资本市场、消费和投资.ppt

资本市场、消费和投资资本市场、消费和投资 不具有资本市场的消费和投资不具有资本市场的消费和投资不具有资本市场的消费和投资不具有资本市场的消费和投资 具有资本市场的消费和投资具有资本市场的消费和投资具有资本市场的消费和投资具有资本市场的消费和投资 一个个体、一种消费品：一个个体、一种消费品：Robinson Crusoe经济经济 选择：当前消费量和未来消费量选择：当前消费量和未来消费量 禀赋当前消费量投资禀赋当前消费量投资 信息：信息：自己的偏好关系（由无差异曲线刻画自己的偏好关系（由无差异曲线刻画 ）消费的可行集（投资和生产的机会集）消费的可行集（投资和生产的机会集）目标：研究个体和公司的目标：研究个体和公司的消费消费和和投资投资决策决策 最优的消费投资决策：无差异曲线和可行集的最优的消费投资决策：无差异曲线和可行集的切点切点切点切点 切点：切点：主观主观主观主观利率利率现在消费和将来消费之间的最优交现在消费和将来消费之间的最优交换率（换率（推迟消费的价格推迟消费的价格，投资的回报率投资的回报率）。）。多个体的经济：交换经济多个体的经济：交换经济多个体的经济：交换经济多个体的经济：交换经济 经济中不同时间的消费可以交换经济中不同时间的消费可以交换 引入引入市场利率市场利率市场利率市场利率：选择最优消费和投资的标准：选择最优消费和投资的标准 结果：交换经济结果：交换经济 优于优于 Robinson Crusoe 经济经济 说明：资本市场在资源配置过程中的作用巨大说明：资本市场在资源配置过程中的作用巨大1 1 不具有资本市场的消费和投资不具有资本市场的消费和投资 假设：假设：所有投资的结果都是确定知道的；所有投资的结果都是确定知道的；以以一一种种物物品品作作为为计计量量单单位位，其其余余的的物物品品均均换换算算成成该该物物品；品；所所有有个个体体都都是是非非满满足足的的，即即边边际际效效用用函函数数总总是是正正的的，并且，边际效用函数是递减的；并且，边际效用函数是递减的；没有交易成本和税收；没有交易成本和税收；仅考虑仅考虑一期一期一期一期决策问题决策问题。引入符号：引入符号：个体在期初的禀赋：个体在期初的禀赋 ：在期末的禀赋：在期末的禀赋 个体在期初作出决策：个体在期初作出决策：现在消费的数量现在消费的数量 ；为了期末的消费为了期末的消费 而必须进行投资的数量。而必须进行投资的数量。个体的效用函数为个体的效用函数为 。图图1 1 表示消费时间偏好的无差异曲线表示消费时间偏好的无差异曲线 图中，图中，A点代表的消费为点代表的消费为 ，B点代表的消费为点代表的消费为 ，这两点位于同一条无差异曲线上，具有相同的效用。，这两点位于同一条无差异曲线上，具有相同的效用。与与B点比较起来，点比较起来，A点在期初具有较少的消费，而在期末点在期初具有较少的消费，而在期末具有较多的消费。和具有较多的消费。和A、B两点比较起来，两点比较起来，D点在每个阶段的点在每个阶段的消费都较多，这说明，消费都较多，这说明，D点所在的无差异曲线比点所在的无差异曲线比A、B两点所两点所在的无差异曲线具有较高的效用。因此，在这个平面上，位在的无差异曲线具有较高的效用。因此，在这个平面上，位于东北方的无差异曲线具有较高的效用。于东北方的无差异曲线具有较高的效用。B B点点切切线线的的斜斜斜斜率率率率表表示示决决策策者者对对现现在在的的消消费费和和将将来来的的消消费费之之间间的的一一种种权权衡衡关关系系。这这种种权权衡衡关关系系我我们们称称之之为为现现在在消消费费和和将将来来消消费费之之间间的的边边际际替替代代率率（MRS）。它它揭揭示示了了决决策策者者在在B点对时间的主观偏好率点对时间的主观偏好率 。因因为为这这种种对对时时间间的的主主观观偏偏好好率率度度量量的的是是不不同同时时间间消消费费的替代率，因此，我们可以把它视为一种利率。