后调控时期房地产信托业务的发展模式与趋势.doc

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自2009年下半年开始，伴随着房价的快速攀升，从“国八条”、“国十条”到“新国十条”各种房地产调控政策不断出台，货币政策与限购政策的双重压力使房地产行业的热度不断降低，开发商的现金流压力越来越大。在此情况下，房地产信托业务逆势发展，在开发商旺盛的资金需求以及不断攀升的市场利率的刺激下，发行规模快速上升，发行频率逐渐加快，成为了银行开发贷款之外房地产行业最重要的融资渠道。房地产信托的快速发展，特别是传统的融资型房地产业务的快速发展与房地产市场不断累积上升的风险形成了较大的反差，流动性风险激增，这也促使监管部门屡次提示房地产信托业务风险，并出台了多项措施规范、控制房地产信托业务的发展速度与规模。 在此情况下，预计未来一段时间内房地产信托业务的发展将在国家房地产市场调控政策以及监管部门业务调控下快速降温，房地产信托业务即将进入后调控时期。本文将从防范房地产信托业务风险及信托公司风险的角度，分析在后调控时期，房地产信托业务的发展模式与发展趋势。 一、 资金的实际用途是目前房地产信托业务的主要风险所在 在货币政策开始正式收紧之前，无论表面形式是否合规，房地产信托主要的资金用途实际就是补充开发商土地出让金缺口，即开发商自有资金投入缺口。由于当时银行信贷资金较为充裕，真正“四证齐全”的开发项目很容易就可获得银行开发贷款支持，因此引入高成本的信托资金搞建设是几乎不可能的选择。进入2011年，货币政策收紧趋势明显，银行的房地产开发贷款越来越难以获批，开发商引入信托资金搞项目建设的需求才开始真正上升，但在整个房地产信托业务中此类真正用于项目建设的需求还是占少数，大量的需求还是补充土地款缺口。 之所以会出现这种情况，主要是由于土地成本的快速攀升。三年前，房地产项目中土地成本仅占开发总成本的20%至30%，这也是商业银行开发贷款中要求自有资金到位20%以及银监会要求的房地产信托中开发商自有资金投资比例超过35%的重要因素。然而，随着土地成交价格的快速上升，土地成本在整个开发成本中所占比例随之大幅度增加，目前在一、二线城市基本达到了50%以上的水平，加上办理“四证”所需要的成本，在获得开发贷款前，开发商自有资金的投资要占到项目总投资的60%以上，对比其他行业这一项目资本金要求无疑是最高的。考虑到房地产行业属资金密集型行业，本身项目总投资较大，而超过60%的自有资金投资比例对开发商自有资金筹集能力提出了极高的要求，能够达到全部项目均按规定不借助其他融资渠道以真正的自有资金坚持到“四证齐全”的开发商全国也数不出几个来。 自有资金的巨大需求与缺口，使开发商不得不寻求高成本的信托融资予以补充，而目前房地产信托的准入条件同样是“四证齐全”、二级资质、自有资金投资比例超过35%，其准入条件甚至比银行开发贷款还要高，即信托资金与银行开发贷款一样不能补充开发商的自有资金缺口，而融资又势在必行。因此，目前房地产信托中经常发生“挂羊头、卖狗肉”偷换项目概念的情况以及以股权投资附回购形式弥补自有资金投资缺口的情况，并成为监管部门三令五申要求加以规范和整顿的对象。 这些现象的存在，也直接加大了房地产信托的风险。首先，“挂羊头、卖狗肉”偷换项目概念的情况直接导致信托产品的名义用途与实际用途不符，难以监管资金的具体运用，而名义用途项目由于四证齐全,通常银行开发贷款已进入或即将进入，项目土地等资源要优先抵押给银行，信托融资只能以开发商拥有的其他资产进行担保，对项目的控制力弱，无法确保名义项目的销售收入用于偿还信托融资，而实际用款项目的情况又无法控制，增加了融资风险。其次，以股权投资附回购形式对开发商提供融资同样存在巨大风险，信托的股权投资进入后只是弥补了开发商的自有资金投资缺口，而项目建设还是需要银行开发贷款的支持，而银行开发贷款无疑是要求项目土地及在建工程的抵押以及对预售资金的监管，在此情况下，开发商基本无法用本项目产生的现金流进行还款，开发商只能通过一些违规手段或者其他项目的现金流用于支付回购价款，在国家对预售资金监管日趋严格的情况下，套取预售资金的难度逐步增大，进而大股东的回购资金来源也将越来越难。 