投资银行财务模型与公司估值-.ppt

财务模型和公司估模型和公司估值 1I 公司估公司估值的基本方法的基本方法 2进进行公司估行公司估行公司估行公司估值值有多种方法，有多种方法，有多种方法，有多种方法，归纳归纳起来主要有三起来主要有三起来主要有三起来主要有三类类：公司估公司估值的主要方法的主要方法现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断绝对绝对估估值值相相对对估估值值相相对对估估值值3I.1 现金折金折现法（法（DCF）4 概述概述DCFDCF的运用需要的的运用需要的的运用需要的的运用需要的输输入入入入变变量包括量包括量包括量包括现现金流量、金流量、金流量、金流量、贴现贴现率等。我率等。我率等。我率等。我们们将首先将首先将首先将首先介介介介绍绍确定确定确定确定输输入入入入变变量的方法。然后，量的方法。然后，量的方法。然后，量的方法。然后，讨论讨论各种估各种估各种估各种估值值方法。方法。方法。方法。T1T1T2T2T3T3T4T4T4T4T10T10终值终值(TV)TV)T0T0各期各期现现金流量金流量现值现值5 现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 现值的的计算公式算公式6I.1.1 现金流量金流量 7 自由自由现金流量（金流量（FCF）股股东和和债权人的人的现金流量金流量FCFFCF（Free Cash Flow)Free Cash Flow)是指公司是指公司是指公司是指公司经营经营活活活活动动中中中中产产生的生的生的生的现现金流量扣除公司金流量扣除公司金流量扣除公司金流量扣除公司业务发业务发展展展展的投的投的投的投资资需求后可分需求后可分需求后可分需求后可分给资给资本提供者的本提供者的本提供者的本提供者的现现金。金。金。金。从EBIT开始FCF的的计算算 从EBITDA开始 从NI开始 EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率NWC净营运资金增量=现金+应收账款+存货+其他流动资产-应付账款-其他流动负债=长期资产净值+D&A-无息长期债务8 股股东的的现金流量金流量（FCFE）FCFEFCFE（Free Cash Flow of Equity)Free Cash Flow of Equity)是指公司是指公司是指公司是指公司经营经营活活活活动动中中中中产产生的生的生的生的现现金流量在扣除公司金流量在扣除公司金流量在扣除公司金流量在扣除公司业务发业务发展的投展的投展的投展的投资资需求和需求和需求和需求和对对其他其他其他其他资资本提供者的分配本提供者的分配本提供者的分配本提供者的分配后可分配后可分配后可分配后可分配给给股股股股东东的的的的现现金流量。金流量。金流量。金流量。FCFE的的计算算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 +从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金9目前模型目前模型对FCF的的测算算 利利利利润润表中通常有不少其他表中通常有不少其他表中通常有不少其他表中通常有不少其他业务业务收入、收入、收入、收入、营业营业外收入和支出、外收入和支出、外收入和支出、外收入和支出、证证券投券投券投券投资资收益和收益和收益和收益和补贴补贴收入。如果其他收入。如果其他收入。如果其他收入。如果其他业务业务收入与主收入与主收入与主收入与主营营业务业务关系密切，可关系密切，可关系密切，可关系密切，可计计入入入入销销售收入中，售收入中，售收入中，售收入中，从而从而从而从而计计入入入入经营经营活活活活动现动现金流量。否金流量。否金流量。否金流量。否则则，从从从从经营经营活活活活动现动现金流量开始金流量开始金流量开始金流量开始计计算算算算FCFFCF和和和和FCFEFCFE时时，建，建，建，建议议将上述四将上述四将上述四将上述四项项均剔除。均剔除。均剔除。均剔除。建建建建议议采用从采用从采用从采用从EBITEBIT计计算算算算现现金流量，从而金流量，从而金流量，从而金流量，从而非非非非经营经营性收入性收入性收入性收入对对税后利税后利税后利税后利润润的影响和的影响和的影响和的影响和财财务费务费用用用用对经营对经营活活活活动现动现金流量的影响可金流量的影响可金流量的影响可金流量的影响可以不必考以不必考以不必考以不必考虑虑。这这将使有关将使有关将使有关将使有关计计算算算算简简化。化。化。化。EBIT减：所得税调整NOPLAT加：折旧和摊销减：流动资金增量减：资本支出自由自由现金流（金流（FCFU）减：以现金支付的利息费用加：利息税收递减减：优先股股利加：从非股东资本提供者取得的现金减：向非股东资本提供者支付的现金股股东的的现金流量（金流量（FCFE）10I.1.2 贴现率率 11 WACCWACC（Weighted Average Cost of CapitalWeighted Average Cost of Capital）是股本成本和是股本成本和是股本成本和是股本成本和债务债务税后成税后成税后成税后成本的加本的加本的加本的加权权平均数。