金融产品设计与创新之五.ppt

国内结构化金融产品实例长盛同庆基金1 长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金（以下简称“长盛同庆”）是由长盛基金管理公司管理，于2009年5月发行设立的国内第一只可分离交易基金。与分级基金类似，该基金自设立后自动分离成为具有固定收益特征的A级（以下简称“同庆A”）和具有财务杠杆特征的B级（以下简称“同庆B”）两个独立交易的子基金。由于采取了按比例自动分离交易的方式，长盛同庆有效地解决了不同级别基金之间收益与风险匹配的公平性，使得其发行及上市之初的定价问题相对一般分级发售基金更为简单。2 作作为为目前封目前封闭闭式基金市式基金市场场上上规规模最大的交易品种，模最大的交易品种，长长盛同盛同庆庆B B在市在市场场流流动动上上拥拥有无可比有无可比拟拟的的优势优势，适合于，适合于资资金金量量较较大的投大的投资资者配置需求；同者配置需求；同时时，简洁鲜简洁鲜明的收益特征明的收益特征又使得又使得长长盛同盛同庆阶庆阶段性相段性相对对收益表收益表现现更更为连续为连续也更易突也更易突出，适合于投出，适合于投资资者者进进行中短期行中短期战术战术性交易性交易。我我们们建建议议投投资资者重点关注者重点关注长长盛同盛同庆庆A A和和B B，针对针对不同需求不同需求组组合持有或合持有或把握把握阶阶段性交易机会。段性交易机会。但是由于固有的分但是由于固有的分级结级结构特征，构特征，对对于同于同庆庆A A或者同或者同庆庆B B特定特定级别级别持持续续交易而言，交易而言，鲜鲜明的收益特征使得明的收益特征使得传统传统的的简单简单的折溢价率的折溢价率难难以以对对其其进进行行较为较为准确的定价，因此在准确的定价，因此在选择选择或或组组合投合投资资于同于同庆庆A A和同和同庆庆B B时时，需要，需要对长对长盛同盛同庆庆及及其分其分级级基金的基金的风险风险收益特征收益特征进进行分析，行分析，对对各各级级基金基金进进行行定价并定价并结结合当前市合当前市场场特征，分析相特征，分析相应应的投的投资资策略。策略。3一）一）长长盛同盛同庆风险庆风险及收益特征分析及收益特征分析 长长盛同盛同庆庆可分离基金可分离基金实质实质上也包括了整体上也包括了整体资产资产及分及分级级清算清算两个两个层层面意面意义义上三种不同上三种不同风险风险收益特征收益特征类类型的基金。型的基金。在第一个在第一个层层面上，也就是面上，也就是长长盛同盛同庆庆是与是与传统传统基金相似品种。基金相似品种。在在设设立的前三年，采取封立的前三年，采取封闭闭运作的形式，与普通封运作的形式，与普通封闭闭式基金相式基金相似，在封似，在封闭闭期内基金期内基金类别资产类别资产配置比例限制更配置比例限制更为宽为宽松，封松，封闭闭期期内股票投内股票投资资占基金占基金资产资产的比例可以达到的比例可以达到60%100%60%100%，债债券投券投资资占占基金基金资产资产的的0%40%0%40%。封封闭闭期后期后转转化化为标为标准股票型基金，股票投准股票型基金，股票投资资占基金占基金资产资产的的比例比例为为60%95%60%95%，债债券投券投资资占基金占基金资产资产的的5%40%5%40%；现现金或者到金或者到期日在一年以内的政府期日在一年以内的政府债债券不低于基金券不低于基金资产净值资产净值的的5%5%。其中，。其中，权证权证投投资资比例占基金比例占基金资产净值资产净值的比例不高于的比例不高于3%3%。在封在封闭闭期内，整体基金期内，整体基金长长盛同盛同庆庆的折溢价率可以与期限相的折溢价率可以与期限相近的股票型封近的股票型封闭闭式基金式基金进进行行类类比，考比，考虑虑到分离交易到分离交易满满足了不同足了不同类类型投型投资资者的偏好，一般而言通者的偏好，一般而言通过过分离交易可以分离交易可以获获得一定的溢得一定的溢价。