第二章-证券的理论价值分析.ppt

第二章第二章证证券的理券的理论论价价值值分析分析 2024/5/221证券价值是投资人从事证券投资决策的基本依据。而对于证券的价值，证券市场中存在着两种理论：稳固基础理论&空中阁楼理论2024/5/222 稳固基础理论（威廉姆斯投资价值理论）证券具有某种“内在价值”或投资价值，它是证券市场价格的稳固基础，它可通过分析现在的情况及未来的前景得出，证券的价格就是围绕这个“内在价值”而上下波动。2024/5/223 空中阁楼理论（凯恩斯）证券价格并不是由其“内在价值”决定，而是由投资者的心理决定的，如同虚幻的空中阁楼。当公众的心理预期发生变化时，股价会发生剧烈波动。人们关心的不是对一笔投资在其投资期间的可能收益作出准确的长期预测，而是抢在公众预见到惯用的估价依据的变化前，抢先成交。强调“顺势而为”、“先发制人”。2024/5/224三三 债债券的基本价券的基本价值评值评估估（一）基本假设1，没有信用风险的债券2，各种债券的名义和实际支付都是确定的3，通货膨胀的幅度可以精确的预测出来。2024/5/225（二）货币的时间价值，未来值，现值1.时间价值2.未来值 利率为r,进行为期n年的特征，到期时货币总额是Pn=P0(1+r)nPn=P0(1+rn)2024/5/226现值:对未来值的逆计算P0=Pn/(1+r)nP0=Pn/(1+rn)1,未来值给定的条件下，贴现率越高，现值越低。2，给定利率时，获得未来值的时间越长，该未来值的现值越低。2024/5/227（三）简化的债券价格决定方式（一次性还本付息债券的现值）须知条件：1.预期货币收入 2，必要收益率：r 价格决定公式：1.单利计算2.复利计算注:结论引人而异其中，M为面值，i为每期票面利率，n为所余时期数，r为贴现率2024/5/228（四）债券的基本估价公式（n年期）1.一年付息一次的债券复利单利2024/5/2292.半年付息一次的债券复利单利2024/5/2210介绍债券到期收益率定义：债券到期收益率是指买入债券后持有至期满得到的收益，包括利息收入和资本损益与买入债券的实际价格之比率。这个收益率是指按复利计算的收益率，它是能使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。2024/5/22113.内生到期收益率把未来的投资收益折算成现值使之成为价格或者初始投资额的贴现收益率。实际年收益=(1+周期性利率）m1其中：P为债券价格；C为每期利息收益；F为到期价值；n为时期数；Y为到期收益率2024/5/2212第一第一节节 债债券的价格决定券的价格决定一，债券的定价原理1.影响债券价值的内在因素（1)期限u票面期限是债券本身的期限，即从发行到兑付的时期数；u待偿期限也称为剩余期限，是票面期限减去已发行时期后的数值。一般来说，债券的待偿期限越长，其市场变动的可能性就越大，投资者要求的收益率补偿也越高。2024/5/2213（2）票面利率债券的票面利率越低，债券价格的易变性越大。在市场利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下降较快。但是，当市场利率下降时，它们增值的潜力也很大。2024/5/2214（3）提前赎回规定 提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权,允许债券发行人在债券到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。u有利于发行人，降低其融资成本u不利于投资者，其再投资机会受限，再投资利率也可能较低u具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率（风险补偿），2024/5/2215（4）税收待遇一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。2024/5/2216（5）市场性：流动性流动性是指投资者在不作出任何大的让步的条件下，迅速变现某项资产的能力。该能力使债券能够规避由市场价格波动而导致的实际价格损失。如果某种债券按市场价出售困难，持有者会因该债券的流动性差而遭受损失（较高的交易成本及资本损失），这种风险必须在债券的定价中得到补偿。流动性好的债券与流动性差的债券相比，具有较高的内在价值。