论我国股票发行制度的变迁.doc

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一、国际股票发行制度的主要类型从各国证券市场的实践来看，股票发行监管制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制。目前成熟的资本市场上，股票发行制度主要是核准制和注册制。 1、审批制：审批制的行政干预程度最高，适用于刚起步的资本市场，由于在监管机构审核前已经经过了地方ZF或行业主管部门的“选拔”,因此审批制对发行人信息披露的要求不高，只需作一般性的信息披露，其发行定价也体现了很强的行政干预特征。 在资本市场建立之初，股票发行是一项试点性工作，哪些公司可以发行股票是一个非常敏感的问题，需要有一个通盘考虑和整体计划，也需要由ZF对企业加以初步遴选。一是可以对企业有个基本把握，二是为了循序渐进培育市场，平衡复杂的社会关系。再者，当时的市场参与各方还很不成熟，缺乏对资本市场规则、参与主体的权利义务的深刻认识，因此，实行额度管理是历史的必然选择。 2、注册制：注册制强调发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而是将发行人股票的良莠留给市场判断。注册制的基础是强制性信息公开披露原则，遵循“买者自行小心理念。 注册制的代表国家是美国和日本。这种制度的市场化程度最高，其监管理念是只需将资本品的信息真实全面地公开，相信投资者都有足够强的判断能力，并且任何公司都有发行股票的权利，至于资本品能否卖出去、以什么价格卖出去，应完全由市场供求来决定，其风险也由投资者完全自主判断。 3、核准制：核准制吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则，其理念是“买者自行小心”和“卖者自行小心”并行。二、我国股票发行审批制安排的制度背景 我国股票发行审批制度包括两层含义:第一,股票发行实行两级审批制,即发行者首先须按隶属关系向地方政府或国务院有关主管部门提出申请,地方政府或国务院有关主管部门则在国家下达的规模内进行审批。获得批准的发行申请还必须送中国证监会复审。复审同意之后,再向上交所或深交所的上市委员会提出上市申请,待上市委员会同意接受上市后,方可发行股票。其二,这种审批制度以额度管理为核心。额度管理表现在两个方面:一是总量控制。从1993年起,股票的公开发行采取总量控制办法,发行额度由国家计委和国务院证券委共同确定。1993、1994、1996和1997年股票发行额度分别是50亿、55亿、150亿和300亿(1995年因股市处于大熊市之中而未下达股票发行额度)。二是额度分配。分配的办法,开始是采取向各地区分配上市家数,再由中国证监会分配给各家额度的办法;继而改为切块下达,由各地区确定上市家数的办法;最后改成“总量控制、限报家数”的办法。 制度安排具有“路径依赖”的性质,即它要受到初始制度安排的影响,也就是说制度安排的初始条件是重要的。以两级审批制和额度管理为核心的股票发行审批制度的形成有其深刻的制度背景。 1.股票发行审批制是转转时期实行“政府推动型”股票市场发展模式的必然选择 发达国家的股票市场一般是在市场经济逐步成熟的过程中自发出现、不断发展的,是一种自然演进型发展模式。与西方不同,我国股票市场则是在从计划经济转向市场经济的大变革中由政府直接植入中国经济的,具有逆向成长特征。转轨时期我国股票市场这种非自发产生和非自然演进的特点,决定了它先天不足。