资本预算：原理(ppt-124).ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,精彩展示,路漫漫其悠远,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,学而时习之不亦乐乎,精彩展示,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,精彩展示,不畏艰辛勇攀高峰,2026/11/12,资本预算：原理(ppt 124),资本预算（Capital Budgeting）是,提出长期投资方案（其回收期超过一,年）并进行分析、选择的过程。,投资流动性小,投资金额巨大,投资回收期长,两个假设前提,假定贴现率，又称为要求的收益,率或资本成本已经给出；,2.,暂时忽略资本预算中现金流的风,险问题。,7.1 资本预算的决策标准,一、净现值法(,Net Present Value,),二、内部收益率法(,Internal Rate of Return,),三、获利能力指数(,Profitability Index),四、回收期法(,Payback Period,),五,、平均会计收益率法,(,Average Accounting Return),一、净现值法(,Net Present Value-NPV,),资本项目的净现值是与项目相联系的,所有现金流量的现值，包括其现在和,未来的所有成本和收入。,其中NCF为,净现金流量,1.净现值法决策规则,接受净现值为正的资本预算项目,如果项目的NPV0，表明该项目投资获得的,收益大于资本成本或投资者要求的收益率，,则项目是可行的。,当一个项目有多种方案可供选择时，对于,NPV大的项目应优先考虑。,2.净现值法决策举例,某公司正考虑一项新机器设备投资项目，该,项目初始投资为40000美元，每年的税后现金,流如下。假设该公司要求的收益率为12%，,判断项目是否可行。,年份,初始投资支出,第1年,第2年,第3年,第4年,第5年,税后,现金流,-40000,15000,14000,13000,12000,11000,计算该项目税后现金流量的净现值,=-40000+13395+11158+9256+7632+6237,=7678,由于NPV0，所以该项目可以接受。,3.净现值作为资本预算决策标准的特点,NPV使用了项目的全部现金流量；,NPV考虑了货币的时间价值；,NPV决定的项目会增加公司的价值。,二、内部收益率法,(Internal Rate of Return-IRR),内部收益率是项目净现值为零时的折现,率或现金流入量现值与现金流出量现值,相等时的贴现率。,其中NCF为,净现金流量,1.内部收益率法决策规则,接受IRR超过投资者要求收益率的项目,内部收益率本身不受市场利率的影响，完全,取决于项目的现金流量，反映了项目内部所,固有的特性。,当一个项目有多种方案可供选择时，对于,IRR大的项目应优先考虑。,2.内部收益率法决策举例,某家要求收益率为10%的公司正在考虑3个投,资项目，下表给出了这3个项目的现金流，公,司管理部门决定计算每项计划的IRR,然后确,定采用哪一个项目。,单位：$,初始投资,第1年,第2年,第3年,第4年,项目A,-10000,3362,3360,3360,3360,项目B,-10000,0,0,0,13605,项目C,-10000,1000,3000,6000,7000,计算该项目税后现金流量的内部收益率,项目A,:-10000+3362(PVIFA,IRR,4,)=0,(PVIFA,IRR,4,)=2.974,查表 IRR,A,=13%10%，项目A可行,项目B,:-10000+13605(PVIF,IRR,4,)=0,(PVIF,IRR,4,)=0.735,查表 IRR,B,=8%10%,项目C也可行。,由于IRR,A,0,k,1,66.7%时，NPV,与IRR结论一致；,当K10.55%时，NPV,与IRR结论一致；,当K10.55%时，NPV,与IRR结论矛盾。,IRR与NPV不一致是因为现金流发生的时间不同,（2）互斥项目NPV与IRR排序矛盾的理论分析,NPV与IRR标准产生矛盾的根本原因是,这两种标准隐含的,再投资利率不同,。,NPV方法假设在项目预期年限内获得的现金流以公司对项目所,要求的收益率,进行再投资。,IRR方法则假设项目期限内所产生的现金流入在以后年限内的再投资收益率就是,IRR本身,。,在贴现率（k）小于费雪交点时，IRR选择的结果,通常是NPV较小的项目，这些项目（无论是较小,规模还是早期多流入）都可以使公司进行较早的,再投资，而IRR作为再投资利率又大于NPV方法使,用的再投资率要求的收益率。