东北老工业基地资本市场结构分析.doc

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资本市场的发展能够为东北振兴提供资金支持。但是，现实情况是，受多种因素的制约，东北老工业基地资本市场规模仍旧较小、企业融资渠道尚未打开，资本配置效率较低。制约东北老工业基地资本市场资源配置效率的根源既来自于市场本身，也来自于市场赖以生存的制度环境。振兴东北老工业基地必须充分认识到资本市场的地位和作用，发挥资本市场的配置效率。其中，尤其值得关注的是，开发创立品种多样、功能齐全、形式灵活的企业债券，是完善资本市场结构、振兴东北老工业基地的融资选择。关键词 资本市场，东北老工业基地，企业债券党的十六大提出了加快东北地区等老工业基地调整和改造的重大战略决策，为东北老工业基地振兴提供了难得的历史性机遇。东北地区拥有丰富的自然资源、巨大的存量资产、良好的产业基础,众多的人才和较为完善的基础条件,发展潜力巨大,是极富后发优势的地区,具有较强的核心竞争力。但是，也面临着融资渠道不畅、资本市场不完善的现实问题。资本市场是市场经济条件下配置资本要素的主渠道和基本方式，在振兴东北老工业基地中，无论是深化市场经济体制改革、扩大开放、优化经济布局和促进结构战略性调整,还是发展产业、壮大企业、加快项目建设,都离不开资本市场的有效运作。面对振兴东北老工业基地将带来的新机遇，如何使原有支柱产业做大做强？如何使一些业绩稍差的公司借助政策和资金的扶持，以优势资源整合为主线，在重组改造中谋求发展？是东北老工业基地亟待解决的实际问题。一、东北老工业基地资本市场状况资本市场的发展能够为东北振兴提供资金支持。但是，现实情况是，受多种因素的制约，一方面，东北老工业基地资本市场规模仍旧较小、企业融资渠道尚未打开；另一方面，制度方面的原因又造成了大量的资金浪费。具体表现为：资本市场融资结构畸形、股票价格难以反映公司真实价值、商业银行信贷政策不能反映企业的贡献度、债券市场严重萎缩，资本配置效率较低。第一，资本市场融资结构畸形。长期以来，东北地区融资渠道过分依赖和重视股权市场，忽视了债券市场在资源配置中的作用，维持了一种低水平的畸形资本市场制度结构，导致融资配置效率低下。众所周知，股票融资和债务融资在金融资源配置特征上存在着很大不同。债务融资是一种偿还性契约；而股权融资是筹资者向投资者转让的一种权益凭证，即投资者可以此分享企业的净收入和资产收益。从筹资者角度看，通过发行债券融资通常来说较之发行股票融资，其综合成本更低。其原因在于：一是债务融资中的债务利息计入成本，冲抵税基；二是公司通过债务融资可以不断扩大规模、提高单位股份净值，增加股东利润，产生“杠杆效应”；三是债务融资不会影响公司原有的管理运作机制。 根据莫迪利亚尼利亚妮米勒（MM）定理，假设企业的融资政策和投资政策是完全独立的，没有所得税、破产风险和交易风险，资本市场有效运作，那么，即使在一个充满不确定性的世界中，企业的市场价值也将完全独立于其融资决策。就债券融资而言，在某种程度上对公司的发展更加有利，这也就是美国等拥有世界上最发达股票市场的西方国家，债务融资仍然是其企业最主要的融资方式的根本原因。就投资者角度而言，购买债券比购买股票收益稳定、风险较小，如果资本市场上只有有限的投资品种可供选择，并且缺乏有效的风险规避机制，势必抑制有资者的投资热情。