公司购并中的几个问题.DOC

公司购并中的几个问题

一．公司购并的涵义
购并(Acquisition&Merger---A&M)
Acquisition— 收购、购买
Merger———合并、兼并（美公司法定义）
意指透过公司当事人的买卖行为或相互协商，来重新组合、归并或创设公司的过程．
就本质而言，“购并”是一种法律行为，指公司产权的转让行为．
但无论是从法律上、还是实务上，收购和合并都是不同的．
Œ法律上：
　　　　“收购”— 指一家公司用现款、债券或股票购买另一家公司的股票或资产以获得对该公司的本身或资产实际控制权的行为．（对于并未取得目标公司经营控制权的收购，则直接称之为“投资”）
★收购股权时，自然承受该公司一切债务．〖特别要查清“或有负债”〗
★收购资产时，若有抵押贷款者，须负连带偿还责任．
“合并”— 指两个或两个以上公司为了生产经营活动的需要，通过协商，达成一致的协议，并依我国《公司法》规定的法定程序，归并为一个公司的
行为．分为：（我国《公司法》第一百八十四条）
★吸收合并，一个公司吸收其它公司而成为存续公司．
★新设合并，合并后原公司同时消失，在新的基础上成立新的公司，接管原来几个公司的全部资产、负债和业务等．
实务操作上：
１．程序：“收购”—收购某家公司的股权而取得经营权，只要取得目标公司股
权上的优势，再进行董事会改选即可．
　“合并”—要依据《公司法》规定的法定程序，由公司的股东会作出
　　　　　是否合并的决议；股份公司的合并，还须经国务院授权部门或省级
人民政府批准才能通过．
２．对待债权人的权益方面：
　　　　　“收购”—是种市场行为，收购者在策划收购行为之前，即已对目标
　　　　　　公司的债权债务情况了如指掌，且双方订立的收购价格已经包含了
目标公司的债务额；在公司控制权转移过程中，目标公司法人实体
仍存在，因而不存在清偿债权人债务的问题．
　　　　　“合并”—有严格的保护债权人的法定程序．公司依法合并，通过编
制详尽的资产负债表和财产目录，以供债权人审阅，对不清偿债务
或不提供相应担保的合并行为，债权人有权依法制止．
３．在估算公司或资产价值方面
　　　　　　“收购”—只计算目标公司或其资产的价值．
　　　　　　“合并”—通常会采用股权交换的方式来进行．即原公司股东以一
定的交换比例置换合并公司的股票．需计算交换比例（依被解散
公司的资本额与存续公司的配发新股的价值比率而算出），因而
要计算合并各方公司的价值，然后再依各方共同认定的价值进行
股权置换．

二．购并动机—诱因分析
企业为什么要进行公司购并？
其对企业的成长有什么好处？
目标公司愿意出售的动机为何？
【动机各异！
但总目标——公司价值最大化（又可理解为股东财富最大化）,离不开利
益得失和风险的权衡．】

１．购并的一般性动机
考虑到规模效益（主要指横向兼并）—如：康佳（陕康，牡康）．
考虑到供产销衔接（主要指纵向兼并）—如：首钢收购壁炉铁矿．
考虑到目标公司的潜在实力（如：目标公司是由于经营不善造成效益低下，可
　减少资本的投入）．
考虑到免税因素（指购并亏损公司而带来税收好处）．
考虑到资金的有效使用（指资金多而投资机会少的公司购并资金少而投资机会
　多的公司所带来的资金使用效率）．
考虑到资源的互补（企业能力互补、市场互补、人才互补等）
可省掉创设新企业的时间（对于资本密集型企业，新建至少花两、三年时间，
　购并可减少投资风险，迅速占领市场）．
可实现企业的多角化经营战略．
买“壳”上市—如：“中远”收购“众城”、“上实”收购“联合”等．
考虑到市场地位（欲成为行业领头羊）
……
２．跨国购并的动机
迅速进入国外市场（根据德国Peter Uwe Schliemann的统计资料：约有86%的购并案，其生产经营过程的开始和购并行为结束几乎同步．另外，东道国的有关法令也会影响到创建的速度，
如：在美国设厂要经过EPA（有关厂外污染问题）和OSHA（有关厂内安全生产问题）的严格检查，方能取得营业许可， 购并则没有这个问题．
利用原有的管理制度和人员，更重要的是企业文化，减轻购并后的管理压力．另
外，利用购并方式还可以更好地学习外国先进的管理模式，如日本企业购并美
国企业的重要动机之一就是学习美国的管理风格，尤其是人力资源的管理．
