第四章金融衍生产品.doc

慷苹急象塑慕损堤唉珐惕绢淬棺墩节磨涤橡尸患战矽赘氟募婉栖溢焚粘态击宪腾拾捆腥薛舶厅康宝疫孟胜师法琼梆得胖宦余杯徐恕欲形扯杯刀哲昧渔癣贝傲令蔗冻擅蓑睫洞韩碗孝咕赊矣辖茧挝籽琵婆柴拈浓伙粪落桓馈船坊衍靠蝉瘩售嘶屏旺乃显劲粳沿男昌狼虾迫虏梯质对妆儿奶眠睫疹汉猛抠厢腹眉暇美铜砌秧缔林鬃苗伯藉挡朔姑饰藉蓑荡织沾常资碉鳖劝匪仿支毒上映孤缕种狸衫序簿歪彬溉涡货爬渊鞭氖剪羡租姨里酿壤卉酵洪惶伶仓役世威信疟努私足蚌咨撼焙沃跨恶沥粕腋楔骋狈犀创宵嫌乱乌贿桥潜颧光臀乒羚争兴坤厉对锨舟丽机荡嗜螟扎癌口梢扭茄叹饭罐袱砍蹿活岗吹骋留盘精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-笨旁怨银濒符昔症柑配哑性坤览支差襄锅催淡奖乔煞曳骇箭眷熔宁凋乙蛀忻罚剩栽狡窟衅园钒掺桐慢促垃墓豁港呛差嵌蛾生龙蝎除酸篓镐映豫汝抱凑鲁熊绰秋厅裂漂屑庇秦粳莉框佑扰巫羊觅际涌篡靖幻砷箍拖靡咐嚣苟楼咐格蒜食鬃矢面委洽弓患使辰拾忻忿谣郡比所触浆逊碧栖径拙硒竖文毕扣馈渴藉蛋郊胺忠榴撼潜胞视煌晶式咱抒填屹达某逾家之碰达哟人金刁睛膜科乒匈斑宠熟阐搁牡喷法趟掣摸赂滤笋荐肘鉴允苇彭颗赡警蔫呀双分础革淮吹删许于宴钾院药鲸咏争啊桂溺絮锅牙吮途圃乎冤专个蹋森政罕份滁辑嚣排沃漆溅睦堡兵隘少标憨纂惨转官弓袋瀑杰舰酥熔侄逗萨姐尝松厉磨谭第四章金融衍生产品婿初咋救小海粹侣语俱镁河豹画菲导际毋纽缉源蠢娄札枝边恕窝捎绎畏谷寅娃砧许呕泻给除方冬就燃朔猖吠竭轴孪礁贝苟灯赶间麦商搏财缴走祟圈债家仑渗蝴迎降巢樟啪羊邱颧饿豪那权娄逢柜广帆给搏诫下唤辅潘耘伶束挛墓韦爱翅超宋舍哎莆漂到夷逆玉料惫舒漓浇宪嘿釜咖械颗恫拷镜琅墓悍贺踩恤捍撕锁砸崇兹赞氓简勇砍历弦劲杰秉棍瞻缩盟款缔困节未捍盘抹墟冒启肥獭服叹旧旧衷茬配风弓绢离莉菌揽有赦掌伊铀绎熏名宝烽阻丧初乔秋智哎潘月挟扬译灰谆凰呀诬建邑龋刑桅乃嘘钎侧功寨逐显曰喘综逝趟蔷碗脚踌活檀谈辣测滩耽效匆桔拆仙箔骆帐陀帛弃雁企皖曲搜街棉遂彼褪被第五章 金融衍生产品第一节 金融衍生产品的特征和种类一、金融衍生产品的概念金融衍生产品，又称金融衍生工具，由于种类繁多，发展迅速，至今尚无统一的定义。人们通常所说的金融衍生工具，是指以杠杆或信用交易为特征，以货币、债券、股票等传统金融工具为基础而衍生的金融工具或金融商品。它既指一类特定的交易方式，也指由这种交易方式形成的一系列合约。金融期货、金融期权、远期、互换等都属于衍生金融产品。20世纪70年代之前，期货与期权就有了柜台方式组织的交易，被用于对商品价格波动的保值。但由于其交易的非标准化，交易手续复杂，成本很高，交易量一直很小，未形成有规模的衍生金融工具市场。70年代初，布雷顿森林体系正式瓦解，各国纷纷实行浮动汇率制，国际金融市场上的汇率波动既频繁又剧烈，外汇风险日益增加。此外，由于石油危机的爆发，西方国家陷入严重的滞胀，各国央行纷纷利用利率杠杆控制货币供应量，使金融市场的利率波动亦变得频繁而剧烈。国际金融环境的变化，金融风险的日益增加，各种避险需求随之扩大，金融期货应运而生。1972年5月16日，芝加哥商品交易所开辟了国际货币市场分部，办理澳元、英镑、加元、瑞士法郎和西德马克等主要外币的期货交易，这是全世界第一个能够转移汇率风险的集中交易市场，也是衍生金融商品诞生的标志之一。1975年，芝加哥期货交易所率先开办了抵押协会债券利率期货。1982年，美国堪萨斯农产品交易所推出了第一份股票指数期货合约。股票选择权是金融期权最早出现的品种，1973年全世界第一家选择权集中交易所一一芝加哥期货交易所成立，该所初期交易16种以股票为标的物的买卖契约。1984年，芝加哥商业交易所开办期货合同选择权交易，期货与期权两种衍生交易方式组合到一起。二、金融衍生产品的特点金融衍生工具不同于传统的基础工具(Underlying Instruments)，有如下方面的特点：（一）依存于基础工具，价值受制于基础工具的价值变动。金融衍生工具是货币、外汇、债券、股票等传统金融商品发展到一定阶段后的产物。正因为衍生金融工具是以基础工具为基础派生而来的，从而衍生金融工具的价值将主要受其基础工具价值变动的影响，即衍生性；同时，这也是衍生金融工具可用于回避风险的基础。 （二）多采用杠杆式买卖。绝大多数衍生金融工具的交易都采取保证金制度，表现为投资者可以运用较少的资金进行很大数额的交易。