政部也多次发文严禁地方政府通过融资平台公司、政府投资基金、PPP、政府购买服务等名义变相举债，经过整治，地方政府隐性债务问题也得到了有效遏制。伴随着地方政府债务问题的存在和发展，除了政策层面对地方政府债务的关注，对于这一问题的探讨也一直是理论界和实务界关注的重点之一，研究的重点包括地方政府债务的成因1、债务融资渠道2、债务风险衡量与防范3等方面，此外，有大量研究从宏观视角出发探讨了地方政府债务对经济增长和地区发展的影响4，也有一些研究从微观企业层面分析了地方政府债务的影响5-6。总的来说，尽管地方政府债务一定程度上会对地方经济增长产生积极作用，但地方政府债务对于企业发展的负面影响也不容忽视。基于此，本文以2015-2020年间A股上市公司为研究对象，以地方政府债务为出发点，将企业全要素生产率作为研究的落脚点，分析地方政府债务对微观企业的影响，以期对地方政府债务问题进行更详实的探讨，同时为企业高质量、高效率发展提供一定的借鉴。本文的研究发现地方政府债务规模会降低企业全要素生产率，而融资约束在其中发挥了中介作用；此外，内外部治理环境等因素会对地方政府债务和企业全要素生产率之间的关系产生影响。从理论层面来看，本文通过对地方政府债务和企业全要素生产率二者关系的研究，强化了理论研究对地方政府债务的认知，进一步完善了地方政府债务研究框架；本文探寻地方政府债务研 115 第 3 期张梦云地方政府债务、融资约束与企业全要素生产率究的新视角、新内容，从微观层面探讨了地方政府债务的后果及其作用路径，对于推动地方政府债务的微观影响的相关研究具有重要的借鉴意义。从实践层面来看，本文研究通过对地方政府债务进行度量和分析，探讨了地方政府债务的深刻影响，为地方政府关注自身债务问题、提高地方政府债务管理水平、防范债务风险问题、促进地方财政可持续发展提供了一定的借鉴。二、理论分析与研究假设地方政府债务的产生和发展与社会经济制度密切相关。我国地方政府债务开始于计划经济时期，此后经历了改革开放时期、分税制改革时期、金融危机时期和新预算法规制时期。在不同的历史时期，地方政府债务规模和发展情况也呈现出不同的特点。自分税制改革以来，逐渐形成了财权与事权不平衡的格局，导致地方政府产生了较大的财政压力和资金需求1，除此之外，金融危机后刺激经济的需求7、预算软约束8等问题都是促使地方政府举债的原因所在。随着地方政府债务规模的增加，债务风险也逐渐受到关注。现有研究普遍认为我国地方政府债务风险总体可控9，但不同地区呈现出的风险水平有所差异10，这主要与金融生态环境、地方经济基础、地方政府治理水平等因素有关11。从宏观层面来看，适度的地方政府债务能够对经济增长产生显著的促进作用12，这种积极作用对于经济欠发达地区和人口迁出地区更为明显4。但从微观层面来看，地方政府债务会挤出银行对企业的资金供给5，进而会增加企业的融资成本13，加剧民营企业的融资困境14，此外，地方政府债务还会对企业创新产生不利影响6,15。企业全要素生产率作为衡量企业发展和企业竞争力的重要指标16，在理论界和实务界都受到了广泛关注。十九大报告指出，要“推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率”，这表明全要素生产率是衡量企业发展质量和发展效率的重要方式。相关研究主要探讨了企业家才能17、技术投入18、政府补贴19、企业金融化20等因素对企业全要素生产率的影响，表明全要素生产率不仅受到企业内部微观因素的影响，也会受到宏观因素和政府行为的影响。因此，有必要探讨地方政府债务是否会影响企业全要素生产率，以及其中可能的路径。在探讨地方政府债务对企业的影响时，首先需要考虑这样一种可能性：如果大量企业可以从所在地区之外获取资金，那么本省的地方政府债务状况对省内企业资金需求的影响就相对较小；但如果信贷市场中是存在地域分割的，即省内企业的资金需求基本都是从本省金融机构获取的，那么地方政府债务对企业贷款的挤出效应就会更加直接。现有研究探讨了我国信贷市场的特征，发现资本的跨区域流动相对有限，且各地区之间的资本回报率存在差异，这表明信贷市场的地域分割是存在的5，而这也是地方政府债务对企业贷款的挤出效应存在的前提。从融资约束的视角来看，由于地方政府债务的资金来源是金融机构的信贷资金6，同时由于信贷市场存在地域分割，因此随着地方政府债务的增加，企业能够从金融机构获取的贷款就会相应地减少。现有研究将融资约束定义为企业在缺乏充分的资金的情况下，出现的投资不足的现象21，并发现融资约束会显著降低企业的全要素生产率22，这一现象在民营企业中23以及其他经济体中24都是存在的。总的来说，地方政府债务的增加会挤出企业信贷，加剧企业的资金问题，使企业面临的融资约束问题加剧。融资约束问题又会引发企业的投资不足，造成资源配置不合理，从而使得生产率水平下降22。