的替代率，因此，我们可以把它视为一种利率。主观利率主观利率主观利率主观利率：在保持效用不变的情况下，现在少消费一：在保持效用不变的情况下，现在少消费一个单位的消费品（即投资一个单位），将来应该有多少个单位的消费品（即投资一个单位），将来应该有多少额额额额外外外外的消费（即投资的回报）。的消费（即投资的回报）。用式子表示为用式子表示为 （1）接下来，确定个体的接下来，确定个体的可行投资集可行投资集可行投资集可行投资集 现在现在1个单位消费品的储蓄投资可以转换成将来多少个单位消费品的储蓄投资可以转换成将来多少单位的消费。单位的消费。假设经济中每个个体都有一个生产投资集，并且所有的假设经济中每个个体都有一个生产投资集，并且所有的生产投资集都是独立的、无限可分的。生产投资集都是独立的、无限可分的。每个生产投资集的每个生产投资集的边际回报率边际回报率边际回报率边际回报率如如图图图图2 2所所示。示。实际上，任何单调递减的函数都可能表示投资的边际实际上，任何单调递减的函数都可能表示投资的边际回报率。回报率。单调递减边际回报率表示个体投资得越多，边际投资单调递减边际回报率表示个体投资得越多，边际投资的回报率就越低。的回报率就越低。图图2 2 个体投资的边际回报率个体投资的边际回报率 边际回报率图图3 3 生产机会集生产机会集 对应于图对应于图2的生产机会集如图的生产机会集如图1-3所示。所示。图图3中的曲线表示的是通过投资可以获得的期初和期中的曲线表示的是通过投资可以获得的期初和期末的消费前沿。末的消费前沿。D D：个体不投资，只消费自己的禀赋。：个体不投资，只消费自己的禀赋。X X：现在不消费，全部用于投资而得到将来的消费。：现在不消费，全部用于投资而得到将来的消费。C C：在期初一部分用于消费，另一部分用于投资而获：在期初一部分用于消费，另一部分用于投资而获得的期初和期末的消费。得的期初和期末的消费。曲线曲线DCXDCX上每一点的切线的斜率表示，通过生产投资，现上每一点的切线的斜率表示，通过生产投资，现在每放弃在每放弃1个单位的消费，将来可以获得多少单位的消费。我个单位的消费，将来可以获得多少单位的消费。我们称之为生产投资机会集的们称之为生产投资机会集的边际转换率边际转换率边际转换率边际转换率（MRT）。）。A点的斜率最大，表示点的斜率最大，表示MRT最大，对应于最大，对应于图图2中的中的A点。点。当个体投资者的当个体投资者的 MRTMRT 比他的主观时间偏好率大时，比他的主观时间偏好率大时，个体将进行投资。个体将进行投资。我们把个体消费的时间偏好集我们把个体消费的时间偏好集图图图图1 1和生产投资机会集和生产投资机会集图图图图3 3放在一起来决定个体的最优消费投资，如放在一起来决定个体的最优消费投资，如图图图图4 4所所所所示。示。图图4 4 个体无差异曲线和生产机会集个体无差异曲线和生产机会集 一个个体具有禀赋一个个体具有禀赋 ，其效用为，其效用为 。该个体可以沿着生产机会集到达该个体可以沿着生产机会集到达B B点，在点，在B B点，无差异点，无差异曲线和生产机会集相切，个体的效用达到最大曲线和生产机会集相切，个体的效用达到最大 。在切点处，如果在切点处，如果 ，则个体不投资，由于不，则个体不投资，由于不存在交换的机会，所以，个体只能消费存在交换的机会，所以，个体只能消费 ；如果如果 ，则个体进行投资，投资的数量为，则个体进行投资，投资的数量为在点在点B的边际回报率等于主观时间偏好率：的边际回报率等于主观时间偏好率：由于不存在资本市场，即使具有相同的禀赋和相同的由于不存在资本市场，即使具有相同的禀赋和相同的投资机会集，具有不同无差异曲线的个体也可能选择完全投资机会集，具有不同无差异曲线的个体也可能选择完全不同的最优消费。不同的最优消费。