公司理财--公司理财的基本原则.ppt

公司理财第一章,公司理财-公司理财的基本原则,公司理财第一章,教学目的与要求,公司理财是全国MBA教育指导委员会规定的MBA核心课程之一通过本课程的学习系统了解财务金融学基本理论熟练掌握公司理财的基本方法与理念,公司理财第一章,考核方法,采取期末笔试和平时成绩相结合的形式期末笔试占总成绩的60%。平时成绩由两部分组成作业及案例分析报告成绩，占总成绩的30%课堂表现（如出勤率、参与讨论情况）成绩，占总成绩的10%,公司理财第一章,考勤,本课程的考勤参照南京大学工商管理硕士研究生基本要求执行第一次旷课扣2分，第二次扣4分，第三次扣8分，以此类推第一次请假扣0分，第二次扣1分，第三次及以上每次扣2分累积缺课1/3学时者取消考试资格或单独考试,公司理财第一章,主要参考书籍,G.Hawawini，经理人员财务管理创造价值的过程，机械工业出版社，2000年Ross等，公司理财，第5版，机械工业出版社，2000年R.C.Higgins,财务管理分析，北京大学出版社,公司理财第一章,一个企业主的故事,公司理财第一章,目录,第一章导轮第二章公司理财的基本原则第三章财务分析与规划第四章融资工具和资本成本第五章资本结构理论第六章项目现金流的估算第七章投资决策评价的方法第八章营运资本管理第九章创造价值的管理,基本概念,基本原则,基本理论,长期投资决策,长期融资决策,营运资本管理,财务专题,财务分析与规划,公司理财第一章,第一章导论,第一节公司理财的基本概念第二节公司理财的基本理论,公司理财第一章,第一节公司理财的基本概念,一、公司理财的内涵二、公司理财的目标及其实现三、公司理财的环境,公司理财第一章,Finance的定义,研究个人和机构（Agents）如何在不确定条件下，对资金进行跨时空最优配置要素时间风险,公司理财第一章,传说,在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）交给三位仆人保管，每人10枚一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报A：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损B：我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚C：我用金币去做生意，现在共有14枚问题：哪位仆人值得赞扬？实质：风险与收益的权衡,公司理财第一章,财务金融学的三大分支,公司理财(Corporatefinance)金融市场与中介(Financialmarkets&institution)投资学(Investment),公司理财第一章,一、公司理财的内涵,“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。”达摩达兰,公司理财第一章,什么是理财,财务组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作财富运用财富进行经营、追求财富增值的技巧核心：开源节流（MoneymakerorMoneybags）创造价值,公司理财第一章,1、财务管理,企业主要财务活动资金筹措长期融资决策资金投放长期投资决策利润分配股利政策资金控制营运资本管理财务分析与规划决策基础,公司理财第一章,投资决策规则,投资是一个广义的概念投资回报率必须高于基准收益率（HurdleRate）基准收益率为投资者期望得到的收益率，即预期收益率，或资本成本，它取决于投资的风险公司的资本结构收益由投资产生的现金流衡量：增量,公司理财第一章,融资决策规则,在资本市场上，公司有不同的融资来源债务股权最优资本结构使公司价值最大化融资组合的选择与公司资产结构相匹配融资类型的选择,公司理财第一章,股利决策规则,必须把回报股东作为公司重要目标之一应当支付多少的股利如何选择支付股利的形式现金股票,公司理财第一章,财务与会计的区别,会计(Account)基于历史簿记与核算活动，为企业决策者提供信息，静态，“管帐”的财务(Finance)基于未来确定价值和进行决策分析，动态，“管钱”的,公司理财第一章,例1：,米德兰公司从事黄金提炼和贸易。到年底，公司销售收入100万美元，但没有付现，年初公司支付了90万美元购矿石。公司损益表公司损益表（会计角度）（理财角度）销售收入1,000,000现金流入0成本-900,000现金流出-900,000利润100,000现金收支差-900,000,公司理财第一章,2、财富创造,公司财富（价值）直接来源于经营活动（产品或服务市场），并最终通过财务活动（资本市场）来实现理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动，使所有者的价值最大化,公司理财第一章,OPM理论,Tofinance：“toraiseorprovidefundsorcapitalfor”Corporatefinance的直译是企业法人的融资，即公司的融资关键：OtherPeoplesMoney(OPM),无论是权益资本还是债务资本别人的钱不是easymoney由