其中，平均数。其中，平均数。其中，平均数。其中，E E为为股票市股票市股票市股票市值值，D D为债务为债务市市市市值值（通常用（通常用（通常用（通常用帐帐面面面面值值代替）代替）代替）代替），T T为为公司的税率。公司的税率。公司的税率。公司的税率。加加权平均平均资本成本（本成本（WACC）Ke=Rf+(Rm Rf)Rf=无风险收益率 Rm 市场平均收益率12终值（TV）计算公式算公式n永续增长TV最后一年自由现金流*(1+g)/(WACC-g)或者TV最后K+1年自由现金流/(WACC-g)然后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。终值的现值TV/(1+wacc)n13I.1.3 DCF方法方法举例例 14WACCWACC方法直接方法直接方法直接方法直接对对FCFFCF进进行行行行贴现贴现得到企得到企得到企得到企业值业值EVEV。其理。其理。其理。其理论论公式如下。公式如下。公式如下。公式如下。TVTV的确定方法同前。的确定方法同前。的确定方法同前。的确定方法同前。计计算算算算WACCWACC时时，必，必，必，必须对须对公司的目公司的目公司的目公司的目标资标资本本本本结结构构构构/最佳最佳最佳最佳资资本本本本结结构作出假定。构作出假定。构作出假定。构作出假定。WACCDCF方法方法15目前模型目前模型WACC有关假有关假设主要估主要估值假假设无风险收益率3.60%市场风险溢价8.30%BETA1.00 股股权成本（成本（Re)11.90%所得税率33.00%税前债务成本(Rd)5.00%税后债务成本3.35%权益比例74.72%目标债务比例25.28%加加权平均平均资本收益率本收益率(WACC)9.74%近5年增长率永续成长率（g）3%目前模型有关假目前模型有关假设设Beta Beta 可参照可参照BloombergBloombergg g 的假的假设设可参照可参照历历年年FCFFCF增增长长率或率或 根据自己根据自己对对公司前景的判断公司前景的判断目目标债务标债务比例比例为为公司达到公司达到稳态稳态增增长时长时的的债务债务比例，而并非目前的比例，而并非目前的资产负债资产负债率率16DCF方法方法举例例单位:万元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31EBIT12,007 14,864 21,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25,065 折旧和摊销5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3,376 3,445 减：流动资金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 减：资本支出-3,695-1,586-1,563-1,782-2,016-2,237-2,484-2,759-3,066 自由现金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增长率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2%现值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619 16,214 15,832 预测期 NPV合计122,869 永续经营价值241,987 企业经营价值364,855 加：非核心资产42,507 减：债务价值2,820 少数股东权益比例0.5%权益价值（Equity Value)402,503 已发行股票30,290.00 每股价每股价值(元元)13.29 17与前面的方法与前面的方法与前面的方法与前面的方法类类似，我似，我似，我似，我们们可以可以可以可以对对FCFEFCFE进进行行行行贴现贴现从而得到公司的股票从而得到公司的股票从而得到公司的股票从而得到公司的股票价价价价值值。估。估。估。估值结值结果果果果应应与与与与DCFDCF相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下：股股东的的现金流量（金流量（FCFE）的的贴现 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIII 加回债务的价值，得到企业值EVI 公式18 DCF方法方法总结特点：特点：是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：点：向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础，较少受到不同 会计政策的影响 缺点：基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化19I.1.4 其他其他类似于似于DCF的方法的方法 20股利股利股利股利贴现贴现模型（模型（模型（模型（Dividend Discount ModelDividend Discount Model）是是是是对对公司未来分配的股利公司未来分配的股利公司未来分配的股利公司未来分配的股利进进行行行行预测预测并并并并进进行行行行贴现贴现的方法。