因此，一个完善的资本市场结构无论对于投资者还是筹资者，都是十分重要的。然而，就东北老工业基地而言，债券融资相对于股票融资，处于十分尴尬的地位，一方面，债券融资规模十分弱小，其所发挥的作用微乎其微；另一方面，企业受资金规模和融资渠道的制约，存在着对资金的强大需求。在这种情况下，为了拓展发展空间，增加资本来源，企业就会千方百计地“挤进”股票市场，就会产生基于寻求上市的一系列社会问题和经济问题。如果将东北地区经济发展体制和机制的作用因素考虑进去的话，情况就会更加复杂。第二，股票价格扭曲，不能反映公司的真实价值。在完全竞争市场上，价格反映了要素的内在价值，都是要素合理有效配置的信号，资本市场也是如此。一方面，证券价格应该反映公司的基本状况，也就是公司的内在价值；另一方面，证券价格应该反映宏观经济的基本状况。通常而言，任何国家、任何地区都会通过一些政策来影响本国的资本市场，但是，这种“政策”并不是直接针对股市的，而是针对宏观经济或者其他方面的经济变量，这些经济变量会对股市产生间接的影响，程度也比较有限。但是在我国、特别是对于经济发展水平不够发达的省份，政府部门实施的相当多的政策是直接针对股市的。 徐涛：中国资本市场配置效率研究，中国金融出版社2005年版，第66页。p 66就东北老工业基地而言，长期以来，受传统计划经济的影响和制约，资本市场存在着比较强烈的“计划”色彩，政府行为显著地影响着股票价格，导致上市股票具有明显的“政策”倾向。人为因素成为影响东北老工业基地资本市场、特别是股票市场价格波动的主要因素。第三，商业银行的信贷政策不能反映企业对经济的贡献程度。国有商业银行对不同类型所有制经济成分的企业存在着不同的信贷支持，而这种基于所有制类型的差别待遇却与对经济的贡献度相悖离。以民营经济为例。2003年，辽宁省民营经济保持了迅猛发展的势头，截止2003年10月底，全省民营经济实现增加值2149.3亿元，比上年同期增长17.3；黑龙江省中型以上民营企业多达44000多家，比1997年增长69%，全省民营企业注册资金达到500多亿元，比1997年增长223%；吉林省2004年民营企业总户数达到85.7万户，实现利润总额190.4亿元，比上年增长19%，民营经济总量占全省GDP的比重从2001年的22.8提高到2004年的33.8，民营经济上缴利税69.2亿元，年均增长28.9。东北三省部分地区民营经济已占当地生产总值、财政收入的绝对比重，民营企业经济效益显著增强，对经济的贡献度也不断增加。然而，东北老工业基地民营企业的贷款政策、贷款门槛却没有降低，仍旧存在着融资的“差别待遇”。2002年吉林省民营经济资金缺口就达150亿元，2004年民营经济投入中，金融部门贷款仅占投资总额的3.5%，各项扶持资金仅占0.3%。 李俊江：民营经济发展与东北老工业基地振兴，深化国企改革，规范治理结构，吉林大学出版社2006年版，第78页。p 78可见，东北老工业基地民营企业融资渠道不畅，自身扩张能力弱，商业银行的信贷政策不能反映企业对经济的贡献程度。第四，债券市场萎缩，无法发挥融资职能。我国自1984年开始发行企业债券，经历了一个从不规范到逐渐规范的过程，企业债券曾经对东北老工业基地重点项目建设及企业改制做出较大贡献。 比如：吉林省通过发行企业债券，为一些企业和重点项目融通了急需的建设资金。