从国外的分价。从国外的分级级基金基金实证实证数据而言，分数据而言，分级级基金的折价率基金的折价率较较普普通封通封闭闭式基金低式基金低1515个百分点左右。个百分点左右。这这与与现实现实市市场场条件下条件下优优化化资资本本结结构会增加企构会增加企业业价价值值是同是同样样的原理。的原理。4二）二）长长盛同盛同庆庆A A及同及同庆庆B B风险风险及收益特征分析及收益特征分析 在第二个在第二个层层面上，即是由面上，即是由该该基金成立后上市交易基金成立后上市交易时时自自动动按按比例分离成比例分离成为为的两个的两个风风格迥异的分格迥异的分级级：零息：零息优优先先级级长长盛同盛同庆庆A A，以及普通，以及普通级级长长盛同盛同庆庆B B。其中其中长长盛同盛同庆庆A A与与长长盛同盛同庆庆B B为长为长盛同盛同庆庆按照按照2:32:3自自动动分分离交易。离交易。5同同庆庆A A和同和同庆庆B B简简介介 长长盛同盛同庆庆基金整体运作等同于一般股票型基金，基金整体运作等同于一般股票型基金，但收益将在同但收益将在同庆庆A A和同和同庆庆B B之之间间不同分配，使得同不同分配，使得同庆庆A A低低风险风险低收益，而同低收益，而同庆庆B B高高风险风险高收益，同高收益，同庆庆A A和同和同庆庆B B可以在市可以在市场场上分离以各自交易代上分离以各自交易代码码交易，能交易，能满满足不足不同同风险风险收益偏好的投收益偏好的投资资者需要。按照者需要。按照长长盛同盛同庆庆基金基金资资产产及收益分配及收益分配规则规则，在封，在封闭闭期末期末对对同同庆庆A A与同与同庆庆B B单单独独进进行基金份行基金份额净值计额净值计算。算。6图图表表1 1 同同庆庆A A与同与同庆庆B B分分级级特征比特征比较较7 其中其中长长盛同盛同庆庆A A具有具有类类似参与条款，因此其收益特征与含似参与条款，因此其收益特征与含有期有期权权的的债债券券较为类较为类似。似。从从收益特征上看，可根据封收益特征上看，可根据封闭闭期内期内整体整体净值净值表表现现的不同分的不同分为为两个区两个区间间：第一个区第一个区间间：封：封闭闭期内整体基金期内整体基金长长盛同盛同庆庆收益在收益在60%60%以以下，下，长长盛同盛同庆庆A A享受享受优优先清算先清算权权利，其收益和本金由利，其收益和本金由长长盛同盛同庆庆B B以自身全部以自身全部资产资产担保，收益担保，收益类类似于年收益率似于年收益率5.6%5.6%的零息的零息优优先先级级信用信用债债收益。在收益。在这这个区个区间间收益与普通信用收益与普通信用债债券券较为类较为类似，似，价格波价格波动较动较小。小。第二个区第二个区间间：封：封闭闭期内整体基金期内整体基金长长盛同盛同庆庆收益超收益超过过了了60%60%，长长盛同盛同庆庆A A参与条款生效，可以参与分享整体基金参与条款生效，可以参与分享整体基金净值净值增增长长率率60%60%以上超以上超额额收益的收益的10%10%。在。在这这个区个区间间，隐隐含参与期含参与期权权将生效，将生效，长长盛同盛同庆庆A A的的净值净值波波动动及价格波及价格波动动都将放大。都将放大。采用采用Monte CarloMonte Carlo模模拟拟法可以法可以对长对长盛同盛同庆庆A A到期价到期价值进值进行模行模拟计拟计算，以算，以综综合合评评估内在估内在违约风险违约风险、期、期权权价价值值。从模。从模拟拟违约风险违约风险上来看，上来看，长长盛同盛同庆庆A A与与AAAA级级企企业债较为业债较为接近，从收益接近，从收益率水平来看高于率水平来看高于AAAA级级，具有一定的吸引力。，具有一定的吸引力。