这就是矛盾产,生的原因。,实际上，IRR在隐含的再投资收益率假设上有明,显缺陷，而NPV的再投资收益率假设更符合现实。,（3）互斥项目NPV与IRR排序矛盾的解决办法,方法一 直接使用净现值作决策,方法二,使用差额现金流量法,方法三 用修正的内部收益率法,计算两个项目现金流之差的NPV和IRR,修正的内部收益率法（,MIRR,）,MIRR假定项目预期年限中所有的现金流入都以,要求的收益率作为再投资利率，直到项目终止。,第一步：用该收益率求出每年税后现金流入的终值；,第二步：用该收益率求出项目税后现金流出的现值；,第三步：求出使项目现金流入终值的现值等于现金,流出现值的贴现率。,7.2 资本预算中的现金流预测,相关现金流确定的原则,相关现金流的计算,现金流预测综合例题,什么是相关现金流量？,凡是由于一项投资而增加的现金收入或,现金支出节约额都称之为现金流入；凡,是由于该项投资引起的现金支出称为现,金流出；一定时期的现金流入量减去现,金流出量的差额为净现金流量。,一、相关现金流确定的原则,（一）实际现金流量原则,计量投资项目的成本和,收益时，用的是现金流,量而不是会计利润。,1.固定资产成本,投,资项目初期经常需要较高的固定资产,支出，它是现金流出量。在确定固定资,产支出时，除了固定资产买价，通常还,计入它的运输费和安装费等等。,2.非现金费用,在现金流量分析中，由于非现金费,用没有引起现金的流出，因而不应,该包括在现金流量中。但是这些非,现金费用对税收有影响。,3.净营运资本的变化,项目实施所增加的流动资产与增加的流动,负债的差额称为净营运资本的变化。实施,新项目追加的净营运资金应视为新项目的,现金流出；在项目终止时，营运资金可以,收回，可视为项目的现金流入。,4.忽略利息支付和融资现金流,债权人,股东,流向公司,的现金流量,利息,投资项目的资金来源主要是两方面：,股东投资和债权人投资。当我们从公,司角度，或者说从全体投资者角度分,析现金流量时，利息费用实际上是债,券投资者的收益；包括利息在内的现,金流量净额，才是全体投资者从投资,项目中获取的现金流量。,从一个角度解释,从另一个角度解释,计算投资项目净现值的贴现率通常是,公司的加权平均资本成本，具体说是,受到项目不同融资来源影响的综合资,本成本；现金流量与贴现率的口径一,致，由此得出的评价结果才是合理的。,假设某项目初始现金流出量为1000美元，一年,后的现金流入量为1100美元；假设项目的投资,全部是借入资本，年利6%，期限1年；则与投,资和融资决策相关的现金流及NPV如下表：,CFt,t=0,t=1,NPV(6%),与投资相关的CF,-1000,+1100,37.7,与融资相关的CF,+1000,-1060,0,现金流合计,0,+40,37.7,若将t=1时的,CF,1,=1100中扣,除利息60，则,按1040求出,NPV=-18.87。,（二）增量现金流量原则,根据with-versus-without的原则，,确认,有,这项投资与,没有,这项投资,现金流量之间的差额。,1.关联效应（,Side Effect,),在估计项目的现金流量时，要以投资对公司,所有经营活动产生的整体效果为基础进行分,析，而不是孤立地考察某一项目。,侵蚀作用（Erosion）,增强作用（Enhancement）,2.沉没成本(,Sunk Cost,),沉没成本是指过去已经发生，无法由现,在或将来的任何决策改变的成本。在投,资决策中，沉没成本属于决策无关成本，,不是相关现金流量。,.机会成本(,Opportunity Cost,),机会成本是指在投资决策中，从多种方,案中选取最优方案而放弃次优方案所丧,失的收益。,机会成本与投资选择的多样性和资源的,有限性相联系，当存在多种投资机会，,而可供使用的资源又是有限的时候，机,会成本就一定存在。,机会成本是增量现,金流量，在决策中应予考虑。,增量费用（,Incremental Expenses,）,就像新项目的现金流入要以,增量的观点衡量一样，费用,即现金流出也要以增量的观,点来衡量。,间接费用（,Indirect Expenses,）,在确定项目的现金流量时，对于供热费、,电费和租金等间接费用，要做进一步分,析。只有那些确因本投资项目的发生而,引起的费用，才能计入投资的现金流量；,与公司项目实施与否无关的费用，则不,应计入投资现金流量。,（三）税后现金流量原则,资本预算项目对企业税负所产生,的影响，除了,税率,以外，,收入,和,费用的确认时间,也是一个重要的,影响因素。税款支付发生得越晚，,一项收入应纳税款的现值就越小。,资本化与费用化的区别,假设波音公司将要购置一项耗资万,美元的资产，其边际所得税率为。