国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示.doc

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国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示

一、问题的提出我国券商在政策的呵护下诞生、成长行业垄断和封闭使其在相当长的时期里获得了远远超过社会平均利润水平的超额利润率数据显示1992年至2001年券商一直保持着20%以上的高利润率但自2001年国有股减持以来随着我国证券市场不断走向市场化、规范化和国际化证券市场持续低迷券商的日子越来越难过佣金政策改革使经纪业务遭受沉重打击自营和资产管理业务成为重灾区投行业务因为新股停发而萎缩据统计2002年-2004年在低迷的市场背景下券商出现整体亏损2005年以来随着股改的推进、人民币的升值、金融产品的创新以及IPO的恢复券商整体开始复苏但靠天吃饭的盈利模式并没有得到实质性的改变券商盈利模式问题仍是困绕并关系到我国证券业发展的一大课题关于券商盈利模式有众多业界人士与学者对这个问题进行了思考并提出了各自的观点如李连三（2002）用大量的数据比较分析了中美券商业务收入结构的特点并建议国内券商应大力发展并购业务王如富（2003）认为券商新盈利模式的构建有赖于经营环境的改善；吴志峰（2004）提出券商应给原有的传统业务注入新的内涵徐丽梅（2005）通过中美证券业收入结构对比认为我国券商应该努力借鉴国外券商的成功模式不断拓展和开发新业务新产品等等但这些研究大多停留在中外券商业务收入结构的比较这个层面上并没有探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素因此全面深入地研究国外投行的盈利模式对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义二、国外投行的盈利模式及特点我们以投行最为发达的国家---美国投行的盈利模式为例来对国外投行的盈利模式进行考察美国的投资银行业发展的历程并不很长但其发展的速度在全球首屈一指近几十年来美国的投资银行在全球一直处于霸主地位其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚声海内外因此我们以它们的盈利模式作为考察的焦点根据国研网提供的资料我们整理出以下1997-2004年美国主要券商主要业务收入贡献图图11997-2004年美国主要投资银行主要业务收入贡献（均值）数据来源各公司年报及国研网从上图可以发现美国国际投行的盈利方式具有以下特点（1）业务收入来源多元化虽然收入来源比重的分布不均衡但各项业务收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外）且整体而言低风险业务贡献高于高风险业务除高盛因佣金资料残缺外即使以自营和并购业务为主的雷曼兄弟公司也从经纪、资产管理、投资银行等业务中获取收入美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此显见美国国际投行的业务收入来源是多样化的但各项业务收入并不平衡除美林和摩根斯坦利的业务收入来源相对比较均衡（不过分偏倚某一项业务收入）外高盛和雷曼兄弟的收入来源分布呈明显的偏态两者的自营交易收入达40%左右值得关注的是各大投行收入的大部分来源于经纪、投资银行和资产管理等低风险业务（如下图所示）可见稳健经营是美国各大投行的多年的经营之道、生存之本图2.1997-2004年美国主要投资银行高/低风险业务收入贡献（均值）稳健经营并非指各大投资银行不从事或少从事高风险业务实际上它们往往根据风险和收益的对比来确定高风险业务的风险变化情况从而进行高风险业务的动态调整如2003年以来美国经济摆脱了自2001年衰退后较长时期的低迷复苏阶段走上了强劲的复苏之路2003年和2004年经济增长都保持在3%以上企业利润、居民收入增长等重要指标回复或接近繁荣期平均水平经济的复苏推动了美国股市的发展股指连续上升高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均纷纷通过将自有资金投向股票、债券、金融衍生产品和外汇交易等领域而在自营业务上赚取了大量利润（2）发挥业务优势进行差异