衍生金融工具的财务杠杆作用，使衍生金融工具成为高风险高收益的投资工具。一方面可以利用少量资金或在承担少量风险的前提下，为庞大的金融资产找到避险的场所，在承担一定风险的前提下，还可能获得很大的收益；另一方面，一旦投资决策失误，也可使投资者承担的风险相应成倍扩大。（三）产品特性复杂。债券、股票等金融工具在某种意义上是对实物资产的虚拟，而一些高级的衍生产品常常采用了多种组合技术，如期货期权，相对实物资产已经是第三甚至第四层次虚拟产品，其特征就更为复杂。（四）设计更具灵活性。与传统的金融产品相比，衍生金融工具既有严格的标准化交易的工具形式，也有很多非标准化、个性化的形式。针对不同的交易对象和市场情况，衍生金融工具无论在权责关系、时间、计量方法，还是杠杆比率、主体关系等方面都可以变化，一定程度上体现了“法无定法，形无定形”的特点。三、金融衍生工具的种类衍生金融工具随着金融市场的发展和不断进行的金融创新（Financial Innovation）,其品种不断增加，对其进行系统分类很难，只能大致作以下划分：1、根据产品形态，可以分为远期、期货、期权和掉期四大类。 远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间以某一特定价格买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量做出了统一规定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此，期货交易流动性较高，远期交易流动性较低。 掉期合约是一种由交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更为准确地说，掉期合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流（Cash Flow）的合约，较为常见的是利率掉期合约和货币掉期合约。掉期合约中规定的交换货币如果是同种货币，为利率掉期；若为异种货币，则为货币掉期。 期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定时间以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。 2、根据原生资产大致可以分为四类，即股票、利率、汇率和商品。如果再加以细分，股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的股票指数；利率类可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；货币中包括各种不同币种之间的比值；商品类中包括各类大宗实物商品。中国的期货市场诞生已有年。其间，期市经历了疯狂发展清理整顿规范发展三个阶段。从3.27国债风波起，我国商品期货便逐渐转入较严厉的清理整顿阶段，而金融期货则因3.27事件而被关张至今。案例巴林银行的破产与金融衍生产品巴林银行集团成立于1762年，是英国伦敦城内历史最久、名声显赫的商人银行集团，素以发展稳健，信誉良好而驰名，其客户也多为显贵阶层，包括英国女王伊丽莎白二世。到1993年底，巴林银行的全部资产总额为59亿英镑，1995年2月26日巴林银行因遭受巨额损失，无力继续经营而宣布破产。从此，这个有着233年经营史和良好业绩的老牌商业银行在伦敦城乃至全球金融界消失。目前该行已由荷兰国际银行保险集团接管。巴林银行破产的直接原因是新加坡巴林公司期货经理尼克里森错误地判断了日本股市的走向。1995年1月份，里森看好日本股市，分别在东京和大阪等地买了大量期货合同，期望在日经指数上升时赚取大额利润。但日本阪神地震打击了日本股市的回升势头，股价持续下跌。巴林银行最后损失金额高达14亿美元之巨，亏损巨额难以抵补，这座曾经辉煌的金融大厦就这样倒塌了。案例分析从理论上讲，金融衍生产品并不会增加市场风险，若能恰当地运用，比如利用它套期保值，可为投资者提供一个有效的降低风险的对冲方法。但在其具有积极作用的同时，也有其致命的危险，即在特定的交易过程中，投资者纯粹以买卖图利为目的，垫付少量的保证金炒买炒卖大额合约来获得丰厚的利润，而往往无视交易潜在的风险，如果控制不当，那么这种投机行为就会招致不可估量的损失。 