据此提出假设如下：H1a：地方政府债务规模的增加会对企业全要素生产率产生负向影响。H1b：地方政府债务通过提升企业面临的融资约束，进而对企业全要素生产率产生影响。三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文以 2015-2020 年间 A 股上市公司为研究对象。在所有观测样本中，本文进行了以下样本筛选：剔除金融行业、ST公司、有数据缺失的公司，最终得到 11525 个样本。地方政府债务数据来自中国地方政府债券信息公开平台，其他原始数据 116 第 45 卷昭 通 学 院 学 报2023 年（总第 208 期）都是来自国泰安（CSMAR）数据库。为了避免极端值的影响，本文还对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。（二）模型设定与变量定义为研究地方政府债务与企业全要素生产率之间的关系，参考盛明泉等20的研究，设定的回归模型如下：tititControlsDTFP,2,11,iebt+=+（1）考虑到地方政府行为对企业的影响可能会出现时滞，因此对因变量企业全要素生产率取t+1期，对自变量和控制变量取 t 期。在稳健性检验中，对所有变量取 t 期重新进行了回归。为研究融资约束在其中的中介作用，参考温忠麟和叶宝娟25的研究，中介效应检验的过程可以表述为：在考察 X 对 Y 的影响时，如果 X 通过M 影响 Y，则 M 被称作中介变量。因此一般采用分步方法，首先考察地方政府债务与企业全要素生产率之间的关系，在此基础上再考察地方政府债务与融资约束的回归结果，最后将自变量与中介变量同时放入模型中，并对回归结果进行分析。1.地方政府债务规模（Debt）参考现有研究的一般做法15，本文使用地方政府债务余额占地区 GDP 的比值衡量地方政府债务规模。2.全要素生产率（TFP）对企业生产效率的衡量主要有 LP 法、OP 法和 OLS 法等方法26，三种方法均是从科布-道格拉斯生产函数出发进行计算。本文在计算过程中参考了现有研究，用上述三种方法对全要素生产率进行了测度。3.融资约束（KZ）对于企业面临的融资约束的测度主要有 KZ 指数、WW 指数和 SA 指数等指标27。其中 KZ 指数是结合了经营现金流、托宾 q、资产负债率、股利支付率和现金持有量等因素构建的，对融资约束有较好的衡量效果。本文参考徐思等28的研究计算了企业的 KZ 指数，作为融资约束的衡量指标。4.控制变量参考现有研究的普遍做法，本文的控制变量主要包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长能力（Growth）、盈利能力（Roa）、第一大股东持股比例（Sh1）、董事长与总经理两职合一（Dual）、独立董事比例（Indep）、现金持有状况（Cf）、产权性质（State）、所在省的经济发展状况（GDP）等作为主要的控制变量，此外，本文还在回归时控制了行业效应和年度效应。具体变量定义情况详见表 1。表 1 变量定义表变量性质变量变量定义被解释变量TFP全要素生产率，分别用 LP 法、OP 法和 OLS 法测算解释变量Debt债务规模，等于债务余额与 GDP 之比中介变量KZ企业面临的融资约束程度控制变量Size公司规模，等于期末总资产的自然对数Lev资产负债率，等于公司总负债除以总资产Growth成长能力，以营业收入增长率表示Roa总资产收益率，等于公司净利润除以总资产Sh1第一大股东持股比例Dual董事长是否兼任总经理，兼任则为 1，否则为 0Indep独立董事比例，为独董人数与董事会人数之比Cf企业现金流状况，等于现金等价物除以总资产State产权性质，若是国企则为 1，否则为 0GDP等于该省当年 GDP 取自然对数四、实证结果（一）描述性 2 统计表 2 列示了本文变量的描述性统计。其中，对于全要素生产率的计算采用了 LP 法、OP 法和OLS 法，LP 法与 OP 法计算得出的数据分布基本 117 第 3 期张梦云地方政府债务、融资约束与企业全要素生产率一致，符合理论预期。KZ 指数的均值和中位数都为正，表明大部分公司面临较为严重的融资约束问题，与现有研究的结论也是类似的。从地方政府的负债率（Debt）来看，均值为 17.8%，表明平均而言各省的债务占 GDP 的比重不高，但最大值为 83.4%，表明存在部分省份的债务规模占到了GDP 的 80%以上，可能存在较大的风险，同时这一差异也表明不同省份之间的债务状况有较大的差别。此外，其他控制变量的描述性统计与现有研究的数据分布基本一致。增加会降低当地企业的全要素生产率。在（3）（4）两列中，被解释变量是使用 OP 方法计算的全要素生产率，回归结果均在 1%的水平下显著为负。