的方法。的方法。的方法。该该方法与方法与方法与方法与FCFEFCFE的的的的贴现贴现相似，唯一的差相似，唯一的差相似，唯一的差相似，唯一的差别别是是是是对对公司公司公司公司对对分配政策作出分配政策作出分配政策作出分配政策作出进进一步的假定。从一步的假定。从一步的假定。从一步的假定。从长长期来看，公司的期来看，公司的期来看，公司的期来看，公司的FCFEFCFE的的的的总额应总额应与其与其与其与其DividendDividend的的的的总额总额一致。一致。一致。一致。与与DCF类似的方法似的方法1股利股利贴现模型模型 一般模型DDM的不同的不同类型型 Gordon 模型 两期模型 三期模型 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期21与与与与DCFDCF类类似，似，似，似，DDMDDM需要确定下列需要确定下列需要确定下列需要确定下列变变量：量：量：量：EPSEPS增增增增长长率、股利分配比率率、股利分配比率率、股利分配比率率、股利分配比率(PO%)PO%)、长长期增期增期增期增长长率和率和率和率和贴现贴现率。需要注意的是在不同增率。需要注意的是在不同增率。需要注意的是在不同增率。需要注意的是在不同增长阶长阶段公司的段公司的段公司的段公司的BetaBeta将将将将发发生生生生变变化。化。化。化。DDM的的说明明高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利利润增增长率率T22 DDM举例例23DDM应用用举例例2005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.35 0.51 0.62 0.71 0.78 0.86 每股每股红利（利（DPS）0.04 0.04 0.17 0.25 0.36 0.43 0.50 0.55 0.60 现值（NPV）-0.16 0.21 0.27 0.29 0.30 0.29 0.29 1)TV(PE=10)4.62 每股价每股价值 6.15 2)TV(永续价值折现）3.25 每股价每股价值4.78 24EVAEVA（Economic Value AddedEconomic Value Added）衡量一个年度内公司衡量一个年度内公司衡量一个年度内公司衡量一个年度内公司经营经营活活活活动创动创造的造的造的造的经经济济利利利利润润（Economic ProfitEconomic Profit）；而；而；而；而MVAMVA（Market Value Added)Market Value Added)衡量公司衡量公司衡量公司衡量公司市市市市场场价价价价值值与投入与投入与投入与投入资资本之本之本之本之间间的差距。的差距。的差距。的差距。与与DCF类似的方法似的方法2EVA和和MVA EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACCEVA和MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的市值 股本证券的市值25应用用举例例2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC投入资本回报率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入资本（IC）1,607 1,565 1,520 1,487 1,446 1,609 1,795 1,979 2,159 经济利利润（EP）(98)(77)73 164 302 434 550 644 705 现值（NPV）-72 144 238 305 345 361 353 终值3,970 期初投入资本1,607 加：未来剩余价值现值5,434 企业经营价值7,041 加：非核心资产259 企业估值总价值7,300 债务价值518 少数股东权益比例1.3%权益价值（Equity Value)6,694 已发行股票841 每股价每股价值(元元)7.96 26I.2 可比公司法可比公司法 27可比公司分析确定股票市可比公司分析确定股票市可比公司分析确定股票市可比公司分析确定股票市场对场对同行同行同行同行业业上市公司的估上市公司的估上市公司的估上市公司的估值值特点来判断估特点来判断估特点来判断估特点来判断估值对值对象的价象的价象的价象的价值值。比。比。比。