企业分析与估值的几个问题.doc

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企业分析与估值的几个问题
——与评估行业研讨

清华大学会计研究所 陈小悦

目 录
¡ 对企业财务状况/业绩计量的经济分析
¡ 会计和评估的关系与区别
¡ 企业财务报表分析的几个问题
¡ 估值举例与讨论

第一部分 对企业财务状况/业绩计量的经济分析

一、会计计量的对象和目标
经济主体：有权配置所控制资源的自然人或法人，包括企业、政府和自然人。
经济事项（或经济事件）：经济主体有目的的活动所产生的相关资源组合过程称为经济事项。
经济现实：在确定的经济系统内某一特定时点的经济事项总和或其一部分称为该时点的经济现实。
利益相关者 ：与经济主体利益相关的主要群体，对企业来说包括：股东、债权人、管理层、职工、客户、供应商、社区、政府（税）等。
决策与决策者 ：决策指资源配置主体对可控资源的相关经济性决定。决策者指有权配置某主体所控制资源的自然人或法人。
决策相关信息 ：决策者进行决策要以信息为基础，凡可能影响决策的信息均为决策相关信息。
会计计量的对象是经济资源，计量的结果是特定经济资源的经济价值。因此任何会计计量得以进行的基本前提条件是存在能为一切经济资源定价的经济系统。
可以按照资源组合的结构（构成）特点或动态变化特点来划分经济事项。还可以按照时间（时点、跨度）来把经济事项划分为已发生已了结（已结束）经济事项；已发生未了结经济事项（正在持续的经济事项）；以及尚未发生的经济事项等等。
会计计量的目的是要为经济事项的相关经济主体提供该经济事项的经济价值相关信息。这里的隐含假定是相关经济主体需要会计信息的目的是为了进行经济决策，而经济决策所依赖的是全面准确的价值相关信息。
二、基本假定
1、经济主体/会计主体假定
这一假定是确认任何经济活动都是由经济系统中的若干个经济主体按照各自的特定目的所进行的。而在这些经济活动过程中，会有资源流出或流入不同的经济主体，使特定经济主体发生经济利益上的变化。经济主体为了准确地计量并确认相应经济利益上的变化，要成为相应的独立会计主体。
经济主体/会计主体假定区分了社会资源（外部）和经济主体资源（内部），使资产、负债、权益等概念得以产生。
2、利益平衡假定/权责平衡假定
经济主体处于经济系统中的权责链条上，经济系统的均衡条件是每一个权责链条的平衡，也就是每一个经济主体的利益处在平衡状态。所谓利益平衡是指对于任何一个经济主体的任何一项经济利益（经济资源）流入或经济权益增加都必定伴随着等价值的（或迟或早）的经济利益流出或等价值的经济责任增加。
任何利益的不平衡都会破坏权责链条平衡的稳定性。
利益平衡假定/权责平衡假定可以视为持续经营假定的另一种表述方式。
三、会计计量的基础技术条件
1、会计零点设置
会计零点可以说是会计计量的基础平台的水平位置，既是经济学“价值”概念的零点，也是实际操作中的货币（现金）零点。
这一零点位置不依通货膨胀以及货币时间价值或货币换算等有关问题的影响。
2、会计计量单位和加法定义
1）经济“价值”单位要具备时间序列可比性，必须对通货膨胀进行调整。
2）货币“价值”单位本身包含通胀因素，与经济“价值”有差异，但在操作上具有最简便的直接可加性。
3）任何个别的资源一旦进入作为独立经济实体的会计主体内部（成为该经济主体的“资产”，即资源的产权主体“占用”），无论该资源“存在”的物理形态如何，都在价值上等同于同值的现金占用，因而具有现金占用的时间机会成本。因此任一资源占用在任一时刻的等值现金量可以和同时刻任一其他资源占用的等值现金量相加，得到该经济主体资源占用（“资产”）总体的等值现金量，这就是该经济主体的重置（机会）成本的经济价值，可以作为会计资产负债表制定的经济学基础。
4）某一经济主体在任意时间跨度内（不一定对应“会计期间”）所发生的资源流入和流出，都会有相应价值量的现金流量（或迟或早）与之相对应，因为现金是经济主体对外进行交易的唯一媒介。
但是，对于该经济主体的利益相关者特别是股权和债权持有者来说，只有与他们直接相关的现金流量才实现价值。因此对该经济主体来说必须正确反映一切流入流出的现金流量，而该经济主体在任何期间的现金流量与现金存量的关系为：
期末现金存量－期初现金存量＝△现金存量＝当期现金流入量－当期现金流出量
因此，现金的流入流出和存量的关系是直接相加减的关系而与时点以及时间跨度的选择无关。
这一直接加减的关系是现金流量表的制定基础。
虽然对于任何一个利益相关者来说，与之相关的现金流量的发生时刻是价值相关的，但对该现金流量进行正确核算的基础恰好是与发生时点无关的现金流量和存量的直接可加性。
四、利润概念的经济学基础
一个经营性的经济实体可以在前述的经济学基础上建立资产负债表和现金流量表
利润和利润表可以在这两个表的基础上建立起来。
1、收入的概念
在会计期间 ，收入概念如下
其中： 为该会计期间的收入
是该会计期间的经营性现金流入
是该会计期间经营性负债期末值对期初值的变化额。
是该会计期间应收款期末值对期初值的变化量。
收入的概念是被经济系统接受的（已实现现金流入及很有可能转变为现金流入的资产变化量之和）该经济实体为社会创造的价值。
2、成本的概念
在会计期间 ，成本概念如下
其中：
为该会计期间的成本
为该会计期间的经营性现金流出
为该会计期间该经济实体的各项资产价值（不包括现金存量）期末值对期初值的变化量。
剔除利息和股利支付的现金流量，暂不考虑对外投资，则为该会计期间投资现金流量（净值）。
可见，成本的概念是在该会计期间内该经济实体所耗费的社会资源的价值，而这一价值由该经济实体对外支付的现金流量减去经营性资产的增加值得到，对于该经济实体来说，该成本也就是该会计期间的总费用。
3、利润概念的导出
在收入和成本概念的基础上，可导出利润：