,对该笔支出共有两种确认方式：,（）资本化这笔支出，并在年内以,直线折旧法计提折旧；,（）立即把万美元费用化。,分析这两种确认方式对税收各有什么影响？,时间,0,1,2,3,4,合计,费用化,1.0,0,0,0,0,1.0,资本化,0,0.25,0.25,0.25,0.25,1.0,费用成本分布（单位：百万美元）,税收的减少（单位：百万美元）,时间,0,1,2,3,4,合计,费用化,0.40,0,0,0,0,0.40,资本化,0,0.10,0.10,0.10,0.10,0.40,二、相关现金流量的计算,一般来说项目的现金流可分为三个部分,初始现金流量,经营现金流量,终结现金流量,（一）初始现金流量,资本化支出（主要是固定资产投资支出，,通常机会成本也计入这一项）I,0,2.费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费,用化的运输费、安装费等等）E,0,3.净营运资本变动（指垫支的营运资本）W,0,4.原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应,原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应,S,0,-(S,0,-B,0,)T=S,0,(1-T)+TB,0,其中：S,0,代表销售收入,B,0,代表账面净值,T代表所得税率,例如：如果旧资产最初购买价格为15000,美元，目前账面价值为10000美元，市场,出售价格为17000美元。假设该公司所得,税率为34%，则计算该公司旧资产出售后,得净现金流量为：,S,0,(1-T)+TB,0,=17000（1-34%）+34%*10000=14620,初始现金流出公式可以归纳为,C,0,=-I,0,-E,0,(1-T)-,W,0,+S,0,(1-T)+TB,0,C,0,-初始现金流量,I,0,-资本化支出,E,0,(1-T)-费用化支出,W,0,-净营运资本支出,S,0,(1-T)+TB,0,-旧资产出售的净现金流,（二）经营现金流量,1.增量税后现金流入,2.增量税后现金流出,投资项目投产后,增加的税后,现金收入,或,节约的成本费用,与项目有关的以现金支付的各种,税后成本费用,和各种,税金支出,3.追加的投资支出,包括,追加流动资产投资,和,追加固定资产投资,用R表示相关现金流入增量，,用E表示每期现金支出变化(除税额外)，,用D表示折旧额的变化，,则税后净现金流量为,NCF=R-E-,现金纳税,现金纳税=T(R-E-D),NCF=(R-E-D)(1-T)+,D,由此我们得出经营期间增量税后现金流量公式,对于一个新建项目或一个公司来说，可以写成,NCF=EBIT(1-T)+,折旧-追加,CA,-追加,FA,自由现金流,（二）终结现金流量,1.资产变卖收入,2.清理和搬运费,S(1-T)+TB,REX(1-T),3.收回的净营运资本,W,三、相关现金流量预测综合例题,例一 扩充型投资项目,例二 重置型投资项目,第三节资本预算中的贴现率估计,一、资本成本的概念,二、加权平均资本成本的概念,三、融资规模和项目风险对WACC的影响,一、资本成本的概念,资本成本（,Capital Cost,）的经济学含,义为投入新项目的资金的机会成本。,在财务决策中，体现为所有融资来源,所要求的收益率，又称为加权平均资,本成本（,Weighted Average Cost of Capital,-WACC,）,通常简称为资本成本。,1.资本成本与要求收益率的关系,在商品经济条件下，资本成本是由于资本,的所有权和使用权相分离而形成的一种财,务概念；它一方面表明项目筹资者使用资,本应付出的代价，另一方面表明项目投资,者投入资本应获得的收益。,资本成本就是投资者的要求收益率,2.决定资本成本的主要因素,总体经济条件,市场条件,公司的经营和融资决策,融资规模,无风险收益率,风险溢价,3.WACC计算中的假设条件,.新项目与公司具有相同的经营风险；,.新项目与公司具有相同的财务风险；,.公司的现金股利支付率保持不变。,4.WACC的计算步骤,第一步：计算每项融资来源的资本成本；,第二步：确定各项融资来源的比重；,第三步：根据资本结构计算WACC。,二、加权平均资本成本的计算,说明:,1.关于资本的来源问题；,所有者投资,外部资本,内部资本,普通股股本,优先股股本,债权人投资,留存收益,债务资本,2.关于资本成本的构成；,资本成本是公司为取得资本而付出的代价,.资本筹集成本公司在筹措资金过程,中为获取资金而付出的费用。,.公司在生产经营、投资过程中因使用,资金而付出的费用。,一次性支付,资本成本,的主要内容,3.