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对赌协议
摘要：
近年来,，“对赌协议”在国内初露端倪就引起无数纷争。事实上, 对赌协议是一种带有附加条件的价值评估方式。了解并正确认识这一新生事物将有助于国内企业实现低成本融资和快速扩张的目的。本文通过分析对赌协议的定义、要素和本质，结合国内经典的对赌协议的案例来说明如何监控对赌协议带来的风险。
1、对赌协议的定义
对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM) ,即“估值调整协议”, 是投资方与融资方在达成融资协议时, 对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准, 则融资方享有一定权利, 用以补偿企业价值被低估的损失; 否则, 投资方享有一定的权利, 用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”, 亦即“对赌协议”。
目前，对赌协议在我国资本市场也开始了尝试和推广。我国的一些知名企业如蒙牛、雨润、徐工集团等都借助对赌协议获得国外投行的巨额融资从而使企业高速发展。但是，也有许多企业由于对赌协议而出现危机甚至丧失控制权。比如，由于国际国内经济环境的变化，永乐电器、太子奶、碧桂园、深南电A等企业由于对赌协议而使得企业陷入危机，有的被收购，有的丧失了控制权，有的深受损失。由此可见，企业在利用对赌协议融资的同时还需防范其内在的风险。
2、研究对赌协议的必要性
“对赌协议” 是私募股权投资中运用比较普遍的投资协议，有成功的案例，更有失败的案例。2008年的国际金融危机， 让太子奶、碧桂园等企业深刻地领教了“对赌协议” 的威力所在。据国家投资银行的数据分析显示， 2008 年可能有一半以上的“ 对赌协议” 以管理层的失败告终。因此，“对赌协议” 在企业中的运用研究就显得特别重要。此外， 中国的民营企业占中国企业总数的99%以上， 其工业产值、出口额、实现利税分别占全国的60%， 60%， 43%， 最终产品和服务的价值占全国GDP 的50.5%， 解决就业占全国城镇总就业量75%以上， 由此可见民营企业的重要地位。然而， 民营企业始终面临着资金瓶颈的约束， 融资问题始终限制着民营企业的发展。因此， 剖析并解决民营企业融资问题具有重要的现实意义。近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本在海外上市， 以谋求更广阔的发展空间，“对赌协议” 便成为不错的选择。
3、对赌协议的要素
1. 对赌的主体
对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。纵观我国近年来出现的对赌协议, 不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构, 如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP 基金等, 他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者, 他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略, 而是更多地关心钱的问题, 在获得理想的投资回报之后, 他们就会全身而退。但不可否认的是, 随着国际资本收购国内企业案例的不断发生, 战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。我国参与对赌的融资方多为民营企业, 它们共同的缺点是发展前景广阔, 但资金短缺, 而且在国内上市难度较大, 融资渠道有限, 严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者, 是企业的创业者, 拥有企业股份, 也是企业的实际操纵者, 蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。
2. 对赌的评判标准
与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是, 目前国内的对赌协议主要是以财务绩效( 如收入、利润、增长率) 为单一指标, 确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例, 都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。
3. 对赌的对象
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象( 即赌注) 。如果达到事先约定的对赌标准, 投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层, 或者投资方追加投资, 或者管理层获得一定的期权认购权等; 如果没有达到对赌标准, 则管理层转让一定股权给投资者, 或者管理层溢价收回投资方所持股票, 或者投资方增加在董事会的席位等。

4、对赌协议的经典案例及其分析
（1）蒙牛乳业