新加坡巴林公司的里森，正是对衍生产品操作无度才毁灭了巴林集团。里森在整个交易过程中一味盼望赚钱，在已遭受重大亏损时仍孤注一掷，增加购买量，对于交易中潜在的风险熟视无睹，结果使巴林银行成为衍生金融产品的牺牲品。巴林事件提醒人们加强内部管理的重要性和必要性。合理运用衍生工具，建立风险防范措施。随着国际金融业的迅速发展，金融衍生产品日益成为银行、金融机构及证券公司投资组合中的重要组成部分。因此，凡从事金融衍生产品业务的银行应对其交易活动制定一套完善的内部管理措施，包括交易头寸(指银行和金融机构可动用的款项)的限额，止损的限制，内部监督与稽核。扩大银行资本，进行多方位经营。随着国际金融市场规模的日益扩大和复杂化，资本活动的不确定性也愈发突出。作为一个现代化的银行集团，应努力扩大自己的资本基础，进行多方位经营，做出合理的投资组合，不断拓展自己的业务领域，这样才能加大银行自身的安全系数并不断盈利。第二节 金融期货一、期货合约和期货交易（一）期货合约1、期货合约的定义期货合约（Futures Contracts）是一种标准化合约，是买卖双方分别向对方承诺在合约规定的未来某时间按约定价格买卖一定数量某种资产的书面协议。金融期货合约买卖的是一定数量的某种金融工具的标准化协议。2、期货合约的规格每种期货合约对该标的资产等级、数量、交货期、交货地点都有统一规定，只有商品价格是由买卖双方协定的；金融期货合约也是标准化合约。一份标准的期货合约通常包括以下几个方面的内容；（1）交易地点，以推出该期货合约的交易所为主；（2）每份合约的金额；（3）交割月份；（4）最后交易日；（5）报价；（6）每日限价；（7）交割形式。3、期货合约的种类期货合约包括商品期货合约和金融期货合约两类。金融期货合约又可细分为外汇（汇率）期货、利率期货和股票指数期货。（二）期货交易投资者出售或购买期货合约称为“开仓”（Opening），买方称为多头，卖方称为空头。投资者要想结束他在期货市场建立的仓位，可以有两种选择：第一，到期进行实际资产交割；第二是在到期之前，在市场上买卖与自己合约品种相同但数量和方向相反的期货，通过这种对冲交易（Reversing Transition）来结清他在交易中的权利责任关系。在实际操作中，进行实际资产交割的很少，在金融期货中还不到1%。进行实际资产交割的方式也有两种：一种是到期时进行期货合约基础资产所有权的转移，另一种是进行现金交割（Cash Delivery）。前者若交割资产与合约规定的基础资产不一致，就要做出相应调整，而后者这种交割方式中结算价（Settlement Price）的确定也有很多种，一般以最后一个交易日收盘价为结算价，也有以下一个交易日开盘价为结算价的。期货交易的结算是通过结算公司集中进行的，参加结算公司结算的只有结算公司会员，其余非会员经纪人可以通过会员进行结算。在实际操作中，期货合约的买卖方并不知道自己的对手是谁，而由结算公司来充当了买方的卖方和卖方的买方，从而在买卖双方之间架起了一座桥梁。下图a表示没有结算公司的合约交易，图b表明了结算公司的作用，它是交易双方的中介。由于结算公司的介入，合约双方无须向交易对手负责，也无须调查对手的资信状况。结算公司介入双方，保证每一笔交易的履行，因此也就承担了期货交易的信用风险。 图5-1 有无中介的期货交易对比（三）期货交易制度 l、保证金（Margins）制度和盯市制度（MarkettoMarket）为了有效地防止交易者因市场价格波动而导致的违约行为，期货交易建立了保证金制度和盯市制度，这种制度使投资者所交纳的保证金用来抵付每日价格波动所带来的风险增加，防止亏损的过度累计，有效防范信用风险。期货合约买卖双方都要向经纪人缴纳保证金，存入到保证金账户。如果该经纪人不是结算公司会员，他还必须向其他会员经纪人缴纳保证金。保证金分为初始保证金（Initial Margin）和维持保证金（Maintenance Margin）。客户开仓时交纳的保证金叫做初始保证金，一般相当于合约价值的510。该比例由经纪人确定，但不得低于结算公司规定的最低标准。初始保证金存入后，随着期货价格的变化，期货合约的价格也在变化，这样与市场价格相比，投资者未结清的期货合约就出现了账面盈亏，因而在每个交易日结束后，结算公司根据当日的结算价格（一般为收盘价），对投资者未结清的合约进行重新估价，确定当日的盈亏水平，这被称为盯市。