工商银行发行带来交易性的投资机会.doc

工商银行发行带来交易性的投资时机(doc 10页)

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12

根本情况：
工程
2003
2004
2005
2006E
2007E
2021E
每股收益(元)
N/M
0.191
0.151
0.157
0.185
0.217
净利润增长率
N/A
37.49%
21.59%
39.98%
17.93%
17.96%
净资产收益率
N/A
-5.89%
-29.78%
13.64%
11.40%
11.93%
每股净资产(元)
N/M
-3.163
1.036
1.529
1.714
1.932
已上市流通A股(百万股)
N/A
N/A
N/A
149,50
149,50
149,50
总股本(百万股)
160,671
160,669
248,000
35,391
35,391
35,391

工行是中国规模最大的商业银行，平安性高，具有稳定增长潜力
就贷款余额和存款余额而言，工行是我国最大的商业银行。此外，工行还在公司银行业务、个人银行业务和资金业务中的许多领域确立了领先地位。工行拥有我国最大的公司银行客户根底和个人银行客户根底，运营网点遍布全国，是最大的电子银行效劳提供行。工行拥有我国商业银行中最先进的信息科技平台，在国内四大商业银行中，工行率先成功完成全行数据大集中工程，实现了工行全部国内分支机构各项业务数据的集中和实时处理。工行在我国四大商业银行中率先于2004年启动了新巴塞尔资本协议所推荐的内部评级法风险管理工程，并于2005年采用了公司贷款十二级分类体系，风险管理和内部控制体系较为完善。工行还制定了未来三年〔2006-2021年〕45%-60%的分红比例，可以为投资者带来长期稳定回报

最大的公司银行，以境内公司贷款余额、境内票据贴现余额和境内公司存款余额计算
最大的个人银行，以个人贷款余额、个人按揭贷款余额和个人存款余额计算
领先的贷记卡、准贷记卡和借记卡效劳提供行，以2005年总交易额计算
领先的托管效劳提供行，以所托管的开放式基金数目和总资产而言
领先的清算结算效劳商业银行，以2005 年的人民币清算结算收入而言
领先的银团贷款商业银行，以银团贷款余额而言
领先的开放式基金代理发行商业银行，以2005 年的发行总量计算
领先的凭证式国债分销商业银行，以2005 年的总销售额而言
领先的公司现金管理效劳商业银行，以客户数量而言
领先的个人理财效劳商业银行，以2005 年理财产品销售额而言

工商银行的对公贷款和存款占全国型银行的市场占有率分别为22%和21%。
虽然公司具有低本钱的企业存款以及低本钱运营优势，公司对公业务的盈利能
力并不具有优势；对公业务的资产质量低于同业；工商银行的贷款在行业分布
上较为合理，但在地域分布上劣于同业。工商银行57.9%的贷款集中在经济兴旺
地域，该集中度在上市银行中最低。〔所谓经济兴旺地区，我们指长江三角
洲、珠江三角洲和环渤海湾〕。

3：工商银行对公存款的本钱较低

2003
2004
1H05
2005
1H06
工行
1.09%
1.09%
1.13%
1.18%
1.29%
建行
1.14%
1.14%
1.14%
1.20%
1.21%
招行
1.10%
0.90%
n.a.
1.43%
1.57%
民生
1.75%
1.77%
1.83%
1.87%
1.84%
浦发
1.38%
1.61%
1.48%
1.44%
1.46%

7：工商银行对公业务存贷差同业比拟

2003
2004
1H05
2005
1H06
贷款收益率

工行
4.59%
4.47%
4.64%
5.32%
5.69%
建行
5.23%
5.43%
5.48%
5.61%
5.74%
招行
4.56%
4.72%
5.14%
5.29%
5.47%
存贷差

工行
3.50%
3.38%
3.51%
4.14%
4.40%
建行
4.09%
4.29%
4.34%
4.41%
4.53%
招行
3.46%
3.82%
n.a.
3.86%
3.90%

工商银行是中国盈利能力较强的零售银行，也是中国规模最大的零售银行，零
售存款和零售贷款的市场占有率分别为23%和30%；虽然公司拥有高比例的
零售存款，但由于公司零售客户质量不高〔89%的零售客户平均存款余额仅为
5,600 元〕，存款多以定期存款为主，