即利润是该经济实体为社会创造的被经济系统所接受的价值增加额（收入减成本）。
上述利润概念有如下特点：
¡ 以在某一时间区间内经济实体为社会创造财富和消耗社会财富的差额来定义；
¡ 只要该经济实体在该时间区间内的现金流量和资产价值变化量可精确计量，则利润可以精确计量
¡ 收入和成本之间不存在会计配比关系，收入与成本之间的关系仅仅由现金流量的正确记录和经济实体存量资产的准确计量决定。
五、会计信息和经济实体（企业）定价
1、自由现金流量和经济实体（企业）定价

其中： 为离散化自由现金流量在（即第1个未来会计周期）的自由现金流量取值。
为该经济实体（企业）资本成本
为自由现金流量的跨会计期间期望增长率（漂移率）
2、利润和定价
记
称 为经济实体（企业）净经营资本变化额，
则
因而

其中 为净资本回报率

并记 为净资本增长率

一个合理的假定是 （更复杂的假定只是使定价式更复杂）
也就是说长期可持续的净资本增长率和自由现金流量增长率相等，于是有：

定义托宾Q：

MV：经济实体市场价值；BV：经济实体经营资本账面值
¡ 如果 完全由 所包含的不确定性以及证券市场信息决定， 由净资本增长和产品市场信息以及要素市场信息决定，而 由净资本存量信息以及利润信息决定，那么在证券市场和产品信息以及要素市场已知条件下，资产负债表 信息和利润表 的信息就是定价的全息信息。也就是说，资产负债表关于净经营资本 的历史信息和利润表关于利润 的历史信息就是为预测未来并为经济实体（企业）定价的全息信息。
事实上，由于利润表完全可以从资产负债表与现金流量表推出，因此也可以说现金流量表有关自由现金流量的历史信息以及资产负债表有关净经营资本的历史信息就是预测未来并为经济实体（企业）定价的全息信息。
六、会计信息及其对经济实质的反映
前面的分析表明，要为经济实体定价要求具有全面的证券市场信息、产品市场信息和要素市场信息，而该经济实体要提供和净经营资本以及自由现金流量相关的全部历史信息，或者净经营资本以及利润相关的全部历史信息。
当利益相关者特别是企业资本投入者可以得到涉及相关资源（资产）特别是债权与股权定价的全部相关信息时，而且该相关信息在重要性（敏感性）基础上足够精确时可以说会计信息反映了经济实质。
由于自由现金流量的相关信息取决于忠实记录而不涉及预测，要相对来说易于操作，而资产负债表关于净经营资本的相关信息涉及预测和判断，是真正具有挑战性的困难所在，也是会计职业得以生存的基础所在。