比较较的内容包括市的内容包括市的内容包括市的内容包括市场场估估估估值值、经营业绩经营业绩、信用情况和、信用情况和、信用情况和、信用情况和业务业务增增增增长长。可比公司分析将得到各种估。可比公司分析将得到各种估。可比公司分析将得到各种估。可比公司分析将得到各种估值值倍数和倍数和倍数和倍数和财务报财务报表分析中提表分析中提表分析中提表分析中提到的各种比率。最到的各种比率。最到的各种比率。最到的各种比率。最终终估估估估值值倍数的确定需运用主倍数的确定需运用主倍数的确定需运用主倍数的确定需运用主观观判断力。判断力。判断力。判断力。可比公司分析概述可比公司分析概述优点：点：基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点：缺点：难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础28可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析的用途可比公司分析的用途 确定股票市确定股票市场对估估值对象相当于其他公司的估象相当于其他公司的估值 确立公司确立公司进行行IPO的估的估值基准基准 确立收确立收购非公众公司的估非公众公司的估值基准基准 确定多元化公司分拆后的价确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要主要应用用29在在在在讨论讨论各种估各种估各种估各种估值值方法前，有必要方法前，有必要方法前，有必要方法前，有必要简简要介要介要介要介绍绍各种估各种估各种估各种估值值倍数（倍数（倍数（倍数（MultipleMultiple）。）。）。）。这这些倍数均些倍数均些倍数均些倍数均为为公司的的市公司的的市公司的的市公司的的市场场价价价价值值与公司与公司与公司与公司经营经营活活活活动动的某个指的某个指的某个指的某个指标标的比的比的比的比值值。各种估各种估值倍数倍数虽然然对任何上市公司均可以任何上市公司均可以计算各种估算各种估值倍数，但投倍数，但投资者投者投资不同行不同行业的股票的股票时因因投投资目的的不同目的的不同，其重点关注的估其重点关注的估值倍数倍数有所不同。例如：有所不同。例如：*传统制造制造业公司主要看公司主要看P/E*电信服信服务业公司主要看公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看高科技公司主要看P/S*银行主要看行主要看P/B和和P/EP/EPrice/EPS 股价股价/每股税后利每股税后利润P/BPrice/BVPS股价股价/每股每股净资产P/SPrice/Sales 股价股价/每股每股销售收入售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各种估各种估值倍数倍数30 各种估各种估值倍数的倍数的优劣比劣比较31II 财务模型模型 32II.1 财务报表表间关系关系 33 三个三个财务报表表间的关系的关系I从利从利润表看表看BSBS：固定固定资产资产SCFSCF：固定固定资产购资产购置置BSBS：现现金金SCFSCF：现现金的增减金的增减BSBS：银银行行贷贷款款SCFSCF：银银行行贷贷款的增减款的增减34 三个三个财务报表表间的关系的关系II从从资产负债表看表看SCFSCF：银银行行贷贷款的款的变动变动SCFSCF：长长期投期投资资的增减的增减SCFSCF：固定固定资产资产的的购购置和出售置和出售SCFSCF：无形无形资产资产的的变动变动SCFSCF：股票的股票的发发行行ISIS：税后利税后利润润SCFSCF：支付股利支付股利SCFSCF：现现金的增减金的增减35 三个三个财务报表表间的关系的关系III从从现金流量表看金流量表看BSBS：递递延税款延税款ISIS：净净利利润润BSBS：坏坏帐帐准准备备BSBS：应应收收帐帐款、存款、存货货等等 BSBS：固定固定资产资产BSBS：无形无形资产资产BSBS：应应付付帐帐款、款、预预提提费费用用36现现金流量金流量金流量金流量图图可可可可进进一步一步一步一步说说明了明了明了明了财务报财务报表表表表间间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少的关系，而且清楚地表明了公司需要多少的关系，而且清楚地表明了公司需要多少的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现现金和公司的金和公司的金和公司的金和公司的经营经营活活活活动产动产生多少生多少生多少生多少现现金。在本例中，存金。在本例中，存金。在本例中，存金。在本例中，存货货包括折旧。包括折旧。包括折旧。包括折旧。