8 长长盛同盛同庆庆B B是典型的普通是典型的普通级级封封闭闭式基金，式基金，获获得得长长盛盛同同庆庆A A支付后剩余基金支付后剩余基金财产财产。与有。与有财务财务杠杆的普通股杠杆的普通股类类似，似，长长盛同盛同庆庆B B承担承担长长盛同盛同庆庆A A优先先支付的支付的义务义务。如果。如果市市场场状况不佳的情况下，状况不佳的情况下，长长盛同盛同庆庆B B应优应优先先满满足足A A的本的本金及基准利息支付，同金及基准利息支付，同庆庆B B将承担整体基金全部将承担整体基金全部损损失，失，下跌幅度超下跌幅度超过过普通基金。相普通基金。相应应的，如果整体基金收益的，如果整体基金收益状况好，同状况好，同庆庆B B也可以享有高于也可以享有高于A A应计应计收益部分的整体收益部分的整体基金的基金的绝绝大部分超大部分超额额收益。收益。这这种作用机理与效果和种作用机理与效果和财财务务杠杆的杠杆的对对股股东东收益及收益及损损失的放大效失的放大效应应是极是极为为相似的。相似的。值值得注意的是，在得注意的是，在长长盛同盛同庆庆0 060%60%的的净值净值增增长长范范围围内，同内，同庆庆B B可以看做是以可以看做是以5.6%5.6%年利率向同年利率向同庆庆A A融融资资。因此，因此，对对于融于融资资成本成本较较高的投高的投资资者而言，者而言，长长盛同盛同庆庆B B提提供了另一种融供了另一种融资资投投资资渠道。渠道。9 假假设设NAVNAV为为本基金在封本基金在封闭闭期截止当日基金份期截止当日基金份额净值额净值，NAVaNAVa为为封封闭闭期截止当日同期截止当日同庆庆A A基金份基金份额净值额净值，NAVbNAVb为为封封闭闭期截期截止止当日同当日同庆庆B B基金份基金份额净值额净值，同，同庆庆A A约约定年收益定年收益率率为为RaRa为单为单利利5.6%5.6%。则则封封闭闭期截期截止止当日的同当日的同庆庆A A与同与同庆庆B B基金份基金份额净值额净值按以下公式按以下公式进进行行计计算：算：（1 1）当）当NAVNAV0.4670.467时时，则则同同庆庆A A与同与同庆庆B B截至封截至封闭闭期末期末当日基金份当日基金份额净值额净值：NAVa NAVaNAV/0.4NAV/0.4 NAVb NAVb0 0（2 2）当）当0.4670.467NAVNAV1.601.60时时，则则同同庆庆A A与同与同庆庆B B截至封截至封闭闭期末当日基金份期末当日基金份额净值额净值：NAVa NAVa1 13 3RaRa NAVb NAVb（NAVNAV0.40.4NAVaNAVa）/0.6/0.610（3 3）当）当NAVNAV1.61.6时时，则则同同庆庆A A与同与同庆庆B B截至封截至封闭闭期末期末当日基金份当日基金份额净值额净值：NAVa NAVa1+31+3RaRa10%10%（NAVNAV1.61.6）/0.4/0.4 NAVb NAVb（NAVNAV0.40.4NAVaNAVa）/0.6/0.61112同同庆庆A A和同和同庆庆B B的理的理论论定价定价 同同庆庆A A理理论论定价定价 根据根据长长盛同盛同庆庆基金基金A A类类（同（同庆庆A A）和）和B B类类（同（同庆庆B B）份份额额的参考的参考净值净值分配分配办办法，法，A A类类份份额额可以用三个不同可以用三个不同的金融的金融产产品来复制：多品来复制：多头头一份三年期到期一次一份三年期到期一次还还本付本付息息债债券，多券，多头头一份看一份看涨涨期期权权，空，空头头一份看跌期一份看跌期权权。分。分别计别计算算这这三种三种产产品的价格，品的价格，则则三者理三者理论论价格之和就是价格之和就是A A类类份份额额的理的理论论合理交易价格。合理交易价格。