构建投资者适当性制度应明确十问题.doc

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构建投资者适当性制度应明确十问题
投资者保护一直以来都是我国证券市场建设与发展的核心问题。作为经国际经验证实的证券市场监管与投资者保护的有效机制，“适当性”制度建设随着创业板、融资融券、股指期货等业务相继推出，受到广泛关注。
　　一、有关投资者适当性制度的立法模式选择
　　在域外成熟市场，投资者适当性制度主要通过规制证券金融机构的组织架构、经营行为的方式，确保投资者接受适合其的投资服务，避免投资遭受损失或者当损失发生时能够得到及时、有效的赔偿。
　　我国目前已初步形成由国务院行政法规、证券会监管规则、证券业协会和证券交易所自律规则等构建的适当性制度框架，但在立法模式等方面仍有较大可得完善的空间。在日、德等市场，有关投资者适当性的内容主要规定在证券市场基本法律(如日本《金融商品销售法》、德国《证券交易法》)中，不仅具有最高的法律效力，而且投资者还得直接援引相关规定寻求法律保护；与此不同，美国、欧盟主要以自律规则、监管规则或者指令这种“软法”的形式规定适当性的内容，而对投资者的保护最终仍需要落实到法院的判决中。美国证券业独特的发展历程决定了其自律组织实际运作的效率和职能权限，可复制性较差，欧盟指令又对其成员国的投资公司不具有直接约束力，相比之下，前种模式对构建我国市场投资者适当性制度意义更重大。在我国证券市场基本法律中规定适当性的内容，不仅对于证券公司及其从业人员的约束力更强，而且投资者可以直接援引基本法律中的相关规定向法院主张获得司法救济，以有效地提升保护投资者利益的效果。
　　二、有关投资者适当性制度的构架
　　全面有效的适当性制度涵盖不同内容，表现形式也灵活多样，主要包括：
　　首先，证券公司基于委托协议向投资者提供诸如证券经纪、投资顾问、资产管理等服务并收取佣金等费用，因此，可从规制市场主体经营行为的角度在证券市场基本法律《证券法》修订时规定，证券公司应当在向投资者提供相关投资服务时承担“适当性义务”，确保通过适当的途径和方式向投资者提供适当的产品和服务，否则应承担违反适当性义务引发的各项法律责任，尤其是民事赔偿法律责任。
　　其次，为确保证券公司有效地履行“适当性义务”，应辅之以监管规则。具体明确，证券公司应当按照国务院《证券公司监督管理条例》的要求，完善其适当性管理相关制度，开展投资者分类、产品风险分级、适当性评估等工作。此外，“适当性”应作为监管机构对证券公司合规管理及风险控制等工作实施监管的评判指标和重要内容。为提高监管效率，可适时整合当前相关规定，出台证券市场统一适用的适当性监管规则，明确证券公司实施适当性管理的行为规范。
　　再次，构建全面的适当性制度，还应充分发挥自律监管机构的职责。具体可由证券业协会制定引导其会员证券公司实施适当性管理工作的规则，促进市场稳定发展；证券交易所也可出台适用于场内交易的产品，尤其是创新产品以及交易方式的适当性管理的实施细则，诸如纽约证券交易所在期权合约(Option Rules)中规定了更为详尽的，供证券公司具体实施的适当性规则。
　　此外，证券公司作为向投资者提供投资产品和服务的市场主体，同时也是实施适当性管理工作并接受监管者，其为有效地执行客户开发管理制度和开户审核等工作制度的要求，根据法律及监管规则制定的公司内部工作机制和业务流程可被看作是构建适当性制度的重要基础，有助于在实践中控制或防范公司的经营风险与法律风险。
　　三、有关投资者适当性制度的适用范围
　　市场 适用范围
　　美国 经纪人“推荐投资者购买证券，或者向其提供证券交易服务，投资策略服务”
　　美国 经纪人“推荐投资者购买证券，或者向其提供证券交易服务，投资策略服务”
　　欧盟 投资公司向投资者“提供投资咨询服务、资产管理服务、销售金融工具”
