论股票首次公开发行抑价——基于我国中小企业板的实证研究-毕业论文.doc

中文摘要根据有效市场理论，首次公开发行股票与资本市场上其他金融品种一样，不应该存在超额收益，但各国的研究成果都表明首次公开发行的上市首日收益率大大超过市场的平均收益率，新股的发行抑价是一个普遍存在的现象。首次发行新股的“高名义回报、低风险约束、高换手率”一直是我国资本市场的一个显著特点。过高的新股发行抑价造成了一、二级市场风险与收益的不匹配，大量资金滞留在一级市场，严重影响了资金的最优配置和资本市场的健康发展。因此，我们有必要深入研究首次公开发行的高抑价现象，把握影响我国新股抑价的原因，以期降低我国一级市场的抑价水平，并对新股发行定价市场化改革提供参考。各国的研究人员一直在试图解释导致新股短期超额回报的原因。在早期的研究工作中，研究人员往往把新股上市异常高回报的原因归结为新股在发行时的过低定价(underpricing)，他们认为由于在新股发行过程中存在着大量的信息不对称现象，为了消除这种信息不对称的影响，发行人或者承销商有积极性为新股低定价，这是造成新股上市短期高回报的原因。国外研究人员构造了许多较有说服力的解释模型。但是，随着研究的深入，逐渐发现低定价不能有效解释新股发行的所有现象，许多研究人员开始怀疑低定价也许不是造成新股短期高回报的真正原因，或者不是唯一的原因，提出了新股短期高回报是由于二级市场对新股价值的错误估计造成的，并且这种回报与市场的狂热程度有关。本文的主体结构由五部分组成：第一章为引言。第二章对新股发行抑价的理论研究成果进行综述，列举了国内外学者对新股抑价普遍存在性的研究成果，并且对之进行了简要的评述。第三章对我国存在的过高新股抑价率进行了描述性统计，并从新股抑价的理论出发，结合我国证券市场运行的实际，借鉴国外学者研究的思路和方法，选择了16个解释变量，然后通过单因素模型对这些因素筛选，接着用因子分析的方法对各影响因素进行提炼，得出3个公共因子。根据这些公共因子建立多元回归模型，系统分析他们对新股抑价的作用程度并且给出了降低我国新股高抑价率的结构性分析。第四章基于随机边界定价模型分析了我国新股抑价过高的原因，实证研究发现，我国的新股抑价是由新股发行定价偏低和二级市场对新股的错误定位共同造成的，所以放开发行价格并不能有效解决我国新股抑价过高的问题。第五章是本文的结论和降低新股抑价政策建议，主要从解决二级市场的错误定价着手，提出了引入做空机制和超额发售权的政策建议。关键词：新股抑价；因子分析；随机边界模型 AbstractAccording to effective market hypothesis, there should be no excess income in new listed stocks, which is the same as other financial tools on the capital market. But the research achievements on every country indicate that the first-day earning ratio of new stocks exceeds the market earning greatly. High nominal returns, little risk, and high turnover of Initial Public Offerings (IPOs) are long-standing distinguishing features of Chinese capital markets. Too high underpricing has caused mismatch of risk and earnings between primary and secondary market in our country, the large amount of fund in primary market and has influenced the optimum collocation of capital and the sound development of the capital market. Therefore, it is necessary for us to research new stock underpricing in-depth, find the influential factor of underpricing in our country so that we can reduce the degree of underpricing and some useful suggestions can be offered for the IPO reform of