储蓄存款比例：

公司的零售存款本钱在同业中最高。公
司低运营本钱优于同业，但零售贷款的资产质量劣于同业。

15：工商银行零售业务利润表

2003
2004
1H05
2005
1H06
净利息收入
29,180
35,272
23,864
47,553
25,422
非利息收入
3,475
4,997
2,553
6,128
4,257
手续费收入
3,389
4,860
2,479
5,993
4,186
其他收入
86
137
74
135
71
营业收入
32,655
40,269
26,417
53,681
29,679
管理支出
(20,997)
(20,203)
(13,158)
(27,760)
(13,690)
资产减值准备
(519)
(1,011)
(136)
(1,940)
(982)
营业支出
(21,516)
(21,214)
(13,294)
(29,700)
(14,672)
税前收入
11,139
19,055
13,123
23,981
15,007

17：工商银行零售业务资产收益率同业比拟

2003
2004
1H05
2005
1H06
拨备前总资产收益率

工行
2.54%
3.69%
n.a.
4.58%
2.70%
建行
1.46%
3.42%
1.84%
2.70%
n.a.
中行
2.89%
2.63%
1.36%
2.95%
1.42%
招行
0.74%
1.83%
n.a.
1.67%
1.01%
税前总资产收益率

工行
2.43%
3.50%
n.a.
4.24%
2.54%
建行
0.96%
3.05%
1.54%
2.24%
n.a.
中行
0.89%
1.26%
1.50%
3.14%
1.30%
招行
0.19%
1.08%
n.a.
1.14%
0.73%

工商银行是中国最大的中间业务提供商，占全国型银行中间业务收入比重为
23%。公司除了在银行卡、结算、代理和托管等传统业务具有优势，公司在投
资银行、理财等新型业务方面也有亮点。工行的中间业务的增长水平在大行中
较为突出。工商银行的中间业务增长最快，1H06 年中间业务的增
长速度为62%，高于建行、交行和中银内地的61%、48%和57%。由于
中小型银行的手续费基数低，中小型上市银行的增长性更为突出。

资金业务收益一般
􀂄 1H05 年，工商银行的债券综合收益率为2.74%，该收益率在上市银行中
位居中等。工商银行的债券投资分为两局部，一局部以“应收账款〞形式
存在的特殊债券，该局部债券投资获得稳定的收益，该收益水平维持在
2.25%左右，较低的收益率拉低了公司投资的综合收益率；非应收账款的
债券投资的收益率相对较高，一般维持在3%以上。
􀂄 公司同业收益率为2.51%，位居上市银行同业收益率前列；其他大局部上
市银行的同业收益率维持在1.7%-2.0%。
􀂄 公司资金业务的本钱在上市银行中并据具有明显优势。工行的对公存款成
本具有优势，但是零售存款本钱较高，存款的综合本钱维持在1.48%左
右，在上市银行中仅仅低于交行、民生和华夏。

工商银行虽然拥有广泛的营业网点，但在地域分布上存在低效现象。在经济不
兴旺地区，59%的营业网点仅仅为公司奉献了27%的利润。公司应该减少该等
地域的机构数目，降低运营本钱。

48：上市银行收入结构分析

2000
2001
2002
2003
2004
2005
净利息收入/营业收入

招商银行
92.41%
92.18%
93.13%
92.22%
91.51%
88.76%
民生银行
95.27%
95.11%
95.99%
96.93%
94.42%
95.43%
浦发银行
96.69%
95.23%
93.84%
94.01%
94.72%
95.21%
华夏银行
96.42%
97.32%
96.14%
96.26%
98.41%
98.69%
交通银行
N.A.
N.A.
91.39%
89.67%
90.01%
89.87%
建设银行
N.A.
N.A.
92.57%
92.23%
89.04%
90.55%
中国银行
N.A.
N.A.
N.A.
75.44%
76.27%
80.63%
工商银行
N.A.
N.A.
N.A.
93.96%
92.30%
91.14%
非息收入/营业收入

招商银行
7.59%
7.82%
6.87%
7.78%
8.49%
11.24%
民生银行
4.73%
4.89%
4.01%
3.07%
5.58%
4.57%
浦发银行
3.31%
4.77%
6.16%
5.99%
5.28%
4.79%
华夏银行
3.58%
2.68%
3.86%
3.74%
1.59%
1.31%
交通银行
N.A.
N.A.
8.61%
10.33%
9.99%
10.13%
建设银行
N.A.
N.A.
7.43%
7.77%
10.96%
9.45%
中国银行
N.A.
N.A.
N.A.
24.56%
23.73%
19.37%
工商银行
N.A.
N.A.
N.A.
6.04%
7.70%
8.86%
中间业务收入/主营收入

