国铁上市公司股权结构对企业经营效益的影响研究.pdf

企业发展国铁上市公司股权结构对企业经营效益的影响研究*梁志杰李悦肖永青王浩郭利田（中国铁道科学研究院集团有限公司运输及经济研究所，北京1 0 0 0 8 1）【摘要】十八大以来，我国铁路企业混合所有制改革持续推进，多家国铁企业成功上市，改革取得显著成果。对于企业来说，构建合理的股权结构对企业经营效益提升具有重要作用。本文以中国国家铁路集团有限公司（简称“国铁集团”）所属3家运输类上市公司2 0 0 7 一2 0 2 2 年季度数据为样本，通过建立计量模型实证检验了国有股权结构与企业经营效益之间的关系，实证结果显示，国铁企业上市公司国有股权结构与企业经营效益之间呈现一种倒U型的关系。本文研究结论可为国铁企业混合所有制改革中的股权结构设计及经营效益提升提供实践参考和决策支持。【关键词】国铁企业；混改；股权结构；经营效益【中图分类号】F270.3doi:10.3969/j.issn.1003-0166.2023.11.0120引 言十八大以来，国务院及相关部委出台了多项关于推进和深化国有企业混合所有制改革的若干政策文件,其中特别要求在电力、石化、电信和铁路等领域进一步深化混合所有制改革。铁路的混合所有制改革主要采用两种主要方式，一种是通过与民营企业成立合资公司实现混改，在运输领域中比较典型的是合资铁路公司，非运输领中比较典型的为中铁顺丰和国铁吉讯等；另一种是国铁企业以在【文献标志码】A【文章编号】1 0 0 3-0 1 6 6(2 0 2 3)1 1-0 0 7 6-0 5资本市场上市的方式实现混改。混合所有制改革的逻辑是要解决效率和资源互补的问题,混合所有制改革的目的是国有股东通过引进非国有股东的形式，利用合理股权结构的设计在公司的经营上实现国有股东和非国有股东的制衡关系，使公司的决策从提升公司价值和投资者利益的实际出发，实现国有资本和非国有资本的优势互补，提高公司的经营效率。但是在改革的实际过程中,国有股东特别是国铁企业如何合理地设计股权结构实现国铁企业经营效益的提升是一种迫切需要研究的问题。收稿日期：2 0 2 3-0 5-2 5；修回日期：2 0 2 3-0 6-0 9*基金项目：国铁控股合资铁路公司经营效益分类提升技术研究(2 0 1 9YJ082)；铁路多元投资、股权监管与专业化经营管理优势合作互补理论和实务研究（2 0 1 9F015)作者简介：梁志杰中国铁道科学研究院集团有限公司运输及经济研究所助理研究员，研究方向：企业经营与管理李悦中国铁道科学研究院集团有限公司运输及经济研究所助理研究员，研究方向：企业经营与管理肖永青中国铁道科学研究院集团有限公司运输及经济研究所研究员，研究方向：铁路运输与经济王浩中国铁道科学研究院集团有限公司运输及经济研究所助理研究员，研究方向：企业经营与管理郭利田中国铁道科学研究院集团有限公司运输及经济研究所副研究员，研究方向：铁路运输与经济76/未来与发展/2 0 2 3/第1 1 期企业发展1股权结构与企业经营效益关系研究现状吴敬认为国有企业面临的效益差问题主要源于企业产权的不清晰和公司内部治理结构的不完善。因此，2通过混合所有制改革能够引进民营资本改善政府干预过多的情况，同时可以有效监督管理层，完善公司治理结构，解决国有企业所有者失位问题，提高企业的经营效率。佟健、宋小宁认为引进非国有资本的目的在于利用非国有资本的专业性提高公司的决策水平，加强企业的内部监管，从而实现国有企业经营效益的提升 2。但是，混合所有制改革并不是简单的不同性质股权的混合，简单的股权混合并不能给企业带来效率的改善，相反还会增加企业的成本，降低企业的效率。这就表明股权结构与企业经营效益之间存在着一定的关系。姚锤凯等人研究表明，当国有资本在一定比重内时，国有资本的提高有助于企业效益的提升，但是当国有资本超出这一比重时，国有资本占比提高反而不利于企业效益的改善 3。在混合所有制企业里，非国有股东参与企业的经营管理可以提高企业的经营效率在学界已经基本形成共识。但是非国有资本的参与程度与企业经营效益提升之间具有何种关系成为学界关注的问题。研究结果表明,国有资本股权比例的提高有利于企业经营效益的提升，非国有资本的股权比例不宜过大，非国有资本的股权比例与企业效益之间存在一种倒U型的关系，也就是非国有资本股权在企业中存在最优比例 4。陈俊龙、汤吉军认为国有企业在不同市场环境下国有股的最优比例是一个动态的过程,受政府目标和竞争类型等多种因素的影响。综合上述股权结构与经营效益之间关系的研究现状看，国有资本在企业中的股权结构与企业的经营效益之间确实存在关系，国有股的最优比例在不同的市场环境下存在一定的差异性。目前，国铁不同企业的混合所有制改革深度以及公司治理结构存在较大差异。因此,为研究国铁企业股权结构与公司效益之间关系，我们选用公司治理结构较为完善的国铁上市公司作为研究对象。2国铁上市公司股权结构对经营效益影响的计量分析2.1数据来源目前，国铁企业在A股上市的公司共有8 家企业，分别是铁龙物流、广深铁路、大秦铁路、京沪高铁、铁科轨道、金鹰重工、中铁特货和哈铁科技。其中，广深铁路和京沪高铁属于客运企业，大秦铁路属于货运企业，铁龙物流和中铁特货属于专业运输公司，铁科轨道、金鹰重工和哈铁科技属于制造业企业，这8 家上市公司基本涵盖了国铁企业各领域。