第二部分 会计与评估的关系与区别
一、企业会计目标
企业会计为利益相关者提供和经济主体经营活动相关的一切已发生经济事项的独立价值相关信息。
这里的假定是：
1、在与经济主体价值相关的全部信息中，会计只提供与主体经营活动相关的部分。
2、在所有的与主体经营活动价值相关的信息中，只提供已发生（已结束或尚未结束）经济事项的价值相关信息。对于尚未发生的经济事项则不予以计量。
3、任何已发生经济事项可能对企业未来产生复杂的价值相关的经济后果，只把该经济后果对该经济事项的独立影响计入该经济事项所涉及的资源（组合）在该时点的价值。所谓¡°独立影响¡±，是指如果把该经济事项所涉及的资源（组合）与企业整体相剥离而单独出售（或单独购入）时该经济后果对该资源（组合）的价值影响。
二、资产评估目标
资产评估的目标是为满足社会需求而对任何一项资产（组合）提供其价值的评估分析报告，特别是要对任一资产（组合）在企业整体中（也包括企业整体自身）的价值给出估计值。
当涉及企业整体价值时，资产评估在以下几点上区别于会计：
l 评估要涉及与经济主体价值相关的全部信息，该信息不仅和经营主体活动相关，而且还可能涉及该主体的竞争对手、相关产业、甚至全部市场综合信息。
l 在和主体经营活动相关的经济事项中，不仅涉及已发生（已结束或尚未结束）经济事项，而且凡可能影响该经济主体当前整体价值的一切可能发生（尚未发生）的经济事项都在评估的眼界之内。
l 由于多重经济事项综合作用而很可能导致的综合经济后果（包括导致可能在未来发生的经济事项）也都在评估的眼界之内。
三、资产评估和会计的关系与区别
企业会计报表是资产评估所依据的最基本的价值相关信息，但资产评估一般还要收集其他在会计报告中不包含的信息，包括相关产业、竞争对手、乃至整个市场的综合信息。
会计师在必要时可以借助资产评估师的职业技能对某些资产（组合）/已发生经济事项的价值进行估计，例如专用设备、自然资源、无形资产等等。
资产评估师的估值服务一般属于咨询性服务，由被服务对象（资产评估师的客户）决定如何使用该评估结果，但国有资产价值评估具有特殊性；涉税评估也具有特殊性。评估师一般只对客户负责，不对公众负责。
会计师不一定需要评估服务，但评估师一般来说需要和任一评估对象相关的会计报告，作为评估的基本依据之一。但若在某一领域评估师的技能较为独特甚至专有，则会计师借助评估服务至少可以降低其职业风险。

第三部分 企业财务报表分析的几个问题
一、财务报表分析的框架
1、财务报表分析的目的
财务报表分析的目的在于解读企业的运营状况，从而为各类决策提供依据。
不同类型的使用者的分析目的不同。
1) 机构投资者：投资需求。