蒙牛乳业是“对赌协议”在国内最早且最著名的应用。 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，公司成立尚不足三年，是个比较典型的创业型企业。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股权投资，在开曼群岛注册了几家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳业控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳业控股）、CDH（鼎晖乳业控股）及CIC（英联乳业控股）。第一家是未来蒙牛乳业上市的真正主体，后三者则是该上市主体的直系股东。几天后，中国乳业控股又在毛里求斯设立全资子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理层和原股东，在英属维尔京群岛注册了另外两家壳公司，金牛公司和银牛公司。10月，“金牛”与“银牛”以1 美元/股的象征性价格，购得中国乳业控股的A类股票5102股。摩根士丹利等三家国际投资机构投资2597 万美元，购得中国乳业控股B 类股票48980股。根据开曼群岛公司法，公司股份可以分成A 类和B 类，A 类一股有十票投票权，B 类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拥有5102 股A 类股，三家私募股权投资则拥有48980股B 股，双方投票权之比恰好为51%：49%；但是股份比例即收益权却是9.4%：90.6%。三家国际投资机构总共投入的2597 万美元资金通过中国乳业全资控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。经过此次变动，中国乳业控股获得“蒙牛乳业”66.7% 的股权。2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。为了使预期增值的目标能够兑现，投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。约定从2003年～2006年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50%。若达不到，管理层将输给摩根士丹利约6000 万～7000 万股；若业绩增长达到目标，投资机构需拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。当时蒙牛要实现3倍于行业平均水平增长率，无异于一场赌博，但蒙牛发展远超预期，2004年6 月在香港上市。投资机构期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。2005年4月，摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。摩根斯坦利等3家金融机构手中股票比例减少了，但股票价值却获得很大提升。蒙牛乳业的对赌既为其发展融入了所需资金，同时也是一种股权激励，出色业绩
与该激励密不可分。
2、太子奶
1996 年由李途纯创办的太子奶，为解资金困境和尽快实现上市，他联合英联、摩根士丹利、高盛出资7300万美元成立“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，三家投行占离岸合资公司30%股权，李途纯持股70%。同时，双方签署“对赌协议”：前3年如果太子奶集团业绩增长超过50%，可调整（降低）对方股权；如完不成30%业绩增长，李途纯将失去控股权。此后，太子奶集团不断快速扩张，大举涉足多个并不熟悉的产业。但最终不仅预期业绩未能完成，2008年8 月更传出了“资金断链”的消息。加之三聚氰胺事件影响，太子奶生产工厂陆续出现停工、裁员、经销商催债等现象，以至最后“资金链断裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宫”太子奶，获得了李途纯持有的超过六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，与李途纯其他关联企业债务两相抵清，李途纯被“净身出户”。而高盛、英联等投资人接盘太子奶也要付出高昂代价，作为财务投资人不愿也没有足够的精力和能力进行具体经营和管理，随后参与对赌的三家投行又交还了太子奶的控制权。由于太子奶在当地是纳税和吸收就业的大户，株洲市政府已经介入，力图拯救太子奶脱离困境。
3、永乐电器
2005 年之前，永乐在家电连锁业一直走着“小而精”的路线，但是由于资金有限，永乐发展规模和业绩一直与国美和苏宁有很大差距。在资金成为永乐发展的瓶颈时，永乐决定引进外资。2005 年1 月，摩根士丹利等与永乐签定了对赌协议，其核心内容是：如果永乐2007 年( 可延至2008年或2009 年) 的净利润高于7.5 亿元人民币, 机构投资者将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份; 如果净利润相等或低于6.75 亿元, 永乐管理层将向机构投资者转让4697.38 万股;如果净利润不高于6 亿元, 永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9395 万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。协议中还规定了另外一种变通的方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利等初次投资的300%，再加上行使购股权代价的1.5 倍, 合计约11.7 亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利等为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。