为了在计量分析中能够更为真实地反映国铁上市公司股权结构对经营效益的影响，需要选取尽可能长时间跨度的数据作为研究样本。铁龙物流、广深铁路和大秦铁路3家上市公司与剩余的5 家上市公司比较,在A股上市时间更早。因此,本文的研究中以铁路物流、广深铁路和大秦铁路三级企业为样本，选取2 0 0 7 一2022年的季度面板数据为样本构建计量模型。本文的数据来源于3家上市公司2 0 0 7 一2 0 2 2 年的季报、半年报和年报数据。2.2变量选取在变量的选取上，本文主要研究上市公司股权结构对公司经营效益的影响。因此，在股权结构指标上选用国有股比例指标表示上市公司的股权结构特征；在公司的经营效益指标上选用净资产收益率指标，净资产收益率是企业平均净资产与净利润的比率，它反映的是企业自有资本的获利能力。企业的经营效益除了受股权结构的影响外还要受其他因素的影响，例如企业规模、企业负债和国家产业政策等。因此，还需要选取控制变量保证计量结果的稳定性。本文的控制变量选取上市公司总资产作表1 主要变量定义及描述统计变量被解释变量企业经营效益(ROE)%解释变量股权结构(OS)%企业规模（SC)亿元控制变量企业负债(DE)%税收(T)%变量名称观测值186186186186186均值5.9839.37503.9624.394.52最大值21.5972.942032.3260.5717.41最小值-4.0415.8923.396.54-2.77标准差4.7520.03513.289.773.5277/未来与发展/2 0 2 3/第1 1 期企业发展为衡量企业规模变量指标，选取企业资产负债率作为衡司国有股权结构与公司效益之间呈现一种负相关关系，量公司负债的变量指标，选取企业实际税率作为衡量国也就是国有股权在上市公司中的占比越大，对于公司效家产业政策变量指标，实际税率为企业实际缴纳的税收益的负向影响就越大。因此，国铁企业是可以通过混合所额与企业营业收入之比。有制改革的方式降低企业中的国有股权结构进而实现企2.3计量模型构建业效益提升的目的。那么通过国有股权降低的方式提升依据上面变量选择的情况，建立如下面板数据模型：企业效益是否是无限的呢？我们通过模型2 考察国铁上ROEy=+,OSim+2SCiy+,DEyi+4Ts+8iyt(1)其中,i表示第i家企业；yt表示y年的第t个季度；ROE表示企业的经营效益；OS表示企业的股权结构；SC表示企业的规模；DE表示企业负债；T表示企业的实际税收情况;表示常数项;1,2,s,4分别表示各变量之前的系数。本文采用大秦铁路、广深铁路和铁龙物流国铁上市公司为研究样本，选取2 0 0 7 一2 0 2 2 年1 6 年相关变量的季度数据，采用面板计量分析法对国有股权比例与企业经营效益之间的关系进行分析。为了进一步考察国铁上市公司股权结构与企业效益之间的线性关系，我们构建以股权结构平方为核心解释变量的面板数据模型：ROEiy=+,OSi+2SCi+:DEyi+4Ty+8iyt模型2 中的各字母所代表的变量与模型1 中的各字母含义一致。3实证分析3.1实证结果分析本文采用最小二乘法进行回归估计，回归结构见表2。表2 报告了模型1 和模型2 的估计结果。从模型1 的回归结构可以看出，在控制其他影响因素后，国铁上市公变量模型1-5.38*股权结构(OS)(-2.77)2.07*企业规模(SC)(2.48)1.11*企业负债(DE)(1.72)1.06*税收(T)(9.86)-33.24*常数项(-2.49)adj-R20.41N186注：回归系数（)内的数字为参数的t统计量值，*、*和*分别代表1 0%、5%和1%的显著性水平。市公司国有股权结构与企业效益之间是否存在非线性关系。最终模型2 中的计量结果显示，在国铁上市公司中，国有股权结构与公司效益之间的关系呈现一种倒U型曲线的非线性关系。这表明国铁上市公司中国有股权的比例并不是越低越有利于提升公司的经营效益，而是存在一种最优的比例关系，低于这一比例,国有股权的降低则不利于公司效益的提升。上述实证结果得出的结论与既有文献中的研究结论基本一致。3.2进一步讨论：大股东权利与公司经营效益上面我们通过计量方法验证了国铁上市公司国有股权与上市公司经营效益之间的关系，结果表明国有股权结构降低有利于公司效益的提升，但是这种影响关系呈(2)现的是非线性的特征。在上市公司中,国有股权结构对公司经营效益的影响还有一种是上市公司大股东权利。上市公司大股东权利主要是第一大股东相对于其他股东对上市公司决策的影响力。关于大股东权利的度量，Minguez和Martin以及周仁俊等采用大股东持股比来度量，本文采用Z指数即第一大股东持股与第二大股东持股的比例来度量1 6-7。大股东权利也属于上市公司股权结构的另一种表达方式，大股东权利对于公司经营效益的影响目前在学界并未达成表2 国铁上市公司股权结构与公司经营效益实证结果模型2-0.75*(-2.42)1.96*(2.18)1.27*(1.99)1.08*(8.80)-40.43*(-2.27)0.4118678/未来与发展/2 0 2 3/第1 1 期企业发展一致。