1314首先首先债债券部分，按券部分，按现现在市在市场场上上3 3年期国年期国债债的到期收益的到期收益率水平率水平3%3%计计算，一个算，一个单单位位净值对应净值对应的合理价格的合理价格:P Pbondbond1.168/(11.168/(10.03)0.03)3 31.0691.06915 当当长长盛同盛同庆庆基金整体的基金整体的净值净值NAVNAV大于大于1.601.60时时，同，同庆庆A A可以可以获获得得10%10%的多出部分的多出部分净值净值分配，相当于持有分配，相当于持有0.10/0.400.10/0.400.250.25份看份看涨涨期期权权，期，期权标权标的的产产品品为为整个基整个基金金净值净值，执执行价格行价格为为1.601.60，现现价价为为1.01.0。因整个基金的。因整个基金的净值净值相当于一个普通股票型基金的相当于一个普通股票型基金的净值净值，取一般股票型，取一般股票型基金基金净值变净值变化年波化年波动动率率为为0.250.25，无，无风险风险利率利率为为3 3年期国年期国债债收益率收益率3%3%，那么根据，那么根据BlackBlackScholesScholes公式公式计计算看算看涨涨期期权权部分价格部分价格为为其中N（x）为标准正态分布的分布函数16 类类似的，当似的，当长长盛同盛同庆庆的的净值净值小于小于0.4670.467时时，同同庆庆B B亏亏光，同光，同庆庆A A开始开始损损失，相当于失，相当于卖卖出看跌出看跌期期权权1/0.41/0.42.52.5份，看跌期份，看跌期权权的的标标的的产产品品为为同同庆庆基金基金净值净值，执执行价格行价格为为0.4670.467，现现价价为为1.01.0。则卖则卖出期出期权权的价格的价格为为17同同庆庆A A的合理交易价格的合理交易价格为为可以看到两个期可以看到两个期权权部部门门的价的价值值非常小，同非常小，同庆庆A A的价的价格几乎由格几乎由债债券部分决定。那是因券部分决定。那是因为为在假定基金在假定基金净值净值年波年波动动率率为为0.250.25的前提下，基金的前提下，基金净值净值3 3年后大于年后大于1.601.60和小于和小于0.4670.467的概率都非常小，两个期的概率都非常小，两个期权权深度深度价外，所以价价外，所以价值值非常小。完全可以近似将同非常小。完全可以近似将同庆庆A A视视为为3 3年期一次年期一次还还本付息本付息债债券交易。券交易。18同同庆庆B B的理的理论论定价定价根据同根据同庆庆A A和同和同庆庆B B的的净值净值分配原分配原则则，应该应该有有价格价格应应和和实际实际价价值值一致，所以同一致，所以同庆庆A A和同和同庆庆B B分分别别上市后交易价格也在理上市后交易价格也在理论论上上应该满应该满足足由此可以得到同由此可以得到同庆庆B B的上市后最初合理交易价格的上市后最初合理交易价格19波波动动率率对对理理论论定价的影响定价的影响 期期权权的价的价值值受波受波动动率的影响比率的影响比较较大，考大，考虑虑到到长长盛同盛同庆庆基金基金净值净值未来年波未来年波动动率不一定是以上假率不一定是以上假设设的的0.250.25，我，我们们有必要看一有必要看一下在不同年化波下在不同年化波动动率下同率下同庆庆A A和同和同庆庆B B的理的理论论价价值值。从从图图中可以看出，当波中可以看出，当波动动率小于率小于0.250.25时时，同，同庆庆A A的理的理论论价价值值随着波随着波动动率增加而增加，但率增加而增加，但变变化化较较小，当波小，当波动动率大于率大于0.250.25时时，同同庆庆A A的理的理论论价价值值随着波随着波动动率的增加而下降得比率的增加而下降得比较较快。在波快。在波动动率率为为0.250.25时时，同，同庆庆A A的理的理论论价价值值接近最高接近最高值值。