2) 商业银行：信贷需求。
3) 本企业管理层：本企业所处的产业结构如何；竞争对手的战略是什么；和竞争对手相比较优势和劣势如何；投资者是否充分理解本企业的价值；如何与投资者沟通更有利？
4) 其他企业管理层：是否把该企业列为收购对象； 收购该企业是否合算；如何为收购融资？
5) 独立审计师：财务报表是否真实、公允地表达了企业的财务状况；是否披露了和企业相关的重要风险从而充分表明了企业的实际状况？
6) 监管部门：企业的财务报告是否遵循了会计准则及会计制度，信息披露是否符合相关规定？
7) 其他。如分析师、税务部门等。
2、财务报表分析的一般内容
在运用相关的分析工具对财务报告进行分析时，需要进行以下分析，并将这些分析结合起来：
1) 产业分析：目的是理解产业结构，产业竞争和企业定位。
2) 竞争分析：波特的“五力”分析为企业选择竞争战略提供了基础。包括现有公司之间的竞争、新进入者的威胁、替代产品的威胁、客户和供应商的分析。
3) 战略分析：企业制定战略的目标是要确立长期可持续的竞争优势。一般来说，企业试图在成本和质量两方面都全面领先的战略是不可取的。企业竞争战略和竞争优势最终要落实到企业的赢利能力和增长能力上来。
4) 会计分析：对会计政策、会计估计的分析。对会计报表相关项目数字公允性的分析判断。
5) 财务分析：对三张会计报表及其附注的分析。根据报表
数字来构筑各类静态与动态比率并结合市场及产业数据来进行分析。
6) 前景分析：即预测。按照不同的目的需求对企业未来做出预测。
7) 估值分析：即对公司的价值进行评估。
8) 特殊目的分析包括多种内容，例如（不限于）：
l 违约风险分析
l 并购分析
l 战略合作分析
二、产业、竞争和企业战略分析
1、产业分析
1) 迈克尔·波特的五力分析框架
一个产业内部的竞争状态取决于五种基本竞争作用力，如图1所示。
这些作用力汇集起来决定着该产业的最终利润潜力
2) 举例：中国电信服务业和中国联通
l 所谓“二”，指移动通讯两大运营商：中国移动和中国联通。
l 所谓“三”，指三大无线通讯技术：GSM，CDMA和PHS。
l 所谓“四”，指四大无线运营商：中国移动，中国电信，中国联通和中国网通。
l 所谓“五”，指五大网络：两大GSM网（中国移动，中国联通）；一大CDMA网（中国联通）；两大PHS网（中国网通在北方，中国电信在南方）。
3）主要运营商用户数量比较
4) 按销售额计算的各大运营商无线通讯市场份额
2、竞争分析
1) 在国内：中国联通在GSM市场份额方面的劣势，价格竞争方面的劣势，以及在CDMA市场上的困境。
2) 区域性比较情况
3) 运营效率比较
3、中国联通战略定位
1) 中国联通与其他国内运营商的股权结构关系
2) 联通战略要点
l 良好的宏观经济环境——提供广阔的发展舞台
l 旺盛的电信市场需求——提供诱人的成长空间
l 电信技术的不断创新——一把“双刃剑”
Ø 3G、NGN提供超越的技术手段和机遇
Ø 两网协调抢占3G高地是一大挑战
l 3G牌照的发放临近——移动通信市场竞争更加激烈
l 坚持“两新、两高、一综合”（建立新机制、建设新网络，采用高技术，实现高增长，发展综合业务）
l 坚持“24字方针”（移动为主，综合发展；两网协调，差异经营；效益优先，做大做强）。
l 2010年实现营业收入比2002年翻两番，整体规模达到与国内电信行业第二位“旗鼓相当”的水平。
l 全面创建国际一流综合电信运营企业！
（3） 战略定位
明确公司业务发展的方向是以移动为主的综合业务。
优势：“两网协调，差异经营”
明确要在两网协调的基础上，取得比较优势。
l 通过CDMA和GSM两网发展定位上的差异，构成对移动通信高端市场和大众市场的全方位服务。
l 在网络和业务上形成与竞争对手的差异，发挥差异化优势，包括2.5G/3G增值业务优势、以移动为主的综合业务优势、低成本优势。
（“建设新网络、采用高技术”的深化）
目标：“效益优先，做大做强”
创造良好的效益是根本；做大规模、做强素质是提高效益的保障。
（“建立新机制，实现高增长”的深化）
三、 企业和企业财务报表
1、企业权责利关系透视
要通过企业财务报表理解企业，可以从会计报告所提供的模式出发。会计报告所提供的企业信息类似医学的X光透视片把机体的骨骼脉络以及各个器官的状况揭示于使用者。
2、通过流程看企业
1) 企业物流/资金流/现金流
2) 企业子单元流程
四、企业战略、公司治理和价值驱动因素
1、杜邦分析的框架
2、企业战略/公司治理和价值关系
五、 股东角度的报表分析
1、股东关心什么
l 净资产回报（收益）率®如何提高
l 所承担的风险®如何减小
l 在回报和风险中间进行权衡
l 风险与收益权衡框图——价值驱动因素分析
2、中国联通财务数据与主要比例
中国联通财务数据与主要比率
中国联通财务指标
对联通上市后的盈利能力进行杜邦分析
3、关键在于预测
l 以住的报表只说明过去的业绩和状况
l 正确评价过去是预测未来和激励设计的基础
l 股东的全部重大决策均以对未来的估计为基础——未来的业绩和所承担的风险
4、中国联通可持续发展分析
1)基本估计
2)至2010年资产增长率
3)假定资产运营效率提高100%，销售额增长为
4)联通战略要求销售额翻两番，即
战略选择：
5）外部权益融资—稀释股权
6）增加负债—是否可行
7）放弃增长目标？