new stocks. The principal parts of this text consist of five parts: chapter one is the introduction of this paper. Chapter two summarizes the research achievements of underpricing, including the overseas research and domestic achievements of underpricing. Chapter three analyzes the high underpricing rate by descriptive statistical, then we choose 16 explaining variables, then adopt the single regression model for the selection of these variables, after that we extract several factors from these adopted variables using factor analysis method and the this research is based on the theory of underpricing and combines the reality of the securities market, furthermore, we use multiple regression model explain the underpricing of new stocks. Chapter four analyzes the reason of high underpricing in our country by means of stochastic frontier models. Positive research shows that it is not only the low pricing of issuing price, but also the unreasonable too high pricing of new stock in secondary market leads to the high underpricing. So it is invalid to loosen the issuing price to decrease underpricing. In chapter five is the conclusion of this paper, policy recommendations are also gave in this chapter.Key words: uderpricing of new stocks; factor analysis; stochastic frontier models 目 录第一章 引言1第一节 研究背景和研究目的1第二节 研究思路和创新之处2第二章 国内外相关研究综述4第一节 国外学者对抑价的研究及其理论解释4一、基于信息不对称的IPO的故意折价理论5二、IPO高超额收益率的二级市场解释7三、对理论成果的评价8第二节 国内相关研究综述8第三章 我国新股抑价的多因素分析10第一节 模型变量的解释以及样本数据的说明10一、关于样本数据和分析软件的选择10二、待选变量的描述性统计11三、对解释变量的有关假设12第二节 单方程回归模型12一、AR为被解释变量的单方程回归12二、回归结果分析13第三节 AR的多因素逐步回归14第四节 因子分析15一、因子分析方法概述15二、因子分析和公共因子的解释15三、因子得分函数和因子得分排名17四、因子分析与AR为被解释变量的多元回归模型20第四章 随机边界模型与新股抑价21第一节 随机边界模型21一、上随机边界模型21二、下随机边界模型21第二节 发行定价的上随机边界模型22一、P0作为因变量的上随机边界模型参数估计22二、真实发行抑价的度量23第三节 发行定价的下随机边界模型24第四节 上市价格P2的下随机边界检验25一、对上市日收盘价P2的影响因素的因子提取25二、对P2和公共因子建立下随机边界模型27第五节 我国新股抑价的形成原因初探28第五章 主要结论和政策建议32第一节 结论32第二节 政策建议32一、建立做空机制32二、引入超额发售权33三、强化信息披露制度33参考文献35后记38 第一章 引言第一节 研究背景和研究目的首次公开发行，即IPO(Initial Public Offering)，也称新股 ，是指那些拥有前景看好的投资项目的公司(包括私有公司或公众公司)，在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的广大投资者发售股份，为开展项目筹集所需要的资金。