尽管尽管图图中中显显示当波示当波动动率大于率大于0.500.50时时，同，同庆庆A A的理的理论论价价值值可以可以跌倒跌倒1 1以下，但以下，但实际实际上股票型基金波上股票型基金波动动率大于率大于0.500.50的情况很少的情况很少发发生，我生，我们统计们统计沪深沪深300300指数自指数自20022002年以来的逐年波年以来的逐年波动动率率为为0.150.15，0.170.17，0.200.20，0.210.21，0.220.22，0.360.36，0.480.48，平均，平均为为0.260.26，股票型，股票型基金因基金因为仓为仓位不可能达到位不可能达到100%100%，所以年波，所以年波动动率一般小于沪深率一般小于沪深300300指数，一般在指数，一般在0.400.40以下，以下，对应对应同同庆庆A A的价的价值值在在1.041.04以上。以上。2021我我们们模模拟拟不同的波不同的波动动率条件下同率条件下同庆庆A A和同和同庆庆B B的的价格。价格。观观察股票型基金察股票型基金净值净值的年波的年波动动率，均率，均值值大大约约在在25%25%，标标准差比准差比较较大，以大，以0.100.10计计算，我算，我们们以正以正态态分布模型模分布模型模拟拟1000010000次不同的波次不同的波动动率，若率，若随机随机产产生的波生的波动动率小于率小于0.150.15，以，以0.150.15记记。1000010000次次计计算同算同庆庆A A的理的理论论价格的分布价格的分布为为：2223同同庆庆A A的理的理论论价格的价格的95%95%的置信区的置信区间为间为1.03,1.0761.03,1.076，均，均值值在在1.0691.069。利用同。利用同庆庆A A和同和同庆庆B B的价格关系，可以得出同的价格关系，可以得出同庆庆B B在在95%95%置信区置信区间间的的理理论论定价定价为为0.949,0.980.949,0.98。24同同庆庆B B上市后中上市后中长长期溢价可能性分析期溢价可能性分析 瑞福瑞福进进取的溢价分析取的溢价分析 目前市目前市场场上唯一的上唯一的创创新型基金瑞福分新型基金瑞福分级级对长对长盛同盛同庆庆基金具有一定可参照性，二者在基金具有一定可参照性，二者在产产品品设计设计上有上有诸诸多相似之多相似之处处。2526 该该基金基金发发行以来，行以来，“机构退，散机构退，散户进户进”的的趋势趋势非常明非常明显显。机构持有的份。机构持有的份额额比例从最初的比例从最初的39.28%39.28%降到了降到了20082008年中年中报报的的9.65%9.65%，目前的机构，目前的机构份份额额很可能比很可能比9.65%9.65%更低。而机构更低。而机构卖卖出的份出的份额额全全部被个人投部被个人投资资者接手，个人投者接手，个人投资资者者总总份份额额在在20082008年中超年中超过过了了90%90%，平均每，平均每户户持有份持有份额额从从100,941100,941下降到了下降到了29,10229,102份，散份，散户户化的化的趋势趋势非常非常明明显显。而随着。而随着该该基金散基金散户户化的化的过过程，溢价率呈程，溢价率呈上升上升趋势趋势。27瑞福瑞福进进取的溢价取的溢价现现象象应该应该从行从行为为金融上理解，概括起来，可以分金融上理解，概括起来，可以分为为几个原因：几个原因：1 1、市、市场场上唯一的上唯一的带带杠杆的非杠杆的非权证权证交易品种，稀缺性交易品种，稀缺性导导致溢致溢价价较较高。其杠杆性高。其杠杆性质质和和权证类权证类似，杠杆似，杠杆产产品品对对市市场场上上风险承受能承受能力力较较高，追求高收益的投高，追求高收益的投资资者吸引力很大，市者吸引力很大，市场场上的上的权证绝权证绝大部大部分都是大幅溢价交易的，因此瑞福分都是大幅溢价交易的，因此瑞福进进取有一定程度溢价。取有一定程度溢价。2 2、持有者散、持有者散户户化明化明显显。散。