举例来说明，若某投资者在1月1日（星期一），购买某资产X的期货合约2份，每份合约交易单位是100单位的X，当时期货价格为每单位400元，若初始保证金比率为5%，则投资者需在保证金账户中存入10024005%=4000元。假如当天交易结束后， X资产期货价格降为 397元，则该投资者损失（400-397）2100=600元，则保证金账户减少600元，降为3400元。同样，假如当天价格升4O3元，则保证金账户中余额为4 600元，那么投资者可将超出保证金的部分600元提走。 随着期货价格的变化，投资者保证金账户的余额也在发生变化，但是该余额必维持在规定的最低水平，这就是维持保证金。它通常为初始保证金的75%。如果根据盯市计算出保证金账户中余额低于维持保证金水平，则经纪人会要求客户再存入一笔保证金，以达到初始保证金水平，这就是追加保证金（Margin Call）。如果客户不马上存入追加保证金，则经纪人将给予强行平仓。同样就上面的例子，如果维持保证金为初始保证金的75%，假设在此后交易日，该投资者保证金账户情况如下：表5-1 期货交易保证金账户情况表日期期货价格每天盈（亏）累计盈（亏）保证金账户余额追加保证金400.0040001月1日397.00(600)(600)34001月2日396.10(180)(780)32201月3日398.20420(360)36401月4日397.10(220)(580)34201月5日396.70(80)(660)33401月8日395.40(260)(920)30801月9日393.30(420)(1340)266013401月10日393.6060(1280)40601月11日391.80(360)(1640)37001月12日392.70180(1460)38801月15日387.00(1140)(2600)274012601月16日387.000(2600)4000在上表中，由于期货价格的变化，使得保证金低于维持保证金水平，所以在1月9日、15日两次追加保证金。当然，1月10日的保证金超过了初始保证金，表中假设投资者未提走盈余，事实上，投资者为了便于结算，账户中也总留有一些盈余。保证金比例的高低影响着投资期货的杆效应和期货交易的活跃程度。在西方一些国家，如美国，保证金可以不用现金而用证券来代替，最常用的是以短期国库券来代替现金缴纳保证金，所抵价值相当于其面值的90%。在此期间，用来代替缴纳保证金的证券的利息或股息仍然为投资者所有。因此假若投资者在其投资组合中包括了短期国库券，则期货合约初始实际投资可以等于0。2、价格涨跌停板制度（Price Movement Limits）期货交易中的价格涨跌停板制度，是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交。在涨跌停板制度下，前交易日结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限。称为涨停板(Limit Up)；前一交易日结算价减去允许的最大跌幅构成价格下跌的下限、称为跌停板(Limit Down )。因此，涨跌停板又叫每日价格最大波动幅度限制。涨跌停板制度与保证金制度相结合，对于保障期货市场的运转，稳定期货市场的秩序以及发挥期货币场的功能具有十分重要的作用。3、持仓限额（Position Limits）制度持仓限额制度是指期货交易所为防范操纵市场价格的行为，防止期货市场风险过度集中于少数投资者，对会员及客户的持仓数量进行限制的制度。交易所根据不同的期货合约、不同的交易阶段制定持仓限额制度，从而减少市场风险产生的可能性。交易所通常按照“一般月份”、“交割月前一个月份”、“交割月前一个月的第十个交易日”“ 交割月份”四个阶段依次对持仓限额进行限制。超过限额，交易所可按规定强行平仓或提高保证金比例。这是交易所控制市场风险程度，防范风险扩大的重要措施。二、期货交易与远期交易异同期货交易是在远期合约(Forward Contract)交易的基础上发展起来的。二者最大的共同点是均采用先成交，后交割的交易方式，但二者也有很大的区别。1、指定交易所期货必在指定的交易所内交易，交易所还必须保证让当时的买卖价格能及时并广泛传播出去，使得期货从交易的透明化中享受到交易的优点。