部分学者认为大股东权利对于公司经营效益的提升具有促进作用 8-9,而另一部分认为大股东权利对公司经营效益有负向的影响，还有一部分认为两者之间是倒U型关系 1 0-。为了方便考察国铁上市公司大股东权利对上市公司经营效益的影响，本文将模型1 和模型2 中的主变量企业股权结构用Z指数替代，构建新的模型3和模型4。ROEiy=+,Ziy+2SCig+:DEyi+ATis+8itROEiy=+,Zig+2SCig+DEyi+.Ty+8iyt其中，i表示第i家企业;yt表示y年的第t个季度;ROE表示企业的经营效益；Z表示企业大股东权利；SC表示企业的规模；DE表示企业负债；T表示企业的实际税收情况;表示常数项;,2,s,4分别表示各变量之前的系数。代表大股东权利的Z指数数据来自RESSET数据库。表3为国铁上市公司大股东权利与公司经营效益之间的实证结果，从结果上看，大股东权利与公司经营效益之间不存在线性关系,两者之间是一种倒U型的非线性关系，也就是大股东权利的降低有利于公司经营效益的提升，但是这种提升是存在上限的，达到最优比例后继续下降会对公司经营效益的提升反而起到负面的影响。表3中上市公司大股东权利与公司经营效益之间的实证结果与表2 中上市公司股权结构与公司经营效益的实证结果相同，两者之间都是呈现倒U型的关系。这也为国铁企业的混合所有制改革提供了相应的借鉴。模型3-0.01大股东权利(Z)(-0.39)-0.09企业规模(SC)(-0.32)1.71*企业负债(DE)(2.42)0.91*税收(T)(6.35)-1.12常数项(-0.15)adj-R20.39N186注：回归系数()内的数字为参数的t统计量值，*、*和*分别代表1 0%、5%和1%的显著性水平。4结论与政策建议本文分析了国铁上市公司股权结构与经营效益之间的关系，研究发现国铁上市公司股权结构与经营效益之间存在一种倒U型的非线性关系。这种倒U型的非线性关系不仅体现在国有股东占比上，同时在大股东权利方面也体现出了倒U型的非线性关系。在混合所有制改革(3)的初期，通过让渡一部分国有股权引人非公经济的方式，可以激发国铁企业活力，促进企业经营效益的提升，但(4)是国有股权的降低达到一定比例后，当混合所有制改革进人稳定期后，继续降低国有股权将会对公司经营效益起到一定的负向影响。其主要原因在于一方面,在铁路客货运输方面，一直以来以国铁运营为主，民营资本在这方面不具备更多的管理经验，与之相比在公司经营决策方面国有资本更具有经验。因此，国有股权应保持一定的控制力以便在公司经营决策中发挥更大的作用。另一方面，民营资本在经营管理中会存在短视行为损害公司的长远发展，保持国有股的控制力有利于公司的长远发展。上述结论仅仅是国铁企业3家运输企业数据实证的结果，国铁企业下属上市公司还有制造业、科技等不同的类型的企业，因此在混合所有制改革过程中也需要采取不同的策略。根据上述研究结论，本文提出以下几点建议。第一，加快推进国铁企业混合所有制改革,努力提升国铁企业经营效益。虽然目前国铁集团加快了企业上市的步伐，但是国铁集团下属上市公司整体的资产证券化表3国铁上市公司大股东权利与公司经营效益实证结果变量模型4-0.001*(2.02)-0.05(0.24)2.01*(3.04)1.02*(9.03)(-3.14(-0.56)0.4018679/未来与发展/2 0 2 3/第1 1 期企业发展率还比较低，上市公司仅有8 家，资产证券化率截至补D).财会月刊,2 0 2 0,8 7 2(0 4):1 0 1-1 0 7.2021年底也只有6.36%，与其他大型央企还有很大的差4郭于玮,马弘,混合所有制中的股权结构与企业全要素距。所以，不论在提升资产证券化率方面还是提升国铁集生产率.经济学报,2 0 1 6,3(0 2):90-1 0 9.团整体盈利能力方面，国铁集团都应加快推进混合所有5陈俊龙,汤吉军.管理授权、国有股最优比例与产能过制改革步伐。剩：基于混合寡占模型的研究D.当代财经,2 0 1 6,37 5第二，在混改股权结构设计中要采取因地制宜的差(02):74-84.异化策略。虽然股权结构与公司效益呈现一种倒U型的6SHLEIFER A,VISHNY R.Large shareholdersand cor-关系，但是在实际的混改过程中，由于国铁集团下属企业porate control DJJournal of Political Economy,1986,94:涉及行业众多，民营资本在不同行业所具备的优势也不461-691.尽相同。因此,对于所属不同行业的企业要根据引进民营7MINGUEZ V,MARTIN A.Doesownershipstructure资本的不同，在保持国有资本控制力的前提下，在股权结effect value?A panel data analysis for the Spanish market构的设计中采取差异化的策略，实现国有资本与民营资J.International Review of Financial Analysis,2007,16本相互融合，优势互补。(1):81-98.第三，以非运输业务领域混改为突破点，逐步向运输8薛有志,郭勇峰.掏空效应还是支持效应?大股东影响领域扩展。