化经营各大投资银行在保持业务收入多元化的同时坚持“有面有点”的原则通过扩大优势领域的市场占有率提高利润实行差异化经营如下图所示（见图3）高盛和雷曼兄弟在投资银行和自营交易上有优势摩根斯坦利在资产管理方面有优势美林则在综合经营上以经纪和资产管理业务见长图3.1997-2004年美国主要投资银行业务收入贡献（均值）比较这种差异化经营的特点则是由各投资银行的发展战略决定的美林证券的综合经营能力较强各品种业务比较均衡但在经纪业务、资产管理业务上比较有优势事实上美林证券是华尔街具有最为均衡业务架构的投资银行其原因在于美林的目标是把自身打造成一个能够提供全方位金融服务的综合性的巨型券商并从20世纪60年代开始就先后采取了一系列的手段广泛拓宽自身的业务空间如1963年美林兼并了C.J.Devine进入政府证券业务领域；1969年收购LionelD；；Edie公司把触角伸向了货币管理与咨询业务；1970年收购在市政债券业务上有很强实力的Goodbody公司同年还收购了一家加拿大投资银行和纪纪公司开始大力拓展国际市场；1972年美林与一家金属公司合资开展商品交易业务；1974年收购了家庭生命保险公司进入了保险业；1996年和1997年又分别接连收购了HotchkisandWiley公司和英国的MercuryAssetManagement使美林公司管理下的资产在1997年超过MorganStanleyDeanWitter公司；2000年6月份美林收购了纳斯达克市场第三大券商HerzogHeineGeduld使美林在纳斯达克市场的排名从第六位跃升到第二位取代了嘉信理财的位置在美林经纪业务长期担纲公司第一大收入来源来自经纪业务的收入仍然占公司收入的1/4左右其次是主要交易收入和资产管理收入接近投资银行收入所占比重最低高盛是全球历史最悠久、经验最丰富、实力最雄厚的投资银行之一它旨在为全球成千上万个重要客户包括企业、金融机构、国家政府及富有的个人提供全方位的高质量金融服务投资银行业务和自营业务是高盛的两大优势业务即使在全球经济不景气的2002年高盛参与的并购咨询交易金额仍高达2621.44亿美元从财务顾问那里获得了14.99亿美元的收入超过其承销业务占投行业务收入的51.16%2004年高盛的全球收入达到创历史记录的211亿美元净收入达46亿美元比2003年分别增长了28%和52%其中2004年高盛投资银行集团获得33.74亿美元的净收入尤其是最近三年来高盛的自营业务成绩显著对公司净收入的贡献都在60%以上摩根斯坦利的强项是资产管理业务其资产管理和服务收费的收入所占比重却比较稳定资产管理收入占其净收入的比重维持在［27.31%36.47%］之间即使在经济不景气的2001年和2002年该比例也分别为31.93%和36.47%这与其大力开拓资产管理市场的努力分不开的摩根斯坦利在1997年5月兼并了DeanWitter公司获得了9946人的专业账户经理和1020亿美元的管理下的资产二者的合并起到了优势互补的协同作用前者主要为公司、政府和机构服务后者则集中于家庭和个人投资者身上这一市场的开拓使得摩根斯坦利能够在资产管理方面获得全方位的发展熨平资产管理市场结构波动对该项收入的影响雷曼兄弟以二级市场自营业务和并购中介业务为主偏向高风险与高收益的私人资本投资业务因此雷曼兄弟的佣金收入最低投资银行收入次之而主要交易收入较高雷曼兄弟公司的资产管理与服务收费项目非常小雷曼兄弟公司的投资收益不仅来自于二级市场还有相当一部分收益来自于股权投资其中私人权益资本市场（即非公开市场）投资占了相当大的比重雷曼兄弟公司于1986年就作为第一家涉足该领域并将其作为主要投资业务的投资银行取得了很大的成功雷曼兄弟公司的私人权益投资有两种方式一种是投资基金方式另一种是直接投资方式投资基金的分类除了综合类基金还包括成熟的管理良好的公司类基金、成长型基金、成长初期型基金、房地产基金、直接投资基金可见随着专业化分工的日益细化国际上大型的投资银行在努力开拓多种业务的同时也都在坚守各自的核心领域不断强化自已的优势禀赋力争在这一领域成为全球霸主以此带动其他业务的拓展例如有些公司注重资产管理业务围绕投资理财、投资咨询展开业务；有些公司注重股权投资业务不断开拓与之相关的高收益的股权投资如对私人权益资本市场的投资等三、国外投行盈利模式的成功因素分析（一）制度变革和经营环境的宽松是国外投行盈利模式转化和成功的外因美国投资银行经历了混业经营、分业经营、佣金自由化、放