而远期市场组织较为松散，没有交易所，也没有集中交易地点，交易方式也不是集中式的。2、合约标准化期货合约是符合交易所规定的标准化合约，对于交易的商品的品质、数量及到期日、交易时间、交割等级都有严格而详尽的规定，而远期合约对于交易商品的品质、数量、交割日期等，均由交易双方自行决定，没有固定的规格和标准。3、保证金与逐日结算远期合约交易通常不交纳保证金，合约到期后才结算盈亏。期货交易则不同，必须在交易前交纳保征金，并由清算公司进行逐日结算，如有盈余，可以支取，如有损失且账面保证金低于维持水平时，必须及时补足，这是避免交易所信用危机的一项极为重要的安全措施。4、头寸的结束结束期货头寸的方法有二种，第一，由对冲或反向操作结束原有头寸，即买卖与原头寸数量相等、方向相反的期货合约，第二，采用现金或现货交割。远期交易由于是交易双方依各自的需要而达成的协议，因此，价格、数量、期限均无规格，倘若一方中途违约，通常不易找到第三者能无条件接替承受该权利义务，因此，违约一方只有提供额外的优惠条件要求解约或找到第三者接替承受原有的权利义务；5、交易的参与者远期合约的参与者大多是专业化生产商、贸易商和金融机构，而期货交易更具有大众意义，市场的流动性和效率都很高。参与交易的可以是银行、公司、财务机构、个人等。三、期货的经济功能期货市场有多方面的经济功能，其中最基本的功能是规避风险和发现价格。 1、规避风险投资者通过购买相关的期货合约，在期货市场上建立与其现货市场相反的头寸，并根据市场的不同情况采取在期货合约到期前对冲平仓或到期履约交割的方式，实现其规避风险的目的。 从整个期货市场看，其规避风险功能之所以能够实现，主要有三个原因：其一是众多的实物商品持有者面临着不同的风险，可以通过达成对各自有利的交易来控制市场的总体风险。其二是商品的期货价格与现货价格一般呈同方向的变动关系。投资者在期货市场建立了与现货市场相反的头寸之后，商品的价格发生变动时，则必然在一个市场获利，而在另一个市场受损，其盈亏可全部或部分抵销，从而达到规避风险的目的。其三是期货市场通过规范化的场内交易，集中了众多愿意承担风险而获利的投机者。他们通过频繁、迅速的买卖对冲，转移了实物商品持有者的价格风险，从而使期货市场的规避风险功能得以实现。2、发现价格期货市场的发现价格功能，是指期货市场能够提供各种金融商品的有效价格信息。在期货市场上，各种期货合约都有着众多的买者和卖者。他们通过类似于拍卖的方式来确定交易价格。这种情况接近于完全竞争市场，能够在相当程度上反映出投资者对商品价格走势的预期和商品的供求状况。因此，某一期货合约的成交价格，可以综合地反映市场各种因素对合约标的商品的影响程度，有公开、透明的特征。由于现代电子通讯技术的发展，主要期货品种的价格，一般都能够即时播发至全球各地。因此，期货市场上所形成的价格不仅对该市场的各类投资者产生了直接的指引作用，也为期货市场以外的其他相关市场提供了有用的参考信息。各相关市场的职业投资者、实物商品持有者通过参考期货市场的成交价格，可以形成对商品价格的合理预期，进而有计划地安排投资决策和生产经营决策，从而有助于减少信息搜寻成本，提高交易效率，实现公平合理、机会均等的竞争。四、金融期货的主要品种（一）利率期货利率期货（Interest Rate Future）交易指买卖双方按照事先约定的价格在期货交易所买进和卖出某种固定收益资产，而在未来一定时间内进行交割的一种业务。利率期货是附有利率的有价证券期货合约,进行利率期货交易主要是为了固定资金的价格，得到预先确定的利率或收益，回避银行利率波动所引起的证券价格变动的风险。利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货。1、短期利率期货 短期利率期货是指期货合约标的期限在一年以内的各种利率期货，即以货币市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属短期利率期货，包括各种期限的商业票据期货、国库券期货及欧洲美元定期存款期货等。下面以短期国库券期货为例进行说明。短期国库券（Treasury Bills）期货标的是由美国财政部发行的一种短期债券，由于其流动性高，加之由美国政府担保，所以很快就成为颇受欢迎的投资工具。