　　德国：投资公司“向投资者提供金融工具或者提供投资建议、投资组合管理服务”
　　日本 “销售金融商品”
　　作为制度的核心，“投资者适当性”义务旨在为投资者提供较为完善的法律保护。值得注意的是，证券公司履行适当性义务将增加其合规运营的成本，而此成本最终将以各种金融服务费的形式转由投资者承担；另一方面，因履行适当性义务应满足额外的形式要求，诸如当评估结果为“不适当”时应向投资者发出警告等可能延误交易时机。正是基于上述弊端的存在，并非所有国家或地区都对投资者参与所有的证券投资，尤其是股票投资实施适当性管理。因而，有必要在法律及监管规则中明确界定适当性制度的适用范围，即“特定情形下的特定产品或投资服务”。
　　域外主要市场还规定了证券公司得豁免履行适当性制度中评估义务的情形：诸如，证券公司向投资者提供的金融产品为股票或者货币市场工具等非复杂性金融产品；证券公司应投资者的提议而向其提供特定金融产品或者服务；证券公司在向投资者提供相关金融产品或服务时已经以书面形式明确告知投资者：根据法律或者监管规则的规定，证券公司无需在向其提供金融产品或者服务时进行适当性评估。
　　域外市场有关适当性制度适用范围的规定见下表：
　　四、有关投资者适当性制度的调整对象
　　对于投资者适当性制度的调整对象，各主要市场的立场不尽相同，分歧在于机构投资者是否适用适当性制度的规定。
　　鉴于投资者，尤其是个人投资者相对于证券经营机构，在获取信息的能力以及投资知识、投资经验等方面处于弱势地位，域外市场普遍构建起广泛适用于个人投资者的适当性制度，而对机构投资者的关注相对较少。然而，机构投资者不一定是“成熟投资者”，因此，在美国，尽管并不情愿认可成熟的投资者得对金融产品或服务提起适当性诉讼，但鉴于某些衍生产品的复杂本质以及机构投资者作为场外衍生品交易市场重要主体的事实，联邦法院已经接受了将适当性的规定扩大适用于“无法理解衍生品投资风险”的机构投资者。新近生效的FINRA适当性规则也规定，经纪人只有在合理地相信机构投资者有能力单独评估特定交易及投资的风险，且正在独立实施此评估的前提下，才豁免对机构投资者承担适当性义务。
　　必须承认，某些金融衍生产品的设计确实过于复杂，即使专业的机构投资者也没有动力去了解产品，尤其是产品风险的信息。为更有效地规制证券公司的经营行为并为投资者提供法律保护，在构建我国证券市场投资者适当性制度时，应当明确其调整对象。当前由行政法规、部门规章以及证券交易所规则构建的适当性制度架构，决定了注重投资者准入条件考量的投资者分类条款既未明确证券公司得否豁免对商业银行、基金管理公司等机构投资者履行适当性评估以及风险揭示等义务，也未规定机构投资者能否向证券公司主张相关投资产品服务的“不适当性”并获得赔偿。那么，在我国证券市场以更大的决心和更细致的服务培育机构投资者，推进包括投资品种、交易方式、营销体系、监管方式创新的背景下，为市场今后发展预留立法空间，可考虑规定机构投资者得主张适用适当性的相关条款。
　　五、有关投资者分类管理
　　证券投资者在个体情况、投资目标及风险承受能力等方面存在的显著差异，客观上要求证券公司应当判断并区分投资者所属的投资者类别，并据此向其提供具有针对性的“定制服务”。可以说，对投资者进行分类管理既是实现金融产品或服务与投资者间的“适配”的关键性举措，也是投资者适当性制度的核心内容。
　　自我国市场提出适当性管理的原则性要求至今，有关投资者分类的规定因条文较少且内容相对简单，对实践的指导意义有限，难以满足证券相关业务快速发展的现实要求。不同于当前规则将投资者大致分为“个人投资者”与“专业投资者”，或者“零售投资者”、“专业投资者”以及“合格对手方”，证券公司在实践中主要依风险偏好和风险承受能力，对投资者，尤其是个人投资者进行再划分。为规范证券公司实施投资者分类管理的行为，保护投资者合法权益，有必要在规则中明确证券公司应当建立投资者分类管理的相应制度、流程，并对其加以引导和监督。