图图图图5 5 5 5 具有不同无差异曲线的个体选择不同的消费投资规模具有不同无差异曲线的个体选择不同的消费投资规模具有不同无差异曲线的个体选择不同的消费投资规模具有不同无差异曲线的个体选择不同的消费投资规模 个体1个体22 2 2 2 具有资本市场的消费和投资具有资本市场的消费和投资具有资本市场的消费和投资具有资本市场的消费和投资 Robinson Crusoe经经济济的的特特征征：个个体体之之间间不不存存在在交交换换跨跨时消费的机会。时消费的机会。当当经经济济环环境境中中有有多多个个个个体体时时，就就可可能能存存在在跨跨时时消消费费交交换的机会。换的机会。资资本本市市场场的的形形成成使使得得借借、贷贷者者之之间间的的资资金金流流动动变变得得容容易，从而使跨时消费之间的交换成为可能。易，从而使跨时消费之间的交换成为可能。为了研究为了研究具有资本市场具有资本市场具有资本市场具有资本市场的消费和投资，作如下假设：的消费和投资，作如下假设：经济中存在经济中存在跨时消费跨时消费交换的机会，每个个体可以以交换的机会，每个个体可以以市场利率市场利率 无限制的借或贷；无限制的借或贷；市场利率是正的，期初借的资金在期末连本带息还市场利率是正的，期初借的资金在期末连本带息还清。清。首先不考虑生产，仅仅考虑资本市场的作用。我们用首先不考虑生产，仅仅考虑资本市场的作用。我们用资本市场线来表示借、贷机会集，如资本市场线来表示借、贷机会集，如图图图图6 6 6 6所示。所示。图图6 6 资本市场线资本市场线 从从初初始始的的禀禀赋赋为为 、效效用用 为为开开始始，通通过过以以市市场场利利率率 借借或或者者贷贷，投投资资者者能能够够到到达达资资本本市市场场线线上上的的任任一点。一点。假假设设在在期期初初以以市市场场利利率率借借入入 ，则则在在期期末末我我们们必必须须连本带息还清连本带息还清 ：初始禀赋的现值：初始禀赋的现值 ：为现在收入：为现在收入 ：期末收入：期末收入 （2 2）在在图图6中中，给给定定预预算算约约束束线线，我我们们移移动动无无差差异异曲曲线线，直直到无差异曲线和预算约束线相切，这时，效用达到最大。到无差异曲线和预算约束线相切，这时，效用达到最大。在图在图6中，资本市场线的方程为：中，资本市场线的方程为：（3）其中，其中，为期初的消费，为期初的消费，为期末的消费。为期末的消费。图图6中中 B B 点点 是效用最大点。是效用最大点。在初始禀赋在初始禀赋 A A 点，我们的主观时间偏好率，以通过点，我们的主观时间偏好率，以通过 A A点的无差异曲线在点的无差异曲线在 A A 点的切线的斜率表示，它小于市场回报点的切线的斜率表示，它小于市场回报率。因此，我们愿意借钱出去。率。因此，我们愿意借钱出去。在在 B B 点的效用点的效用 大于在大于在A点的效用点的效用 。点点 的当前值为的当前值为 （4）改写方程（改写方程（4），得到），得到 所以，所以，点满足资本市场线的方程。点满足资本市场线的方程。由方程（由方程（2）和（）和（4），可以看出，禀赋的当前值等于最优），可以看出，禀赋的当前值等于最优消费的当前值，并且两者都等于我们的初始财富消费的当前值，并且两者都等于我们的初始财富 。因此，。因此，当存在资本市场时，沿着资本市场线，不改变我们的初始财富，当存在资本市场时，沿着资本市场线，不改变我们的初始财富，也能够达到较高效用的消费水平。也能够达到较高效用的消费水平。下面考虑存在资本市场的经济环境中的生产消费决策下面考虑存在资本市场的经济环境中的生产消费决策问题。问题。我们把生产机会集和市场交换集结合起来，如我们把生产机会集和市场交换集结合起来，如图图图图7 7所示。所示。图图7 7 具有资本市场的消费和投资具有资本市场的消费和投资 从初始禀赋从初始禀赋 A A 点开始，我们既可以沿着生产机会集又点开始，我们既可以沿着生产机会集又可以沿着资本市场线移动。两者的回报率都高于我们的主观可以沿着资本市场线移动。