松管制、金融自由化五个阶段每一次的制度变革和经营环境的改变既给投资银行带来了创新的压力也带来了创新和发展的空间1929年以前美国实行混业经营投资银行大多由商业银行所控制由于是混业经营很少有投资银行考虑资本的风险投资银行业务大多数集中在证券承销和证券交易上很少有创新业务出现这一阶段的盈利主要来自证券承销和经纪两项业务1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%从892亿美元下跌到156亿美元1930-1933年美国共有7763家银行倒闭1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》金融业分业经营模式以法律条文加以规范美国的投资银行业才开始走上了平稳发展的道路1975年美国政府取消了固定佣金制实行佣金自由化佣金自由化对美国投资银行的经营行为产生了重大的影响佣金自由化后各投资银行围绕价格的激烈竞争导致佣金收入急剧下降有资料显示佣金制度改革对投资银行的致命影响在于使绝大部分投资银行丢失了三分之二以上的佣金收入为此各投资银行不得不通过开拓新业务、创新金融产品等方式来开辟新的收入渠道这时期出台的新金融产品主要有金融衍生工具、MMF、综合帐户、指数基金、垃圾债券和CMA等80年代美国放松对市场和机构的管制大批投资银行机构整合竞争力增强而且随着政府金融管制的放松和证券化的推进与证券化相关的新产品也不断涌现如抵押担保证券（MBS）、资产担保证券（ABS）等使金融产品创新进入了新的高潮与此同时业务创新也成了80年代各投资银行共同瞄准的利润来源其中企业并购是各大投资银行的抢手业务期间有的投资银行还涉足过桥贷款与垃圾债券等商业银行业务通过这些产品创新和业务创新投资银行获取了巨额的利润90年代随着网络的快速发展和电子商务的兴起网络证券商也应运而生美国对外证券投资也迅速增加而且由于金融自由化、国际化程度的日益加深金融业务分割日益模糊竞争也日趋激烈美国国会于1999年11月14日通过了《金融服务现代化法案》取消了1933年以来严格禁止商业银行从事政府债务以外的证券承销等投资银行业务的规定引导银行从事多元化经营以增强其营运效率及竞争力这给投资银行带来了很大的竞争压力促使它们不断进行产品创新、业务创新提高盈利能力目前美国对投资银行经营资格的管理采用注册登记制对投资银行的设立关闭、其他行业兼营证券业务以及业务范围都没有限制不仅如此美国证券业还不断推动跨国界、跨时区交易、甚至结合成全球性的交易系统进行24小时交易这种证券市场的国际化不仅分散了投资银行业经营的风险也大大扩大了其盈利空间以美林证券、雷曼兄弟为例（见表3）美林证券近2年来税前收益（Earningsbeforeincometaxes）的六成左右来自国内约三成来自国外（2003年为36.3%2004年31.8%）雷曼兄弟也有近三成的净收入（NETREVENUE）来源于国外2004年为29%2003年为31.68%2002年则达38%表1.2002-2004年美林证券、雷曼兄弟收入的地区分布单位百万美元美林证券（税前收益）雷曼兄弟（净收入）地区2004年2003年2002年地区2004年2003年2002年欧洲中东和非洲645839-201欧洲210418641674泛太地区、加拿大、拉丁美洲12111060387亚太与其它地区1247875612美国436436622565美国822559083869注根据2004年美林证券、雷曼兄弟年报整理（二）严格加强风险管理是国外投行盈利模式取得成功的内因制度变革和金融管制放松的过程是各大投资银行竞争加剧产品及业务不断创新的过程但创新就有风险尤其是20世纪90年代以来随着信息技术的发展和金融衍生工具的日新月异投资银行业的风险迅速增大因此各大投资银行在不断进行创新的同时通过建立有效的风险管理体系来加强风险管理美林证券的风险管理理念是风险控制比风险识别和风险评估更重要它认为承担风险是美林证券核心业务的组成部分在从事各种业务活动的过程中美林证券都会面临市场风险、信用风险、流动性风险、经营风险等因此成立全球流动性和风险管理机构（GloblealLiquidityandRiskManagementGroup简写“GPLR”）来确保风险被正确识别、监测和管理并为了达到这一目标美林证券制定了一个风险管理程序确定公司的风险承受水平以确保将公司的风险损失控制在事先确定的限度内在风险控制技术中美林证券大量使用技