在（5）（6）两列中，被解释变量是用 OLS 方法计算的全要素生产率，回归结果分别在 1%和 5%的水平下显著为负。总的来说，回归结果表明地方政府债务会显著降低企业全要素生产率，这与前文的分析和预期相一致，验证了假设 H1a。表 2 描述性统计VariableNmeansdminp50maxTFP_LP1152516.7261.06414.54916.60819.576TFP_OP1152515.6940.88313.97615.56818.15TFP_OLS115250.0290.332-0.873-0.0111.279KZ115250.4611.685-514Debt115250.1780.0820.050.1510.834Size1152522.4141.25920.16622.2426.292Lev115250.4280.1960.0670.420.866Growth115250.1960.455-0.4830.1083.004Roa115250.0340.059-0.2720.0340.185Sh1115250.3330.1430.0850.3120.722Dual115250.2750.446001Indep115250.3770.0540.3330.3640.571Cf115250.0480.065-0.1440.0460.236State115250.3470.476001GDP1152510.6090.6878.21710.5911.587（二）回归结果1.地方政府债务与企业全要素生产率表 3 报告了地方政府债务与企业全要素生产率的回归结果。在（1）（2）两列中，以 LP 法计算得出的全要素生产率作为被解释变量，其中第（1）列没有控制行业和年度固定效应，第（2）列中控制了行业和年度固定效应，回归结果均在5%的水平下显著为负，表明地方政府债务规模的表 3 地方政府债务与企业全要素生产率(1)TFP_LP(2)TFP_LP(3)TFP_OP(4)TFP_OP(5)TFP_OLS(6)TFP_OLSDebt-0.194*-0.192*-0.333*-0.319*-0.186*-0.098*(-2.12)(-2.17)(-3.68)(-3.61)(-3.86)(-2.03)Size0.613*0.624*0.437*0.432*0.068*0.064*(110.99)(117.93)(80.35)(81.65)(23.38)(22.33)Lev0.778*0.713*0.762*0.595*-0.063*-0.163*(21.56)(20.29)(21.44)(16.91)(-3.33)(-8.51)Growth0.152*0.167*0.159*0.174*0.046*0.047*(12.26)(14.33)(12.98)(14.95)(7.10)(7.44)118 第 45 卷昭 通 学 院 学 报2023 年（总第 208 期）(1)TFP_LP(2)TFP_LP(3)TFP_OP(4)TFP_OP(5)TFP_OLS(6)TFP_OLSRoa2.215*2.012*1.736*1.528*1.007*0.953*(20.50)(19.80)(16.31)(15.04)(17.75)(17.18)Sh10.195*0.248*0.174*0.165*0.036*0.042*(4.85)(6.54)(4.39)(4.34)(1.71)(2.03)Dual-0.032*-0.042*-0.032*-0.039*0.0020.001(-2.48)(-3.46)(-2.56)(-3.25)(0.34)(0.13)Indep0.0060.0060.1140.1460.0580.025(0.06)(0.06)(1.13)(1.52)(1.08)(0.48)Cf0.245*0.570*-0.179*0.1250.598*0.716*(2.67)(6.55)(-1.98)(1.43)(12.45)(15.08)State0.033*0.059*0.043*0.045*-0.008-0.018*(2.51)(4.72)(3.33)(3.57)(-1.09)(-2.62)GDP0.078*0.063*0.035*0.017-0.040*-0.036*(6.98)(5.81)(3.22)(1.55)(-6.87)(-6.09)_Cons1.682*1.347*5.068*5.127*-1.109*-1.147*(9.38)(7.73)(28.68)(29.44)(-11.78)(-12.08)Year fixedNoYesNoYesNoYesInd fixedNoYesNoYesNoYesN115251152511525115251152511525r2_a0.6970.7380.5730.6190.1440.200注：表示在 1%水平上显著，表示在 5%水平上显著，表示在 10%水平上显著2.