两者的回报率都高于我们的主观偏好率，但生产机会集提供的回报率更高，即在偏好率，但生产机会集提供的回报率更高，即在A点的斜率点的斜率更大。因此选择投资，沿着生产前沿移动。更大。因此选择投资，沿着生产前沿移动。如果没有资本市场提供借或者贷的机会，我们将在如果没有资本市场提供借或者贷的机会，我们将在 D D点点停止，这时，生产投资的边际回报率等于主观偏好率。这就停止，这时，生产投资的边际回报率等于主观偏好率。这就是是Robinson Crusoe经济的情形。经济的情形。在在 D D 点，我们的效用水平从点，我们的效用水平从 增为增为 。当贷款的机会存在时，我们能够做得更好。当贷款的机会存在时，我们能够做得更好。在在 D D 点，资本市场的借贷率小于投资的边际回报率，即点，资本市场的借贷率小于投资的边际回报率，即进一步投资的回报大于贷款的成本，所以，进一步进行生产进一步投资的回报大于贷款的成本，所以，进一步进行生产投资能够使得个体的财富的折现值增加。投资能够使得个体的财富的折现值增加。当资本市场的借贷率等于边际投资的回报率，即投资的当资本市场的借贷率等于边际投资的回报率，即投资的回报等于贷款的成本，我们的财富的折现值达到最大。回报等于贷款的成本，我们的财富的折现值达到最大。图图图图7 7 中，以中，以 B B 点表示借贷率等于边际投资的回报率。点表示借贷率等于边际投资的回报率。在在 B 点，从生产机会集中获得的产出为点，从生产机会集中获得的产出为 ，财富，财富由由 变为变为 。从。从 B 点出发，能够到达资本市场线的任何点出发，能够到达资本市场线的任何点。点。B 点的主观时间偏好率大于市场回报率，所以通过贷款，点的主观时间偏好率大于市场回报率，所以通过贷款，我们能够达到资本市场线上的我们能够达到资本市场线上的C点。在点。在C点，主观时间偏好率等点，主观时间偏好率等于市场回报率，效用达到最大。于市场回报率，效用达到最大。在整个过程中，消费者的效用从点在整个过程中，消费者的效用从点 A A（初始禀赋）（初始禀赋）的的 增加到点增加到点D（Robinson Crusoe的解）的的解）的 ，再增加到点再增加到点C（交换经济的解）的（交换经济的解）的 。因为因为 ，所以，资本市场的存在使得消费者，所以，资本市场的存在使得消费者过得更好。过得更好。当当经经济济中中存存在在生生产产机机会会和和资资本本交交换换机机会会时时，决决策策过过程程可可以以分为明显地分为明显地互不相关互不相关互不相关互不相关的的两步两步两步两步：选选择择最最优优的的生生产产策策略略：通通过过投投资资，直直到到投投资资的的边边际际回回报率等于客观的市场利率；报率等于客观的市场利率；选选择择最最优优的的消消费费策策略略：通通过过资资本本市市场场线线借借或或者者贷贷，直直到主观时间偏好率等于客观的市场利率。到主观时间偏好率等于客观的市场利率。这这种种投投资资决决策策和和消消费费决决策策之之间间的的分分离离，称称之之为为FisherFisher分分分分离离离离定理定理定理定理。Fisher分离定理分离定理 给定完善和完备的资本市场，投资者的生产决策是由给定完善和完备的资本市场，投资者的生产决策是由客观市场规则决定的（最大化可达的财富），而不用考虑客观市场规则决定的（最大化可达的财富），而不用考虑个体的主观偏好。个体的主观偏好。Fisher Fisher分离定理分离定理分离定理分离定理的应用的应用 公司的投资决策权能够完全交给经理。给定同样的投公司的投资决策权能够完全交给经理。给定同样的投资机会集，每个投资者，不管他的无差异曲线是什么形状，资机会集，每个投资者，不管他的无差异曲线是什么形状，都会作出相同的生产决策。都会作出相同的生产决策。如如图图8所所示。示。图图8 8 投资决策独立于个体的偏好投资决策独立于个体的偏好 投资者1投资者2 投资者投资者投资者投资者 1 1 和和投资者投资者投资者投资者 2 2 都将授权他们的经理选择生产决策。