夹层融资——企业融资方式创新.doc

.夹层融资企业融资方式创新孙景安 （中国人民大学，北京 100872）摘要：我国的企业融资体系是典型的以银行融资为主导的体系，企业特别是中小企业融资困难，融资渠道的单一。夹层融资是在国际市场蓬勃发展的企业融资方式。进行夹层融资创新是有效的解决途径之一。本文对夹层融资产品和市场进行了研究，结合国际市场发展趋势和我国企业融资现状，指出我国发展夹层融资的途径和意义。从理论和实践方面，对我国企业融资和商业银行的业务创新提出新的思路。关键词：夹层融资；夹层资本；夹层债务；企业融资作者简介：孙景安，中国人民大学金融学博士研究生，中信（香港）振华国际财务有限公司外币基金经理。中图分类号：F276.3 文献标识码：A目前，我国的企业融资市场是典型的以银行融资为主导的市场体系，企业融资主要依靠间接融资，商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来，我国积极拓展直接融资渠道，努力提高资本市场在融资体系中的作用，但由于证券市场股权分置改革，企业债券市场发展缓慢，企业信用评估和法律配套不完善等诸多原因，银行贷款在社会融资体系中的比例不跌反升。企业特别是中小企业融资困难，融资渠道单一，这不仅制约了企业的发展，而且加大了商业银行的经营压力，使金融风险大量隐含在银行体系之中，金融市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。解决这个问题的根本措施是要拓展企业融资渠道，丰富企业融资方式，创新融资产品和工具，从根本上解决企业的融资困难问题。夹层融资就是很好的解决方案之一。夹层融资的内涵夹层融资（Mezzanine Financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面含义：从夹层资本的提供方，即投资者的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方，即融资者的角度，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（Mezzanine Loans）。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市场。夹层资本（Mezzanine Capital）是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（Option），认股证（Warrant），转股权（Convertibility）或是股权投资参与权（Equity Participation Rights）等权力，从而有机会通过资本升值中获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（Subordinated Debt with Warrants），可转换债(Convertible Debt)和可赎回优先股(Redeemable Preferred Equity)。因此，夹层资本的收益也介于优先债务和股本之间。见图1。图1：企业融资结构私人股权资本（Private Equity）是重要的资本类别之一，与夹层资本是相互联系，又有区别的两类资本形式。广义的私人股权资本经常包含夹层资本，但从严格意义上讲，两者有较大的差别。夹层资本的基本性质仍然是一个债务工具，而私人股权资本顾名思义是股权工具。而且，两者的投资目标有也一定的区别，从图2可以看出，夹层资本更倾向于对处于企业发展阶段后期进行投资。图2：私人股权资本和夹层资本投资目标比较一、夹层融资的特点1夹层融资结合了固定收益资本（Fixed Income）的特点（如现金利息收入）和股权资本的特点（如转股权利），可以获得现金收益（Current Income）和资本升值（Capital Appreciation）双重收益。见图3。2夹层融资的本质仍然是一种债务融资工具，投资者在融资合同中通常会加入限制性条款，对企业融资后的一些行为进行约束，从而将资产下跌风险控制到最小。3夹层融资对投资方而言，融资期内有可预测的稳定的正向的现金流入，如利息或本金的分期还款，而且投资者还可以通过财务杠杆（Leverage）来改变资金结构，提高投资收益。4对融资方而言，夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，可在最大程度上减少对企业控制权的稀释。作为新兴的融资工具和资产类别，夹层融资特别适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息，但是难以承担更多优先债务的企业或项目。5传统的夹层融资主要应用于杠杆收购融资（Leveraged Buy-outs）, 企业购并融资（Acquisition Financing），企业扩张融资（Expansion Financing）, 债务重组（Capital Restructuring）, 资本结构调整（Recapitalization）和企业再融资（Refinancing）。