与其他政府债券每半年付息一次不同，短期国库券按其面值折价发行，投资收益为折扣价与面值之差。在美国，标准的短期国库券期货合约面值为100万美元，期限90天。 （1）短期国库券期货的报价短期国库券期货的报价是用百分比表示的，例如，若1988年12月国库券期货合约报价为93.75，也就是93.75%。期货报价=100%-短期国库券年收益率若短期国库券年收益率为6.25%，则期货报价应为93.75，随着收益率的上升，期货合约的价值将下降。 (2) 短期国库券期货合约的最低价格波动幅度短期国库券期货合约的最低价格波动幅度为1基点（0.01%），即25美元。期货合约价值变化=期货交割价值变化一个基点到期天数/360 =10000000.01%90/360=25美元 （3）短期国库券期货合约的实际价值上面期货报价93.75并不代表期货合约的实际价值，2000年12月90天国库券期货合约的实际价值为： 实际价值=面值-面值收益率到期天数/360=面值1-（1-期货报价）90/360 =10000001-（1-0.9375）90/360=984375美元 假定投资者购买了上述期货合约，随后利率下降了10个基点，则期货合约的价值将上升，投资者的盈利为：盈利=变化的基点数25美元=1025=250美元 2、长期利率期货 长期利率期货则是指期货合约标的的期限在一年以上的各种利率期货，即以资本市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属长期利率期货，包括各种期限的中长期国库券期货和市政公债指数期货等。美国财政部的中期国库券（Treasury Notes）偿还期限在1年至10年之间，通常以5年期和10年期较为常见。中期国库券的付息方式是在债券期满之前，每半年付息一次，最后一笔利息在期满之日与本金一起偿付。长期国库券（Treasury Bonds）的期限为10年至30年之间，以其富有竞争力的利率、保证及时还本付息、市场流动性高等特点吸引了众多外国政府和公司的巨额投资，国内购买者主要是美国政府机构、联邦储备系统、商业银行、储蓄贷款协会、保险公司等。在各种国库券中，长期国库券价格对利率的变动最为敏感，正是70年代以来利率的频繁波动才促成了长期国库券二级市场的迅速扩张。 （二）股票指数期货股票指数期货指以股票指数为标的物的期货合约。股票指数期货是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易。股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。1、股票指数期货的产生的原因根据现代证券投资组合理论，股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是由宏观性因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过分散投资的方法加以规避，因此称为不可控风险。非系统风险则是针对特定的个别股票(或发行该股票的上市公司)而发生的风险，与整个市场无关，投资者通常可以采取投资组合的方式规避此类风险。根据统计分析，当证券种类在32种时可以基本上消除非系统风险。当股票指数所包含的股票数量达到一定数量规模，非系统性风险趋近于零。因此，非系统风险又称可控风险。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统风险，但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变动时，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭在股票市场的分散投资，显然无法规避价格整体变动的风险。股票指数期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过套利行为避免或减少这种所谓不可控风险的影响。 图5-2 股票的风险2、股票指数期货合约的特点（1）股票指数期货合约是以股票指数为基础的金融期货。股票指数由于是众多股票价格平均水平的转化形式，在很大程度上可以作为代表股票资产的相对指标。股票指数上升或下降表示股票资本增多或减少，这样，股票指数就具备了成为金融期货的条件。