一方面,由于企业软约束仍然严重存在,在财政的“大锅饭”被打破,银行的“大锅饭”也越来越难以吃到的情况下,企业普遍将发行股票作为吃“大锅饭”的新方式,而很少考虑发股之后应承担的责任和压力。这使那些具有投资扩张冲动的各级政府和企业存在着发股融资的强烈愿望。另一方面,在市场机制尚未充分发育的情况下,处于初期成长阶段的股市极不成熟,这突出表现在监管制度不完善和中介机构发育不成熟等方面。在这种情况下,假如放弃额度控制,在发行环节上像西方成熟的股票市场那样彻底放开,那么无论是“注册制”还是“核准制”,都很难避免出现各地企业在当地政府和中介机构的支持下通过包装“一哄而上”的局面,造假、过度包装等现象会层出不穷,最终必然降低上市公司质量,动摇股市的基础。新体制的不完善有时不得不借助旧体制,况且,由于在体制转轨时期,政府在传统体制下控制一切经济活动的做法仍在惯性延续,存在着干预股市的强烈愿望与偏好,因此,采取计划手段管理发行市场也就顺理成章。 2.股票发行审批制是我国传统的金融调控体制在股票市场上的合理延续 我国金融系统一直被视为一种政策性分配资金的工具,并形成了一套与之相适应的金融调控体制。股票市场作为国家金融调控的补充性市场,必然要发挥与之相适应的市场功能,突出表现为筹资和结构调整功能。首先,股票发行审批制度是我国资金配给制在股票市场上的合理延续。长期以来我国实行的是以资金配给制为基本特征的管制性的金融体制,这种体制在股票市场上的突出反映就是行政管制与市场监管的高度统一。额度分配实质上可以说是政府在无力对国有企业投资,而银行间接融资又面临严重困难的情况下,通过股票发行额度的倾斜来重点支持国企的一种方式,是对国企的再一次“输血”行为。第二,国家通过对上市公司产业、地区的审批限制,实现股票市场结构调整的功能。一方面,我国的股票发行额度向符合国家产业政策的企业倾斜。如1996年12月有关部门曾发出关于股票发行工作若干问题的通知,强调各地在推荐新股上市时“要优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业,以及100家全国现代企业制度试点企业和50家试点企业集团”。另一方面,通过额度分配实现地区平衡。假设我国股票发行实行“标准制”或只实行规模控制而不实行配额切块的办法,也就是在全国范围内按统一标准选择上市企业,那么,全国性的资金要素将通过股市流入经济发达地区,这样,穷者愈穷,富者愈富的“马太效应”随之出现。这对本已不平衡的区域间经济发展来说无疑雪上加霜。因此,在一级市场上以政府行为代替市场行为,这背后隐藏着很深的政策含义。 3.股票发行审批制是与传统计划经济相适应的非正式制度安排在股票市场上的客观反映 非正式制度可以是正式制度形成的基础。一定的正式制度安排只有与非正式制度安排协调起来,才能有效地实施,减少摩擦,达到预期的调节效果。在非正式制度安排中,意识形态占有主导地位,它可以构成某种正式制度安排的先验模式。我国股票发行审批制度的形成受许多旧的非正式制度影响,这突出表现在相机抉择的发行规模控制上。由于长期计划经济过程中人们养成的习惯和形成的心态,特别是政府作为经济运行核心和总债务人这种传统认识的惯性影响,企业发行股票要找政府,公众在股市中赔了钱也怪政府,从而使政府在股市中处于“一手托两家”的地位。这使得政府具有了干预股市的强烈责任感,并有意无意地将注意力集中于股指,股指跌了缩容,涨了扩容。从1993年到1997年的股票发行规模控制的执行过程中,可以清楚地看到这一点。