可利用目标公司的先进技术（近年来，有些日本电子公司在美国收购当地的私
人实验室和科技公司，以引入美国的尖端科技）．
利用目标公司的分销渠道（分销渠道的建立投资是很大的）．
获得目标公司的市场份额，减少竞争．（有时，为了减少竞争的压力，收购一个作为竞争对手的企业，然后将它关闭．另外，新建企业会引起市场份额的重新分配问题，必然会加剧竞争．）
获得目标公司的商标．
使资金融通更为便利（购并方式具有较小的不确定性，时间短，见效快，往往
能更快地收回投资）．
可以廉价购买资产，节约资本支出．
－从事收购的企业有时比目标公司更知道它所拥有的某些资产的实际价值；
－低价购买不赢利或亏损企业，利用对方的困境压低价格；
－利用股票价格暴跌，乘机收购企业．1987年10月下旬，美国股票市场危机，在随后的６个月中企业的购并案比上年同期增加两倍以上．
其它方面的好处（有的企业利用购并方式来作为资金外逃和躲避政治风险的手
段，如：香港回归之前）．
３．公司出售的动机
★在收购过程中，买方必须了解卖方为何要卖，才有助于掌握对目标公司收购前的审查重点；科学而合理地估算公司的价值；拟订适宜的谈判策略．
公司大股东或公司本身发生资金上的困难，致使股东不得不出售所持有的公司
股权来度过难关．
——可能是一个极佳的收购机会
出于策略性投资组合调整的考虑而出售公司（如：我国国有企业抓大放小的改
革）．

三．购并途径
１．从目标公司的股东那里直接购买控制权或者全部股票．
若目标公司是私人公司，或者是一个子公司，谈判过程相对简单；
若目标公司是公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂．买方公司必须按照
事先拟订的“公开投标收购要约”规定的程序来买大部分或全部的目标公司的
股票．（但是，在美国没有任何规定强迫买方公司收购目标公司所有股票）
属课税兼并(目标公司获得资本收益，须交资本收益税；买方公司因资产重估增值而享受增加的折旧免税）．
２．以收购目标公司大部分或全部的资产来控制目标公司的业务．
是否接受目标公司所有的债务可以谈判；
若收购全部的资产，则须经过目标公司股东的同意；
若目标公司是个公开发行股票的公司，两个公司的股东必须起草一个信息披露
文件，让目标公司的股东了解交易所包含的重要信息．
３．公司兼并
是一种法律行为．在美国有联邦公司法，各个州也有自己的公司法，都有一些
条款来规范兼并的行为；
兼并的三种形式：
“forward”（向前）兼并
兼并后，买方公司成为存续公司，目标公司独立法律形式已不存在．
“triangular”（三角）兼并
目标公司同买方公司的一个子公司兼并，子公司成为存续公司，目标公司独立法律形式已不存在．
“reverse triangular”（反三角）兼并
目标公司同买方公司的一个子公司兼并，目标公司成为存续公司，而子公司独立法律形式已不存在．（保护目标公司的许可证等原因）

四．购并评价
考虑购并是一个项目；
类似“建设——购并”的评价，考虑两种情况下不同的现金流量；

１．购并的成本计算
在购并决策中，最难的步骤，莫过于是以永续经营的观点来估算公司的价值．
买卖双方对公司的价值常有不同的认定，因而所提出的价格，可能差异颇大（好处：存在谈判空间，经过协商和谈判，双方或许会以折中价格成交；缺陷：难以妥协，导致交易失败）．
公司价值的认定，本身是一门艺术；事实上，影响目标公司价格确定的因素，不只是公司的价值，双方的谈判力量（当然寄托在对目标公司详尽的价值分析上）往往是影响双方价格确定及是否成交的关键因素．
目标公司的价值估算——收购；
双方公司的价值估算——合并、交换股权收购．
购并时，公司价值的估算方法：
Œ帐面价值调整法
—买方公司在收购前通常会请注册会计师审查目标公司的财务报表，但为了估算目标公司的真正价值，仍须对各项目作必要的调整（各项资产的评估，特别要注意无形资产的评估，递延资产的非存在性；对负债项目的估算与调整，特别要注意已发生的担保事项和或有负债，未核定的税负等）．
—我国公司会计资料一般不健全，经营环境变化迅速，相对公司价值作精确估算
很难．故常以实际资产价值加上商誉，再减掉负债而协商成交价格（“商誉”