二、 “基于项目、长期投资、强化管理”是后调控时期房地产信托业务的主要发展模式 根据以上分析，目前房地产信托业务最大的风险就是信托资金的实际用途大部分均为补充开发商自有资金投资，不仅与监管政策相违背，也注定信托融资的还款来源难以依托项目本身的现金流，从而增加了风险系数。要根治这一弊端，首先就要树立“基于项目”这一房地产投资的核心理念，即房地产信托业务的核心是项目，而不是基于某地产商的信誉或实力，信誉好、实力强可以为项目加分，但不能因此忽视了项目本身的开发状况、盈利能力与管理水平，房地产信托的收益要基于项目本身现金流，而非开发商其他项目的还款。其次，要以长期投资为主要投资手段，逐步减少并降低目前以中短期融资型信托为主的局面及占比，这样做的原因有两个，一是资金链的断裂风险是目前房地产信托业务的最大风险，在市场及货币双重调控压力下，开发商面临产品销售进度及销量下降造成的现金流流入速度减缓与信托融资、开发贷款具有固定到期日期的巨大矛盾，这里面开发贷款还可以展期，而信托融资却直接面临兑付危机，无法展期或延迟兑付，这就有可能造成由还款进度风险转化为项目整体风险。二是房地产项目是目前市场上所有投资中“投资-退出”流程最清晰、程序最规范并具有显著的可预测性的投资品种。一个房地产项目从获取项目土地、办理开发手续到建筑安装、销售回款直至项目清算，流程清晰、每个环节相对固定，时间可以预测且大部分房地产项目均设立项目公司，可以很简便的通过清算项目公司实现市场价格退出，是最好的具有明确退出方式、大致退出时间、运作流程最清晰的项目投资标的，特别适宜针对固定项目实施股权投资或长期现金流权益投资。最后，“基于项目的投资”需要信托公司深入项目进行管理，确实对项目的投资以及现金流的回收进行掌控，要做到真正的主动管理。 下面简要阐述一下“基于项目”的投资型房地产信托业务的主要业务模式以及对于此类项目的操作环节和后期管理。 1、“长期投资与短期持有相结合、固定收益与浮动收益相结合”的新型地产投资基金 目前地产投资基金业务也算是得到了一定程度的发展，但无论是不是信托公司运作的，只要是真正基于项目分红而非需要开发商定期回购的融资型基金，都面临巨大的市场认同考验，发行或资金募集均遇到了较大困难。究其原因，主要集中在以下几个方面，首先没有固定期限，投资人无法预计具体的资金回收时间；其次，由于投资时间长短不一，无法精确预测每年的投资回报较少，投资人对社会公信力不足的基金管理人很难放心托付。 针对地产基金的发展现状，信托公司作为社会公信力较强的金融机构，具有资金管理与项目管理的双重优势，完全可以通过主动管理设计更加符合市场需求的新型地产基金信托产品，既完成自身房地产信托业务的转型又可以降低产品风险满足社会投资者需求。 此类地产基金的基本形式是常见的股权投资信托计划，信托资金以股权投资形式入股项目公司或与开发商合资成立有限合伙制企业，例如第1年预期收益率10%，第2年预期收益率11%，第三年预期收益率12%以此类推。 风险控制措施： 、主动项目管理。这一点与目前大部分股权投资型房地产信托的项目管理内容类似，且下面第3点还要详细阐述，这里就不展开了。 、修改项目公司章程时，信托计划需将持有股份无偿转让给另一股东，或另一股东方可按照上述价格收购信托持股，否则仍然维持原收益分成比例。 、管理权的转移。可以通过修改公司章程、合伙协议或与另一股东方另行签署协议约定，在信托计划最长期限到期前1年，另一股东方需将项目公司的控制权移交信托公司，由信托公司对项目采取降价出售等手段尽快回收现金流，以达到清盘清算的目的，或使信托计划在最长期限内达到分红要求，实现退出。 、财务掌控。由于信托计划的收益来源完全依赖于项目本身的现金流，因此此类业务从开始信托公司就应掌控项目公司全部财务权利，从成本列支、销售回款、开发贷款的运用与偿还等各个方面控制成本与现金收付。 