随着证券市场的深入发展，股票首次公开发行已作为一种重要的融资方式被世界各国普遍采用。在证券市场上，新股发行定价是股票发行市场的核心环节，新股定价是否合理、新股发行是否顺利，会在很大程度上影响发行公司的筹资能力和股票在二级市场上的表现，直接影响到股票市场的资源配置效率。自上个世纪60年代开始，西方学者就开始关注到证券市场上存在的一种异常现象股票IPO价格低估现象,或称为IPO折价发行 ，表现为多数新股在上市首日便会有一个巨大的涨幅，即其在二级市场的上市首日或上市初期的交易价格远远超过首次公开发行价格，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益 。由于早期的研究认为新股在二级市场的首日价格体现了市场对股票的价值认定，代表着股票的理论价格，因而这一超额收益得以出现的原因只能是一级市场发行价格的低估，所以又将这种超额收益称之为“抑价”。这吸引了许多学者对IPO市场进行研究，对IPO价格低估现象的研究也逐步由发达国家证券市场扩展到拉丁美洲、亚洲等一些发展中证券市场。学者们大都得出一致结果，即各国股市均存在着不同程度的IPO价格低估现象。首次发行新股的低风险、高初始回报一直是我国股票市场的一个显著特点。与之相联系，几乎每次新股发行都会吸引巨额的申购资金，甚至形成大大小小颇具中国特色的所谓“新股合作基金”（所谓的“新股基金”或“新股信托”是指将中小投资者的资金集中起来，进行一级市场新股申购，提高中签可能，以获取低风险收益的非正规基金或信托。）但是由于申购资金的供给远大于新股供给，导致了极低的中签率，使得申购资金的实际回报大大低于名义水平。同时，这些申购资金并非真正投资于新股，而是往往在上市交易初期即抛售获取可观收益，属于短期投机寻利者，新股上市首日的高换手率就是一个证明。第二节 研究的思路和创新之处按照有效市场理论，众多的市场逐利行为将使得所有资本只能获得平均利润，新上市股票与市场上的其他金融品种一样，不应存在超额收益，但是事实上，从各国的研究来看，新股发行抑价却是一个普遍的、长期存在的现象，我国也不例外，而且我国一级市场的新股抑价程度远高于发达国家成熟的股票市场和发展中国家新兴的股票市场。世界各国的研究人员一直在试图寻找解释导致新股短期超额回报的原因。新股抑价水平的大小反映了新股发行市场化程度的高低，过高的一级市场新股抑价会带来许多弊端：首先，它导致了一、二级市场之间风险和收益的严重不匹配，从而形成了两个市场资金分割，二级市场资金面萎缩的现象；其次，由于一级市场提供了巨大的无风险收益，大量资金通过非正常渠道进入市场，严重影响了资本市场的健康发展。最后，这种过高的新股抑价使投资者较少关注上市公司的质量，加大一级市场的投机氛围，市场最优配置资源的功能并未得到很好的发挥。长期以来，世界各国的研究人员一直在试图解释导致新股短期超额回报的原因。在早期的研究工作中，研究人员往往把新股上市异常高回报的原因归结为新股在发行时的过低定价(underpricing)，他们认为由于在新股发行过程中存在着大量的信息不对称现象，为了消除这种信息不对称的影响，发行人或者承销商有积极性为新股低定价，这是造成新股上市短期高回报的原因。国外研究人员构造了许多较有说服力的解释模型。但是，随着研究的深入，逐渐发现低定价不能有效解释新股发行的所有现象，许多研究人员开始怀疑低定价也许不是造成新股短期高回报的真正原因，或者不是唯一的原因，提出了新股短期高回报是由于二级市场对新股价值的错误估计造成的，并且这种回报与市场的狂热程度有关。所以弄清楚股的超额回报的原因是由发行低定价引起的还是由于二级市场错误评价引起的是寻求解释这一异常现象的关键，也是对改革新股发行体制有重要作用的。本文主要使用实证分析的方法对新股抑价展开研究。首先，对我国新股发行存在的高抑价率进行描述性统计分析，对我国新股抑价和发行价格的影响因素进行了单因素线性回归，选出重要的解释变量。然后，对我国新股抑价建立多元回归模型，用逐步回归方法选择进入模型的变量。再者，对影响新股抑价的各自变量进行因子分析，提炼出起决定性作用的公共因子，通过这些公共因子重新建立多元回归模型。最后，以这些提炼出公共的因子为自变量，分别以发行价格和上市交易价格为因变量，建立随机边界模型。将实际价格和理论价价值进行比较，进一步探究形成新股抑价的深层次原因。本文的理论创新有以下两点：第一、将因子分析引入多元回归模型，不仅使得解释变量的含义更加明确精练，而且可以避免多重共线性的出现，同时也可以避免多元回归模型导致的自由度的大量损失。第二、通过建立随机边界模型分析超额收益率的形成原因，并且对超额收益率的高估程度进行了度量。 