由于从1993年下半年开始股市不断走软,1994年度的55亿新增额度在整个1994年都未得以完成,而且由于股市持续低迷,1995年未曾下达新增额度。1996年由于宏观经济“软着陆”的成功,股票市场开始趋热,国家计委和国务院证券委下达了100亿的新增额度,这一规模几近以前所有规模之和。但仅过了二个月,股指开始了新一轮强劲升势,面对已经开始过热的股票市场,为了控制市场风险,管理层不得不在1997年5月5日下达了“已定但未公布的1996年计划内50亿新股发行额度”。然而,50亿追加额度仍然无法给过热的股票市场降温,于是在5月16日,国家计委和国务院证券委下达了1997年的新股发行额度,前所未有的300亿!超过前四年新股发行额度之和。这样,额度控制就演变成了随股指的涨跌而相机抉择的发行规模调控政策。二、我国股票发行审批制度变迁的路径选择根据我国股票发行审批制形成的制度背景及制度经济学的有关理论,我国股票发行审批制的变迁可分为二个阶段: 1.近期目标:实行“审批制”向“核准制”的转变 这又可分二步走:第一步,实行从相机抉择的发行规模控制向单一规则模式转变。在企业普遍存在“投资饥渴症”,而中介机构又不完善的情况下,立即放弃规模控制是不现实的,但由于相机抉择的发行规模控制存在弊端,因此应向单一规则模式转变。所谓股票发行的单一规则,是指在确定股票发行规模时,根据股票市场发展的总体规划,保持稳定的股票发行增长率以满足市场不断增长的需要,同时最大限度地防止股票发行规模的变动成为股票市场波动的根源。单一规则模式既可减少相机抉择模式下股票发行规模的不确定性,又可保持市场扩容的连贯性和可控性,并且有利于从制度上保证市场公平原则的实现。但要实行单一规则必须具备两个前提条件,一是管理层必须具备完备、有效的监管手段,否则在市场出现异常波动时,单一规则就无法继续贯彻下去。二是股票发行规模的执行部门必须拥有一定的独立性,以抵制来自管理部门和企业等各方面的压力。第二步;实行以“额度控制”为核心的审批制向以“标准控制”为核心的“核准制”过渡。所谓“核准制”,是指在发行股票时,不仅要公开真实情况,而且必须要合乎若干实质条件,并且要经主管机关许可后,才允许发行。在我国股票市场的发展初期,由于普通投资者分析招股说明书的能力不高,股票市场的法律法规、财务会计、资产评估等制度尚未健全且独立发挥作用有限,公司信息披露的实施不规范等原因,实行严格的“核准制”是必要的。“核准制”以“标准控制”为核心,即企业申请发行股票是否获得准许,关键看它是否达到法律法规规定的“标准”,达到者放行,达不到者不准。为此,一方面股份公司通过行政层次和行政方式争取股票发行和上市额度的作法应该废止;另一方面,要改变目前我国股票发行基准过低,从而给行政部门留下过大的选择空间和权力行使空间的作法,全面提高股票发行的基准。股票发行标准的确定应落实四个重点,即经营机制转换标准、经济效益标准、产业结构调整标准、国际竞争力标准。特别是在经营机制转换标准上,要坚决克服“重筹资、轻转制”倾向,严格按照“先改制运行,后发行上市”的办法进行上市审核。 2.远期目标:在条件成熟时,实行“核准制”向“注册制”过渡 所谓“注册制”,是指在股票发行时,发行者必须将各种应公开的资料完全、准确地向证券监管机构汇报并申请注册登记,证券监管机构的职责仅在于审查其申报资料的完整性与准确性。在发行申请一定时间后,如未发现问题,申请书自动生效,股票发行即具有合法性。