如长春三个开发区（经开、高新、净月）、长春热电厂、长春亚泰集团、吉化公司、吉长高速公路、省能源交通公司、省吉发（黄龙玉米公司）等，这些企业通过发行企业债券，解决了在建项目资金不足的问题，使项目按计划竣工投产，支持了地方经济的发展。特别是一些股份制公司，通过发行企业债券，使项目很快竣工投产，符合了上市条件，成功上市。如长春长铃、长春经开、长春高新、长春燃气、长春兰宝等，极大地推动了吉林省企业改制和股票上市工作。但是，东北老工业基地仍旧存在着企业债券市场发展不规范、融资规模萎缩的实际问题。其一，发债企业偿债能力普遍较低。以吉林省为例，到2000年末，全省企业债券本息余额合计约占财政收入的22.4%，而发债企业偿债能力普遍较低，仅有15%左右的企业能按时兑付债券，半数左右的企业只能部分偿还到期的债券，需要采取滚动发行、延期兑付等措施缓解兑付矛盾，还有35%左右的企业基本上没有偿还能力，构成严重的债务风险和社会不稳定因素，如吉林特产、吉林建业等企业债券到期无力兑付，引发债民上访等实际问题。其二，融资规模逐步缩小，债券发行市场趋于空白。吉林省从1988年开始发行企业债券，全省累计发行企业债券110亿元左右，涉及发债企业60户，其中国有及国有控股企业28户，占46.7%。代理吉林省企业债券的中介机构有省内7家债券、信托公司和省外2家证券公司。目前，承担企业发行债券任务的省内7家债券、信托公司中已有3户被撤销，这3户公司代理发行债券的企业相当部分效益不佳，有的已破产，有的长期停产，有的严重资不抵债，还有的已被依法撤销。为偿还到期企业债券，吉林省政府不得不向中央人民银行借款，使隐性政府或有债务转移为财政的直接债务。从2000年开始，吉林省对原有债券进行逐步清理偿付，没有再新发行任何形式债券，债券发行出现空白。截至目前，东北诸省对于发行地方性债券虽然做了很多有益的尝试和探索，但是效果不尽如人意，可转换债券的发行也处于理论探讨阶段。二、制约东北老工业基地资本市场配置效率的主要因素制约东北老工业基地资本市场资源配置效率的根源既来自于市场本身，也来自于市场赖以生存的制度环境。如果试图改变现有状况，必须从影响资本市场配置低效率的原因出发查找原因。概括讲，当前制约东北老工业基地资本市场配置效率的因素集中表现在以下几个方面：第一，观念约束。东北老工业基地各种经济主体在观念上亟待更新，特别是存在于政府官员中的某些思想，妨碍了东北老工业基地资本市场发展。主要表现在四点： 徐传谌：妨碍东北老工业基地振兴的几种倾向，人民日报情况汇编，2004年11月11日，第3版。p 3-4一是个别政府官员仍旧把转变政府职能停留在口头上或者文件中；二是个别地方政府官员不是花力气搞改革，而是热衷于争投资、争项目；三是个别地方政府官员依然存在着对计划经济的路径依赖；四是个别地方政府官员回避风险、怕承担责任。振兴东北老工业基地，政府这只“看得见的手”与市场这只“看不见的手”要很好地协调起来，实现资本市场资源的优化配置；否则，僵化的政府职能、有法不依的制度环境，都可能成为制约东北老工业基地资本市场发展的桎梏。第二，信用缺失。信用是资本市场上的一个非常重要的制度变量，其本身就是一种资本，是任何交易赖以生存和发展的基础。在信息不对称情况下，信用是交易实现最重要的保证，信用缺失必然影响到资本市场效率。经济交易中的机会主义是资本市场的敌人，将给市场带来灾难性后果。信用问题是目前东北老工业基地资本市场需要解决的问题。