中介效应检验在表 4 中进行了中介效应检验，探讨在地方政府债务对企业全要素生产率的负向影响中，融资约束是否发挥了路径作用。第（1）列即为中介效应检验三步法中的第一步，与表 3 相一致，表明地方政府债务会降低企业全要素生产率。第（2）列中探讨了地方政府债务与企业面临的融资约束之间的关系，回归系数在10%的水平下显著为正，表明地方政府债务会导致企业所面临的融资约束的增加。第（3）列同时将负债率和融资约束放在回归模型中，融资约束对企业全要素生产率的回归系数在 5%的水平下显著为负，表明融资约束会降低企业全要素生产率。总的来说，表 4 的回归结果表明地方政府债务会通过提升企业的融资约束，从而降低了企业全要素生产率，这验证了假设 H1b。表 4 中介效应检验(1)TFP_LP(2)KZ(3)TFP_LPDebt-0.192*0.298*-0.189*(-2.17)(1.84)(-2.14)KZ-0.011*(-2.16)_Cons1.347*4.350*1.395*(7.73)(13.65)(7.95)ControlsYesYesYesYear fixedYesYesYesInd fixedYesYesYesN115251152511525r2_a0.7380.6500.738注：表示在 1%水平上显著，表示在 5%水平上显著，表示在 10%水平上显著（三）稳健性检验在对地方政府债务规模进行衡量时，前文使表 3（续）119 第 3 期张梦云地方政府债务、融资约束与企业全要素生产率用了债务率（债务余额/GDP）作为衡量指标。接下来将该指标替换为负债率（债务余额/财政收入），并重新进行了回归。表 5 列示了回归结果。其中 DebtLFR 是负债率，用来衡量地方政府债务规模。在三列中，回归结果均在1%的水平下显著，这表明前文的结论是稳健的。表 5 变量替换(1)TFP_LP(2)TFP_OP(3)TFP_OLSDebtLFR-0.062*-0.074*-0.025*(-6.07)(-7.18)(-4.49)_Cons1.547*5.264*-1.088*(9.66)(32.88)(-12.45)ControlsYesYesYesYear fixedYesYesYesInd fixedYesYesYesN115251152511525r2_a0.7380.6200.201注：表示在 1%水平上显著，表示在 5%水平上显著，表示在 10%水平上显著在前文中，考虑到地方政府行为对企业的影响可能存在时滞，因此对被解释变量取了 t+1 期。为保证回归结果的稳健性，接下来对所有变量均取 t 期，并重新进行了回归。在表 6 中，（1）（2）两列分别是同一期的地方政府债务规模与企业全要素生产率的回归结果，系数分别在 5%和 1%的水平下显著为负。在（3）（4）列中，对地方政府债务规模进行了变量替换，并将所有变量取t期，回归结果仍在 1%的水平下显著。表 6 更换期间(1)TFP_LP(2)TFP_OP(3)TFP_LP(4)TFP_OPDebt-0.180*-0.328*(-2.20)(-3.88)DebtLFR-0.062*-0.075*(-6.50)(-7.61)_Cons1.121*4.949*1.332*5.084*(6.94)(29.63)(8.97)(33.11)ControlsYesYesYesYesYear fixedYesYesYesYesInd fixedYesYesYesYesN11525115251152511525r2_a0.7710.6470.7720.649注：表示在 1%水平上显著，表示在 5%水平上显著，表示在 10%水平上显著（四）进一步研究在探讨地方政府债务与企业全要素生产率的基础上，本部分内容进一步探讨了可能会影响二者关系的因素。在企业内部因素中，选取了党组织参与公司治理这一指标；在企业外部治理因素中，选取了分析师跟踪作为衡量方式；此外，还考察了管理层乐观程度对企业发展的影响。1.党组织参与公司治理党组织参与公司治理的积极作用已经被大量研究所验证，其治理作用具体表现在文化引领和制度影响29，还能使企业获得信息优势和资源优势。因此随着党组织参与公司治理的深入，公司能够有更强的风险抵御能力和资源获取能力，因此能够弱化地方政府债务对企业全要素生产率的不利影响。在数据处理过程中，将党组织参与公司治理（Party）定义为党委会成员是否与董事会、监事会、管理层存在重合，若存在则取 1，若均不重合则取值为 0；将党组织参与公司治理的程度（Party_ratio）定义为董监高中是党委成员的人数占董监高总人数的比例，该值越大，则表明党组织参与公司治理的程度越深入。表 7 的回归结果显示，在（1）（2）两列中，交乘项系数在 1%的水平下显著为正，这表明存在党组织参与公司治理的公司，能够缓解地方政府债务带来的不利影响，降低地方政府债务与全要素生产率之间的负相关程度。