5、关于对赌协议的争议和其本质
表面上看，对赌协议对投资和融资双方产生的利益并不对等。无论在融资方经营成功还是失败的情况下，投资人的收益都会得到一定的保障，而创业者的境遇则是一个天堂一个地狱。也正是这种状况才使得对赌协议一时间被推倒了风口浪尖，也使得诸多国际投行受到国内各界的口诛笔伐。创业企业的经营状况达到预定标准的情况下，虽然投资人要放弃部分股权或现金，但其所持有的企业股份价值大幅增长，可通过退出获得巨额回报；企业经营失败的情况下，企业的价值无法达到预期的理想水平，这同样是投资人不愿看到的，因为在这种情况下投资人的收益会大打折扣，但投资人可以通过其与融资方签订的对赌协议获得创业企业更多的股权或现金对价，弥补投资失误所造成的损失。而对于创业企业而言，在经营指标顺利达到对约定标准情况下，将获得低成本融资的经济利益；当企业因种种内部或外部原因而经营不善，未达到预定目标或指标时，创业者不得不出让大量股份或现金对投资人进行补偿，甚至完全丧失企业的所有权和控制权。对赌协议使得风险投资家在其所投资企业经营成功时享有获得投资收益的权利，而在失败时转嫁部分投资失误的风险给融资方，这也正是对赌协议受到诟病的原因所在。我国企业在与国际投行对赌上屡屡输得血本无归，国人开始对这一协议条款的合理性和公平性产生质疑。但盲目否定无助于认识其本质，关键是深入分析问题是出在对赌的规则本身还是对赌的参与者。首先，协议是双方自愿签订，符合合同订立的原则和精神，说明了双方对其都有一定的需求，而且已经考虑到协议的效应和后果，并愿意承担相应的风险，履行相应的义务。其次，融资人与投资人就对赌协议后果来讲的不平等地位可以看做企业获得融资机会的价格。如果企业足够出色，有非常确定的美好未来，那么其不用签订对赌协议同样可以获得投资。所以从这个角度讲对赌协议有助于尚未成型的创业企业获得风险投资资金，使自身迅速发展壮大。第三，对赌协议这个估值调整机制的存在降低了创业企业最初的融资成本，以较小比例的股权换得了更多的发展资金。第四，风险投资人一般是财务投资人，股份比例较小且不参与具体经营管理，创业企业未来的经营发展状况掌控在创业者手中，而投资人则无法直接干预。因此其与创业者之间具有严重的信息不对称。对赌协议可以看做是对投资人的信息不对称劣势的补偿。另外，对赌协议的两种结局是对赌双方分别放弃一定的自身利益对对方进行补偿或奖励，而二者的金额往往是相等
的。这主要源于双方风险承受能力不对称。相对于创业企业而言投行具有雄厚资金实力，对赌失败不会伤其命脉。
6、对赌协议的风险防范措施
（一）合理确定业绩目标，分析业绩差距
管理层必须明确企业和行业的发展前景，制定稳健的战略目标和细致的经营规划。对于未来业绩的预期，不能过低，过低不能吸引投资者；也不能过高，过高使得赌注过大，加重管理层负担。对于对赌协议中的业绩目标，管理层应该结合企业自身状况和行业前景分析差
距，并如何采取措施达到协议中的业绩目标
（二）权衡对赌利弊，分析企业的条件和需求
企业管理层签订对赌协议，可以方便地获得大额资金，实现低成本融资和快速扩张目的，但对赌融资也是一种高风险的融资方式，如果企业业绩没有达到目标，企业则损失惨重。因此，企业管理层在决定是否采取对赌融资方式时，应该根据行业和企业的实际情况，权衡利弊，避免不必要的损失。此外，管理层还需考虑企业自身的条件和需求。企业解决资金短缺问题有许多方式，比如银行贷款、发行股票、引进投资者等，并不是所有企业都适合采用对赌协议。当企业采用对赌融资时，管理层必须非常了解本企业及所处行业，能够对企业的经营状况和发展前景做出比较准确的预测
（三）仔细研究对赌协议，谨慎设计条款
在对赌协议中，管理层需要仔细研究，对每一条款都要进行细化，尤其是需要明确细化管理层的控制权。对赌协议中的核心条款，如判断企业未来业绩的标准、双方约定的制度标准和奖惩措施等等，管理层更加需要谨慎设计，一旦不慎，就很容易落入对赌的“陷阱”中。对于这些核心条款，管理层可以和投资机构事先约定一些弹性标准。比如，在对赌企业未来业绩时，管理层可以约定一个向下的弹性标准。
（四）提高管理层的经营管理水平
企业在履行对赌协议时，为了达到协议中约定的业绩指标，管理层往往只注重企业的短期发展，重短期业绩而轻长期治理，结果导致对赌失败，或者虽然赢得对赌但企业丧失后劲影响长远发展。因此，对赌融资只是解决企业发展中资金不足的问题，企业的发展关键还是
依靠管理层经营管理水平。
7、结论
对赌协议只是融资过程中的一种机制安排，最终目的是双向激励，即能提升公司质量，激励管理者，也能保护投资者利益。如果融资方不考虑自身实力，为获取融资而全盘接受投资人对赌协议，协议很有可能会成为企业发展枷锁。从风险防范的角度出发，企业在同股权资本谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身对企业的控股地位。另外，从本文的分析可见，财务投资者是以快速赢利变现为目的的，其关注的并非企业的长远发展，这从蒙牛上市之后逐渐显露出的困境可见一斑。因此，笔者认为创业企业选择战略投资者作为合作伙伴更有利于自身的长远发展。认识问题的根源和本质，才能总结教训，在今后避免损失。我国企业的相关交易经验和分析能力与在成熟市场经济环境下长大的国际投资者们相距甚远，这一点我们要有清醒的认识。理性的创业者应该
提高自身对复杂融资条款的的评估水平和判别能力，我国应大力发展和拓宽中小型创业企业的融资渠道，以减小国际投资者在投融资谈判中由其主动地位而获得的巨大优势，这将有利于我国企业在融资协议安排中争取自己的权益。