第二章 国内外相关研究综述在国外，IPO的新股抑价一直是金融学界的研究热点之一，国内近几年来也陆续出现了不少关于新股发行的研究文献。对国内外的相关研究成果进行分析和述评，有助于我们更深刻地理解新股抑价问题，进而形成自己的观点。下面对国内外有关新股抑价的理论研究成果进行简要的回顾。第一节 国外学者对抑价的研究及其理论解释从20世纪70年代开始，西方学者注意到美国证券市场中存在着一种异常现象IPOs在二级市场上市的首日或是初期价格往往大大高于发行价格，从而使得一级市场投资者获得很高的初始超额收益率，远大于市场正常的收益率，由此引起了学者们的浓厚兴趣。对这个问题的连续实证研究表明，这一现象普遍且长期存在于世界各国的股票市场中，即使在美国这样较为成熟的证券市场，这个问题也同样存在，并无消失的迹象，甚至有超额收益率日渐上升的趋势。当然，不同国家的IPO初始收益率往往相差较大。从表2-1中我们可以看到，新兴市场国家IPO高收益率的现象往往相当显著，而较为发达和成熟的证券市场则偏低一些。表2-1 38个国家和地区股票首次公开发行的首日平均收益国 家研究者样本数样本期首日收益率澳大利亚Lee, Taylor & Walter; Woo3811976-199512.1%奥地利Aussenegg761984-19996.5%比利时Rogiers, Manigart & Ooghe; Manigart861984-199914.6%巴西Aggarwal, Leal & Hernandez621979-199078.5%加拿大Jog & Riding; Jog & Srivastava; Kryzanowski & Rakita5001971-19996.3%智利Aggarwal, Leal & Hernandez; Celis & Maturana551982-19978.8%中国Datar & Mao; Gu and Qin (A shares)4321990-2000256.9%丹麦Jakobsen & Sorensen1171984-19985.4%芬兰Keloharju; Westerholm991984-199710.1%法国Husson & Jacquillat; Leleux & Muzyka; Paliard & Belletante; Derrien & Womack4481983-19989.5%德国Ljungqvist4071978-199927.7%希腊Kazantzis & Thomas1291987-199451.7%香港McGuinness; Zhao & Wu3341980-199615.9%印度Krishnamurti & Kumar981992-199335.3%印度尼西亚Hanafi1061989-199415.1%以色列Kandel, Sarig & Wohl281993-19944.5%意大利Arosio, Giudici & Paleari1641985-200023.9%日本Fukuda; Dawson & Hiraki; Hebner & Hiraki; Hamao, Packer, & Ritter; Kaneko & Pettway15421970-200026.4%韩国Dhatt, Kim & Lim; Ihm; Choi & Heo4771980-199674.3%马来西亚Isa; Isa & Yong4011980-1998104.1%墨西哥Aggarwal, Leal & Hernandez371987-199033.0%荷兰Wessels; Eijgenhuijsen & Buijs; Ljungqvist, Jenkinson & Wilhelm1431982-199910.2%新西兰Vos & Cheung; Camp & Munro2011979-199923.0%尼日利亚Ikoku631989-199319.1%挪威Emilsen, Pedersen & Saettern681984-199612.5%菲律宾Sullivan & Unite1041987-199722.7%波兰Aussenegg1491991-199835.6%葡萄牙Almeida & Duque211992-199810.6%新加坡Lee, Taylor & Walter1281973-199231.4%南非Page & Reyneke1181980-199132.7%西班牙Ansotegui & Fabregat991986-199810.7%瑞典Rydqvist2511980-199434.1%瑞士Kunz & Aggarwal421983-198935.8%台湾Lin & Sheu; Liaw, Liu & Wei2931986-199831.1%泰国Wethyavivorn & Koo-smith; Lonkani & Tirapat2921987-199746.7%土耳其Kiymaz1381990-199613.6%英国Dimson; Levis; Ljungqvist30421959-200017.5%美国Ibbotson, Sindelar & Ritter147601960-200018.4%摘自： Ritter, Jay R., 2002, Investment Banking and Securities Issuance, North-Holland Handbook of the Economics of Finance edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz.一、基于信息不对称的IPO的故意折价理论Ibbotson等学者在最早提及IPO高收益率这个异常现象的时候使用的是“折价”一词，这实际上暗示了当时主流金融理论“完全理性和效率市场”的假定，即IPO上市后二级市场的定价是有效率的，反映了公司的真实价值，而一、二级市场之间的超常收益率是由发行人或承销商故意进行的折价行为导致的。以此为出发点发展起来的诸多解释因而多被称为折价理论，该理论占据了IPO研究主流观点的位置。许多学者用IPO过程中所涉及的经济主体之间的信息不对称来解释折价现象，并且得到20世纪80年代许多实证研究结论的支持。（一）发行公司和投资者之间存在信息不对称的理论解释Allen&Faulhaber(1989)指出抑价是表现企业价值的信号，企业通过支付发行抑价这样的成本来显示其内在价值。高素质的企业有意选择低于企业实际价值的发行价，以此来区别低素质的企业，从而使得投资者可以获得企业的信息而愿意在企业的后续发行中支付较高的价格。低素质的企业可选择模仿高素质的企业折价发行来伪装自己，也可选择不模仿而表现企业本身的信息。模仿高素质企业，不仅在发行时就必须承担相应的模仿成本，即低价发行所带来的融资不足，而且还将面临在再融资前被投资者察觉出企业真实素质的风险，导致再融资计划受阻，不能获得更多的资本；不模仿高素质企业，则会在今后的融资中遇到困难。如果信号假说成立，新股抑价水平就应与再融资的频率正相关。因此，高素质的企业在首次公开发行时，初始的融资股份占总股份的比例较小，他们会在随后进行更多的融资。新股发行时的抑价水平也会与初始的融资股份占总股份的比例负相关。（二）投资投资者之间存在信息不对称的理论解释1“赢者的诅咒”(the winners curse)在一个“赢者的诅咒” （Rock，1986）中，投资者分为有信息的和无信息的两种。无信息的投资者往往会担心：在一个不好的IPO中，他们可能会收到全部的申购股份；而在一个好的IPO中，他们可能至多能收到部分的申购股份。这样，他的平均收益将会低于一般的收益水平，从而导致逆向选择即放弃申购IPO。因此，为了吸引那些处于信息劣势的投资者，在股票首次公开发行时必须系统性地折价发行，以便为那些未掌握信息的投资者提供一定的收益。Beaty和Ritter（1986）拓展了Rock的模型，提出IPO折价幅度和公司价值的不确定性之间存在单调关系。他们认为公司不确定性越高，投资者获取信息成本越大，“赢者的诅咒”问题越突出，折价幅度就要加大。大量的文献对这一假设进行了研究，大多数国家的实证结果都支持这个观点，因而成为IPO折价理论中最受肯定的解释之一。2 从众假说这是从投资心理学角度来说明的。Welch(1992) 认为投资者购买IPO股票的行为有一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的“从众”(Bandwagon)现象；而投资者看到若没有人购买某一股票时，他就往往也不去购买此股票，即使他拥有该股票的利好消息。为了首先吸引少量的潜在投资者认购IPO股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使“从众”效应产生，上市公司会有意使IPO股票的定价偏低。（三）发行公司和承销商之间存在信息不对称的理论解释 Baron (1982)从委托代理理论出发研究发行定价偏低问题，他认为：由于承销商(代理人)熟悉资本市场的情况，发行人(委托人)将定价权委托给承销商。但由于信息不对称的存在以及发行人的监管不力，当发行人和承销商的利益不一致时，承销商出于自身的利益而压低发行价格。实际上，承销商和发行人之间利益冲突的主要原因是承销商承担了与推销新股相关的大量成本，承销商只有通过压低定价来加快新股的推销，减少销售工作量。二、IPO高超额收益率的二级市场解释与IPO故意折价理论相对应，近年来日渐被人们承认的IPO高初始收益率的二级市场解释认为市场上被观察到的非正常收益并非源于一级市场的折价发行，而是来自发行后市场（After market）：很可能是来自投资者对IPO股票的狂热（Fads）或投机泡沫（Speculative Bubbles）。