2024/5/2217（6）违约风险投资人一般会根据债券的信用级别来判断其违约风险的大小。信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务，足额支付利息和本金的可靠性程度。信用级别越低的债券，违约风险越大，投资者要求的收益率补偿就会越高，而债券的内在价值也越低。2024/5/2218（二）影响债券定价的外在因素1.基础利率 基础利率一般是指无风险债券的利率。政府债券可以看作近似的无风险债券，它风险最小，收益率也最低。银行存款的风险较低，且应用广泛。因此，债券利率也可参照银行存款利率来确定。2024/5/22192.市场利率 市场利率是投资于债券的机会成本。在市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低；反之，在市场总体利率水平下降时债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。2024/5/22203.其他因素通货膨胀：通货膨胀的存在可能使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。外汇汇率：当投资者投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币受到贬值损失。这些损失的可能性都必须在债券的定价中得到体现，使债券的到期收益率增加，债券的内在价值降低。2024/5/2221（三）一些债券定价的原理1，债券价格，到期收益和票面利率之间的关系 票面利率到期收益 债券价格票面价值 票面利率到期收益 债券价格票面价值 票面利率到期收益 债券价格票面价值 2024/5/2222u平价发行 市场价格=面值 到期收益率=票面利率u 折价发行（贴水出售）市场价格 票面利率u 溢价发行（升水出售）市场价格 面值 到期收益率 0 股票价格被低估，可购买股票。NPV0 股票价格被高估，不可购买。2024/5/2248内部收益率：使得投资净现值等于0的贴现率。用K*代表。根据定义，有可得设有同等风险水平的股票的必要收益率为k那么K*k，可以购买 K*k，不要购买2024/5/2249（二）零增长模型：假定股利增长率为0，即gt=0，基本模型变化为：内部收益率计算：应用：优先股的内在价值决定不因每股收益而变化，无定期即永久支付2024/5/2250（三）不变增长模型：假设股利按照不变的增长率g增长。基本模型变化为：上述公式又称为戈尔顿增长模型，是国外股票市场上确定股票理论价格的主要方法之一2024/5/2251内部收益率 e.g.去年某公司支付每股股利为1.8元，预计在未来日子里该公司股利按每年5%的速率增长，假定必要收益率为11%。若今年每股股价是40元，则投资者是否应继续持有该股票？1.8*（1+0.05）/（0.11-0.06）=31.540 建议卖出2024/5/2252（四）多元增长模型：运用最为普遍。假设股利的变化在初始时间段T内没有特定模式可以预测，但在初始时间段后，股利按不变增长模型变动。因此价值也要分为两个部分计算。第一部分:第二部分：2024/5/2253第二部分贴现：股票价值：2024/5/2254（五）有限持有股票条件下股票内在价值的决定由所推导的公式证明在有限持有股票的条件下，股票内在价值的决定等同于无限期持有时的内在价值。所以，贴现现金流模型可以在不考虑投资者持有股票计划的条件下决定普通股票的内在价值。2024/5/2255第三第三节节 投投资资基金价格决定基金价格决定一、投资基金单位净值的估算 基金单位资产净值是指在某一时点上每单位基金实际代表的价值。它是基金经营业绩的指示器，也是基金在发行期满后基金单位买卖价格的计算依据。基金的单位资产净值可用下面的公式来表示：式中：基金资产总值，是指一个基金所拥有的资产（包括现金、股票、债券和其他有价证券及其他资产）于每个营业日收市后，根据收盘价格计算出来的总资产价值2024/5/2256（一）基金资产总值的估算 首先，确定估算日。其次，基金所持证券估算日收盘价分别计算并汇总，加上库存现金。基金资产总值=所持证券市值总额+现金 +应计利息收入 （二）基金净资产的计算 基金资产净值总额 =基金资产总额-基金负债总额（各种费用）p.s.各种费用包括：应付税金、应付利息、应付基金管理者的费用等。