成了买卖双方讨价还价的“关键”项目，往往取决于买方的需要性与卖方的急
切性等因素所形成的谈判力量）．
—适用：有形资产庞大的公司；
亏损公司（视同计算目标公司的清算价值）．
市场比较法
—是将股票市场上与目标公司各方面类似的公司最近平均实际交易价格，作为估
算公司价值参照物的一种方法．
—通常用正常股市交易情况下的同类公司的交易价格作参考（考虑取得公司经营
权的“控制价值”；非上市流通的“变现价值折扣”；敌意收购造成的“股价
变形”）．
Ž预期收益折现法
—指通过估算目标公司未来预期的净现金流量，再以某一贴现率折现，借以确定
公司价值的一种估算方法．
—是以收购后把目标公司作为一个整体“继续经营”的观点作为基础．
—估算受四个方面的因素的影响：
１）目标公司的未来获利能力：既要考虑目标公司未来的营运能力，又要顾
及买卖双方交易的动机及谈判地位（影响双方对净现金流量的估算）；
２）残值：难以按一般残值观念来计算，而应指计划年限终止时公司作为整
体的价值的多少（较严谨的方法是将预算年限最后一年的现金流入乘上一个系数—“折现率”减去“每年现金留入成长率”的倒数）．但由于不确定因素太多，在估算残值时一定要慎重．
３）计划年限：事实上，公司的生命可能是无限的；但在实际计算时此年限
的确定要以决策者觉得较有把握的状况来决定（通常，不同的产业、不同性质的技术状况、对目标公司经营实力的把握及其它特殊情况，均会影响期间的长短，一般以５～１０年的年限者居多，对于高科技公司３年应算是足够了）．
４）折现率：买卖双方一般都以“加权平均资金成本（WACC）”来表示．
（但在实务上，究竟是以买方公司的WACC，还是以目标公司的WACC作为折现率将会视各方面情况而定，特别会取决于谈判力量）
自有资本：Ke=Rf+b(Rm-Rf)
　Rf： 无风险报酬率（通常指国债利率）
　　 　 Rm：资本市场的平均报酬率
　　　 b　：风险系数（b系数）
负债：　　Kd(1-t)
Kd：负债成本（利息率）
t　：所得税率
加权平均资金成本：K=aKe＋(1－a)Kd(1－t)
a：自有资本比例
购并成本的计算
—用现金：　购并成本＝（所付现金－目标公司现有市价总值）
　　　　　　　　　　　＋（目标公司的实际市价总值－现有市价总值）
　　　　　　指因购并消息传播而引起变化
—用股票（指向目标公司股东发行一定金额的股票以收购目标公司的股票）：
　　　　　购并成本＝购并后目标公司股东权益在股东权益总额中所占比例
　　　　　 　购并后公司的市价总值－购并前目标公司的市价总值
　　　　【另外，都要考虑投资银行的顾问费！】
２．购并的效益分析
比较困难
认为具体的分析应是各异的（视购并动机），但必须考虑：
—资源的互补利用；
—税负好处的因素；
—资金有效使用的机会成本；
—资产产生效益的时间效率；
—买方公司的融资政策选择；
—付款方式；
……

五．购并后的经营管理问题（购并交易完成后整合工作－购并目标实现的关键）
１．公司经营方针和政策的重新调整（根据购并动机）
如某些产品线不符合购并后的整体策略发展需要，或者某些功能及设备的重叠，需作调整．
当然，目标公司经营政策的改变，更常依循买方公司既有的经营方针和政策．
２．主要债权人、客户和供应商的及时照会，消除各方面的顾虑，保持外部环境的适当稳定．
３．及时进行对目标公司的整合行动
管理制度的整合（若原有的制度很好，则可不加改变，甚至可以引入买方公司；
若不好，则可考虑将自己的管理制度导入目标公司）
【存货控制、生产流程控制、销售管理、人事和工资制度、会计制度等】
营运作业上的整合（发挥双方产销作业整合后产生的经营优势．往往会在制度
整合后才能显现．包括组织结构的融合问题）．
企业文化的融合（达到一种“同化”状态，是十分必要的）
４．处理购并后的人事问题（人：是企业经营的推动者；又是能够把企业各种经营硬件与软件粘结在一起的“无形资产”）
如何委任目标公司的管理人员（董事会的改组要视情况而定．“宝延”事件后
董事会的改组；松下公司收购美国米高梅影业公司则未进行改组）．
购并后稳定人才的措施（详细的人员留任激励措施，常成为购并协议中重要的
协议条件；尤其跨地区、跨国购并面临更大的员工心理适应问题，常需以优厚