国铁集团下属非运输领域企业市场化程度较公司战略的经济效果：基于中国医药制造企业前向一高,混改难度较低,因此,在混改推进中要以非运输领域体化和多元化选择的实证分析.未来与发展,2 0 1 2,35的混改为突破点,在不断探索中积累经验,然后向运输领(03):102-108+95.域逐步扩展，全面加快推进混改进程。口9周仁俊,高开娟.大股东控制权对股权激励效果的影响会计研究,2 0 1 5(5):5 0-94.参考文献10JMCCONNELL,SERVAES H.Additional evidence onequity ownership and corporate value J.Journal of1吴敬琏,张春霖.放开放活小型国有企业.改革,1 995Financial Economics,1990,27:595-612.(06):20-27.11JLEHMANN E,WEIGAND J.Does the governed cor-2佟健,宋小宁.混合所有制改革与国有企业治理.广东poration perform better?Governance structures and财经大学学报,2 0 1 6,31(0 1):4 5-5 1.corporate performance in Germany J.Review of Fi-3姚锺凯,孙红湘,程.混合所有制改革与资本优势互nance,2000,4(2):157-195.Research on the impact of equity structure of China railway listedcompanies on business performanceLIANG Zhijie，L I Y u e ，X IA O Y o n g q i n g ，WA N G H a o ，G U O L i t i a n(Transportation&Economics Research Institute,China Academy of Railway Sciences,Beijing 100081,China)Abstract:Since the 18th National Congress,diversified ownership reform of Chinas railway enterprises has continued toadvance,leading to a series of national railway enterprises successfully listed,and the reform has achieved remarkableresults.For companies,building a reasonable shareholding structure plays an important role in improving the operatingefficiency of enterprises.Taking the quarterly data of three listed transportation companies affiliated to China NationalRailway Group Co.,Ltd.(hereinafter referred to as China Railway Group)from 2007 to 2022 as samples,this paperempirically tests the relationship between state-owned equity structure and enterprise operating efficiency by establishinga quantitative model,and the empirical results show that there is an inverted U-shaped relationship between the state-owned equity structure of listed companies of China Railway enterprises and the operating performance of enterprises.Theresearch conclusion of this paper can provide practical reference and decision-making support for the design of equitystructure and the improvement of business efficiency in the diversified ownership reform of China Railway enterprises.Keywords:China railway enterprises;diversified ownership reform;shareholding structure;business performance80/未来与发展/2 0 2 3/第1 1 期