三个三个财务报表的关系表的关系IV现金流量金流量图现金销售公司的公司的现金金应付付帐款款应收收帐款款存存货固定固定资产政府政府股股东债权人人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融融资活活动经营活活动投投资活活动37II.2 财务报表比率分析表比率分析 38 比率分析公司利比率分析公司利润率率 总资产回报率(ROA)（Return on Total Assets)总体利体利润率率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率(ROIC)（Return on Invested Capital)净资产回报率(ROE)（Return on Equity Capital)39 比率分析衡量公司比率分析衡量公司经营活活动的效果的效果 毛利率（Gross Margin)经营活活动利利润率率/衡量衡量经营活活动的管理的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT(Net Operating Profit After Tax)NOPAT MarginNOPAT/销售收入 NOPAT=EBIT调整后的所得税 净利率（Net Margin)净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest,Tax,Depreciation,&Amortization)EBITDA MarginEBITDA/销售收入 40 比率分析衡量公司投比率分析衡量公司投资活活动的效果的效果II 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周周转率率/衡量投衡量投资活活动（营运运资金和金和长期期资产）的管理）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover）销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover）销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover）销售收入/平均营运资金 *营营运运运运资资金（流金（流金（流金（流动资产动资产现现金和短期投金和短期投金和短期投金和短期投资资）（流）（流）（流）（流动负债动负债短期短期短期短期债务债务和一年内到期的和一年内到期的和一年内到期的和一年内到期的长长期期期期负债负债）*净长净长期期期期资产资产总长总长期期期期资产资产不不不不带带息的息的息的息的长长期期期期负债负债41 比率分析衡量公司融比率分析衡量公司融资策略的效果策略的效果II杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融衡量融资策略的效果策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio）负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio）短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio）长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）42II.3 财务模型的制作模型的制作 43模型假定的确定必模型假定的确定必模型假定的确定必模型假定的确定必须须建立在建立在建立在建立在对对公司和行公司和行公司和行公司和行业业分析的基分析的基分析的基分析的基础础上。上。上。上。公司估公司估公司估公司估值结值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行行的方法，而行行的方法，而行行的方法，而行业业和公司分析提供了有效的分析框架和公司分析提供了有效的分析框架和公司分析提供了有效的分析框架和公司分析提供了有效的分析框架 模型假定的确定需要大量各种主模型假定的确定需要大量各种主模型假定的确定需要大量各种主模型假定的确定需要大量各种主观观判断，因此公司估判断，因此公司估判断，因此公司估判断，因此公司估值值在很大程在很大程在很大程在很大程度上是一度上是一度上是一度上是一门艺术门艺术 只要相信市只要相信市只要相信市只要相信市场场是有效的（反映行是有效的（反映行是有效的（反映行是有效的（反映行业业和公司的各种信息），那么在和公司的各种信息），那么在和公司的各种信息），那么在和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基占有充分信息的基占有充分信息的基占有充分信息的基础础，应应当相信自己的判断当相信自己的判断当相信自己的判断当相信自己的判断 可以利用可比公司分析和可比交易分析可以利用可比公司分析和可比交易分析可以利用可比公司分析和可比交易分析可以利用可比公司分析和可比交易分析对对估估估估值结值结果和模型假定果和模型假定果和模型假定果和模型假定进进行行行行现实检验现实检验模型假定确定的思路模型假定确定的思路44利利润表的表的预测 45任何公司的收入都是其任何公司的收入都是其销销售的售的产产品品/服服务务的数量与价格的乘的数量与价格的乘积积。