的激励措施来稳定人才．－－在美国，员工认股常成为重要的员工留任的激励
措施，而且对主管级人员常给予一定数额的“股票优择权”－stock option，在
某年限内，可以目前的股价购买股票．）
购并后如何和目标公司人员沟通，建立相互间的信任关系，除去双方管理哲学
和企业文化的差异（应该让员工知道公司股权的变化，目前谁负责经营，未来
经营方向如何等；同时也应向员工澄清一些与其自身利益有关的问题－如：哪
些员工将被解雇？哪些营运单位的工作地点将迁移？工资福利是否将变化，如
何变化？原来的员工分红及其他过去对员工的承诺是否继续有效？等，但要注
意分寸．
进行人事调整（重新定编定员．在我国，解决目标公司的人员就业是许多公司
－－特别是国有企业－－购并必须首先加以解决的问题．）
……
六．有关购并的法规
各国都有有关公司购并的相应法规．
１．中国有关公司购并的法规
1993年4月22日，国务院证券委颁发《股票发行与交易管理暂行条例》
—有关公司合并与分立的法律条款：
第七章　公司合并、分立
　第一百八十二条～第一百八十八条　　共七条
1993年12月29日，全国人大通过《中华人民共和国公司法》
　—有关公司收购的条款
　　　　第四章　上市公司的收购
　　　　　第四十六条～第五十二条　　共七条
《公开发行股票公司信息披露实行细则（试行）》
　　—有关公司收购的条款
　　　　第五章　临时报告－－公司收购公告
　　　　　第二十条～第二十二条　　共三条
　★规范购并活动远远不够．需要：
　　　　—《证券法》制定更为详细的具有可操作性的有关条款；
　　　　—还应专门制定有关公司购并的法规，如：《公司兼并法》．
２．香港有关公司购并的法规
香港证券市场相当发达，又是世界金融中心之一，其每年发生的公司购并案也相当多．（中资公司前几年的买壳上市）
香港证券与期货事务监察委员会（香港证监会）近期颁布的《香港公司收购、合并及股份购回守则》——并无法律效力，但香港联交所的上市规则中已明确规定：在香港联交所上市的公司必须遵守《香港守则》．（详细而又全面的规定）
香港立法局颁布的《证券权益披露条例》、《内幕交易条例》和《投资者保护条例》，也涉及了收购问题．（只是零星的规定）
３．有关跨国购并的法规
一般而言，各国政府比较欢迎外国企业通过创建方式进行投资，而对收购当地现有企业则持较为谨慎的态度，通常会制定相应的法规加以限制．但各国有较大的差别．
Œ美国对外国收购行为的法律管制
目前美国政府并无一套专门的法令或审查程序对外国公司在美国的收购行为加
以限制．但要受一些与收购公司有关的相关法律制约．
主要相关法律：
—有关反托拉斯法：美国克莱敦法第七条，对外资在美国的公司收购行为有反托
拉斯的规定．具体来说有以下几条：
(1)禁止美国公司对一家外国企业的收购，如果这种收购大大减少了在美国境内或美国的对外贸易的实际的或潜在的竞争．
(2)禁止外国企业对一个作为竞争者的美国企业的收购，如果这种收购导致了在美国境内和美国对外贸易的竞争的急剧减少．
(3)禁止一个外国企业对另一个外国企业的收购，如果这种收购在美国的后果是减少竞争（这两家企业至少有一家是在美国经营的）．
—有关劳工及环保法规：
若采用购买股权方式，由于股权转让并不改变公司实体本身，因而应继续雇佣原有员工并遵守现有劳动契约；
若系资产买卖，收购者没有义务一定要雇佣卖方的原有劳工或者要受原有劳动契约的约束．
但是在美国《1974年员工退休收入安全法案》（The Employment Retirement Income Security Act of 1974---ERISA ）下，即使收购全部资产，也应注意劳工问题．卖方须对员工终止原有雇佣契约办理保障措施，除非买方愿将原有员工的雇佣契约并入本身．并且，若买方收购后员工大多数属于原有员工，则买方应承认其原有工会，并须与之交涉谈判．此外，若卖方原有员工有被拖欠薪资时，买方也有责任给其一定的补偿．
对于收购资产仍在原地方进行生产经营的，买方仍有责任承担诸如环境保护及有毒废水的处理问题．
—有关对外国企业投资的具体限制法令：
美国1988年综合贸易法案（Exon-Florio）规定外国企业收购有危及美国国家安全者，必须向“外国人投资调查委员会”申报，以便美国政府在法定期间内提出异议；
