化解浙江省房地产市场流动性风险的思考与建议——创新运用REITs并构建房地产做市机制.pdf

Zhejiang Construction,Vol.40,No.5,Oct.20230引言受全球经济衰退预期影响，浙江省内居民消费与投资意愿转弱，大宗消费受到巨大冲击，房地产等大宗资产流动性锐减。研究认为，近两年浙江省房地产资产流动性不足，且缺乏自行修复的内源动力。扩大内需是浙江省2023年经济工作主基调，基于5%的经济增长目标，如何修复经济增长预期，促进房地产市场流动性回升，释放居民大宗消费及投资意愿，是拉动经济稳步增长的关键一步。1房地产市场面临资产流动性紧缺问题1.1房地产资产流动性紧缺，遭遇“政府卖地难、企业卖房难、城投自兜底”难题1）政府“卖地难”：浙江省住宅与商业用地成交量连续3年下降。2022年浙江省住宅与商业用地全年出让 5 055 万 m2，较 2021 年下降 8.8%，较2019 年峰值成交量 6 790 万 m2，降幅达25.6%（图1）。杭州、湖州、嘉兴、丽水、绍兴等5个设区市该项指标呈逐年下降趋势，其中绍兴市 2022 年出让住宅与商业用地362万m2，较2018年峰值成交量929万m2，降幅达61.1%（图2）。2）企业“卖房难”：增、存量商品房成交量同比锐减。增量方面，浙江省全年商品房销售额达 1.27 万亿元，同比 2021 年1.91万亿元，降幅超33%；同比2020年1.52万亿元，降幅超17%，仅达到2017年同期水平。有关统计数据显示：杭州、温州2市商品房销售面积均呈高速下降趋势，2022年杭州市累计销售商品房1 394万m2，较前5年均值1 754万m2，下降21%；温州化解浙江省房地产市场流动性风险的思考与建议创新运用REITs并构建房地产做市机制Reflection and Recommendations on Mitigating Liquidity Risk in Zhejiang Provinces Real EstateMarket:Innovative Application of REITs in Establishing Mechanisms for the Real Estate Market伍洲，方康恒，洪祎丹，方园WU Zhou,FANG Kangheng,HONG Yidan,FANG Yuan浙江省发展规划研究院，浙江 杭州 310001摘要基于对浙江省2022年土地及房地产市场的研究分析，认为须高度重视目前面临的“政府卖地难、企业卖房难、城投自兜底”问题，打破消费、投资、生产需求不足障碍，防范房地产资产流动性紧缺带来的多重风险。下一阶段，建议从资产流动性供给的“多维度开源”切入，探索“结构性金融工具运用”“房地产做市机制构建”两条路径，进一步促进房地产资产流动性回升，提振大宗消费信心。关键词房地产流动性；多重风险；REITs中图分类号：F407.9文献标志码：B文章编号：1008-3707(2023)05-0001-04AbstractBased on the research and analysis of Zhejiangs land and real estatemarket in 2022,this research paper highlights the pressing issuesofdifficulty in selling land by the government,difficulty in selling houses byenterprises,and selfsupport by urban investment.Provincial governmentshould break through the obstacles of insufficient demand for consumption,investment,and production,and prevent multiple risks caused by theshortage of liquidity of real estate assets.In the next stage,it is recommendedto initiate the process with a multidimensional approach to source liquiditysupply,exploring two avenues:application of structural financial instrumentsand construction of a real estate marketmaking mechanism.Thesemeasures will facilitate the restoration of liquidity in real estate assets.Keywordsreal estate liquidity;multiple risks;Real Estate Investment Trust1浙江建筑第40卷第5期2023年10月市累计销售商品房 673 万 m2，较前 4 年均值 1 093万 m2，下降 39%。