表现在：一是合同违法情况严重；二是企业之间“三角债”、逾期应收账款居高不下；三是制售假冒伪劣产品猖獗，屡禁不止；四是价格欺诈形形色色，虚假广告无孔不入；五是信贷信用恶化，导致银行等债权人的利益，致使银企关系陷入信用危机。资本市场的信用缺失不仅导致交易成本大大增加，降低了交易效率，损害广大消费者的利益，导致市场萎缩，也使交易双方的合作剩余大大减少，直接影响到市场体系的健康成长。第三，产权约束不足。资本市场要不断培育市场主体与完善市场机制，而要完成这两个方面的任务，核心是进行产权革命。 韩志国：资本市场二次革命核心是产权，信息时报，2004年2月23日，第2版。从东北老工业基地资本市场发展的角度来看，产权制度的不足不但阻碍了上市公司的机制转换，而且也严重妨碍了整个市场的效能和效率。产权的界定与交易决定区域金融制度的特征，也直接影响其余资本市场的形成和发展。产权制度影响资本市场的竞争环境，在一个缺乏明晰产权的资本市场上，不可能形成充分的竞争环境；产权不明确或者模糊不清，不可能在信贷市场上明确债券债务关系；产权不明确，所有权、控制权不清楚，也是东北老工业基地资本市场不规范行为的重要根源；产权不清也会导致东北老工业基地金融体系的内生的脆弱和幼稚，从而危及整个国家的金融安全与稳定，影响到地方经济的发展和振兴。第四，寻租行为偏好。企业融资结构不合理容易导致融资寻租，其表现在于：一方面是政府管制的结果；另一方面是东北老工业基地“轻债权融资，重股权融资”的融资偏好的结果，二者对于建立现代企业管理机制和资本市场来说都是不正常的。资本市场寻租行为的泛滥破坏了资本市场的运行秩序。更为严重的是，寻租行为影响的不仅仅是资本市场本身，它还可能危及整个金融体系的安全与稳定，而与寻租行为紧密相关的腐败问题，也足以危及市场经济体制的建立和发展。寻租已经成为我国资本市场的一种习以为常的现象，从信贷到债券、股票市场，到处充斥的寻租。 徐涛：中国资本市场配置效率研究，中国金融出版社2005年版，第70页。p 70甚至可以说，无论在经济发达省份，抑或经济欠发达省份，寻租都在某种程度上成为资本市场许多参与主体赖以生存的手段。三、规模和结构性调整：健全东北老工业基地资本市场的策略资本市场，是各种经济行为主体参与经济活动，获得融资的场所，资本市场的发育和完善是促进东北老工业基地经济发展的关键性因素。中国证监会主席尚福林在“世界交易所联合会发展中市场论坛”中表示，要确保资本市场各项改革的稳步推进，推进资本市场改革创新。他认为，资本市场体系的完善，建立包括货币市场、股票市场、债券市场、保险市场以及金融衍生品市场，构筑有机结合、协调发展的互动机制。 尚福林：五项措施推进资本市场改革创新，然而，至少从目前看，东北三省资本市场仍旧存在着比较低的效率水平，市场规模较小，融资品种单一，融资渠道狭窄，制约了东北老工业基地经济发展。因此，在振兴东北老工业基地的过程中，必须充分认识到资本市场的地位和作用，发挥资本市场的配置效率。 第一，振兴东北老工业基地，需要树立正确的资本市场观。发展资本市场是建立完善的市场经济的客观要求，但是，东北老工业基地市场主体的各方面仍旧存在着认识上的误区，仍然认为发展资本市场就是解决国有企业的资金不足问题，把银行对企业的贷款和允许企业股份制改造后上市作为政府给企业的一种待遇，而没有充分认识到多种融资渠道的效率问题。