从行业角度来看，因为融资规模、现金流和信用等级的要求，夹层融资主要应用于基础设施和工商业项目。 图3：夹层资本的收益与回报风险二、夹层融资的风险特征1. 退出风险：因为对于中小企业和民营企业来说，进入公开股票市场进行IPO的机会非常有限，所以私人股权投资在新兴市场和经济转型国家的退出经常遇到困难。相比而言，夹层资本有天然的退出优势，因为主要的资本回收是是通过债务的还本付息来实现的。2. 汇率风险: 本地货币的贬值会严重影响私人股权投资者的收益。而夹层资本的还本付息通常以美元为货币单位，因此夹层融资的汇率风险很低。但是，需要指出的是，作为夹层债务组成部分的股权权益部分，因为通常需要在本地金融市场转让或上市套现，所以仍然暴露汇率风险之下。3. 行业风险：夹层债务产品的设计通常与融资方及其所处行业的风险相匹配。例如，对新兴市场的高成长行业，如菲律宾的电信业，夹层资本要求更高收益率。相反，对发达市场的成熟行业的夹层融资，当企业或项目现金流稳定，汇率风险较小的情况下，夹层债务可以设计成一个简单的普通高利率次级贷款。4. 协议风险：夹层融资通过在融资协议中加入限制性条款为投资者提供了更强的保护，包括对融资方财务比率的限制，对再融资的限制和其它法律条款，有时还与优先债务人拥有同顺序的破产清偿权，而且可拥有董事会的出席权和否决权等更多的股权投资人所拥有的法律权利。欧美夹层融资市场日趋成熟夹层融资交易出现在20世纪80年代，近年来在欧美发达国家迅速发展，为企业在传统的资本市场和银行借贷之外，开辟了新的融资渠道。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为以基金和商业银行为主。见图4。图4：夹层融资市场投资者分布图表来源：Bank of America Business Capital newsletter, 2002年10月夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性，风险/收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类金融机构不断增加对夹层资本的投资。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。在机构投资者的替代性资产（Alternative assets）类别中 替代性资产主要包括夹层资本，私人股权资本，风险资本和对冲基金等子资产类别，夹层资本占5。典型的夹层贷款的现金利息部分约12%，贷款期约57年，加上股权利息部分，夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%20%左右。夹层融资交易违约率(Default rate)很低。据统计，欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%。而且发生违约后的本金回收比例也很高，平均介于50-60之间。低违约率和高回收率使夹层资本表现良好。欧洲夹层资本基金在1988-2003年之间的平均复合年收益率高达18 数据来源：CEPRES presentation, New York, April 2005。与其它替代性资本进行比较，见图5，夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势，即风险较小。私人股权资本和风险资本的主要的替代性资本形式，明显表现出较高的收益波动性，对投资者则意味着更高的投资风险。图5：夹层资本基金、企业购并基金和风险投资基金内部收益率波动比较图表来源：Thompson Venture Economics传统的夹层融资主要应用于杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）或企业购并交易（M&A）之中，目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具。融资规模方面，美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元，欧洲夹层融资市场融资规模从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元。单笔夹层融资项目规模也有所增加，平均融资规模/息税前利润（EBITDA）的倍数从2003年的4.2倍增长到2004年的4.9倍 数据来源：Almeida Capital, published by AltAssets in March 2005。见图6、图7。图6：1995-2004年美国夹层资本基金融资规模图表来源：Thompson Venture Economics图7：1995-2004欧洲夹层资本融资规模（单位：10亿欧元）图表来源：Altassets reaserch, Initiative Europe亚洲夹层融资市场的发展潜力亚洲发展中国家有28亿人口，4.8万亿美元的GDP和过去10年高达6.7的GDP平均增长率。