存量方面，以杭州市为例，2022年全市二手住宅销售面积434.98万m2，较前4年均值730.4万m2，下降 41%，仅达到 2020 年峰值销售面积864万m2的50%（图3）。3）城投“自兜底”：浙江省住宅及商业地产社会资本参与程度锐减。2022年全国百强房企在浙江省拿地数量锐减，全年共成交商业与住宅用地594.2万m2，成交量较2021年峰值2 436万m2，降幅超75%（图4）；浙江省11个设区市百强房企拿地数量均出现同比“腰斩”（图5）。与之对应的是，2022年浙江省地方城投拿地数量飙涨，全年共成交商业与住宅用地1761万m2，成交量较前4年均值370万m2，涨幅达475%（图6）；通过浙江省11个设区市横向对比，仅杭州市的该项指标呈下降趋势（图7）。1.2房地产资产流动性回升面临三重阻碍1）常住人口增量逐年降低，总需求转弱不可逆。尽管浙江属于人口净流入省份，且人口增量位居全国前列，但在全国人口负增长的大背景下，仍面临新增人口数量减少和人口总量减少的潜在风险，对房地产资产的总需求形成负面影响，制约房地产资产的流动性回升。浙江省2021年度常住人口新增仅83.24万人，增幅1.3%，较前5年平均新增人口183.55万人，少增超100万人，增幅较前5年均值3.2%，下降超60%；杭州、宁波同期11个设区市中，仅杭州、宁波、嘉兴3市常住人口增幅达到全省平均水平，衢州、丽水、舟山、台州、温州4市常住人口增幅不足1%。2）社融规模结构性失速，消费、投资同步萎缩。浙江省社融总量仍处于增长阶段，但中国人民银行杭州分行统计数据显示，浙江省房地产市场正面临消费、生产双端的同步萎缩，且市场自发修复的可能性不高。2022 年全省住户中长期贷款余额5.2万亿元，较上年新增3 807亿元，同比前5年增量均值6 559亿元，下降超42%，居民中长期货币需求即房地产消费需求即将出现拐点（图8）。2022年全省房地产开发企业负债预估总计6万亿元，较上年度净减少约1.2万亿元，房地产企业货币需求即房地产投资意愿衰退严重，存量债务处于净偿还阶段（图9）。3）经济衰退预期笼罩全球，社会面投资需求趋于避险。房地产资产属于实物类风险资产，具有长期价值和收益性，但与固定收益类资产（如债券等）相比，具有更高的波动性和风险性。该类资产在经济形势良好的情况下可带来较高收益，市场投资意愿较强；但当前全球正面临经济衰退危机，同时政策面临“房住不炒”背景下的调整转型，叠加投资风险和避险需求的增加，资产流动性修复将严重受阻。数据显示 1，20062009年，美国房地产销售总套数降至高点的51%，住宅投资占固定资产投资比例从26%下降至13%，每月购买新房户数从超过31万户骤降至不足10万户，降幅超70%。2房地产资产流动性紧缺带来的多重风险2.1政府财政收支及债务偿还面临资金紧缺风险1）财政收入面临陷入“负增长”困境。近5年浙江省土地出让收入占财政总收图3杭州和温州增存量商品房销售面积图4浙江省百强房企拿地面积图120182022年浙江省商业与住宅用地成交量图220182022年浙江省各设区市商业与住宅用地成交量2Zhejiang Construction,Vol.40,No.5,Oct.2023入比值均超过60%，房地产资产流动性的急速紧缺，将对财政收入形成较大冲击。浙江省2022年度土地出让金降至7 128.7亿元，较2021年9 887.6亿元下滑近30%；2022年全省财政总收入较上年下降0.7%，全省财政总收入首次呈现负增长，其中温州、绍兴2市财政总收入较2021年下降超10%。2）增、存量债务可能面临“利息黑洞”。浙江省政府债务、居民债务均处于高位，其中宽口径政府负债率高达213%，居民杠杆率高达97%，两项数据均为历史极值，叠加房地产资产的流动性危机，政府投资较难有效转化为终端需求，宏观债务存在“以债养债、借新还旧”问题，面临陷入“利息黑洞”的巨大风险。2.2城投平台面临融资能力下降风险浙江省共计476家有存续债券的发债主体，截至 2022 年底，存续债务总额1.95万亿元，占GDP比重超25%。地方城投平台负责大量初级土地开发，保障性租赁住房建设等公共性地方项目，超6成经营性现金流为负，可持续经营能力较弱。城投平台承担的融资功能主要依赖既有项目或资产抵押贷款、土地融资等方式，融资能力与房地产资产价格高度关联；受全球经济衰退影响，该类资产流动性的急速紧缺极有可能引发价格下跌，对地方城投平台的融资能力产生较大冲击 2-3。2.3社会不稳定的风险正在增加一是企业面临生产消费全面受阻。2022年浙江省房地产及建筑业对GDP贡献度为12%，房地产资产流动性急速萎缩，导致房地产上下游生产、消费链条受制，相关企业出现经营困难，社会失业率增长。二是居民面临固定资产价值缩水。据估算，截至2021年底，国内居民房地产资产占资产比重高达64%，房地产资产流动性的萎缩，可能引发该类资产价格的大幅下跌，导致居民固定资产价值缩水，间接带来社会不稳定风险。3促进房地产资产流动性回升的建议针对上述问题，探索跨市场投资、消费需求整合是一种可行方案。而公募REITs等金融创新实践，迈出了基础设施领域投资需求扩容的第一步，同时正从保障性租赁住房开始逐步向房地产市场拓展；证券交易市场成熟的做市机制也对债券、科创板股票等流动性较低的投资标的，从供需两侧提供了双图720182022年浙江省各设区市城投拿地面积图8浙江省住户中长期贷款增量图9浙江省房企负债总额图520182022年浙江省各设区市百强房企拿地面积图6浙江省城投拿地面积3浙江建筑第40卷第5期2023年10月重保障。