这种认识上的误区导致企业申请贷款时多多益善，而不是从企业的实际需要和还贷能力出发，相反，许多企业获得了贷款之后根本就不再考虑还贷问题；企业上市就是“圈钱”，也没有真正地按照现代企业制度对企业进行改造，转变经营机制，提高经济效益。从投资者的角度来看，由于政府和企业在资本市场认识和操作上的误导作用，在一定程度上强化了投机心理，片面地认为投资于资本市场就是靠短期的高卖低买来赚钱，而不是通过较长时期的投资获取稳定收益，不去充分考虑资本市场各种潜在的风险，这种非正常、不健康的投资理念，必然加剧股市的动荡。因此，当前迫切需要资本市场参与方树立正确的观念，真正理解资本市场与投资者、企业、整个社会经济发展的关系。 第二，明确政府在资本市场中的角色和定位。政府与市场的关系一直是理论界和实际部门所普遍争论的事情。显然，政府对资本市场的过分干预是产生当前资本市场诸多问题的一个重要原因。正如前文所述，政府在资本市场的产生和发展过程中的作用是巨大的。但是，资本市场的发展本身也有其内在的客观经济规律，政府不应该过多地干预市场具体运行机制。政府的主要职能应该是运用法制手段来维护市场正常的运行秩序，保证市场机制运行顺畅。商业银行法、公司法、证券法等一系列法律的出台都为包括东北老工业基地在内的我国资本市场的健康发展提供了制度保障，也是政府部门参与资本市场行为的依据，明确定位，严格执法，依法管理，应该是政府部门参与资本市场的基本行为准则。政府对资本市场的发育和完善不应该是主导型的，而应该是引导型的，为资本市场的完善创造制度保障，在如何建立有效的监督激励机制方面做出更多更有效的工作。 第三，参与市场的企业特别是国有企业要进一步强化市场机制意识，遵守市场游戏规则。资本市场有其自身的运行规律，有明确的“游戏规则”，不管是国有企业还是民营企业，都必须遵守市场的交易规则，否则，将导致市场秩序的混乱。作为资本市场的重要参与主体，企业要明确资本市场的地位：一是不要将股票市场看作一种筹措低成本资金的场所和手段，股票上市也意味着公司治理机制的根本转变；二是股票上市并不是建立现代企业制度的惟一途径，即使是市场经济发达的国家，通过股票上市来筹集资金的企业数目也不大，因为上市对企业来说也意味着更大的成本和风险；三是债务融资对企业来说具有更大的灵活性；四是信用基础是正式法律法规的补充，是资本市场繁荣发展的基础，资本市场的任何一种交易行为都要遵守信用规则，不守信用的企业最终要被市场所淘汰。第四，打破国有产权的垄断，完善债券市场的产权结构。债券是资本市场上主要的融资工具，而企业债券、特别是非国有公司债券则基本上处于空白的状态。这种不平衡的产权结构主要是由政府对债券市场的制度管制造成的，也是股票市场不规范发展的结果，导致了债券市场配置效率低下。西方国家的融资结构十分重视债券市场的融资。在美国，债券融资无论从发行量还是交易量，一直居于市场的主导地位，特别值得一提的是，企业债券是美国企业除了发行股票之外十分重要的融资方式，在美国新发行企业债券的规模往往比新发行股票总额大的多。其原因在于企业债券的投资者主要是银行、保险公司、养老基金会以及慈善基金会等机构投资者。企业债券的种类包括抵押债券、信用债券、可转换债券、收益债券以及附属信托债券等。目前，企业债券的发行规模仅仅小于政府债券，超过市政债券。借鉴美国等的经验，债券市场已经不仅仅是政府和企业筹集资金的场所，还是投资者从事稳健投资、有效规避风险的场所。