但收。但收入的构成因行入的构成因行业业不同而存在很大差异。不同而存在很大差异。收入收入预测不同行不同行业的收入的收入预测方法方法 制造制造制造制造业业和汽和汽和汽和汽车业车业目目目目标标市市市市场规场规模模模模 普及率普及率普及率普及率 市市市市场场份份份份额额 价格价格价格价格 电电信信信信业业目目目目标标市市市市场规场规模模模模 普及率普及率普及率普及率 市市市市场场份份份份额额 使用使用使用使用时间时间 费费率率率率 航空、造航空、造航空、造航空、造纸纸和和和和电电力行力行力行力行业业生生生生产产能力能力能力能力 能力利用比例能力利用比例能力利用比例能力利用比例 价格价格价格价格 采采采采矿业矿业和石油和石油和石油和石油业业资资源源源源储储量量量量 开采能力开采能力开采能力开采能力 开采比例开采比例开采比例开采比例 价格价格价格价格 零售零售零售零售业业经济经济增增增增长长 前一年度前一年度前一年度前一年度销销售数量售数量售数量售数量 价格价格价格价格 银银行行行行业业经济经济增增增增长长 前一年度前一年度前一年度前一年度贷贷款数量款数量款数量款数量 利率利率利率利率 将有关将有关将有关将有关预测预测与行与行与行与行业预测业预测和和和和对对手手手手的情况的情况的情况的情况进进行比行比行比行比较较 如果如果如果如果预测预测高于行高于行高于行高于行业业增增增增长长，应应分分分分析公司的策略、能力和析公司的策略、能力和析公司的策略、能力和析公司的策略、能力和竞竞争情争情争情争情况是否支持况是否支持况是否支持况是否支持 可考可考可考可考虑虑行行行行业历业历史上的周期性波史上的周期性波史上的周期性波史上的周期性波动动46通常，我通常，我们们将各成本将各成本项项目（不包括利息和折旧）假定目（不包括利息和折旧）假定为为公司公司销销售收入的一售收入的一定比例。基于定比例。基于该该假定公司的各假定公司的各项项成本将随收入的增成本将随收入的增长长而增而增长长。成本成本预测考考虑的角度的角度 公司的公司的历历史史财务财务比率和比率和变动趋势变动趋势 行行业业的平均水平和的平均水平和变动趋势变动趋势 公司管理公司管理层层的看法的看法 通常，有关比率通常，有关比率应应尽量保守尽量保守 如果降低如果降低预测预测比率，比率，应应当考当考虑虑公司的策公司的策略和行略和行业竞业竞争争态势态势是否支持有关假定是否支持有关假定 如考如考虑规虑规模效模效应应，应应当看同行当看同行业业公司是公司是否存在先例否存在先例47费用假定用假定n营销费用举例通常和收入保持一定比例n管理费用举例这部分费用通常保持一定比例增长，和销售收入的变动没有特别明显的关系管理费用增长过快或过慢都是异常情况，需要分析48资产负债表的表的预测 49通常，我通常，我们们利用利用营营运运资资金各金各项项目相目相对对于于销销售收入、售收入、销货销货成本、原材成本、原材料采料采购购等的周等的周转转率来率来预测营预测营运运资资金各金各项项目的目的变动变动。如周。如周转转率不率不变变，则则有关有关项项目将随着有关目将随着有关预测预测基基础础而增而增长长。营运运资金的金的预测（一）（一）考考虑的角度的角度 公司的公司的历历史史财务财务比率和比率和变动趋势变动趋势 行行业业的平均水平和的平均水平和变动趋势变动趋势 公司管理公司管理层层的看法的看法 如果如果调调高高预测预测周周转转率，率，应应当考当考虑虑公司的公司的策略和行策略和行业业情况是否支持有关假定情况是否支持有关假定 如管理不善，如管理不善，营营运运资资金金项项目的增目的增长长率可率可能超能超过过收入的增收入的增长长率。因此，率。因此，应应密切密切注意有关周注意有关周转转率的率的变变化，以判断公司化，以判断公司利利润润的快速成的快速成长长能否能否转转化化为现为现金流量金流量的增的增长长50营运运资金的金的预测（二）（二）营营运运运运资资金金金金应应收收账账款款预预付付货货款款存存货货其他流其他流动资产动资产预预收收货货款款应应付付帐帐款及款及应计负债应计负债其他流其他流动负债动负债流流动资产流流动负债营运运资金金 =流流动资产 -流流动负债51营运运资金的金的预测（三）（三）n n营营运运资资金的金的预测预测一般以一般以历历史数据史数据为为出出发发点，按照特定的比率点，按照特定的比率计计算。主算。主要比率有：要比率有：1.1.存存货货周周转转率率销销售成本售成本/平均存平均存货货2.2.应应收收帐帐款周款周转转率率销销售收入售收入/平均平均应应收收帐帐款款3.3.应应付付帐帐款周款周转转率率销销售成本售成本/平均平均应应付付帐帐款款n n目前模型：假目前模型：假设设流流动资产动资产和流和流动负债动负债保持与收入相同的增速。保持与收入相同的增速。52确定确定资资本性投本性投资资的假的假设设通常通常较为较为困困难难。但仍然有多个角度可以考。但仍然有多个角度可以考虑虑，并与，并与公司公司历历史数据和行史数据和行业业平均水平比平均水平比较较。