都将授权他们的经理选择生产决策。在获得产出后，投资者再根据自己的主观偏好，通过资本在获得产出后，投资者再根据自己的主观偏好，通过资本市场借或者贷，来最大化自己的效用。市场借或者贷，来最大化自己的效用。投资者投资者1提前消费，在期初的消费大于提前消费，在期初的消费大于 ，他通过资本，他通过资本市场，以期初贷款期末偿还的方式来实现这一目标。而投资者市场，以期初贷款期末偿还的方式来实现这一目标。而投资者2比较保守，他在期初的消费小于比较保守，他在期初的消费小于 ，他通过资本市场，以，他通过资本市场，以期初放贷期末回收的方式来实现这一目标。期初放贷期末回收的方式来实现这一目标。二者在资本市场的帮助下，都提高了自己的效用。二者在资本市场的帮助下，都提高了自己的效用。投资者的生产决策都独立于其主观偏好投资者的生产决策都独立于其主观偏好 没有资本市场提供借贷机会时：没有资本市场提供借贷机会时：投资者投资者 1 将选择生产决策点将选择生产决策点 ，投资者投资者 2 将选择生产决策点将选择生产决策点 此时，两人的效用都要小于存在资本市场时的效用。此时，两人的效用都要小于存在资本市场时的效用。均均衡衡时时，每每个个投投资资者者的的边边际际替替代代率率都都等等于于市市场场利利率率，而市场利率又等于生产投资的边际转换率。而市场利率又等于生产投资的边际转换率。用数学式子表示为用数学式子表示为 因此，投资者在作出生产投资决策时，都会使用同样因此，投资者在作出生产投资决策时，都会使用同样的货币价值（由市场决定的的货币价值（由市场决定的客观利率客观利率客观利率客观利率）。）。假假设设在在一一个个原原始始经经济济里里，有有 个个生生产产者者，每每个个生生产产者者生生产产一一种种特特殊殊产产品品而而消消费费所所有有的的 种种产产品品。如如果果没没有有可可供供交交易易的的市市市市场场场场机机机机制制制制，则则所所有有的的生生产产者者彼彼此此之之间间就就必必须须进进行行双双边边交交换。换。假设每笔交易的成本为假设每笔交易的成本为 ，则总的交易成本为，则总的交易成本为3 3 市场和交易成本市场和交易成本 如果设立一个可供交易的市场，则总的交易成本为如果设立一个可供交易的市场，则总的交易成本为 。因此，减少的成本为因此，减少的成本为 资本市场的运作有效性：减少了交易成本。资本市场的运作有效性：减少了交易成本。如如果果交交易易成成本本是是不不可可忽忽视视的的，则则金金融融中中介介将将提提供供有有用用的的服服务务。正正是是在在这这样样一一个个环环境境中中，贷贷款款的的利利率率大大于于存存款款的的利利率率。金金融融机机构构以以较较低低的的利利率率接接受受存存款款，再再以以较较高高的的利利率率发发放放贷贷款款。这这两两者者之之间间的的差差别别是是付付给给金金融融机机构构提提供供服服务务的的佣金。佣金。不同的借贷率使得不同的借贷率使得Fisher分离定理变得无效，如分离定理变得无效，如图图图图9 9所所示。示。4 4 4 4 交易成本和分离的失效交易成本和分离的失效交易成本和分离的失效交易成本和分离的失效 图图9 9 具有不同借贷率的市场具有不同借贷率的市场 个体个体1个体个体2借借入入利率利率借借出出利率利率 现在，具有不同无差异曲线的个体将选择不同的投资水平。现在，具有不同无差异曲线的个体将选择不同的投资水平。没有一个单一的市场利率，个体将不会把生产的决策权交给经没有一个单一的市场利率，个体将不会把生产的决策权交给经理。个体理。个体 1 让经理以存款利率在让经理以存款利率在 B B 点投资，而个体点投资，而个体 2 让经理让经理以贷款利率在以贷款利率在 A 点投资。第三个投资者在点投资。第三个投资者在A、B之间之间投资，使投资，使得无差异曲线直接与生产机会集相切。得无差异曲线直接与生产机会集相切。