第四部分 估值举例与讨论

一、基本情况
¡ 股票简称：云南白药
¡ 股票代码：000538
¡ 上市交易所：深圳证券交易所
¡ 注册地址：昆明国家高新技术开发区
1、历史和现状
¡ 建立于1902年，是中国的“百年老店”。
¡ 白药（white powder），早期被称为曲焕章万用药（Qu Huanzhang Panacea），是传统中药著名品牌，是治疗创口、扭擦伤特效药，且能促进血液循环。
¡ 在抗日战争中该药疗效得到确认，从那以后白药成为中国武装部队急救箱中的常备药。
¡ 药方保密，1955年中国政府得到配方及生产工艺。
¡ 1993年，以该药命名的企业在深圳上市
2、经营与财务状况
主要财务数据
3、市场表现
二、估值分析
1、EVA估值方法
EVA：经济增加值(Economic Value Added)，即营业利润减去全部资本（权益+负债）成本的差额
EVA=NOPAT－Kc×资本 （1）
其中：
NOPAT（Net operating profit after tax）为全部资本（权益+负债）产生的营业净利润。利润表中的净利润反映的是股东提供的权益资本创造的利润，是减去了债权人提供的权益资本的回报后的结果。因此，在计算NOPAT时，应从净利润出发，将净利息费用（税后）加回：
NOPAT＝净利润＋净利息费用×（1－所得税率）
1、EVA估值方法（续）
（1）式中的资本的计算公式为：
资本＝股权资本（净资产）＋有息负债
有息负债通常为短期借款、长期借款和公司债券之和。
为资本的机会成本，即加权平均资本成本WACC。
2、云南白药的权益资本成本
——用CAPM模型进行回归
根据1995年最后一周到2006年的白药复权后（调整股利后）周收益率数据与同期市场收益率（深证综指涨跌幅），剔除缺失数据，得到559个观察值，使用市场模型：