在在资资本性投本性投资资假假设设的基的基础础上，我上，我们们可以根据公司固定可以根据公司固定资产资产和无形和无形资产资产的的摊摊销销政策，政策，计计算各年的折旧和算各年的折旧和摊销摊销。资本本支出支出预测（一）（一）考考虑的角度的角度 固定固定资产资产周周转转率率 公司公司历历史数据，如史数据，如销销售收入售收入/累累计资计资本性投本性投资资，销销售收入的增售收入的增长长/资资本性投本性投资资的增的增长长 公司管理公司管理层层的的资资本性投本性投资计资计划划 行行业业平均水平，如每平均水平，如每单单位生位生产产能力能力/累累计计的的资资本性投本性投资资，累，累计资计资本性投本性投资资/每条每条电话线电话线路路53资本支出本支出预测（二）（二）n完成完成资资本性支出表后，就可在此基本性支出表后，就可在此基础础上着手上着手编编制折旧表了制折旧表了n目前模型假目前模型假设设每年的折旧每年的折旧/固定固定资产资产原原值值的比例保持的比例保持稳稳定定n将将将将BASEBASE分析用于固定分析用于固定分析用于固定分析用于固定资产资产 B=B=期初固定期初固定资产净值资产净值A=+A=+资资本支出本支出S=-S=-折旧折旧E=E=期末期末额额54固定固定资产计算与三算与三张表的关系表的关系 损损益表益表益表益表折旧折旧期初固定期初固定资产净值资产净值资资本支出本支出年度折旧年度折旧资产负债资产负债表表表表固定固定资产净值资产净值固定固定资产净值资产净值现现金流量表金流量表金流量表金流量表折旧折旧资资本支出本支出财产处财产处置置55现金流量表的金流量表的预测 56第一步：确定第一步：确定经营活活动现金流金流1.1.从从净净利利润润开始开始2.2.调调整整项项目分目分四四类类：实际实际没有支付没有支付现现金的金的费费用（如折旧）用（如折旧）实际实际没有收到没有收到现现金的收益金的收益 不属于不属于经营经营活活动动的的损损益（如益（如财务费财务费 用、投用、投资资收益）收益）经营经营性性应应收收应应付付项项目的增减目的增减变动变动（如（如应应收、收、应应付付帐帐款）款）目前模型：目前模型：净净利利润润加：少数股加：少数股东损东损益益 财务费财务费用用减：减：投投资资收益收益加：折旧及加：折旧及摊销摊销减：减：营营运运资资金增量金增量经营经营性性现现金流金流57第二步：确定投第二步：确定投资活活动现金流金流1.1.从从资资本支出开始本支出开始2.2.加上加上长长期股期股权权投投资资的减少的减少额额，或减去其增加或减去其增加额额3.3.加上短期投加上短期投资资、其它、其它长长期期资资产产的减少的减少额额，或减去其增加，或减去其增加额额目前模型：目前模型：减：减：资资本支出本支出减：减：长长期投期投资资增加增加加：投加：投资资收益收益减：短期投减：短期投资资增加增加投投资现资现金流金流58第三步：确定融第三步：确定融资活活动现金流金流1.1.从短期从短期债务变动额债务变动额（不含循（不含循环贷环贷款）开始款）开始2.2.减去支付的减去支付的红红利利3.3.调调整整长长期融期融资资目前模型：目前模型：减：减：财务费财务费用用减：股息减：股息加：股票加：股票发发行融行融资资加：短期借款加：短期借款净净增加增加加：加：长长期借款期借款净净增加增加加：其他加：其他长长期期负债负债增加增加融融资现资现金流金流59II.4 需要注意的需要注意的问题 60为什么模型估算的什么模型估算的经营性性现金流与金流与历史数据不符？史数据不符？目前模型：目前模型：历史会史会计报表：表：净利利润 净利润加：少数股东损益 加：少数股东损益 加：计提的资产减值准备 财务费用 财务费用 计提的坏账准备或转销的坏账减：投资收益 投资损失（减收益）计提的存货跌价损失准备 固定资产折旧(元)处置固定无形和其他长期资产的损失（减收益）加：折旧及摊销 无形资产摊销(元)固定资产报废损失 长期待摊费用摊销(元)递延税款贷项（减借项）递延资产摊销(元)增值税增加净额（减减少）待摊费用的减少（减增加）(元)其他现金流量 存货的减少（减增加）经营活动产生之现金流量净额减：流动资金增量 经营性应收项目的减少（减增加）预提费用的增加（减减少）营运现金流合计 经营性应付项目的增加（减减少）61解决解决办法法关注：关注：营业营业外收入、外收入、营业营业外支出、其他外支出、其他业务业务收入、其他收入、其他业务业务支出支出等等非非经经常性科目数常性科目数额额是否巨大，因是否巨大，因为这为这些基本不属于企些基本不属于企业业正常正常经营带经营带来的来的现现金流，最好将其剔除。金流，最好将其剔除。关注：关注：预预付付帐帐款、款、预预收收帐帐款、其他款、其他应应收款、其他收款、其他应应付款付款中是否有与中是否有与经营经营活活动动无关的无关的现现金流（如金流（如对对大股大股东东的的贷贷款或款或对对下属公司的投下属公司的投资资，购买购买固定固定资产预资产预付款等）付款等），如有，如有，应应剔除，再将其剔除，再将其转转入投入投资现资现金流、金流、融融资现资现金流。金流。由于目前模型由于目前模型营营