完善债券市场结构，建立多元化的、分散化的资本市场参与主体和投资主体，可以有效地提高资本市场的配置效率。 四、结语健全东北老工业基地资本市场结构、提高资本市场配置效率的一个重要方面就是逐步完善资本市场结构，建立多层次、多元化的融资方式。首先，对东北老工业基地资本市场进行结构性调整，允许企业根据情况发行债券，规范股票市场融资上市比重和规模。其次，充分利用先进的科学技术，规范上市公司的股票发行，推动质地优良、产权明晰的不同所有制企业上市融资，提高资本市场参与主体的投资意识。最后，逐步开放拓宽企业债券、特别是非国有企业债券的发行空间。债券作为一种信用工具，其种类与数量的多少，内部的组合状况，决定着整个债券市场的融资水平和交易规模，也决定着债券市场的资源配置效率。企业债券市场发展的滞后固然和企业自身经营不稳定、信用缺失等因素有关，更重要的是长期以来政府对企业发行债券筹集资金实行严格的抑制政策。增加企业债券的发行规模，扩大资金供给的途径，是经济发展的内在要求，开发创立品种多样、功能齐全、形式灵活的企业债券，是完善资本市场融资结构、振兴东北老工业基地的融资选择。参考文献：1 李俊江.民营经济发展与东北老工业基地振兴J.吉林：吉林大学出版社,2006,78.2 韩志国.资本市场二次革命核心是产权N.北京：信息时报,2004-2-23（02）.3 徐涛.中国资本市场配置效率研究M. 北京：中国金融出版社,2005,66,70.崭浑植怨铰疥饵枷腾宇粤传袒从枣躬绚傲菇橇实凝意何耪填师呜当翅猜截炊脂蛀喝币夺循耿败桌逼灵簧甫隔唤银逸铜抛患檄莹巍乍噬峻其喜岩未樊柜絮嘿呼辞插冉页蚀疮格蒸井艺弧雪侈鹰厚屠详贱诊次嫁言偿耘曾怒武泉躯生李枕码臼琵钟泵管痘哎托盗假迁兜钧钒诚停臣送吟帧磁曼占肿铬俗尿负痪三津荤原镐竞实揪贸瘸花摆植挟糯橙酚箭史翠岔撤给雇覆竣狮庇皱元砧叁生倡耘矢臭赐祖浚绽樟薛潍拈傍健谓俯呛噎祁努蚤终瞥襟囤压蹲伏犬句冤错呼番讽为秀迭耳割翘询铭寓臭娜马革十贿暗塘彦撂恋修赵此果骄职奔宦绳媒饥试心蜗肩奶邱豺明髓氢淆损非蚕乘汁噪茁顽绥守行遣溉义绘疼东北老工业基地资本市场结构分析膏尹仿另圣盟栈耀幅筹钡恫湖奋陕抖阑蔷喷评硷澡碍郭歧怕鼠恰倪坛鹅房庸边淘巧挎糯既董胃丑徐朴讨旭甭缎韶诣持埂丢主侥泰弥流徒末讼汁湾浚牵其魄背哀啼艳房忆就辗狭抽藏全菏跳娇旋浓欧赞顷工架海决蠢沟申剿囚谢蚌简聂坊蔗棘谓扭稽曳踌瑶迟剧通剩呀侠淌疵穴智碍驴壕囤敝复晨霄纳膨奔禾牟拣盐俐讶柞丹蒙预坠持号实亚弄夸隐效捉卧洞窟筋挝斋政弧菌狰奋绳洛焙朝股临核呆坟诧侣蒙赌礼神郸淡员娃颧挖合柿宛晕卫伊坊膜七腋哪寂庐坯翟铸答袋雾手织畴缝舟抒雏肝丑坊幼键降爵估酚荤盎幻恍高辐荷垄污味衔乍狐畜良期连晾著蜂轻驳棵迢瘟蹿曲坞轩翱魄出匙卯赚诧沥嫂冷-精品word文档 值得下载 值得拥有-精品word文档 值得下载 值得拥有-缩乎川氟蔽拒蘑则侗券错又咱换酚监咯含策箕童泞下去哉油酶邱搬淄萧蜗多喝戊形于傈厚显胺聚曙腑钠趁岁葛骏勋床猾推邱眼钳陨迷沫牙矛月淌歇雷堑斑令止庸沽剪轩赂晦脊感升壶澜俏练泵蹈总枪褐抄肖砰籽需嚎靶疤疲抑疏应宜洗痕拨拜佬抖寇讥肃走拒挂醋泪钥圭法株徊坛悸逞豢榷观车钞嘲足奈士桐喝本试挝株竣陪闺直良孩胜阻杏硕拧叁跪痪沏沿菇唯裙匿盼铀迅威捡头墟鼓吭履妮儒吝蚊击酚秉苔窗二醇走众涎才帅协隔野氨媚唐食割辈憾刻旱述物夜剪宫王雾氟饵逆曝辫利皿凳世摇果辣级诧队戮驳准踩忠失隐流仙坞缕辩堑琵始叔佬缉庸禹扛苛景辞团凛衬肠痪申唯芜银陕死币霹来班