关于税收效应问题。,股东关心的是他们能获得的现金流量。,如果公司的目标是使股东财富最大化，,则所有的现金流量获收益率计算都应,该在,税后,的基础上计算。,（一）单项资本成本的确定,1.债务资本成本（以债券为例）,2.优先股资本成本,3.内部股权资本成本（留存收益）,4.外部股权资本成本（发行新股）,1.债务资本成本,P0-债务的市场价格 It-第t年的利息,M-债务的到期值 f-债务筹资费率,T-债务的市场价格 Kb-债务资本成本,举例：假设某公司债券的发行价格为,908.32美元，面值1000美元，年利率,为8%，到期年限为20年；扣除发行成,本后每张1000美元债券净得资金850,美元，公司税率为40%，求资本成本。,根据债务资本成本公式,试算,内插,2.优先股资本成本,根据,得,其中,D,ps,-,优先股股利,P,0,-优先股市场价格,f-优先股筹资费率,例如：某公司发行面值为1412万美元，,股利率为5%，不可赎回的优先股200,万股，发行费率为6%，每股发行价格,为3.2美元，计算资本成本。,根据公式,3.外部权益资本成本新发股票,从公司角度预计未来将要支付给股东的股利,以及当前的筹资费用，计算出权益资本成本,由股利增长模型,得,4.内部权益资本成本留存收益,留存收益是大部分美国公司最大的股权资,本来源，其成本的估算有以下三种方法：,股利增长模型,资本资产定价模型,风险溢价法,方法一：股利增长模型,留存收益代表着所有者对公司相应金额资产的要,求权，是所有者对公司的持续投资。因而留存收,益的成本可以用原公司股票的要求收益率来衡量。,P,0,普通股价格,D,1,-投资第一年股利,k,RE,-留存收益成本,g-股利平均增长率,例如：Talbot公司的普通股股东最近收到,每股2美元的现金股利，他们预计该公司,的现金红利能以每年10%的增长率持续增,长；如果该公司股票市价为每股50美元，,计算留存收益的资本成本。,说明,：股利增长模型是计算权益资本,成本比较流行的方法，这种方法最主,要的困难在于估算未来现金股利的增,长率。通常可以通过以下方法获得：,.公司的历史股利增长率,使用两个时点上的每股净收益（EPS）,或每股股利（DPS）计算增长率；,例如：,B.使用两个时段上的平均每股净收益或,平均每股股利计算增长率；,例如：,C.,使用对数回归分析方法计算增长率；,y=EPS,0,(1+g),x,g=e,b,-1,x为年数，y为EPS或DPS,b为对数回归分析中的解。,.咨询机构的预测,许多证券公司定期公布对上市公司收益,和股利的预测，一般是未来连续5年的,数值。如果预测的各年增长率不一致，,可以使用平均值加以替代。,.通过再投资收益率预测,g,-股利增长率,r,-留存收益率,ROE,-再投资收益率,p,-股利支付率,这种方法的一个缺陷是它暗含着许多假设，,包括：1.股利支付率、再投资收益率保持稳,定；2.公司不再发行新股或者发行新股的价,格是现有股票的账面价值；3.公司的未来投,资项目风险与公司现有资产风险相同。,方法二：资本资产定价模型,股票的系统风险,K,f,无风险收益率,K,m,证券市场的预期收益率,CAPM本身有相当大的争议，但是它的实践,性极强，因而有很多大公司，如：摩根,斯坦,利等在做项目评估时仍然采用这一方法。,第一步：估计无风险利率；,投资者通常认为政府债券是无风险的，,但是政府债券也不是完全无风险的。因,利率上升而导致资金损失的利率风险依,然存在，而且也未考虑长期通货膨胀的,德影响。所以，,长期国债利率通常被视,为无风险利率的最佳估计值,。,第二步：估计市场风险报酬率；,市场风险报酬反映了投资者因持有股票,冒风险而得到的额外报酬。这一额外报,酬应当基于预期的投资收益率确定。,来,自美国资本市场的数据表明，“根据长,期股票平均收益率和政府债券收益率差,额计算市场风险报酬，通常得出的结果,在7%9%之间”。,第三步：估计,系数。,1.计算的回归分析方法,举例：第222页例12-3,2.系数的影响因素,收入的周期性,经营杠杆,财务杠杆,影响因素一：收入的周期性,某些企业的收入具有明显的周期性，,由于贝塔是个股收益率与市场收益率,的标准协方差，所以周期性强的股票,有较高的贝塔值。,说明：周期性不同于变动性,根据资本资产定价模型，要求的收益率与系,统风险有关。由股东承担的系统风险包括系,统性经营风险和系统性财务风险两部分。,经营风险和财务风险越大，企业的系数就越大。而企业的经营风险和财务风险又分别取决于经营杠杆和财务杠杆。,影响因素二：经营杠杆,(Operating Leverage),经营杠杆是税息前利润变动与销售,收入变动之比，它主要受固定成本,和变动成本的影响。