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策），目标为出资人创造财富,公司理财第一章,全球资本市场的事实,20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）,公司理财第一章,启示,对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃,公司理财第一章,创造价值的意义,面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（不是利润）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向,公司理财第一章,企业契约模型,企业,供应商,管理者,员工,客户,债权人,股东,债务人,社会,政府,公司理财第一章,公司,债权人,员工,要素市场,产品市场,股东,董事会,投票权,监督权,红利,股本,劳动,工资,投入,现金,产品,现金,债务,利息,资本市场,公司理财第一章,利益关系人理论,任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团称为利益关系人企业是各种利益相关者构成的网络，价值是维系这一网络的基础企业应当实现自己目标与各类利益关系人目标的权衡,公司理财第一章,采购与供应过程,核心生产过程,营销过程,理财,信息技术,人力资源管理,政府关系,创新,价值形成过程,产品市场,资本市场,公司理财第一章,源于经营活动的价值驱动因素,营销定价策略全面质量管理消费者满意度与忠诚度研发运营效率供应与采购智力资本产品组合,公司理财第一章,源于财务活动的价值驱动因素,资本配置战略性投资资本结构资本成本投资者关系,公司理财第一章,经营型战略和交易型战略,经营战略(OperationalStrategies)如何有效管理企业和保持营运的高效率，影响经营活动的价值驱动因素交易战略(TransactionalStrategies)如何对企业进行有效定位，设计最优的企业结构，以获得竞争力（长期融资、并购、合资、对外投资、战略联盟、MBO），影响财务活动的价值驱动因素,公司理财第一章,麦肯锡关于化工行业的调查,很多大型化工企业为加强重点业务或提高股东回报将部分资产出售给LBO公司。近20年，公众拥有的总股东回报（15.2%）一直低于S&P500指数的平均值（17.8%），而LBO公司投资的企业的回报高出很多（24.5%）最大的价值创造来源于运营的改善（LBO收益的2/3来源于持有期的价值创造）,公司理财第一章,典型的企业组织结构图,公司理财第一章,CFO(Chieffinancialofficer)的职责,财务分析、预测与规划投资与融资决策财务协调与控制与资本市场打交道与金融机构的关系了解市场运作规律,企业运营（实物资产）,财务经理,投资者,（1）发行证券得到现金（2）将现金投资于企业运营（3）运营产生现金（4）再投资及支付投资回报,资本市场与中介（金融资产）,1,2,3,4,公司理财第一章,二、公司理财的目标及其实现,公司理财第一章,导言,市场经济基本目标：有效地配置资源，创造更多的财富。基本观念：所有财富，不论是公有或是私有，都是社会资源。基本原则：将资源放到最有能力的人的手中。,公司理财第一章,光有钱（贝），不能富；光有才，也不能富。只有把钱与才合在一起，才能富。这二者合一，产生了企业。,财富是什么？,公司理财第一章,企业如何运作？,公司理财第一章,1、销售收入最大化,两个经济学家的经历。,公司理财第一章,2、利润最大化目标,合理性生存与发展的必要条件考核企业效益的基本指标问题定义的多重性定义的缺陷创造性会计,公司理财第一章,问题1:定义的多重性,相对与绝对:绝对利润投资过度相对利润投资不足税前与税后会计利润与经济利润短期利润与长期利润,公司理财第一章,问题2:定义的缺陷,忽略时间价值：今天的￥1不等与一年后￥1。忽视了风险因素：高利润高风险与低利润低风险可能效用相同。,公司理财第一章,例2：,米德兰公司考虑生产新产品而从两个方案中选择一种：各需投资1万元，现金流量如下：年份方案A（元）方案B（元）104000204000304000420,0004000总计20,00016,000,公司理财第一章,例3,该公司考虑海外经营，选择欧洲和日本两个地点之一，日本经营存在较大风险。不同情况现金流量如下：悲观最可能乐观欧洲75,000100,000125,000日本0150,000200,000,公司理财第一章,问题3:创造性会计(财务点金术),因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用“熨斗”来“熨平”利润是管理者的天职财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值,公司理财第一章,例,100万元在一天内实现40万利润？