2024/5/2257一、开放式基金的价值分析（open-end funds 开放式基金，是指基金规模可变的，可以随时根据市场供求情况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。开放式基金一般不进入证券交易所流通买卖，而主要在场外进行交易。开放式基金由于经常不断地按客户要求购回或者卖出基金单位，因此，开放式基金的价格分为两种，即申购价格和赎回价格。2024/5/2258（一）申购价格 投资者在购入开放式基金单位时，除了支付资产净值之外，还要支付一定的销售附加费用。即开放式基金单位的申购价格包括资产净值和一定的附加费用。申购价格=单位资产净值/（1-附加费率）或 =单位资产净值+销售费用 e.g.某开放式基金的投资净值为10元，附加费率为8%，则其申购价为？2024/5/2259（三）赎回价格 开放式基金承诺可以在任一赎回日根据投资者的个人意愿赎回其所持基金单位。对于赎回时不收取任何费用的开放式基金来说：赎回价格=单位资产净值 有些开放式基金赎回费用的收取，是按照基金投资年数不同而设立不同的赎回费率。持有该基金单位时间愈长，费率越低。当然也有一些基金收取的是统一费率。赎回价格=单位资产净值/（1+赎回费率）可见，开放式基金的价格在相关费用确定的条件下，是与资产净值密切相关的。2024/5/2260二，封闭式基金的价值分析(一)封闭式基金(close-end funds)封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资，基金规模规定不变。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。封闭式基金的价格和股票价格一样，可以分为发行价格和交易价格。2024/5/2261（一）封闭式基金的发行价格 发行价格由两部分组成：u基金的面值u基金的发行费用（包括律师费、会计师费等）封闭式基金发行期满后一般都申请上市交易，因此，它的交易价格和股票价格的表现形式一样，可以分为开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交价等。2024/5/2262（二）封闭式基金的交易价格交易价格主要受到六个方面的影响：基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平、政府有关基金的政策。其中，确定基金价格最根本的依据是每基金单位资产净值（基金资产净值除以基金单位总数后的价值）及其变动情况。2024/5/2263第四第四节节 其他投其他投资资工具的价格决定工具的价格决定一、可转换证券的价值分析 （一）可转换证券 一般地讲，可转换证券是指可以在一定时期内按一定比例或价格转换成一定数量另一种证券（以下简称标的证券）的特殊公司证券。以下针对可以转换成公司普通股（以下简称标的股票）的可转换债券价值分析。2024/5/22641.理论价值：指当它不具有转换选择权的一种追求的价值。基本思路：(1)估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率 (2)利用这个必要收益率折算出它未来现金流量的现值。2.转换价值：如果一种可转换证券可以立即转换，有 转换价值可转换的股票市场价格转换比例 e.g.若上例中可转换债券的转换比例为40，实施转换时标的股票的市场价格为每股26元。那么，该可转换债券的转换价值为?2024/5/2265（二）可转换证券的市场价格 可转换证券的市场价格必须保持在它的理论价值和转换价值之上。如果可转换证券市场价格在它的理论价值之下，该证券被低估。购买该证券并持有到期，就可获得较高的到期收益率；如果可转换证券市场价值在转换价值之下，购买该证券并立即转化为股票，再将股票出售，就可获得该可转换证券转换价值与市场价值之间的价差收益。2024/5/2266 1.转换平价转换平价：指将债券转换成股票的每股价格。即：转换平价=可转换证券的市价/转换比率 比较下述两个公式：可转换证券的市场价格转换比例转换平价 可转换证券的转换价值转换比例标的股票市场价格 转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。（转化平价和标的股价的关系）2024/5/2267 2.