经济发展，企业升级和市场改革，必将增加对风险资本的需求，这为夹层融资的发展创造了有利时机。亚洲夹层融资需求主要集中在基础设施和工商业领域。亚洲许多国家在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，成为经济增长的“瓶颈”。因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前各国政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，预计未来5年的投资总额将超过1万亿美元，其中很大一部分将通过夹层资本融资。在工商业领域，中小规模企业也有很强的夹层融资需求，这些企业通常处在成长期和发展期，产品和服务开始占领一定的市场份额，拥有稳定的现金流，希望通过夹层融资发掘未来增长潜力。企业重组，企业购并，私人股权投资和退出等活动的增长都进一步推动对夹层融资的需求。目前，全球的夹层资本已经开始进入亚洲市场。虽然亚洲夹层融资发展较晚，规模还比较小，但夹层资本已经开始在满足企业对风险资本的需求方面发挥重要作用。亚洲夹层融资市场发展的主要推动力来自于：1. 亚洲典型的企业文化。夹层融资为企业，特别是那些想保持现有股权结构的企业，提供了一个理想的融资渠道。亚洲企业文化非常看重控制权，直接股本融资会降低原股东或经理层对企业的控制力，而夹层资本的魅力就在于为企业补充资本的同时，可以保持原股东和经理层对企业的控制权。2. 现阶段亚洲企业对购并融资的需求很大。传统上，亚洲企业购并一般通过收购者自有资金或银行贷款解决，而商业银行在提供收购融资时，即使是对最好的客户，也会采取非常谨慎的态度。夹层融资有效地补充了购并资本的来源。3. 亚洲私人股权资本（Private Equity）投资规模和退出数量的增长也对夹层资本起到了推动作用。私人股权资本和夹层资本之间是相互推动，共同发展的关系。私人股权投资在亚洲的逐渐发展和成熟，使企业购并交易和成功上市的数量增加，而夹层资本的传统领域就是对企业购并提供融资，而且经常与私人股权资本合作对企业进行“跟投”，并在私人股权资本支持的企业上市时扮演“过桥融资（Bridge Financing）”的角色。我国中小企业对夹层融资的需求巨大国家统计局报告显示，我国2005年上半年GDP增长率为9.5，继续保持高增长态势。企业购并活动日趋活跃，2005年上半年企业购并交易总量比2004年上升了22。我国的市场经济正逐渐向更加开放和自由有序竞争的方向发展，微观经济主体企业渴望提高自身实力和竞争能力来迎接来自世界的挑战。但是，由于目前我国金融市场体系不合理，企业缺少长期风险资本的融资渠道。2005年上半年无论是企业融资总量，还是直接融资比重都比去年同期有所下降。见表1。表1：2005年上半年国内非金融机构部门融资情况融资量（亿元人民币）比重2005年上半年2004年上半年2005年上半年2004年上半年国内非金融机构部门融资总量1808918872100100贷款158821560987.882.7股票90985854.5国债99623205.512.3企业债303851.70.5数据来源：中国人民银行调查统计司 资料来源：2005年第二季度中国货币政策执行报告，中国人民银行就银行融资而言，大型国有企业或企业集团比较容易得到银行贷款的支持，而中小型企业因为资本金缺乏，资产规模小，现金流不稳定等原因，获得银行贷款则非常困难。许多中小企业的购并或扩张计划因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模。如果这种情况长期延续，会对我国经济基础造成相当大的损害。其实，商业银行也存在两难的选择：如果以银行信贷资金对中小企业予以支持，实际上等于让银行信贷资金承担了更大的信用风险，造成风险和收益的不匹配；而如果商业银行拒绝企业的融资要求，则意味着放弃了众多的业务机会和客户，会影响银行的利润和市场。这种两难困境的深层原因在于：我国商业银行单纯以信用放款和抵押放款为主的信贷产品已经难以满足企业多元化和多层次的融资需求。在目前市场条件下，当务之急是借鉴国际市场经验，进行金融产品创新，建立起全方位、高效率的企业融资平台，拓展企业融资渠道。借鉴国际市场经验，夹层融资是我国现阶段解决企业融资困难，推动经济持续增长的有效手段。作为一种创新的融资手段，夹层融资对于中小企业和项目是理想的融资工具。对于融资者来说，在无法满足银行信用审查条件而获得银行贷款时，通过付出较高的利息成本和一部分的转股期权成本，能够在企业发展和购并的关键阶段获得夹层资本的支持。虽然融资的转股权条款意味着未来企业股权被稀释的可能性，但比较股本直接融资，如私人股权融资和公开IPO上市，其成本和稀释程度则低很多。对于夹层资本的投资者来说，虽然承担了较优先债务更高的风险，但也获得了比优先债务更高的收益。