与此同时，20世纪90年代开始，关于承销商在发行后市场对IPO进行价格支持的理论和实证研究也逐渐发展起来。（一）投资者狂热情绪或投机泡沫解释Aggarwal and Rivoli（1990）和Shiller（1990）最早提出观察到的短期超额收益率可能是由于IPOs发行后市场中存在的狂热和投资泡沫所致。他们认为IPO的特征和发行过程很容易导致投资者在IPO上市交易早期出现过高定价。Camerer（1989）也曾经指出，由于价值评估难以进行，公司股票的不确定性较高，狂热的投资者情绪特别容易出现在IPO市场，往往导致泡沫的出现。（二）价格支持解释 所谓价格支持是指在IPO上市初期承销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易，承接卖单将价格维持在一定的水平上（在美国，一般以发行价格为底限）的行为。承销商的价格支持在原则上应属于股价操纵行为，但美国证券交易委员会（SEC）却认为IPO刚上市就大幅下跌并不利于股权的分散化；禁止承销商采取价格稳定行为可能会影响承销商以包销(Firm Commitment)方式进行承销的积极性，因此允许IPO上市初期的价格稳定行为。三、对理论成果的评价各种解释理论虽然出发点不同,但相互之间并不互相排斥,它们只是分别对不同环境、不同时期的IPO 折价的不同程度的解释而已。所有解释新股抑价的理论假说都试图从某一个侧面来分析新股抑价的原因，但是至今没有一种解释能够得到完全的赞成和经得起实证检验。与其说这些解释模型各自独立的发挥作用，不如认为它们是一种互补的关系。比如，所有基于不对称信息对IPO 折价的解释理论都有一个共同的预期,即IPO 折价与信息不对称的程度正相关,暗含着如若信息不对称的程度降至零,则IPO 折价将彻底消失。实际上我们这时面对的是一个价值确定的问题：究竟是一级市场还是二级市场定价偏离了公司的真实价值，而我们至今仍然无法实现对IPO价值的完美准确评估。因此，大多数学者认为故意折价和IPO发行后市场行为都具有一定的解释能力。为了解决这一难题，Hunt-McCool、Koh和Francis（1996）特别用随机边界模型（Stochastic Frontier Approach） 对美国从1975到1984年间的1035个IPO进行了检验，分离出初始收益率中来自故意折价和二级市场定价的部分，发现既存在系统性的故意折价，二级市场的状况和定价情形也对初始收益率具有很大的影响。尽管有人批评在他们的这一研究中对公司真实价值的判定并不那么可靠，但是这两类理论同时具有解释能力的说法已经深入人心。因此，本文第三章也将使用这种方法检验中国的IPO抑价情况。第三节 国内相关研究综述正如海外学者一样，国内学者也从多方面考察了信息不对称因素对我国IPO价格低估现象的影响。王晋斌(1997) 用一元回归分析探讨影响新股超额报酬的因素，结果证伪了传统解释变量(如风险、股利、发行规模等)对新股申购收益的解释能力，认为新股过高的超额收益可能是由于中国特有的发行制度(发行市盈率的限制、审批制度)等引起的。徐剑刚 (1999)以1997年1月至1999年6月期间我国股市发行的330个新股为研究对象，发现平均超额报酬率达到138.12%,新股定价偏低程度与新股上市后市场价值的不确定性水平有关。香港学者陈工孟、高宁等 (2000)发现A股市场上风险(用发行与上市间的时间间隔衡量)与近期配股计划和发行抑价率显著正相关，另外发股公司采用每股市价每股账面价值比和预期市盈率来向市场传递公司市场价值和发行抑价高低的信息。刘力（2000）以深沪两市1991-1999年间上市的781只新股为样本对其短期价格进行研究后发现:新股首日收益与发行间隔、市后一交易月股价收益标准差显著正相关，但与流通股比例的正相关关系并不显著，同公司规模、新股发行价显著负相关，说明过高的新股首日收益一部分是由于我国股市较大的不确定性引起的。王莉(2001)选取了1998年至2000年间发行并上市的225只A股股票检验了信息不对称假说，解释变量中新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的事前不确定性上是显著有效的。也有一些学者陆续从其他角度对IPO收益进行了研究。宋逢明 (2000)对发行市盈率放开后的A股市场95只股票研究后发现，影响初始回报的主要因素来自二级市场，如股价总体水平、行业平均市盈率等，一、二级市场投资者分离的现象依然存在。曹媛媛、王春峰(2003) 从股权结构角度出发，通过对国有或国有控股上市公司与无国有股上市公司的比较分析，认为股权结构并没有对新股发行定价及上市首日市场定位产生预期的影响，从而从反面说明新股价格并没有真正反映公司的内在价值。