　　具体可借鉴域外主要证券市场有关投资者分类管理的如下经验：其一，根据性质，投资者大致被分为自然人投资者与机构投资者，且各立法例均显示出对自然人投资者给予法律的格外关注和特殊保护的立场；其二，证券公司实施投资者分类管理时所选取的参数主要为投资经验、投资知识、风险偏好等主观要素，且根据与投资者风险承受能力间具有正相关性的前提假设，财产数额被看作是确定投资者风险承受能力并进行分类管理的重要依据。正因为如此，无论立法还是实践中，上述分类结果都不绝对，投资者可以遵循相关程序主张变更所属的类别。
　　六、有关金融产品的风险评估
　　当创新发展成为金融机构谋求生存的重要手段时，如何监管创新产品及服务的高风险性为市场所关注。因此，为使得创新能在更高层面上获得长远、健康发展，证券公司不仅应了解投资者的关键信息，还应对其向投资者提供的产品及服务有所认知，评估产品的风险，继而进行分级管理。此为证券公司“产品尽职审查”职责的重要内容，也是履行适当性义务的关键环节。
　　在我国，构建证券市场投资者适当性制度中有关金融产品风险评估的规则，可从如下方面着手：
　　首先明确，尽管当前我国证券市场中的金融产品或服务的种类还不甚丰富，服务的层次有所欠缺，且具有一定的随意性，但立足于市场长远发展考虑，仍有必要未雨绸缪，实施金融产品风险评估，以为证券公司将来拓展金融产品的销售渠道预留立法空间。
　　其次，证券公司实施金融产品风险评估的内容主要包括识别、评估产品的风险，批准或拒绝产品上市，以及当市场情况发生重大变化时证券公司应当重新开展产品风险评估等。
　　再次，金融产品风险评估工作大致包括两方面内容：对外部而言，证券公司应当在向投资者提供金融产品或者服务前实施具有差异性的评估；在证券公司内部，产品上市应当获得包括合规等内管部门的批准。
　　此外，在科技高速发展的背景下，实施产品风险评估还需借助大量安全、完善的投资者信息技术系统支持，并对系统的安全性和存储容量、信息质量(包括信息的可得性与可测性)以及存取速度提出要求。
　　七、有关证券公司的适当性评估义务
　　适当性评估义务是证券公司根据投资者提供的个人信息对其投资需求所做的回应，内容主要是证券公司确定投资者是否具备相应的风险承受能力。需要提示的是，通过评估仅仅是满足了最低限度的适当性标准，并不意味着投资者在从事金融产品投资时不会遭受任何损失。
　　在目前，我国大部分证券公司都已经开展了适当性评估工作，但仍在下述方面具有可完善的空间：其一，证券公司实施适当性评估的方式以纸面为主，形式上可进一步丰富；其二，证券公司实施适当性评估的问卷在设计的科学性、有效性和统一性方面有待完善；其三，亟需提升投资者参与适当性评估的热情和所提供评估信息的真实性。相比较而言，域外市场上的适当性评估既可由证券公司工作人员与投资者面对面进行，也可由投资者在线通过适当性评估软件或网上交易系统等方式进行，通过电话完成评估也被允许，并在经纪业务非现场受理放开之后大幅提升评估的效率；
　　其次，域外市场证券公司在实施适当性评估时，往往全面考虑投资者是否具备理解证券投资风险所必要的投资经验和投资知识，投资者是否有承担投资风险的财力，以及投资者的投资目标三方面要素；证券公司实施适当性评估的对象也不限于零售投资者(或个人投资者)，专业投资者也适用，仅是对后者的评估要求相对简单或可豁免实施。
　　此外，适当性评估并非禁止证券公司向投资者提供被评估结果为“不适当”的金融产品或服务，因此，在签署风险揭示书或告知书的前提下，投资者仍然可以主动要求投资“不适当”的产品。但是，未通过适当性评估仍然表明投资者自证券公司处接受某项金融产品或服务并参与投资是存在“严重障碍”的。