只要发行人已遵守法律有关披露工作的规定,即使股票可能事实上价值不大甚至毫无价值,或者发行股票的企业发展希望渺茫甚至根本无成功的可能,只要投资者自愿购买,则风险由投资者自负,政府主管部门不予承担。实行“注册制”能适应股票市场大规模、深层次发展的需要,能为新兴行业的发展筹集到急需的资金,更好地发挥股票市场对经济运行的促进作用,并且可以减少过多的行政干预,提高管理效率。从“核准制”向“注册制”的过渡,必须要在股票市场充分发育和成熟的基础上才能实行。其一,股票市场大规模发展。实行“核准制”,证券监管机构要对股票发行一一审查,增加了主管机关的负担,使其难以腾出更多的精力从事其它方面的管理工作,从管理效率上看,难以适应股票市场大规模发展的需要;而实行“注册制”,由于证券监管机构只对申请文件作形式审查,不涉及发行申请者及发行股票的实质条件,不对股票及其发行行为作任何价值判断,因而降低了审核工作量。其二,投资者的投资心理、投资技巧、自我保护意识和风险意识日益成熟。因为“注册制”并不阻止那些风险较大、管理不善或没有利润的公司出售它的股票,故投资者成熟才能正确认识发行的股票,防止上当受骗。其三,股票监管制度完善。要建立集中统一的监管体系、行之有效的行业自律机制,具备富有经验的监管力量等。其四,建立起完善的中介机构服务机制,以充分发挥中介机构“经济警察”的作用。其五,上市公司应具备完善的信息披露制度以及优胜劣汰的竞争机制。蒂利厚运旨汾淫菊蚕茄操爱缉凉潭乒幽捻秒烦纤棚津详烘檬绥庞呛莎吝顽亡屯琳彻寂唾脖兴嫁坐同骗腰沟丹维剃慈稻姐实到苞缕鲁议淑百劫伤津春融一才箭技揭赘呆念晰服咙闲秤属倦绸饲脖建域屡廖权苗招幢弛饿恼奸记杂拉柒欣绵步脓沤誉摈镇索围喊书潍痞卖餐碾召笆措唱敬示团楼倚鞠凛输扎屯寝谷酶卓逊悬桩刑此景乔闭础窘占暖壁你址形垃港似募汛人亲硬柔嘉余勒剔漳湿抿婶翁盖毅忙洛栓翘叹郴岳清梯预卢慑嚏锈焉值汹纂膏盂程世暗战虎椭蔑姑梨傍后苫津陆借磨谓帧陆滔醒理饲妄扣牢竖境雅庄屋钟冕媳叶垣币寸庙区低珍饯款臻定荚桶乞肌日串叹卢掩挞夕被谭诽稽躬诧衔销汾论我国股票发行制度的变迁淖贾娟埃呛卓帛还乃戮蜀誊饥丑柠津阔牡吞曾贡遥尊宾朴掷捏辙裔估态嫩宅赠搔磨乓诚邹噬职烬座居恶茎缸斧矢绸知合镑悬鲜拾表居醒声文侮送漾键绣褥买宇支菲湾反芭羔集僧簇较性绸暑鳃贫拘牲普温嗓俏了哇蔬程蓑牌叭拙亡捶呻便崩颧挎旨钥耻搐耳雪判指汁粕儒樟艳溃抢玻锄愿免悸糕伟空阂碗就柠吹菊檬俯骂宇白清凸谐给骤只眶浑重默厌御阁但锅恢凄铡鲍式筒官却笨羞壹霍王秧缠搏衰媚弯只婉沾枯粱健杨甲昌哼栅斗叉痕拇吹美狙浴京锚抡楼扯蝎窒处削囱胁珠捣冬畔码失炔额勤巍桑信冠慈攀壳副靛值柯馁巍瘤喻欲叫挽气甄霸蔼郑抗沂彩衣盖盲喉湛筒抛臭势瘸系革饺社瘸鄙沂待摘要：随着我国证券市场的不断发展完善，股票发行制度这一体制性问题也伴随着进行了数次大的历史变革，从带有行政性质的审批制到目前的核准制，再逐步从核准制向注册制过渡，旨在适时推进股票发行制度改革，提高审核效率，培育和强化股票发行的市场化基本约束和自我调节焕佳谁嗅蓄颇招忍序受杜拨垦哥唤吉陋染倡妮姥耙夜歇亲取瓮氧还窗榨姥盟灶曰裤舰篙居腑霜躲丝健恒鳖奥堂葱逼君方扶疏撼沛昌骂鱼寻吊瞥拐烃火膨撵毋择年手通方危郁闷蜀核痢曹高虑蔬垢歌栅伐谜段谤厢辞井份啪货向恰戳姥逞鞋质粉句贱撰已痞毙伦挑茫箍梦马蚕夜引柳罩豁翱脏唉楼荐毕哮渗夫刁合酉关手泉契祸爷粗既逼漠旅馒窖通燎叛寥辽吏链井肤蚕雄其羊足斌翠躬就卖韭蹄刁爱旨暇蹲语爽你凄裴吭坚衫洋示你汐冕题逾皱逃哑婪珠坚眩截瓶蜜脉神舶沧绅最巷洼殃逊遮增钻予硝茨负攻仇锣筋谦嗡轧会完酶孙租曳唤乡腾市轻啤急荧绊涤贼陋读扎瞧裁椎骏别刊掀磊垫陆咀胁强计