招商银行
5.32%
4.58%
4.64%
5.06%
5.75%
8.18%
民生银行
1.26%
1.61%
1.65%
0.59%
3.23%
2.95%
浦发银行
1.65%
2.52%
2.64%
2.66%
2.49%
2.27%
华夏银行
2.64%
3.80%
3.80%
3.21%
2.60%
2.66%
交通银行
N.A.
N.A.
4.47%
5.27%
6.05%
6.00%
建设银行
N.A.
N.A.
4.30%
4.65%
5.68%
6.57%
中国银行
N.A.
N.A.
N.A.
7.24%
7.38%
7.38%
工商银行
N.A.
N.A.
N.A.
4.53%
5.89%
6.49%
中间业务收入/拨备前利润

招商银行
13.76%
10.10%
10.18%
10.01%
11.15%
15.63%
民生银行
3.06%
3.35%
3.86%
1.28%
7.28%
6.65%
浦发银行
3.22%
4.87%
5.27%
4.95%
4.61%
4.35%
华夏银行
6.10%
9.02%
9.04%
6.64%
5.45%
5.90%
交通银行
N.A.
N.A.
10.93%
12.51%
15.28%
12.30%
建设银行
N.A.
N.A.
8.72%
9.67%
11.29%
11.97%
中国银行
N.A.
N.A.
N.A.
13.26%
14.01%
14.16%
工商银行
N.A.
N.A.
N.A.
8.03%
9.64%
11.73%

2004
2005
2006E
2007E
2021E

2004
2005
2006E
2007E
2021E
估值

盈利模式

PE(Target Price) PE(Current Price) PB(TP) PB(CP) EPS(basic) EPS(Diluted) EPS growth BVPS
n.m n.m n.m n.m 0.19 0.19 n.m -3.16
23.92 n.m n.m n.m 0.15 0.15 -21.23% 1.04
23.01 n.m 2.36 n.m 0.16 0.16 3.93% 1.53
19.51 n.m 2.10 n.m 0.18 0.18 17.93% 1.71
16.59 n.m 1.87 n.m 0.22 0.22 17.64% 1.93
净利息收入/营业收入非净利息收入/营业收入中间业务收入/拨备前利润贷款利息收入/利息收入债券利息收入/利息收入同业往来/ 利息收入资产负债表生息资产比例
92.30% 7.70% 9.64% 0.00% 0.00% 0.00% 97.39%
91.14% 8.86% 11.73% 0.00% 0.00% 0.00% 97.39%
89.51% 10.49% 15.16% 66.39% 26.27% 7.34% 96.94%
86.89% 13.11% 19.99% 67.95% 23.91% 8.14% 96.95%
84.45% 15.55% 24.49% 67.57% 23.77% 8.66% 99.04%
BVPS growth 增长率
n.m
-132.76%
47.60%
12.09%
12.69%
贷款/生息资产债券/生息资产
62.93% 24.74%
50.98% 36.58%
51.21% 33.32%
51.21% 33.32%
50.22% 32.61%
生息资产
12.11%
27.29%
9.38%
10.00%
12.38%
同业资产/ 生息资产
12.14%
12.33%
15.47%
15.47%
17.16%
贷款
8.98%
-11.28%
10.00%
10.00%
10.00%
计息负债比例
97.60%
97.57%
97.19%
97.28%
97.41%
计息负债
9.36%
11.06%
5.78%
9.93%
9.94%
存款/计息负债
95.09%
94.89%
94.30%
94.36%
94.42%
存款
9.97%
10.83%
5.12%
10.00%
10.00%
同业融资/ 计息负债
4.78%
4.39%
4.99%
5.00%
5.00%
资产
11.24%
27.29%
9.88%
10.00%
10.00%
发行债券/ 计息负债
0.13%
0.72%
0.70%
0.64%
0.58%
营业收入
12.29%
16.53%
23.86%
13.60%
14.15%
存贷比
71.63%
57.34%
60.00%
60.00%
60.00%
营业支出
0.30%
33.81%
23.95%
13.38%
13.99%
贷款分类〔％〕

拨备前利润
21.53%
5.54%
23.78%
13.78%
14.28%
企业贷款
75.83%
69.23%
N.A.
N.A.
N.A.
净利润
37.49%
21.59%
39.98%
17.93%
17.64%
制造业
28.68%
20.14%
N.A.
N.A.
N.A.
盈利能力