术工具来防范风险包括风险点值系统、风险数据库、交易限制监管系统和交易系统访问不仅如此美林证券还认为健康的公司治理和监督以及雇员的职业道德是有效控制风险的核心因此它不断加强公司内部监管监管标准框架包括主要由董事会监管的各项政策、程序及组织结构构成高盛的经营思想是充分承受风险获取合适的利润增强竞争优势所以风险控制是公司最重要的使命之一为此高盛建立风险控制体系制定风险控制程序监督和控制各项业务活动的风险裸露头寸各项业务的风险控制必须上报公司风险控制委员会风险控制委员会批准交易风险参数、公司和业务部门的风险承受水平、检查每个业务单位的市场风险承受限度、批准已被选定的新兴市场和业务部门的市场风险限度、批准主权信用风险限度、根据信用评级确定信用风险承受限度、检查各种风险分析方案的结果根据公司总的风险承受限度各业务部门的风险控制委员会制定本部门的市场风险限度根据每项业务风险限度业务部门经理分配每个交易小组的风险限度每个交易组长是控制这项风险限度的第一责任人公司财务部每天监控公司和各业务部门的风险承受限度如果发现有违反风险承受限度立即报告风险控制委员会高盛公司的风险控制技术更突出VaR值的运用也使用其他风险分析方法保证公司承受的风险是可控的摩根斯坦利成立有由公司大部分高级管理人员组成的风险委员会负责制定整个公司风险管理的策略及考察与这些策略有关的公司业绩风险管理委员会下设几个专门的风险管理委员会以帮助其实施对公司风险活动的检测和考察此外这些风险委员会还考察与公司的市场和信用风险状况、总的销售策略、消费贷款定价、储备充足度和合法实施能力以及经营和系统风险有关的总体框架、层次和检测流程会计主任、司库、法律、协调和政府事务部门及市场风险部门都独立于业务部门协助高级管理人员和风险管理委员会对公司风险状况进行检测和控制另外公司的内部审计部门也向高层管理人员汇报并通过对业务运营领域的考察对公司的经营和控制环境进行评价公司经常在每个管理和业务领域聘用有经验的专家以有效实施公司的风险管理监测系统和操作规程随着对不断变化的和复杂的金融服务业认识的提高公司不断检讨风险管理策略和操作规程使其不断完善雷曼兄弟也有由公司首席执行官、全球证券分部经理、全球固定收入分部经理、伦敦区高级经理、亚洲区高级经理、财务总监、信贷总监和全球风险管理经理组成的风险管理委员会风险管理委员会负责制定公司管理策略检测公司的风险暴露头寸、头寸分布、潜在的新的交易或头寸和例外风险限额为了识别、评价和控制风险过程中的协调一致有关部门的经理一般每两周开一次会如果需要可召开特别会议不容忽视的是这些投资银行加强风险管理是由其发展压力的内在需求使然而根源则在于决定投资银行为谁服务、由谁管制、风险收益如何分配等制度安排的公司治理结构的完善正是这种权益明晰的公司治理结构才会从制度上使各大投资银行以股东利益最大化为经营目标内在地产生对风险管理的强烈需求这些大投资银行公司治理结构的完善之处表现在以下几方面（1）股权结构分散、集中度较低、流动性高有资料显示摩根斯坦利的机构投资者股东持股比重为54%分散在1822个机构投资者手中；美林证券的机构投资者股东持股比重为63%分散在1260个机构投资者手中（2）董事会兼有决策和监督两大职能董事长兼任CEO外部董事尤其独立董事占有重要地位内部董事在董事会中也身居要职董事会下设审计委员会、薪酬委员会、提名委员会协助其进行经营决策并行使监督职能（3）信息披露制度完善美国的证券立法对包括投资银行在内的上市公司信息披露作了较详细的规定公司的重大信息必须披露（4）激励机制行之有效对高级管理人员都采用高工资、高奖金的办法作为短期激励同时普遍运用股票期权等多种金融工具来强化中长期激励四、国外投行盈利模式对我国券商发展的启示对照国外投资银行成功的盈利模式我国券商发展应解决以下问题（1）适度放松证券业的经营领域拓宽券商业务空间近年来随着市场化程度的提高券商原先赖以生存的制度环境与市场环境发生了明显变化垄断性保护色彩日趋淡化传统的盈利模式己难以为继而严格的分业经营和政府管制使同样属于市场化范畴的创新空间的释放相对滞后使市场开拓、业务转型的步伐受阻券商的业务空间狭窄加快创新步伐己成为券商继续发展的必然选择而加快创新步伐、拓宽业务空间就需要解除过度、过时的管制以融资问题为例如果券商正常融资需求在制度内得不到满足违规融资、高成本融资、挪用客户资金等问题就很难真正解决好控制风险的目的也就不能有效实现考虑到国际投资银行发展的混业化、规模化、集中化、现代