购入10块真金砖*9=9010块镀金砖*1=10报告：用100万元得到20块金砖，平均成本5万元,公司理财第一章,卖出真金实现利润（9-5）*10=40,公司理财第一章,现金收益不等于会计利润,营业性支出与资本支出营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提R&D支出，广告费用非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出,公司理财第一章,折旧方法的选择,通用汽车87年通过延长固定资产预计使用年限减少当年折旧与摊提，增加利润120亿美元,公司理财第一章,江西赣粤高速公路（600269）,2001年EPS为0.51元折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法)计算，2001年折旧仅为2800万元公路总金额为37.7亿多元，折旧率为0.74%，按此速度需要130多年实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧额为1.2亿元左右主营利润为3.4亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅8%,公司理财第一章,3、价值最大化目标,价值的内含内在价值：有一定的主观性灵活性：动态、近似、不确定“青蛙与公主”内在价值的估计帐面价值面向过去（基于交易）市场价值面向未来（收益贴现）,公司理财第一章,“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业”-Higgins,公司理财第一章,帐面价值不等于内在价值,资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映,公司理财第一章,内在价值的决定因素,创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现金流的现值之和V=CFt/(1+k)t预期现金流大小及时间分布先后资产经济寿命期长短与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资本成本(costofcapital)“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知”,公司理财第一章,价值最大化目标层次,（1）公司价值最大化（2）股东财富最大化（3）股票市场价格的最大化,公司理财第一章,隐含假设,（1）管理者目标与股东目标一致（2）债权人受到完全的保护（3）管理者不误导或欺骗金融市场，且市场得到足够的信息供给，从而对公司绩效做出理性的判断（4）不存在社会成本,管理者：选择项目筹集资金支付股利,社会,债权人,股东,金融市场,股东大会董事会,财富最大化,受到保护,信息,市场价格等于内在价值,未带来成本,管理者：选择项目筹集资金支付股利,社会,债权人,股东,金融市场,很少控制,真实情况,以牺牲股东利益为代价保护自己利益,无法追踪公司成本,较大的社会成本,被股东剥夺,信息被拖延或误导,市场价格不等于内在价值：短视；波动过大；过度反应；内幕操纵,公司理财第一章,目标与假设,公司价值最大化：假设1和4股东财富最大化：假设1、2和4股票价格最大化：全部4条假设,公司理财第一章,问题,问题1：公司可以为股东创造更多的财富，但未必会形成更多的社会总财富问题2：市场或股东是“短视”的,公司理财第一章,股票价格最大化的理由,股票价格在所有绩效指标中最具有观察性在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的长期影响利用股票价格指标决策易于做出明确的说明,公司理财第一章,对股票价格最大化的质疑,难以说明财务决策如何影响股票价格更多了解企业的管理者在做出决策时，为何要考虑见识较少的外部投资者的评价影响股票价格的综合因素超出公司控制的范围,公司理财第一章,价值与增长,增长是企业永恒的主题增长应当是健康的，即均衡增长（BalancedGrowth），要避免成长性破产（growingbroke)有利可图的（profitable）创造利润可持续的（sustainable）有资金保障有资本效率的（capitalefficient）利润大于资本成本,公司理财第一章,3、其他可能的目标,生存长寿的必要条件：保守的财务政策对周围环境的敏感性凝聚力与认同感管理的宽容性,公司理财第一章,例：日本经济企划厅的调查(1000家日企和1000家美企),（最重要为3分，最低为0分）,公司理财第一章,4、目标的实现(委托代理问题),目标的分歧经理与股东股东与债权人股东与其他利益人,公司理财第一章,经理与股东冲突,股东：财富最大化经理：发展速度和较大规模更稳定的就业保证更高的报酬管理人员干净的衬衣和不大干净的心灵,公司理财第一章,股东与债权人冲突,资产替换难题绿峡谷项目投资不足问题发放现金股利稀释负债求偿权发行新债稀释负债求偿权,公司理财第一章,代理成本,为鼓励代理人采取使委托人利益极大化的行为所用的监督、约束、激励和惩罚等措施所对应的成本，即让代理人代表委托人做的成本增量监督成本合约成本（激励成本）机会损失,公司理财第一章,减少代理成本（管理者）方法,市场经理人才市场公司控制市场兼并威胁资本市场产品市场治理结构增加股东权力激励让管理者像股东那样思考年薪+奖金+股票期权,公司理财第