散户户通常通常较较容易忽略交易容易忽略交易产产品的内品的内在价在价值值而看重其交而看重其交换换价价值值，即便，即便产产品已品已经经物超所物超所值值，但仍不惧，但仍不惧购购买买，以期，以期获获得得买卖间买卖间的的资资本利得。散本利得。散户户群体的羊群效群体的羊群效应应容易容易导导致致跟跟风风炒作，使得溢价走高。炒作，使得溢价走高。3 3、投、投资资者者过过于自信。行于自信。行为为金融的研究指出投金融的研究指出投资资者者有有过过于自于自信的心理偏差，散信的心理偏差，散户户投投资资者很少者很少对产对产品品进进行行专业专业研究，更加容易研究，更加容易产产生生这这种心理偏差，即品博得反种心理偏差，即品博得反弹弹收益。收益。4 4、套利机制缺乏。市、套利机制缺乏。市场场缺少做空手段，短期套利策略无法缺少做空手段，短期套利策略无法进进行。另外瑞福行。另外瑞福进进取目前离封取目前离封闭结闭结束日期束日期较长较长，对对溢价做溢价做长时间长时间跨度套利可行性非常小。跨度套利可行性非常小。28同同庆庆B B上市后中上市后中长长期溢价可能性期溢价可能性同同庆庆B B上市后，中上市后，中长长期看，我期看，我们预计们预计将很有可能溢价交易，理由有将很有可能溢价交易，理由有1 1、稀缺性依然存在。市、稀缺性依然存在。市场场上上将将存在存在2 2个个带带杠杆的可交易基金，相杠杆的可交易基金，相对对众多的普通股票型基金仍然众多的普通股票型基金仍然显显得稀少，稀缺性能得稀少，稀缺性能够够一定程度一定程度维维持。持。2 2、预计预计持有者持有者结结构散构散户户化。因同化。因同庆庆B B的定价相的定价相对较为对较为复复杂杂，甚至比，甚至比权证权证更加复更加复杂杂，散，散户户能能够够准确准确计计算其合理交易价格的比例将比算其合理交易价格的比例将比较较小。小。一旦出一旦出现现明明显显溢价，机构会逐溢价，机构会逐渐渐退出，散退出，散户户持有者比例上升到持有者比例上升到绝对绝对优势优势，最后形成散，最后形成散户户炒作的可能性比炒作的可能性比较较大，因此容易大，因此容易导导致溢价致溢价继续继续扩扩大。大。3 3、20092009年股市整体有向好年股市整体有向好预预期，杠杆期，杠杆产产品会更受品会更受欢欢迎。迎。20082008年以年以来，中国股市已来，中国股市已经经从高位从高位经历经历了深度下跌了深度下跌调调整，股市已整，股市已经经相当大程相当大程度提前反度提前反应应了宏了宏观经济观经济的悲的悲观观因素。目前，因素。目前，较较一致的看法是一致的看法是A A股最股最恐惧的恐惧的时时候已候已经过经过去了，加上国家政策的去了，加上国家政策的频频频频送暖，送暖，20092009年中国股年中国股市可能有市可能有较较好表好表现现，整体，整体趋势趋势向上的可能性比向上的可能性比较较大。在大大。在大势势看好的看好的前提下，杠杆前提下，杠杆产产品可以放大收益率，因此同品可以放大收益率，因此同庆庆B B很有可能因其杠杆很有可能因其杠杆性性质质而更受而更受欢欢迎。迎。2930 瑞福瑞福进进取目前溢价率取目前溢价率为为22%22%，上市交易以来平均，上市交易以来平均溢价率溢价率为为35%35%，标标准差准差为为2 29 9.6 6%，考，考虑虑到到过过去一年中股去一年中股指大幅指大幅变变化，波化，波动动率率较较大，从而溢价率起伏大，从而溢价率起伏较较大。大。因同因同庆庆B B的杠杆小于瑞福的杠杆小于瑞福进进取，同取，同时时未来沪深未来沪深300300指数波指数波动动幅度将小于幅度将小于20082008年波年波动动幅度。同幅度。同庆庆B B将是将是第二个杠杆性交易基金，炒作空第二个杠杆性交易基金，炒作空间间小于瑞福小于瑞福进进取。所取。