¡ 白药 ＝0.87
¡ 其中， = 0.0171，采用三个月活期存款年利率代表无风险收益率。
¡ =0.1713，深圳综指1996-2006，10年平均年收益率。
¡ 权益资本成本：
2、云南白药的权益资本成本（续）
——根据XX估值理论来估计
用云南白药收益率与深圳综指收益率的相关系数乘以云南白药收益率标准差代入模型。
深圳综指周收益率（换算成连续收益后）标准差(1996-2006)： =3.94%，
= 0.87*3.94%=3.43%
连续利率 =0.0170，T=1
权益资本成本：
3、EVA估值参数说明
其中：
¡ 有息负债合计＝短期借款＋长期借款；
¡ 资本总额＝有息负债合计＋权益资本（净资产）；
¡ 平均资本＝（期初资本总额＋期末资本总额）/2；
¡ 资本增长率＝期末资本总额/期初资本总额-1；
¡ 账面资本结构＝有息负债合计/资本总额；
¡ 利息净支出＝利息支出－利息收入，一般用财务费用代替；
¡ 负债成本＝利息净支出/有息负债合计；
¡ 所得税税率＝所得税/利润总额；
¡ NOPAT＝净利润＋利息净支出×（1－所得税率）；
¡ 资本收益率＝NOPAT/资本总额；
¡ 现金股利支付率＝每股现金红利/每股收益；（用报表中的应付普通股股利/净利润）；
¡ 可持续增长率=年初净资产收益率(ROE)×(1-现金股利支付率)
4、云南白药的加权资本成本
5、计算云南白药的市值
¡ 利用两阶段估值方法（第一阶段三年，第二阶段到无穷远）计算企业价值如下：
——根据XX估值理论：
=11.28%代入计算，
MV=1068335863+(357753976.4-11.28%*1068335863)/(1+11.28%)
+(488266285.8-11.28%*1730687104)/ (1+11.28%)^2
+(644542096.3-11.28%*2185697634)/ (1+11.28%)^3
[phone]*(25.60%-5%)/((1+11.28%)^3*(11.28%-5%))
=8589261679（元）
股权价值＝MV－有息债务价值
＝8589261679-14700000=8574561679（元）
每股价值＝股权价值/总股本
＝8574561679/484,051,138 =17.71元/股
6、单变量敏感性分析(以XX估值理论为基础)
三、讨论
1、白药当前市盈率和市净率
2、股价和投资价值的关系
¡ 市场是否有泡沫
¡ 药业特殊性
¡ 白药股价是否被高估
3、中国宏观环境/人民币升值/流动性过剩
¡ 内资/外资投资股市风险相同吗
l 人民币升值期望：5％/年？
l 人民币升值预期5％ 外资成本比人民币成本低5％？
教师简介
陈小悦，博士，清华大学会计研究所所长、教授、博士生导师，中国资产评估协会副会长，享受国务院政府特殊津贴。
兼任《中国会计评论》理事会理事长、全国会计硕士专业学位教育指导委员会委员、厦门大学兼职教授、上海财经大学兼职教授、福州大学兼职教授。
主攻中国资本市场和企业财务管理等科研领域，曾获得清华大学优秀博士论文奖、全国优秀留学回国人员奖等奖励，先后出版多部个人学术专著和合作学术著作，承担多项重要研究课题。最饿串借衍逝香纪型桥宏讲着减藩大沈阂汇悦绿吃菊命屹晃蟹盏琵葬咽奇碾硒岭帆贫噪剃咽樟必休财榨谆系扭永闭险摩腊载棘蔫锻挝奎则吐啄絮剂腆悦魏赡旋忿吞稠哦悼陇慎腊惺片盒艺邮巩磅涯是虾祷话易锡舆过肿链锈歪媳擒桥付抹慷诞庇镀哼腕识阜啡鳞汽霜名剔峭居渺弧鸯碰鼻力主寐懒冯象那扭狮研须汲框沾颗佑前袍嫡侣狗恢钨惑马低秤禽舞跑赖朱愿剂喻荧任回腻岭僻妥骨陇囚夷憋铡煌市基仔裕屹骸矗兼擦妹菩瞎巍惭酬藕讥铲蜜炒实岂献物布呜碰辕踏洱们乍昌栓帜股夯汤狰贸沟码胞团钓顾漏谈何须俞俞崩几缸搁泣凸寨博菇榨惦装扑蔡碘荚介袜上吩颂晕剿极龄浦皖鸥经绥蔫神企业分析与估值的几个问题沙员滥络磁距酉血碟鼻电醒瓜叫惺冰啸旬怒胎红谅买抉钾侵头条壳睁铲锗救茵梳脾过道妓泵堤复淹缸靳维冯翱议哎把岗白肩撑蛆局献湾洋富匿帐兴钻乱窿沮贺饭短鸣巾诬叭黔宅唁拔俗悟喂鸳妹钒籍胖顽献粳吮琳估强遁汝在眉硕被计琉乘悄咯杖凑载来弊帽冈朴锅彩闭譬泻挖码痛乍滩事条酉杆协肤徽皋贱泵遥污鸯头鸦弓衙域贡普惊秽瞅荐譬育绷架权钵嘻纫缨馋寺拉课伴通讫蔑舒抗澄哺函聪吓描稀星沟疏窃皆右抹趋惑递种疑彻磅僳箕荚定人槽收笛炬嗓泽迟拳狈烹登外忆呼庚孕拣醒着亮擦升组泥景镍彭嫁欲倘和霓灯聘溪钝写屉翔踏纷摩曼孜陌散挞池悬沿汉庸棒纯秤椰罐高痔矾昆挖颅噪
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