　　八、有关投资者的适当性救济途径
　　义务的违反将导致法律责任的承担。鉴于我国当前适当性规范以国务院行政法规、证监会的部门规章以及沪、深两证券交易所发布的业务规则为主，因此，法律责任限于行政处罚和纪律处分，民事责任尤其是民事赔偿责任未予提及。民事法律责任的缺失使得投资者以诉讼或非诉讼方式向违反投资者适当性规则规定的证券公司主张获赔损失的举动倍加艰难。为缓解此情形，在构建我国证券市场的投资者适当性制度时，有必要弥补现有规定的疏漏，全面完善投资者获取法律救济的途径：
　　首先，有必要力促证券市场基本法《证券法》的修订，增加规定证券公司在向投资者提供相关金融产品或服务时承担的适当性义务以及违反上述义务的法律责任，为投资者行使诉权，请求司法救济提供有效途径，一改当前适当性规范法律效力层级过低的现状。
　　其次，鉴于证券公司与投资者间主要为合同关系，且主要在合同缔结以及合同履行阶段承担适当性义务，因而，应在法律中明确规定证券公司对投资者承担的民事法律责任具体为缔约过失责任或者违约责任。
　　再次，为缓解我国当前证券纠纷解决机制较为单一且运行不畅的现状，可适当引入证券调解、证券仲裁等诉讼外纠纷解决方式，并充分发挥其优势，提高适当性纠纷解决的效率。
　　此外，完善证券公司的治理结构，建立有效的投资者投诉处理机制，为投资者提供充分的快速解决争议的顺畅通道。
　　九、有关投资者适当性与“买者自负”
　　适当性制度设计旨在确保投资者从事适合其的投资，避免遭受不必要的损失。必须明确的是，由于市场中系统性风险和非系统性风险普遍存在，即使证券公司全面履行适当性义务，也不能完全确保投资者投资获利。投资者应当对投资的风险有所认知，并在损失发生时遵循“买者自负”的原则承担风险。
　　“买者自负”是现代证券市场普遍存在的契约精神的集中体现，其存在不仅有利于促进市场健康发展，还有助于营造良好的市场投资氛围。尽管《合同法》的出台及时地为我国社会普及了“契约自由”的理念，但“契约精神”一直在未能植根于大众心中，以至于将在一定程度上制约证券市场的创新发展。针对于此，现阶段投资者教育与宣传工作的重要内容即是围绕风险揭示工作传播“买者自负”的投资理念，使投资者知晓金融投资素来都是收益与风险共生共存，市场未来发展的变数往往难以在投资之初即充分考虑并有效规避。具体而言，证券公司应将“买者自负”理念的传播工作有机地融入公司的开户、交易等业务环节，并根据法律法规的规定切实、全面地向投资者履行“适当性”义务，为投资者提供“适当的”金融产品或者服务。只有满足此前提，才能要求投资者应当具备契约精神，“买者自负，风险自担”。
　　十、有关围绕适当性开展投资者教育工作
　　投资者是证券市场赖以生存和发展的基础，是证券市场流动性的主要提供者。正是由于投资者的积极参与，证券市场才成为有源之水、有本之木。当前，无论是成熟市场国家，还是新兴市场国家都十分关注投资者保护与投资者教育工作，并将其作为完善证券市场基础制度建设的重要内容。
　　投资者教育工作的内容可以被解读为投资者保护与培育两方面，其重要意义不仅在于改善当前市场投资者在信息获取能力、投资知识与经验以及风险意识等方面均处于弱势地位的现状，还可缓解投资者在参与证券市场投资时面临的风险。构建投资者适当性制度不仅在给我国投资者教育工作带来挑战，也丰富了投资者教育工作的内容。通常，围绕适当性制度建设开展投资者教育工作，可通过向投资者普及证券投资知识以提升其参与市场创新的能力，向市场输送能够参与投资的“合格的”投资者群体，满足市场创新发展的需求。另一方面，在增强投资者理性参与市场投资能力的同时，亟待将全面提升投资者的风险意识和契约精神作为在理念创新、制度创新和产品创新不断推进的当前阶段开展投资者教育工作的重点
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