所以我以我们预计们预计同同庆庆B B的平均溢价率小于瑞福的平均溢价率小于瑞福进进取，均取，均值值在在20%20%左右，溢价率的左右，溢价率的标标准差也小于瑞福准差也小于瑞福进进取，大致取，大致在在15%15%，以正，以正态态分布分布计计算，未来同算，未来同庆庆B B未来溢价的未来溢价的95%95%置信区置信区间为间为-10%-10%，50%50%。31上市首日上市首日风险风险和操作策略和操作策略 长长盛基金公司公告盛基金公司公告显显示，示，长长盛同盛同庆庆基金基金总总份份额额146.87146.87亿亿份，按照基金合同份，按照基金合同约约定的定的4:64:6比例份比例份额额分离后，分离后，其中，同其中，同庆庆A A基金份基金份额额58.7558.75亿亿份，同份，同庆庆B B基金份基金份额额88.1288.12亿亿份，本次份，本次上市上市交易的同交易的同庆庆A A基金份基金份额为额为52.8552.85亿亿份，同份，同庆庆B B为为79.3179.31亿亿份。截至份。截至20092009年年5 5月月1919日，同日，同庆庆A A基金份基金份额额净值为净值为1.0011.001元，同元，同庆庆B B为为0.9990.999元，同元，同庆庆A A二二级级市市场场交易交易代代码为码为150006150006，同，同庆庆B B为为150007150007。数据数据显显示，机构投示，机构投资资者持有的同者持有的同庆庆A A基金份基金份额额32.6432.64亿亿份，占比份，占比61.77%61.77%；个人投；个人投资资者持有的者持有的场场内同内同庆庆A A基金基金份份额额20.2020.20亿亿份，占比份，占比38.23%38.23%。机构再加上大机构再加上大户户的的认购认购比例，累比例，累计计达到了同达到了同庆庆的的86%86%，由于，由于长长盛同盛同庆庆的特殊机制，有相当多的的特殊机制，有相当多的场场内内认购认购是是为为套利套利而来，上市首日的而来，上市首日的换换手率手率应该应该非常之高。非常之高。32同同庆庆B B首日折价交易的可能性首日折价交易的可能性从目前的情况分析，从目前的情况分析，长长盛同盛同庆庆B B上市初期出上市初期出现现折价的可能性比折价的可能性比较较大，原因有以下几点：大，原因有以下几点：1 1、根据我、根据我们们的理的理论论定价定价计计算，算，长长盛同盛同庆庆B B的理的理论论价价值值在在0.95-0.980.95-0.98之之间间，若交易价格不偏离理，若交易价格不偏离理论论价格，价格，则则要求有要求有2%-5%2%-5%的的折价。折价。2 2、长长盛同盛同庆庆最最终终募集募集146146亿亿份，按照配比比例，同份，按照配比比例，同庆庆B B为为79.3179.31份，比目前瑞福份，比目前瑞福进进取的取的2 2倍倍还还要大。从持有要大。从持有结结构看，机构占构看，机构占份份额额超超过过60%60%，而机构投，而机构投资资者能者能够够分析出同分析出同庆庆B B的理的理论论价价值值，实际实际上上为为套利而来的，很可能套利而来的，很可能选择选择在上市初就抛出同在上市初就抛出同庆庆B B，使得首日，使得首日供供应应量大增，大大减少了出量大增，大大减少了出现现溢价的可能性。溢价的可能性。3 3、从瑞福、从瑞福进进取最初取最初伤伤逝交易的逝交易的历历史看，最初也出史看，最初也出现现了折价了折价4%-5%4%-5%，折价一度超，折价一度超过过10%10%，但后来，但后来转为转为溢价交易，并且在溢价交易，并且在绝绝大部大部分分时时候都是候都是处处于溢价状于溢价状态态，目前溢价，目前溢价为为20%20%左右。可左右。可见见因因为为机构机构交易者退出等因素，交易者退出等因素，创创新新类类的封的封闭闭式基金上市初出式基金上市初出现现折价的可能折价的可能性性还还是比是比较较大的。大的。