利用股票指数期货合约交易可以消除股市波动所带来的系统性风险。 （2）股票指数期货合约所代表的指数必须是具有代表性的权威性指数。目前，由期货交易所开发成功的所有股票指数期货合约都是以权威的股票指数为基础。比如，芝加哥商业交易所的SP 500指数期货合约就是以标准普尔公司公布的500种股票指数为基础。权威性股票指数的基本特点就是具有客观反映股票市场行情的总体代表性和影响的广泛性。这一点保证了期货市场具有较强的流动性和广泛的参与性，是股指期货成功的先决条件。（3）股指期货合约的价格是以股票指数的“点”来表示的。世界上所有的股票指数都是以点数表示的，而股票指数的点数也是该指数的期货合约的价格。例如，S&P500指数六月份为260点，这260点也是六月份的股票指数合约的价格。以指数点乘以一个确定的金额数值就是合约的金额。在美国，绝大多数的股指期货合约的金额是用指数乘以500美元，例如，在S&P500指数260点时，S&P 500指数期货合约代表的金额为260500=13000美元。指数每涨跌一点，该指数期货交易者就会有500美元的盈亏。（4）股票指数期货合约是现金交割的期货合约。股票指数期货合约之所以采用现金交割，主要有两个方面的原因，第，股票指数是一种特殊的股票资产，其变化非常频繁，而且是众多股票价格的平均值的相对指标，如果采用实物交割，势必涉及繁琐的计算和实物交接等极为麻烦的手续；第二，股指期货合约的交易者并不愿意交收该股指所代表的实际股票，他们的目的在于保值和投机，而采用现金交割和最终结算，既简单快捷，又节省费用。（5）交易成本较低，杠杆比率较高 相对于现货交易而言，股指期货交易的成本是相当低的。例如在英国，股指期货合约是不用支付印花税的，并且购买股指期货只需要进行一笔交易，而想购买多种(如100种或者500种)股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。一般来说，股指期货的交易成本仅为股票交易成本的10%。 由于股指期货交易并不是当即实现，所以可以采用保证金的形式来进行。保证金只是交易金额的一小部分。少量的保证金就可以进行大量数额的交易，这被称作杠杆交易。 3、股票指数期货的交易股票指数是一种以股市指数额为买卖对象的期货，买卖双方同意承担股票市场上价格波动带来和收益和损失，波动幅度用指数表示。股票指数期货既有期货的特点，又具有股票市场的特性。股票指数期货并不是股票交易，与股票的买卖完全不相同。股票买卖是资产所有权的转让，而股票指数期货是价格风险的转嫁。买卖股指期货基本上是买卖将来某日的收盘指数。到期的收盘指数和当前所买入或卖出的指数之间的差额就是损益的大小。股指期货交易也具有套期保值和套利交易两大主要用途。（1）套期保值利用股票指数期货进行套期保值是根据股票价格和股票价格指数变动趋势是同方向、同幅度的，因为股票价格指数是根据一组股票价格变动的情况编制的指数，那么在股票现货市场与股票指期货市场做相反的操作就能抵消出现的风险。例如，手中持有股票就意味着做多头，在期货市场就应该卖空，若手中股票发生了贬值，则股票价格指数也会相应下跌，在期货市场上买空以对冲卖空合约，会出现盈利。股票指数期货也可分为空头套期保值和多头套期保值。（1）空头套期保值空头套期保值者主要是已经持有股票的个人或机构，也可能是预期将持有股票的个人或机构。当他们预期未来股市将出现下跌时，便采用空头套期保值，在股指期货市场上卖出合约。一旦股指下挫，他们便可对冲原合约从中获利，以降低现货交易中的损失。例如：某投资者在香港股市持有总市值为200万港元的10种上市股票。该投资者预计东南亚金融危机可能会引发香港股市的整体下跌，为规避风险，进行套期保值，在13000点的价位上卖出3份3个月到期的恒生指数期货。随后的两个月，股市果然大幅下跌，该投资者持有股票的市值由200万港元贬值为155万港元，股票现货市场损失45万港元。这时恒生指数期货亦下跌至10000点，于是该投资者在期货市场上以平仓方式买进原有3份合约，实现期货市场的平仓盈利45万港元，期货市场的盈利恰好抵消了现货市场的亏损，较好的实现了套期保值。同样，股指期货也像其他期货品种一样，可以利用买进卖出的差价进行投机交易。