在（3）（4）两列中，交乘项系数分别在 5%和 1%的水平下显著为正，表明随着党组织参与公司治理的程度的加深，地方政府债务所带来的不利影响也会被削弱。总的来说，尽管地方政府债务会降低企业全要素生产率，但党组织参与公司治理能够一定程度上缓解地方政府债务与企业全要素生产率之间的敏感性，即降低地方政府债务对企业发展的不利影响。表 7 党组织参与公司治理的调节作用(1)TFP_LP(2)TFP_OP(3)TFP_LP(4)TFP_OPDebt-0.279*-0.419*-0.248*-0.393*(-3.00)(-4.50)(-2.67)(-4.23)Party-0.079*-0.101*(-2.21)(-2.82)Debt*Party0.524*0.600*(2.93)(3.35)Party_ratio-0.169-0.359(-0.58)(-1.23)Debt*Party_ratio3.079*3.981*(2.07)(2.68)_Cons1.329*5.106*1.362*5.141*(7.63)(29.31)(7.83)(29.53)120 第 45 卷昭 通 学 院 学 报2023 年（总第 208 期）(1)TFP_LP(2)TFP_OP(3)TFP_LP(4)TFP_OPControlsYesYesYesYesYear fixedYesYesYesYesInd fixedYesYesYesYesN11525115251152511525r2_a0.7380.6190.7380.619注：表示在 1%水平上显著，表示在 5%水平上显著，表示在 10%水平上显著2.分析师跟踪分析师作为投资者与公司之间的一种信息中介，可以通过解读并向公众传递信息，缓解上市公司与股东之间的信息不对称问题，分析师的专业能力使得其能够扮演信息中介的角色，从而作为外部治理因素发挥一定的监督作用。分析师跟踪作为公司外部治理因素之一，也一定程度上衡量了公司外部治理环境的好坏。随着公司外部治理环境的改善，公司在面临不利状况时能够更好地获得外界支持，也就可以更好地应对地方政府债务规模扩大对企业的不利影响。在数据处理方面，将分析师跟踪（Follow）定义为跟踪一个上市公司的机构数目，若分析师在过去的一个财务年度中，只要发布过某一家上市公司的至少一份盈利预测或评级报告，就被看作跟踪了这家上市公司。此外，本文还将是否存在分析师跟踪作为虚拟变量（Dummy_Follow）。从表8的回归结果可以看出，在（1）（2）两列中，交乘项系数显著为正，即降低了地方政府债务与企业全要素生产率之间的负相关程度，表明存在分析师跟踪的公司，其抵御风险的能力更强。在（3）（4）两列中，表明随着分析师跟踪人数的增加，即企业的外部治理环境越好，地方政府债务对企业的不利影响被减弱的程度越明显。表 8 分析师跟踪的调节作用(1)TFP_LP(2)TFP_OP(3)TFP_LP(4)TFP_OPDebt-0.385*-0.639*-0.277*-0.476*(-2.97)(-4.91)(-2.85)(-4.87)Dummy_follow0.010-0.080*(0.34)(-2.87)Debt*Dummy_follow0.283*0.452*(2.10)(3.35)Follow0.002-0.005*(1.12)(-3.05)Debt*Follow0.023*0.037*(2.31)(3.77)_Cons1.554*5.207*1.847*5.209*(8.70)(29.12)(10.13)(28.49)ControlsYesYesYesYesYear fixedYesYesYesYesInd fixedYesYesYesYesN11525115251152511525r2_a0.7380.6190.7400.619注：表示在 1%水平上显著，表示在 5%水平上显著，表示在 10%水平上显著3.管理层乐观度近年来，大量研究通过对年报文本部分进行分析，探讨管理层的乐观程度。随着管理层乐观程度的增加，表明管理层对于企业未来的发展越有信心，也可能意味着地方政府债务对企业的不利影响相对较弱。在数据处理过程中，首先提取年报中的管理层讨论与分析部分，并基于 LM 词典计算出年报文本中的积极词汇和消极词汇数量，参考现有研究的普遍做法，分别将Tone1定义为（积极词汇数-消极词汇数）/年报词汇数，将 Tone2定义为（积极词汇数-消极词汇数）/（积极词汇数+消极词汇数），经计算得出的两个变量的值越大，表明文本信息的语气越积极。在表 9 中，交乘项系数均在 1%的水平下显著为正，这表明管理层乐观程度降低了地方政府债务与企业全要素生产率之间的敏感性，即管理层乐观程度越高，地方政府债务对企业的不利影响越弱。