化、全球化、业务多样化、分工专业化的趋势以及我国金融业对外开放的加快通过放松管制促进一批有潜力的券商做大做强就更显紧迫和重要（2）完善公司法人治理结构奠定证券业持续发展的制度基础我国的券商在法人治理结构方面还很不完善存在着很多问题如“一股独大”信息披露不真实董事不“懂事”监事会形同虚设等要想系统地解决这些问题需要进行产权改革积极推动券商股权的多元化和社会化依照国际投资银行的经验积极推进符合条件的券商上市无疑是最快捷和最有效的方式合规券商上市成为公众公司后必须进行强制性信息披露定期公开披露公司的治理结构、经营状况、经营成果并及时对影响公司经营状况的重大事项进行披露因此上市将使券商面临证券市场、普通投资者和证券监管部门的三重监督强大的市场机制和监管力量将促使券商进一步完善公司治理结构合法、规范运作赚取“阳光利润”实现可持续发展事实证明券商上市有利于迅速扩充资本金、增强抗风险能力也有利于建立、健全和完善法人治理结构、内部控制制度、风险监控体系、激励约束机制等从根本上实现经营机制的转换确立符合开放环境下证券业基本属性的经营规范（3）建立完善的风险规避机制一个完善的风险规避机制需要管理层通过市场的创新为券商的风险规避提供充足的风险管理工具发达国家的券商即使在市场下跌的时候其交易仍能保持盈利一个重要的原因就是这些国家均具有卖空机制和套期保值工具通过卖空机制交易者可以从市场的下跌中获利而不是像我国这样下跌给所有的投资者带来的只是亏损的结局套期保值工具则可以将交易者的风险和收益锁定避免市场变化可能带来的损失（4）券商要在竞争中不断进行创新同时严格加强风险管理走稳健经营之路券商盈利模式的核心是业务和产品的创新因此券商要围绕着这两方面来做文章一方面要对原有的服务性业务进行重新改造使其升级同时要开展新的业务；另一方面又要不断地创造新的金融服务产品以扩大服务范围增加服务对象从而提高核心竞争力证券行业本身是一个高风险的行业而创新又必然会带来各种各样的风险因此我国券商在进行业务创新/产品创新时一定要学习和借鉴国外投行先进的风险管理方法建立健全券商内控制度和操作流程加强风险管理通过建立完整的风险管理体系运用VAR分析法、应力分析法、场景分析法等来对可能存在的风险进行识别和度量使得风险和收益能够相对称以确保将公司的风险损失控制在事先确定的限度内应根据资产结构优化和流动性原则合理安排资产各组成部分的规模并与相应期限的负债在数量上相匹配而且要利用各种衍生工具进行套期保值和规避风险通过资产组合管理提高资产的流动性我国的券商在过去的十几年里片面追求规模的扩大盲目追求发展忽视了证券市场可能存在的风险忽视了对风险的控制从而导致其在市场下跌时出现了行业性亏损的局面券商们应吸取教训牢固树立起稳健经营的理念避免重蹈覆辙参考文献1.李连三.中美证券业券商业务收入对比.《资本市场杂志》2002年第12期2.庄心一.关于我国证券公司发展问题的若干思考.《中国证券业研究》2003年4月号3.吴晓球陈启清.中国证券业发展与未来《经济理论与经济管理》2004年第1期4.何诚颖、陈东胜.开放条件下中国券商盈利模式研究全景网2004年2月9日5.陶鹂春.全球三大券商MGM研究国信证券综合研究所研究报告2005年9月6.王如龙.构建券商新盈利模式战略取向《国际金融报》2003年10月21日7.张海龙.我国券商盈利模式特征分析与风险防范《天水师范学院学报》2003年第12期8.吴志峰.我国券商盈利模式的转型内涵拓展与创新《上海金融》2004年第4期9.徐丽梅.我国券商盈利模式构建《经济理论与经济管理》2005年第1期10.陈峥嵘.回归中介本色寻求新的定位《上海证券报》2005年9月5日11.李光.券商走出困境的理性思考《金融理论与实践》2005年第5期12.国研报告.境外券商盈利模式借鉴国研网2005年8月26日13.谢百三.证券市场的国际比较北京清华大学出版社2003年9月14.王玉霞.《中国投资银行论》北京中国社会科学出版社2005年1月第1版15.田美玉.鲍静海.《投资银行学》南京东南大学出版社2005年8月第1版16.庞介民.《证券公司风险监控研究》北京中国财政经济出版社2005年6月第1版17.美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼1997-2004各年年报

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