建议下阶段借鉴既有做法，重点关注房地产资产流动性供给的“多维度开源”，探索“结构性金融工具运用”“房地产做市机制构建”两种路径，进一步促进房地产资产流动性回升，提振大宗消费信心。3.1结构性金融工具运用：探索利用高流动性“证券市场”，强化市场流动性补充房地产资产价格高、参与者少的问题是导致流动性急速紧缺的直接原因，借助资产证券化手段把大型基础设施、房地产等项目引入证券交易市场，能够“化整为零”降低资产份额单价，吸引更多参与者，有效缓解该类流动性紧缺问题 4。对于投资者来说，REITs投资的是挂钩地区发展以及对抗通胀的优质不动产，同时REITs的二级市场交易属性，有效解决了以往不动产投资周期长的难题，是一种全新的资产配置路径。REITs的投资风险介于股票与债券之间，既可以获得有明确预期的现金回报，又可以享受资产增值，对于降低居民部门住房杠杆水平，平抑炒房预期，防范系统性风险具有现实意义 5。探索开展房地产资产REITs发行，建议做好以下3方面工作：1）标准化房地产底层资产打包。根据大类资产特征及流动性高低，探索形成多维度、差异化的估值体系，梳理底层资产项目化打包的标准化路径，助推实现包内资产流动性的“高低配”。2）体系化底层资产发行、更新及退出路径。探索成熟REITs产品经营期底层资产包的更新迭代模式，优化REITs产品长期结构；出台与REITs产品发展相适应的专项税收政策与优惠措施；引导REITs实践机构向专业化、机构化、公司化转型。3）政策化应对过程中金融风险。成立省级REITs跨部门政府工作领导小组，加强对REITs产品的设立、运营与收益分配等环节及对各主体进行规范化管理，严格防范一般资产证券化项目存在的法律风险、交易风险等 6。3.2房地产做市机制构建：率先探索承担“做市商”职能，充足房地产市场流动性做市商主要负责在购买和销售资产之间建立市场，通过同时参与资产的购买与销售、管理自持资产库存，为市场注入充足的流动性，同时获取买卖价差收益，并进一步维持资产价格稳定。浙江省率先探索由地方平台公司承担房地产资产“做市商”角色，系统性建立房地产做市制度，建议做好以下5方面工作：1）程序化承担房地产资产买方职责，建立自持资产库存。以县（市、区）为单位，以地方城投平台作为实施主体，通过国有资产转移、转让、股权并购、市场化购入等方式建立自持资产库存；建立资产记录系统，实时监测资产表现及价值变化。2）策略化建立资产买卖机制。跟踪市场供需情况，预测价格波动趋势，设置资产买入及卖出价格并同步进行买卖交易活动，实时调控资产价格和自持库存。3）探索建立做市交易税收保护机制。增设房地产资产做市交易税收监管门类，对相关资产的做市交易进行做市商税收减免；对做市交易税收的报告、管理及稽查开展独立监管；建立电子数据监控体系，实时监测做市交易行为。4）规范化建立风险控制机制。明确做市风险承受能力和风险管理目标，通过风险控制工具限制做市风险扩散，避免因做市行为导致的单边行情；建立内部报告和审计等机制，定期评估风险控制体系效果，并根据市场情况及时修正。5）建立完善的标准化市场评价机制。以县（市、区）为单位开展房地产资产市场评价分析，了解市场需求、供给、价格等变动情况；由省级有关部门牵头研究制定市场评价参考指标，以月度和季度为单位跟踪市场变化，编制并发布市场评价报告，确保信息透明公开。4结语房地产市场平稳健康发展事关人民群众切身利益，事关全省经济社会发展大局，本文仅探讨了房地产资产流动性相关的问题及建议，针对房地产如何平稳健康发展讨论较少，有待进一步研究并提出相关建议。注释 数据来源：浙江省各县（市、区）土地出让公告。数据来源：浙江统计局。数据来源：杭州市统计局、温州市统计局、同花顺ifind数据库。数据来源：同花顺ifind数据库。数据来源：同花顺ifind数据库，包含浙江省476家有存续债务的城投平台，下同。数据来源：中国人民银行杭州中心支行。数据来源：国家统计局。数据来源：浙江统计局、同花顺ifind数据库。数据来源：浙江统计局、中国人民银行杭州中心支行；宽口径政府负债率：（政府债务余额+城投债余额）/财政总收入；居民杠杆率：住户本外币贷款余额/GDP。数据来源：浙江统计年鉴。参考文献1中金公司.美国房地产市场的特征、框架与周期 演 变EB/OL.（2021-04-30）2023-03-06.https：/ J.中国市场，2021（26）：18-19.3孙连才.地方国企改革：政府平台公司的转型与出路 J 现代国企研究，2016（21）：4449.4方康恒，伍洲.发展保障性租赁住房REITs的潜在难点解析与对策建议研究 J.中国工程咨询，2022（11）：38-42.5李沁伟，徐振强，单峰.保障性租赁住房公募REITs案例研究与发展建议 J.未来城市设计与运营，2023（2）：52-58.6张虹.我国住房抵押贷款市场风险防范：以美国次贷危机为戒 J.社会科学辑刊，2008（6）：89-92.收稿日期：2023-03-06作者简介：伍洲(1996)，男，工程师，从事城市规划研究和全过程工程咨询工作。Email:。4