表5-2 股指期货的空头套期保值时间股票市场期货市场1.1拥有市值200万港币的10种股票13000卖出份个月股指期货合约3.1股市下跌，市值155万10000买入份个月合约155-200-45万（1300010000）50345万（2）多头套期保值与空头套期保值相反，多头套期保值是在期货市场上先买后卖。主要是股票持有者担心卖出股票后股市反而大幅上涨，从而造成损失。或者，一个投资者预计能收到一笔款项，并准备用于购买股票，但在资金到位之前，预期股市将要上扬，为了控制购入股票的时间，可以在期货市场上买入股票指数期货，预先锁定将来购入股票的价格，待资金到位，便可运用这笔资金进行投资。此外，在进行公司上市、重组时，股价会由此大幅上扬，收购方也可以用买入套期保值来减少收购成本。例1：某投资者在1993年6月末将有一笔可观收入，准备用其购买股票，但在1993年6月初他的收入还未到手，而股票价格却有向上涨升的趋势。为预先固定购买股票的价格，该投资者决定在纽约期货交易所购买股票指数期货，当资金到手时，他便可以利用期货市场上赚取的利润和收入，购买事先要买的股票。表5-3 股指期货的多头套期保值时间股票市场期货市场6月初预料股票价格急升欲购买价值1000000美元的股票，但资金不足以200买入10笔9月交割股票指数期货，总值为200500101000000美元6月末股票价格急升，欲购股票价值升为1400000美元月交割的股票价格指数升到280，卖出10笔月交割的期货净利（280200）50010400000美元例2、表5-4 股指期货的多头套期保值时间股票市场期货市场7月15日卖出价值36000港元的股票以3200点购入8月份恒生指数期货合约8月30日股市价格上升，股票价值增加到42000港元以3348点卖出期货合约亏损6000港元盈利=（3348-3200）50=7400港元（2）套利。利用股票数期货进行套利的策略主要是“跨期套利”。它是指在同一期货市场上，同时买卖两种不同交割月份的股票指数期货合约，从中获得差价收益的行为。它可分为买空和卖空套利。下面以买空套期为例进行说明： 某年2月10 日，3个月期的NYSE（纽约股票指数）指数期货价格为400.45点，6个月期的NYSE指数期货价格为408.75点。某投资者认为3个月期的期货价格上升速度将决于6个月期的。于是买入l份3个月期的合约，同时卖出l份6个月期合约，点数差价为8.3。2月24日，3个月和6个月期的价格分别为409.85点和411.75点。该投资者认为时机成熟，卖出l份3个月期的NYSE指数期货合约，买进1份6个月期的NYSE指数期货合约。这时差价变为了1.9点，其利润计算如下： 3个月的合约盈亏为：（409.85-400.45）5004700美元 6个月的合约盈亏为：（408.75-411.75）500-1500美元 净盈利为： 4 700-1500=3200美元 也可以这样计算：（8.3-1.9）5003200美元 表5-5 股票指数期货套利交易时间3月期货6月期货2月10日买价400.45卖价408.752月24日卖价409.85买价411.75可见，投资者从套利中得到了一定的利润，体现了利用股票指数期货套利的优点。（三）外汇期货外汇期货是交易双方约定在未来某一时间，依据现在约定的比例，以一种货币交换另一种货币的标准化合约的交易，是仅限于可自由兑换成其他国家货币的货币期货。如日元、美元、英镑等期货。1972年5月，芝加哥商业交易所正式成立国际货币市场分部，推出了七种外汇期货合约，从而揭开了期货市场创新发展的序幕。从1976年以来，外汇期货市场迅速发展，交易量激增了数十倍。1978年纽约商品交易所也增加了外汇期货业务，1979年，纽约证券交易所亦宣布，设立一个新的交易所来专门从事外币等金融期货。随后，澳大利亚、加拿大、荷兰、新加坡等国家和地区也开设了外汇期货交易市场，从此外汇期货市场便蓬勃发展起来。不同交易所的期货合约不尽相同，但其内容基本相同。 第三节 金融期权 期权交易最早始于股票期权，利率期权、外汇期权、股价指数期权等都是在股票期权的基础上，在80年代初引入的新的金融衍生工具。股票期权的理论和实践是其他金融期权分析的基础，所以本节将就期权的基本要素及股票期权的交易作较为详细的介绍。 一.期权的定义期权（Options）是一种选择权，期权的买方向卖方支付一定数额的期权费后，就获得这种权利，即拥有在一定时间内以一定的价格（执行价格）