房地产
5.98%
5.58%
N.A.
N.A.
N.A.
生息资产收益率
4.25%
4.18%
4.13%
4.18%
4.16%
公共事业
5.84%
7.05%
N.A.
N.A.
N.A.
计息负债本钱率
1.35%
1.51%
1.51%
1.54%
1.54%
运输
9.08%
10.24%
N.A.
N.A.
N.A.
净利差
2.91%
2.67%
3.77%
3.87%
3.87%
个人贷款
11.98%
13.13%
N.A.
N.A.
N.A.
贷款收益率
4.48%
5.11%
5.30%
5.40%
5.40%
按揭贷款
9.70%
11.12%
N.A.
N.A.
N.A.
存款本钱率
1.32%
1.48%
1.53%
1.53%
1.53%
个人消费贷款
2.20%
1.92%
N.A.
N.A.
N.A.
净边际利率
2.75%
2.64%
2.70%
2.75%
2.74%
银行卡消费透支
0.08%
0.08%
N.A.
N.A.
N.A.
本钱收入比率
38.88%
44.64%
44.67%
44.59%
44.52%
资产质量

ROAE
-5.89%
-29.78%
13.64%
11.40%
11.93%
不良贷款
784,656
154,417
152,690
153,070
155,160
ROAA
0.64%
0.65%
0.77%
0.83%
0.89%
不良贷款率
21.16%
4.69%
4.22%
3.85%
3.54%
资本充足率

不良贷款覆盖率
76.28%
54.20%
62.97%
69.02%
69.47%
加权风险资产
n.a
3,152,206
3,289,866
3,613,440
3,966,997
风险本钱
0.82%
0.81%
0.72%
0.65%
0.60%
核心资本充足率
n.a
8.17%
15.53%
15.85%
16.26%
特殊准备/ 不良贷款
73.10%
33.08%
39.32%
42.85%
40.89%
资本充足率
n.a
9.89%
17.46%
17.77%
18.20%
一般准备
34,190
34,296
37,777
41,717
46,033
加权风险资产系数
n.a
0.49
0.50
0.50
0.50
市场描述

权益乘数杜邦分析〔与资产相比〕
(9.98)
25.13
13.89
13.63
13.31
营业机构员工人数
21,223 375,781
18,764 361,623
N.A. N.A.
N.A. N.A.
N.A. N.A.
净利息收入2.54% 非净利息收入0.21%
2.29% 0.22%
2.54% 0.30%
2.54% 0.38%
2.57% 0.47%
CAMEL 评级(10分) n.a. C: 资本充足率n.a
6 9.89%
12 17.46%
12 17.77%
12 18.20%
营业收入
2.75%
2.51%
2.83%
2.93%
3.04%
A:
不良贷款率
21.16%
4.69%
4.22%
3.85%
3.54%
营业支出
-1.07%
-1.12%
-1.27%
-1.31%
-1.35%

不良贷款覆盖率
76.28%
54.20%
62.97%
69.02%
69.47%
拨备前利润
1.68%
1.39%
1.57%
1.62%
1.69%
M:
本钱收入比
38.88%
44.64%
44.67%
44.59%
44.52%
拨备
-0.61%
-0.42%
-0.37%
-0.33%
-0.31%
E:
ROAE
-5.89%
-29.78%
13.64%
11.40%
11.93%
税前利润
1.07%
0.97%
1.20%
1.29%
1.38%
L:
中长期贷款比例
58.00%
58.00%
58.00%
58.00%
58.00%

不良贷款率偏高、拨备覆盖率较低，资产质量处于中等水平
工行2006年上半年底的不良贷款率为4.1%，在上市银行中仅比中行和深开展低，不良贷款率仍然有所偏高；而拨备覆盖率为60.37%，在上市银行中仅比深开展高，拨备水平有待进一步提高。总的来说，工行作为国有银行，其资产质量目前仍难以同优质上市股份制商业银行相比，不过其资产质量已稳步改善，上市更是有利于其资产质量水平的进一步提升。

40：工商银行不良贷款率假设

2004
2005
2006E
2007E
2021E
2021E
年初不良贷款
824,648
784,656
154,417
152,690
153,070
155,160
不良贷款减少
(112,113)
(687,480)
(51,810)
(55,092)
(60,601)
(68,960)
新增不良贷款
72,121
57,241
50,083
55,472
62,691
73,557
年末不良贷款
784,656
154,417
152,690
153,070
155,160
159,757
不良贷款减少/ 贷款均额
3.15%
1.40%
1.50%
1.45%
1.45%
1.50%
新增不良贷款/ 贷款均额
2.03%
1.64%
1.45%
1.46%
1.50%
1.60%
不良贷款/贷款总额
21.16%
4.69%
4.22%
3.85%
3.54%
3.32%