这一结果一定程度上表明管理层的乐观不是盲目的，而是能够体现出公司的发展能力。表 7（续）121 第 3 期张梦云地方政府债务、融资约束与企业全要素生产率表 9 管理层乐观度的调节作用(1)TFP_LP(2)TFP_OP(3)TFP_LP(4)TFP_OPDebt-0.118-0.251*-0.122-0.255*(-1.29)(-2.73)(-1.33)(-2.78)Tone1-9.790*-9.455*(-5.58)(-5.39)Debt*Tone1 29.710*27.664*(3.18)(2.96)Tone2-1.375*-1.329*(-5.57)(-5.38)Debt*Tone24.152*3.842*(3.15)(2.91)_Cons1.292*5.074*1.290*5.072*(7.42)(29.15)(7.41)(29.14)ControlsYesYesYesYesYear fixedYesYesYesYesInd fixedYesYesYesYesN11525115251152511525r2_a0.7390.6210.7390.621注：表示在 1%水平上显著，表示在 5%水平上显著，表示在 10%水平上显著五、结论本文探讨了地方政府债务对微观企业的影响，得出的结论主要有以下几点：首先，地方政府债务会降低企业全要素生产率，即地方政府债务规模越大，对当地企业的发展可能是越不利的；其次，融资约束在这一关系中发挥了中介作用，即地方政府债务会增加企业所面临的融资约束问题，进而使得企业发展受到影响，降低了企业全要素生产率；最后，本文的研究还发现，企业内外部治理环境的改善都可以降低地方政府债务对企业的不利影响。从研究结论来看，一方面可以看出地方政府债务对企业信贷的挤出效应是存在的，并会对企业发展产生不利影响，因此应在宏观层面上重视地方政府债务问题，控制地方政府债务规模；另一方面也可以看出，企业所受到的影响大小还与自身内外部治理环境有关，企业也需要提升自身的治理水平，从而增加自身抵御风险的能力，进而保障自身发展的稳定性和持续性。参考文献：1 陈宝东,邓晓兰.财政分权、金融分权与地方政府债务增长 J.财政研究,2017(05):38-53.2 刘立峰,许生,王元京,等.地方政府融资研究 J.宏观经济研究,2010(06):6-11.3 郭玉清,毛捷.新中国 70 年地方政府债务治理:回顾与展望 J.财贸经济,2019,40(09):51-64.4 胡奕明,顾祎雯.地方政府债务与经济增长基于审计署 20102013 年地方政府性债务审计结果 J.审计研究,2016(05):104-112.5 Huang Y,Pagano M,Panizza U.Local crowding-out in ChinaJ.The Journal of Finance,2020,75(6):2855-2898.6 刘欢,周会洋,侯粲然.地方政府债务与企业创新 J.会计研究,2020(09):163-177.7 陈彦斌,郭豫媚,陈伟泽.2008 年金融危机后中国货币数量论失效研究 J.经济研究,2015,50(04):21-35.8 周学东,李文森,刘念,等.地方债务管理与融资规范研究 J.金融研究,2014(10):34-49.9 何德旭,王学凯.地方政府债务违约风险降低了吗?基于 31 个省区市的研究 J.财政研究,2020(02):9-26.10 徐占东,王雪标.中国省级政府债务风险测度与分析 J.数量经济技术经济研究,2014,31(12):38-54.11 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mechanism test shows that local government debt It will increase corporate financing constraints,which will lead to a decrease in corporate total factor productivity;further research has found that with the improvement of internal and external governance environment and the increase in management optimism,it is beneficial to alleviate the detriment of the scale of local government debt to corporate total factor productivity.Influence.The research of this article provides a certain t