此外，还有针对外国企业而设定的行业经营限制也不应忽视（如：传播媒体、国防、通讯设备这些行业的收购行为都会受到限制．我国也有）．
日本对外国收购行为的限制
80年代以前，日本政府严格限制外国企业收购日本企业（据调查，自50年代
　中期10年间只有两家日本公司为外国企业收购．
还有日本的传统观念起着阻碍作用（如：盛行终身雇佣制，买方公司被要求保
　证不解雇职工或不干预人事安排．认为公司是人的组合而不是资产的组合，买
　卖企业含有人身隶属关系买卖的意思．
80年代以来，随着日本企业在国外收购活动的增加和国际上的压力，限制外国企业收购的规定大部分被取消；观念也发生了变化．
Ž其他发达国家对外国企业收购行为的限制
澳大利亚：政府根据1974年颁发的“外国接管法案”（Foreign Take-over Act）
而仔细审查外国企业对本国企业的收购活动．
德国：反托拉斯政策在西欧各国中一贯较严格，从而限制了大型外国企业在德
　国的收购活动．另外，还设立了“非正式通知制度”（Informal Notification
System）来专门监督外国企业对本国企业的收购．
英国、加拿大：设立了专门机构来审查外来的收购活动．
法国：是发达国家中最不欢迎外来收购的国家．但是，法国政府对此没有任何
明确的法律规定，而是采取逐一审批的办法．
发展中国家对外国企业收购行为的限制
一般不欢迎外国企业对本国企业的收购，特别是反对收购状态良好的企业．
七．世界购并潮带来的启示
当前，一场企业购并浪潮正在席卷全球，而跨国购并活动尤为引人注目．
1996年，世界企业购并案达22729起，金额为1.14万亿美圆，创历史最高记录．1997年上半年，购并案更是直线上升；美国公司达成了683起购并案，比1996年同期增长了12%．
美国博兹－艾伦－汉密尔顿公司经过对1987年到1996年的5500起联合和500多家公司的调查研究后发现，实行战略联合的投资收益平均超过16%，大大高于同样的公司从事其他的活动获得的平均收益．
１．强强联合，规模巨大，是当前企业兼并的新趋势
战后主要西方国家的企业和银行规模的扩大是通过竞争而实现的，是以强弱之间的购并为主．
这次兼并以强强合并为主流，从而形成“大而专”的“超级企业”、“巨无霸”，
而同行业间的兼并更为流行．（如：1996年8月4日正式开始的美国波音公司和麦克唐纳公司的兼并）
兼并着眼于增强自身实力，争夺市场份额．
２．购并之风波及各个行业
涉及通信、化工、机械、电子、视听、零售、医疗保健、飞机制造、银行、保险公司等．其中银行、高科技和通信部门的兼并活动尤为频繁和引人注目（如：1996年4月1日美国排名第四的化学银行与排名第六的大通曼哈顿银行合并组成大通曼哈顿银行公司，资产总额骤然增至3050亿美圆，从而超越了花期银行，登上了全美最大银行的宝座，并晋升为世界第四强）．
３．跨国兼并浪潮迭起
经济全球化引起．
1996年，全球企业跨国兼并、收购有5540起，交易额高达2700亿美圆，与1995年相比，不仅数量增多，而且购并平均交易额也增长了30%．（购并主要集中在美国、英国、日本和德国）
４．我国有关公司购并的法规条款过于简单，且难操作，应及时制定有关购并的法规，并尽快出台《证券法》
1993年10月，上海发生了新中国第一起纯市场意义的股权收购事件－－“宝延之争”（至今尚未平息），之后又相继发生了“三山骗局”、“万申言和”以及后来的“君万风波”、“恒通控股棱光”、“中远控股众诚”、“上实控股联合”等一系列购并案例，但由于法规的滞后，在实际操作中存在着很多的问题．
５．正确处理目标公司员工的人事安排、再就业问题
理应有利于公司购并本身的规范化发展和买方公司效率和效益的提高；
同时也要顾及劳动力的优化组合，尽量减少由于购并所带来的遗留问题和社会震荡
买方公司优先、优化录用目标公司的职工；而目标公司在与买方签定购并协议时也应把安排本企业职工就业作为购并的附加条件．
６．正确认识购并双方企业文化对完成购并的影响，以及购并完成后的企业文化整合问题
有时，它会成为影响购并成功的关键因素．
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