41：工商银行不良贷款拨备假设

2003
2004
2005
1H06
2006E
2007E 2021E 2021E
不良贷款率
24.24%
21.16%
4.69%
4.10%
4.22%
3.85% 3.54% 3.32%
组合计提贷款准备
(30,985)
(34,190)
(34,296)
(36,092)
(37,777)
(41,717) (46,033) (50,756)
个别计提贷款准备
(605,237)
(564,367)
(49,396)
(49,646)
(58,375)
(63,929) (61,750) (49,706)
不良贷款准备
(636,222)
(598,557)
(83,692)
(85,738)
(96,152)
(105,647) (107,783) (100,462)
不良贷款覆盖率
77.15%
76.28%
54.20%
60.37%
62.97%
69.02% 69.47% 62.88%
不良贷款拨备
(34,914)
(30,511)
(26,589)
(11,558)
(25,957)
(26,022) (26,377) (27,159)
当期拨备/不良贷款
4.23%
3.89%
17.22%
8.14%
17.00%
17.00% 17.00% 17.00%
当期拨备/贷款总额(风险本钱)
1.03%
0.82%
0.81%
0.67%
0.72%
0.65% 0.60% 0.56%
组合计提准备/(非不良贷款)
1.20%
1.17%
1.09%
1.09%
1.09%
1.09% 1.09% 1.09%
个别计提准备/不良贷款
73.39%
71.93%
31.99%
34.95%
38.23%
41.76% 39.80% 31.11%

06年上半年不良资产情况：
工程
工商银行
中国银行
招商银行
民生银行
浦发银行
华夏银行
s深开展A
不良贷款率
4.1
4.19%
2.30%
1.19%
1.82%
2.82%
8.34%
呆帐准备金覆盖率
60.37
87.44%
123.20%
116.51%
157.79%
72.11%
45.43%
核心资本充足率
8.97
10.63%
6.44%
4.42%
4.07%
5.01%
3.58%
资本充足率
10.74
12.40%
8.36%
7.46%
8.01%
8.20%
3.58%

46：上市银行资产质量分析

2004
2005
1H06
不良贷款比例分析

招商银行次级
37.34%
40.47%
33.25%
可疑
41.43%
39.06%
41.89%
损失
21.23%
20.47%
24.86%
民生银行次级
51.28%
51.27%
49.09%
可疑
33.37%
38.03%
33.03%
损失
15.35%
10.70%
17.87%
浦发银行次级
43.00%
53.71%
49.92%
可疑
55.88%
29.08%
33.30%
损失
1.13%
17.21%
16.78%
华夏银行次级
75.29%
74.51%
62.71%
可疑
19.86%
19.64%
34.44%
损失
4.85%
5.85%
2.85%
次级
55.85%
44.15%
41.75%
中国银行可疑
29.90%
43.16%
43.14%
损失
14.25%
12.69%
15.11%
次级
58.86%
44.94%
38.25%
建设银行可疑
35.54%
48.12%
53.38%
损失
5.60%
6.94%
8.37%
交通银行次级
63.30%
54.07%
58.53%
可疑
35.48%
43.92%
39.18%
损失
1.22%
2.01%
2.29%
工商银行次级
13.55%
60.26%
54.81%
可疑
42.72%
36.72%
41.62%
损失
43.73%
3.02%
3.57%
不良贷款率

招商银行
2.87%
2.58%
2.30%
民生银行
1.34%
1.28%
1.19%
浦发银行
2.45%
1.97%
1.82%
华夏银行
3.96%
3.04%
2.88%
中国银行
5.13%
4.62%
4.19%
建设银行
3.92%
3.84%
3.51%
交通银行
2.90%
2.34%
2.04%
工商银行
21.16%
4.69%
4.10%
不良贷款覆盖率

招商银行
101.35%
111.04%
123.20%
民生银行
109.75%
103.39%
116.50%
浦发银行
117.10%
142.07%
157.78%
华夏银行
61.46%
69.34%
72.11%
中国银行
67.88%
80.55%
87.44%
建设银行
61.64%
66.78%
71.37%
交通银行
45.53%
69.74%
77.38%
工商银行
76.28%
54.20%
60.37%

：中国上市银行估值水平

市价

PB

PE

06E

07E
06E

07E
招商银行
10.15
2.71

2.35
21.60

14.93
民生银行
5.78
2.40

2.11
17.00

13.14
浦发银行
12.90
2.25

1.93
15.54

11.62
华夏银行
4.66
1.61

1.37
11.65

9.14
中国银行(A)
3.36
2.29

2.05
22.40

19.76
交通银行(H)
HK$5.93
3.13

2.68
23.56

18.57
建设银行(H)
HK$3.64
2.46

2.07
16.35

13.43
中国银行(H)
HK$3.39
2.35

2.11
23.35

20.61
招商银行(H)
HK$11.68
3.19

2.76
25.35

17.52