33同同庆庆A A的收益非常的收益非常稳稳定，定，单单利利5.6%5.6%在目前固定收益在目前固定收益产产品市品市场场上上来来说说非常有吸引力，而且只有在非常有吸引力，而且只有在3 3年市年市场场下下跌跌70%70%的情况下才会出的情况下才会出现现亏亏损损，亏亏损损的概率非常小。的概率非常小。整体相当于信用整体相当于信用级别较级别较高的企高的企业债业债。我。我们们的理的理论论定定价在价在1.03-1.0761.03-1.076，均，均值为值为1.071.07左右，上市后交易的左右，上市后交易的价格相价格相对对于于1 1元的元的净值应该净值应该有有7%7%左右的溢价。左右的溢价。同庆A上市初将溢价交易34上市初交易策略建上市初交易策略建议议对对于比于比较较保守型的投保守型的投资资者，可以者，可以选择选择持有同持有同庆庆A A直到直到3 3年后年后获获得本金和收益，同得本金和收益，同时卖时卖出同出同庆庆B B，但是如果上市，但是如果上市初出初出现现的折价比的折价比较较大，大，则则不宜不宜过过早早卖卖出，因出，因为为我我们们分分析上市初的折价交易的可能性比析上市初的折价交易的可能性比较较大，可能大，可能导导致致亏亏损损，可以耐心等候在溢价出可以耐心等候在溢价出现现的的时时候候择择机机卖卖出，中出，中长长期出期出现现溢价的可能性比溢价的可能性比较较大。大。对对于激于激进进型的投型的投资资者，可以上市初者，可以上市初卖卖出同出同庆庆A A，而持有，而持有同同庆庆B B，在未来出，在未来出现现比比较较高的溢价高的溢价时时再考再考虑卖虑卖出同出同庆庆B B。35结论结论根据同根据同庆庆A A和同和同庆庆B B的收益分配法的收益分配法则则，我，我们们可以用可以用债债券，看跌期券，看跌期权权和看和看涨涨期期权权的的线线性性组组合来等价模合来等价模拟拟两个份两个份额额的价的价值值，利用期，利用期权权和和债债券定价的理券定价的理论论可以可以导导出它出它们们在上市初的理在上市初的理论论价价值值。对给对给定年化波定年化波动动率率0.250.25，利率，利率0.030.03的条件下，同的条件下，同庆庆A A的理的理论论价价值值是是1.0761.076，同，同庆庆B B的理的理论论价价值为值为0.9490.949。因未来波。因未来波动动率率难难以确定，以确定，用蒙特卡用蒙特卡罗罗模模拟拟法可以求得同法可以求得同庆庆A A的理的理论论价价值值95%95%置信区置信区间为间为1.03,1.0761.03,1.076，同，同庆庆B B的理的理论论价价值值95%95%置信区置信区间为间为0.949,0.980.949,0.98。上市后上市后实际实际交易价格不一定等于理交易价格不一定等于理论论价价值值，它取决于市，它取决于市场场的很的很多其他因素，多其他因素，对对上市后的上市后的实际实际交易价格精确估交易价格精确估计计的的难难度很大。度很大。我我们预计们预计同同庆庆B B上市后中上市后中长长期很可能溢价交易。与瑞福期很可能溢价交易。与瑞福进进取比取比较较，同同庆庆B B的交易溢价率的交易溢价率95%95%置信区置信区间为间为-0.1,0.50-0.1,0.50。由于由于长长盛同盛同庆获庆获得超得超额认购额认购，而且持有者以套利目的的机构，而且持有者以套利目的的机构为为主，可能使得同主，可能使得同庆庆B B上市初的抛上市初的抛压压比比较较大从而出大从而出现现折价。建折价。建议议投投资资者不要急于在上市初者不要急于在上市初卖卖出同出同庆庆B B，而是持有待溢价的，而是持有待溢价的时时候候卖卖出。出。同同庆庆A A的收益的收益稳稳定，定，风险较风险较小，所以上市初的交易价格小，所以上市初的交易价格应该应该接近接近理理论论定价，相定价，相对对1 1元元净值净值会有会有5-7%5-7%的溢价。的溢价。36373839