、为保证管理权的转移等另一股东方的相关承诺，建议要求另一股东方将项目股权为其相关事务承诺的履约进行质押保证，同时通过股权质押防止项目公司的股权未经信托公司同意而发生变动。 、要求原则上股东方投入资金至少与信托资金相等，地段较好或地价较周边地价具有明显优势的项目可酌情降低。 除上述风险控制措施外，原则上不再安排项目外的保证措施，项目的主要收益依托项目自身产生的现金流分红，项目土地仍然可以用于申请开发贷款，信托计划可在开发贷款偿还完毕后清算项目退出。 这个业务模型具有可变动但有最长期限的投资年限、最长期限内每年度均具有固定的预期回报水平以及具有公信力的信托公司的主动管理，可以有效的打消社会投资者对于投资基于项目、没有担保的长期股权投资型地产基金的顾虑，而在信托构架内又通过合资合作期限内大比例的分红比例差异，保证信托计划收益的优先足额实现，并通过严重的违约惩罚措施控制合作伙伴的道德风险，只要是项目优质、信托公司的管理又跟得上，则这类项目的风险是完全可控的，而此类长期项目对市场风险特别是短期风险的抵御能力较强，合作方还款压力较小，现金流要求较低，反而较一般融资型产品更加不易发生资金链断裂风险。从监管上，这类业务主要依托信托公司的主动管理实现项目收益，第一收益来源于项目的盈利，属真正意义上的股权投资，与通常意义上的融资不同，信托计划相当与一个附条件的优先股，其条件就是管理项目的股东应该在一个合理的时间内将项目清算。 2、REITS或类REITS基金 随着目前房地产信托业务逐步从住宅项目为主转向以商业项目为主，特别是随着近两年国内商业地产逐步发展，成熟商业物业的租金收入稳步增长，从客观基础上使REITS基金的推出成为了现实。当然由于缺少合适的退出渠道，通过信托产品的份额化交易完成REITS产品的流通。 3、强化房地产信托业务的操作及后期管理 无论是新型地产基金还是REITS或类REITS信托产品，后调控时期房地产信托业务的转型都格外强调信托公司的主动管理能力，即新的房地产信托业务要强化信托公司在房地产信托项目中的运作能力，包括信托设立阶段的操作以及信托成立后的后期管理。 强化操作及后期管理首先应该从制度及机构上完善管理体制，建议在机构与人员配备得力的情况下，将房地产信托业务的操作及管理集中在一个团队中，该团队不负责对外承揽房地产业务，仅负责房地产业务的实施及后期管理，其中项目实施与后期管理建议分为两个相对独立的子团队，无论哪个业务部门或那个渠道承揽的房地产业务，只要经过信托公司批准，就由该团队中负责实施的子团队按照审批条件进行实施操作，操作完成后由后期管理团队接手。这样专业化的安排不仅能够将业务开拓部门从大量的事务操作与后期管理工作中解脱出来，通过专业团队的运作提高操作与后期管理水平，同时也能够通过各个部门把房地产信托业务区分为前、中、后台更好地起到互相监督，防范内部风险的作用。如人员机构确实紧张，也可以将项目运作仍然交由业务承揽部门负责，但要强化外部法律顾问的作用，不仅可以要求外部法律顾问机构协助业务部门进行项目尽职调查，同时可以要求外部法律顾问在项目实施中进行相关合同签署的鉴证并就项目的实施出具鉴证意见，从而减小因业务人员业务能力或职业操守引发的操作风险。这些操作虽然会带来成本的增加与一定的工作量，但从业务操作的规范性以及防范风险的角度而言无疑是值得的。 信托成立阶段的操作因各个项目的结构不同有较大差异这里就不再详细阐述了，以下主要谈一下房地产信托业务的后期管理问题。其实房地产信托业务，这也是前期信托市场上此类既懂金融又具有房地产项目管控经验的从业人员需求激增的原因。 信托法颁布十年间，信托行业取得了巨大发展。伴随着信托行业的巨大发展，房地产信托业务经历了从无到有，从小到大，从无关紧要的补充银行开发贷款不足的角色到目前继银行开发贷款外房地产行业最重要的融资渠道的历史性巨变。在当前房地产调控力度日趋加大的情况下，房地产信托业务已经面临后调控时期的业务转型问题，本文简单探讨了今后一段时期房地产信托业务可能的发展模式与发展趋势，希望能够对有关从业人员起到借鉴作用。 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