因此，对于融资双方而言，风险和收益是匹配的。案例：某航空运输公司希望通过收购某一同行业目标企业实现扩张。收购方以被收购企业的未上市股权作抵押，以收购完成后的经营现金流还款，预计还款期5年，收购完成后计划重组上市。此笔收购融资，对于银行贷款来说具有较高的风险，因为期限较长，无担保和无固定资产抵押，未上市股权抵押品价值评估和风险控制难度大，银行无法准确判断对运输业的发展前景和上市可能性。而收购方最终通过夹层融资加自有资金的结构完成该笔收购融资。这是一笔典型的的夹层融资交易。夹层资本的投资方虽然承担了较银行贷款更大的风险，但可获得更高的利息收益，并通过企业上市后出售其股权获得资本升值收益。见表2。表2 夹层融资协议案例融资金额：2,000万美元融资期限：5年还款安排：每6个月付息，到期偿还本金融资利率：伦敦同业拆借利率Libor + 500基点转股权：融资到期日投资方有权选择将融资金额的30%按照约定价格转换为融资方的股权参与权利：由投资方向融资方派出一名董事其它限制性条款：融资方未经投资方同意不得举借更多银行贷款，融资方债务比率必须维持在一定的比例等商业银行将成为夹层融资市场的先行者根据我国金融体系现状和夹层资本的特点，商业银行将成为夹层融资市场最有利的先行者。与保险公司、证券公司和基金等金融机构相比，从现有的资金实力，客户和市场基础，产品、技术和配套设施等方面，商业银行更适合开展夹层融资的创新。1商业银行重要的竞争手段之一。我国商业银行之间的竞争日趋激烈，是否拥有具差异性的产品和多层次的客户结构是商业银行能否取得竞争优势的关键因素。商业银行利用现有的客户和市场基础，在传统的优先债务银行贷款之外，提供夹层融资产品。既可以向客户提供更全面的金融服务，实现市场营销差异化和特色化，同时也将带动传统商业银行业务的发展，实现更高的投资收益和附加价值（Value Added）。2商业银行市场营销的重要工具。对于企业来说，最廉价的资本来源是银行贷款，最昂贵的资本来源是股本融资。当企业凭借其信用或资产抵押难以获得银行贷款，同时又不希望增加股本而大量稀释现有股东的所有者权益时，企业需要介于银行贷款和股权融资之间的融资产品。银行贷款主要审查企业的财务指标和现有的现金流，对于一些没有资产抵押或担保，目前现金流和财务指标不理想的企业，商业银行无法提供资本支持。夹层融资对企业的评价侧重于企业未来的现金流和股权价值，更关注于企业的成长性。商业银行通过提供夹层融资产品，可以满足客户多方面、多层次的融资需求，大大拓展客户基础，使被许多被银行信审标准屏蔽的企业可以成为新的目标客户。3改善企业资本结构，实现银行产品交叉销售。夹层资本可以有效的改善融资企业的资本结构，使其符合银行的信贷要求，从而实现银行优先贷款和其他产品与夹层融资产品的交叉销售。对于商业银行来说，夹层资本次级于优先债务，它提高了企业的财务实力，改善财务指标，使银行的优先债务更加安全，从而使一些原本不满足银行信贷要求的企业有可能成为银行的信贷客户。因此，夹层融资将在很大程度上解决银行在面对资本不足的企业融资需求时的两难困境。4为商业银行的混业经营做准备。随着金融业入世的压力和我国金融机构的进一步成熟，高技术含量的产品将成为商业银行重要的利润增长点。夹层融资带有投资银行业务的性质，重点评估企业的成长性，还可能需要在一定程度上参与企业决策，因此，要求银行作为资本提供方，对企业的发展潜力，行业分析，价值评估、债务重组、公开上市等方面深入研究，设计整套的业务开展和风险管理流程，因此对银行金融技术的综合要求很高。商业银行开展夹层融资业务，涉足投资银行领域，为未来的混业经营做好准备。5商业银行开展夹层融资创新的困难和障碍。对于商业银行来说，目前大规模开展夹层融资创新尚存在一定的障碍。首先是资本金不足的问题。按照巴塞尔协议的要求，夹层资本属于全额计提风险拨备的资产类别，因此需要商业银行准备更多的资本金，这对于普遍资本充足率不足的商业银行来说，困难不小。同时，夹层融资产品的设计、管理和风险控制与银行的传统业务有很大区别，商业银行目前还缺乏足够的技术和经验。因此，可以考虑采用与国外金融机构合作的模式。参考文献：1 2005年第二季度中国货币政策执行报告, 中国人民银行调查统计司，中国人民银行网站，2005年9月2 The Future of Mezzanine, Almeida Capital reports, March 2003.3 Private Equity Survey: Summer 2005, Franklin Park, Almeida Capital reports, August 2005.4 Asia Private Equity Survey 2004, Asia Private Equity Research Limited Reports, March 2005.5 Bank of America Business Capital newsletter, August 2002.6 Database from Thompson Venture Economics, August 2005.