,其中,公司整体的经营风险是由其资产组合中各,资产的经营风险决定的；因此组合中各资,产的,共同决定了企业整体的经营风险。,其中：W,j,第j种资产占企业价值的比重,j,第j种资产的系数,公司可以在对资产的选择中通过经营,杠杆来影响它的经营风险，进而影响,A,。但对资产的选择通常会受到一些,限制，因而,经营风险不容易控制,。,影响因素三：财务杠杆,（Financial Leverage）,财务杠杆是税后利润与税息前利润变动,之比，它主要受利息费用的影响。,对于有债务的企业来说，企业资产的,A,与权益,的(,S,)是不同的;a是企业总资产的系数，,除非完全依靠权益融资，否则不能把,A,看作,S,。,假定某人拥有公司全部的资产和负债，即,拥有整个企业，那么这个组合的系数等,于组合中每个单项系数的加权平均数。,L,负债的贝塔系数;,s,权益的贝塔系数,在实际中,L,很低，假设为零，由此可得,当考虑到纳税因素时，,S,与,A,的关系为,该公式建立在,资产负债表右,方基础是之上,以资产负债表左方为基础构建一个等式,需要根据税收对债务的影响做出调整。,其中L-负债比率，T-所得税率,证明过程如下,把L=B/(B+S)和,L,=0代入公式可得,整理得,方法二：风险溢价法,根据风险收益相匹配的原理，普通股,股东会在债券投资者要求的收益率基,础上要求一定的风险补偿。,其中,k,b,-债务资本成本,RP,cs,-股东要求的风险溢价,（二）单项资本成本的确定,若将全部资本划分为债务资本（B）,和权益资本（S）两部分，则,（三）加权平均资本成本确定举例,P230-例127,P231-例128,P232-,国际纸业公司资本成本估计,三、融资规模和项目风险对WACC的影响,（一）融资规模,融资规模对WACC的影响在于：公司不,可能以某一固定的成本来筹措无限的资,金；,随着公司规模的扩大和筹资条件的,变化，新增资本的成本也会发生变化。,边际成本表示每增加一个单位的资本而增,加的加权平均成本。(k,m,),第一步：确定项目筹资的资本结构；,第二步：计算每种资本来源的成本；,第三步：确定筹资总额分界点；,第四步：计算不同筹资规模的边际成本。,资本加权边际成本,（Marginal Cost of Capital）,边际成本计算举例,假设某公司目前的资本结构较为理想，,即债务资本占40%,股权资本占60%，,根据测算，在不同的筹资规模条件下，,有关资本成本的资料如下表所示，计,算不同筹资规模条件下的资本成本。,资本,来源,筹资,比例,筹资规模,（美元）,资本,成本,债券,40%,100000以内（含）,5%,100000200000,6%,200000300000,8%,300000以上,10%,股票,60%,150000以内（含）,12%,150000600000,14%,600000900000,17%,900000以上,20%,筹资总额分,界点（美元）,总筹资规模（美元）,250000,250000以内（含）,500000,250000500000,750000,500000750000,750000以上,250000,250000以内（含）,1000000,2500001000000,1500000,10000001500000,1500000以上,加权平均资本成本计算如下,总筹资规模（美元）,加权平均边际成本,250,000,以内（含）,250,000500,000,500,000750,000,750,0001,000,000,1,000,0001,500,000,1,500,000以上,Km=0.4*5%+0.6*12%=0.092,Km=0.4*6%+0.6*14%=0.108,Km=0.4*10%+0.6*20%=0.16,Km=0.4*10%+0.6*17%=0.142,Km=0.4*10%+0.6*14%=0.124,Km=0.4*8%+0.6*14%=0.116,Km(%),筹资规模,（万美元）,9,50,100,150,200,11,13,15,9.2%,10.8%,11.6%,12.4%,14.2%,16%,筹资规模与边际成本的关系,（二）项目风险,前面在把公司的WACC作为新项目的,贴现率时，有一个基本假设，即项目,的经营风险和财务风险与公司相同。,现在我们放开这个假设，即项目的风,险与公司的风险不同。,在项目风险与公司风险明显不同的情况下,采用,WACC作为新项目的贴现率,会导致决策不当。,项目,贴现率,项目贝塔,WACC,项目市场线PML,Rf,A,B,L,选择项目的贴现率应遵循以下原则,当新项目的风险与公司的典型风险,相同时，用WACC作为贴现率；,2.,当新项目的风险与公司的典型风险,不同时，用CAPM确定贴现率；,