一章,三、企业理财的环境,公司理财第一章,1、金融市场环境,融资和间接投资的场所有价值信息的来源提供各种金融服务,公司理财第一章,金融市场的作用,一级市场：通过发行证券提供增长所需的资金二级市场：进行已发行证券的交易，通过价格的变化将公司创造（或破坏）价值的决策转换成股东财富的增加（或减少）,公司理财第一章,2、经济环境,宏观经济环境经济周期经济发展水平经济体制经济政策,微观经济环境产品市场环境采购环境生产环境组织环境人员环境,公司理财第一章,3、法律环境,约束财务活动的法律、法规、规章制度组织税务财务会计证券,公司理财第一章,思科的财务战略,成立16年后成为全球市值最高公司（5550亿美元）公司非常轻，以适应变化的需求：99年总资产147亿美元，固定资产净值仅为8亿美元；中长期债务为零；总部40幢大楼均为租赁；年170亿的销售由全球30多家企业提供，自己只拥有3家多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必须占据第一或第二，否则退出,公司理财第一章,思科的财务战略（续）,全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重要的资产，40%的期权发放给普通员工，每人在股权上的年平均收益为3万美元收购成为发展的核心：93年来斥资400亿，收购60多家企业，内容为收购员工和下一代产品结果：过去3年研发费用34亿美元，竞争对手朗讯和北方电信分别为117亿和78亿,公司理财第一章,思科的财务战略（续）,2001年第4季度危机突然来临，从盈利8.74亿美圆狂亏26.93美圆，股票从13个月前的82元跌至13.6元，坚决调整公司组织架构，6个月逃出低估，再次验证思科的确是一头“轻舞的大象”。,公司理财第一章,第二节公司理财的基本理论,一、投资组合理论二、资本结构理论三、资本资产定价模型四、效率市场理论五、期权定价模型,公司理财第一章,一、投资组合理论,PortfolioTheoryMarkowitz，1952,公司理财第一章,1、问题的提出,如何配置金融资产以分散风险最优组合效率前缘给定风险下预期收益最大给定预期收益下风险最小,公司理财第一章,2、方法,均值方差分析组合风险与收益的表示资产相关性改进Sharpe单指标模型,公司理财第一章,二、资本结构理论,MM（Miller&Modigliani）定理，1958年,公司理财第一章,1、问题的提出,组合理论的对偶公司是否存在最优的资本结构，即资本结构与公司价值是否相关无关论分饼派（财务守恒）相关论增饼派,公司理财第一章,2、MM定理,定理1：无所得税时，负债与价值无关定理2：有所得税时，价值与负债水平成正比VL=VU+tD其中tD为税盾（Taxshield）,公司理财第一章,3、权衡理论,负债的好处：税盾tD负债的坏处：财务拮据成本与代理成本CVL=VU+tDCC的特点：与负债水平呈非线性关系最优资本结构：tD与C的权衡,公司理财第一章,三、资本资产定价模型,CapitalAssetPricingModel(CAPM),Sharpe，1962,公司理财第一章,1、问题如何确定金融资产价格,由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）kk为投资者预期报酬率（必要报酬率），即出让资金使用权所能接受的最低报酬率k与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）,公司理财第一章,资本资产定价模型,M,SML,1,公司理财第一章,2、Beta系统风险度量,单项资产回报率相对于市场回报率变化的敏感性无风险资产=0，市场=11，资产风险大于市场风险不同企业有不同同一企业不同项目有不同（项目）,公司理财第一章,四、效率市场理论,EfficientMarketTheory（Fama，1972),公司理财第一章,1、问题的提出,信息是否已经迅速、充分和正确地反映在金融资产当前价格之中决策意义：如此，依赖这种信息去获取超额利润是不可能的问题：信息的含义决定了市场效率的类型,公司理财第一章,2、信息内含与市场效率,弱有效：充分反映价格的历史信息否定技术分析半强有效：充分反映公开信息否定基本分析强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）,三类信息之间的相互关系,所有相关信息,公开信息,历史价格信息,公司理财第一章,3、效率市场的意义,价格变化遵循随机走动模型市场价格是对真实价值的最优估计相对性：偏离是随机的特定性：不是所有市场对所有投资者都有效,公司理财第一章,关于有效市场的错误认识,股票价格不能偏离其真实价值没有一个投资者能够在任何一时期内获取超过市场平均水平的收益没有一个投资者能够长期获取超过市场平均水平的收益,公司理财第一章,对有效市场的正确理解,有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的问题市场效率是相对的概念，不同人的感觉不一样,公司理财第一章,五、期权定价模型,OptionPricingModel,Black,Scholes&Merton,1973,