转换升水和转换贴水投资者购买可转换债券是都要支付一笔转换升水，相当于对当初认购转换证券时的股票价格（基准股价）做出的让步.转换升水转换平价基准股价 转换升水率=转换升水/基准股价 但是如果转换平价小于基准股价，两者的差额就被称为转换贴水：转换贴水基准股价转换平价 转换贴水的出现与 可转换证券的溢价出售相关2024/5/2268例 题 某公司的可转换债券，其面值为1000元，其转换价格为25元，其当前市场价格为1200元，其标的股票当前的市场价格为26元。（1）计算该债券的转换比例、当前转换价值及转换平价 （2）按照该转换平价的计算，可转债的投资者行使转换权是否有利？（3）判断该债券处于升水还是贴水状态，并计算其转换升水或贴水，以及升水或贴水的比率。2024/5/2269答答案案（1）该债券转换比例1000/2540（股）该债券当前的转换价值40261040（元）该债券当前的转换平价1200/40=30（元）（2）由于标的股票当前的市场价格（26元）小于按当前该债券市场价格（1200元）计算的转换平价（30元），所以按当前的1200元价格购买该债券并立即转股对投资者不利。（3）该债券当前处于转换贴水状态，并且：该债券转换贴水30264（元）该债券转换升水比率（30-26）/26100%15.4%2024/5/2270二、认股权证的价值分析 债券和优先股的发行有时附有长期认股权证，它赋予投资者以规定的认购价格从该公司购买一定数量普通股的权利。以下均假定每张认股权证可购买1股普通股。（一）认股权证的理论价值 股票的市场价格与认股权证规定的认购价格之间的差额就是认股权证的理论价值。认股权证的理论价值股票的市场价格 认股权证规定的认股价格 e.g.某股票的市场价格为25元，而通过认股权证购买的股票价格为20元，认股权证就具有5元的理论价值；如果股票的市场价格跌至19元，认股权证的理论价值就为负。2024/5/2271 （二）认股权证的溢价 认股权证的市场价格超过其理论价值的部分被称之为认股权证的溢价，即 认股权证的溢价认股权证的市场价格理论价值（认股权证的市场价格认购股票市场价格）认股价格（三）认股权证的杠杆作用认股权证的杠杆作用表现为认股权证的市场价格要比其可认购股票的市场价格上涨或下跌快得多。杠杆作用一般用考察期内认股权证的市场价格变化百分比与同一时期内可认购股票的市场价格变化百分比的比值表示，也可用考察期期初可认购股票的市场价格与考察期期初认股权证的市场价格的比值近似表示。它反映认股权证市场价格上涨（或下跌）幅度是可认购股票市场价格上涨（或下跌）幅度的几倍。2024/5/2272三、优先认股权 优先认股权是在发行新股票时，应给予现有股东优先购买新股票的权利。一般，新股票的发行价会低于未来的股票市价，从而使优先认股权具有价值。该权利可转让。（一）附权优先认股权的价值 优先认股权通常在某一股权登记日前颁发，在此前购买的股东都享有这一权利。优先认股权的价值可通过下式求得：M-(RN+S)=RR=(M-S)/(1+N)其中：M为附权股票的市价；R为附权优先认股权的价值；N为购买1股股票所需的股权数；S为新股票的认购价 e.g.若分配给现有股东的新发行股票与原有股票的比例为1：5，每股认购权为30元，原有股票市价为40元，则在股权登记日前此附权优先认购权的价值为？2024/5/2273 (二）除权优先认股权的价值 除权优先认股权是指在股权登记日后，股票的市场价格将不再包含新发行股票的认购权，其优先认股权的价格也将按比例下降。有：M-(RN+S)=0 R=(M-S)/N (三）优先认股权的杠杆作用 优先认股权的价格比其可购买的股票价格的增长或减小的速度快得多。2024/5/2274习习题题 1.某公司可转换债券的转换比率为20，其普通股票当期市场价格为40元，该债券的市场价格为1000元。请计算转换平价，转换升水和转换升水比率。2.某股份公司分配给现有股东的新发行的股票与原有股票的比例为1：8，原有股票的市场价格为30元，新股票的认购价格为19.20元，计算附权优先认股权的价值。2024/5/2275 练习题练习题 1、说明影响债券利率期限结构的因素有哪些？2、影响债券投资价值的内在因素有哪些？3、影响股票投资价值的内部及外部因素有哪些？4、证券的价格在理论上是如何确定的？5、如何理解投资基金的单位资产净值？6、说明可转换证券的价值及其对可转换证券的市场价格的影响？2024/5/2276