卓贤 (2003)则实证考察了发行方式与IPO抑价的关系，发现我国IPO抑价严重的“船高”现象并不能由新股发行方式变化而导致的新股发行价的波动来解释，认为主要原因不在新股发行方式上，新股在二级市场上市首日收盘价偏高应成为关注的焦点。他们都强调了一、二级市场的投机现象对新股收益的影响。 第三章 我国新股抑价的多因素分析第一节 模型变量的解释以及样本数据的说明一、关于样本数据和分析软件的选择（一）选用中小企业板数据的优劣本文不同于国内其他学者的一个研究方法之处在于IPO的样本仅局限于深圳证券交易所的中小企业板市场的所有股票，因此，所有的结果仅仅适用中小企业板，如果将样本外推至所有股票市场，结论就可能会有差异，也就是说，本文的研究结果不具备解释其他股票市场的IPO的能力。另外，我国的中小企业板块不同于提供风险投资的创业板，它是专门面向广大中小企业开设的市场，旨在为中小企业提供直接融资的平台。这样做可以极大的简化本文的实证分析，具体好处有以下几点：第一，发行规模比较小。从现有的50支股票看，最高的融资额度不超过5000万股。对单个板块的研究可以避免板块的差异对对发行价格和新股抑价的影响。第二，国有股比例很小。主要是流通股和非流通的法人股构成，这样，就可以排除因流通股比例太小对发行价格和新股抑价的消极影响。第三，它们之间规模具有较高的可比性，绝大部分企业是制造业。这个特点给我们建模带来了很大的方便，因为在建立模型时就不必为截面数据中普遍出现的异方差现象所困。第四，从发行方式来看，大部分IPO采用了直接向二级市场配售的方式，少部分企业采用二级市场配售和网下配售相集合的方式，这样，就可以在很大程度上排除发行方式对新股发行定价以及新股抑价的干扰。还有需要说明的是虽然目前中小企业板已经全部完成了股权分置改革，但是这并不影响本文的研究结果。首先，所有中小企业板的IPO是在股改之前完成的，当时还未形成股改预期，所以，不存在股改预期对股票发行价的影响。其次，中小企业板IPO的发行全部集中在2004年6月至2005年6月 ，较小的时间跨度使得在各个样本中的解释变量具有很强的可比性。（二）数据的来源本文的所有数据来源于深圳证券交易所网站 、中国上市公司资讯网和万达资讯数据库。进入模型前，用Excel和SPSS软件对原始样本进行预处理。然后用SPSS软件和Coelli教授编制的FRONTIER4.1软件对模型的参数进行估计。二、待选变量的描述性统计本文总共选取了17个相互影响的变量，有股价因素、公司财务指标、市场指数等。表3-1给出了各个变量的含义以及相应的描述性统计：表3-1 待选变量的描述性统计变量名N最小值最大值平均值标准差P0发行价格3.5518.209.17283.41473P1上市日开盘价5.0140.0014.41746.98611P2上市日收盘价5.2639.0914.51586.88774R新股抑价-0.043.350.59120.57007AR调整后的新股抑价0.013.400.62660.57747RM指数回报率-0.992.40-0.37340.57747T时间间隔5.0024.0016.04003.14260X1流通股比率0.200.450.29300.05719X2上市日换手率0.230.810.58020.11333X3发行市盈率10.1823.7517.98413.02717X4申购中签率0.030.090.04440.01203X5发行后每股净资产2.177.474.17601.26850X6发行前每股净资产1.464.012.30460.63817X7筹资额1.204.732.40330.85347X8流通股数1.344.082.58100.64145X9上市日股指2.583.813.47270.39625X10发行日股指2.734.533.60120.40714下面对表3-1中的一些数据作特别说明：如前文所述，这里的IPO价格低估或者称为抑价所代表的只是一种现象，而不是代表一种解释。在本文中抑价有两种定义：未经过市场指数调整的新股抑价；经过指数调整后的新股抑价。分别用R和AR表示。R是未经指数调整的新股抑价： 。由公式可以看出，新股抑价既有可能是P2的高估造成的，也可能是由P0的低估造成的。AR是经过指数调整后的新股抑价： 。RM是T时间内的深圳A股股指 的回报率。X9,X10是上市日和发行日的股票指数。由于中小企业板指数的时间跨度太短，无法满足需要，所以选用深圳A股指数作为替代指标。T是上市日和发行日的时间间隔。三、对解释变量的有关假设P1 和P2是上市当天的交易价格，在模型中用来代表预期的二级市场价格。根据AR的计算公式可知，当P1和P2越高时AR相应会越高，即它们和AR正相关。另一方面，如果发行人预期股票在二级市场上有较好的表现时，他就会相应提高发行价格以获取更多超额利润，因此假设他们与P0正相关。也有人认为我国一级市场上发行价