投资分析和组合管理行业分析.ppt

单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,投资分析和组合管理,第十三章,行业分析,1,内容提要,主要介绍基本分析中的行业分析方法，首先，我们将讨论为什么要进行行业分析，根据几种不同研究方法及其结果，以使我们认识到进行行业分析的作用；接着，我们将运用两种分析证券市场时用过的方法来分析行业的价值，介绍现金流现值模型；然后分析其他几个相关比率；此外还回答了对于行业分析特殊的问题：一个行业内的竞争环境的影响如何？行业内竞争程度对于行业潜在回报的影响。,2,内容提要,通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：,1.为什么要进行行业分析。,2.影响行业的因素分析。,3.商业周期与行业周期变化。,4.如何预测行业收益率。,5.其它常用的相关的比率。,3,1行业分析概论,1.为什么要进行行业分析,之所以有人进行行业分析，是因为他们相信那会帮助他们甄别有利的投资机会。那我们究竟从行业分析中知道了什么呢？我们是否能预测行业的发展趋势，并做出好的投资决策？研究表明，不同行业在不同时期的风险与回报是不同的。经过研究我们得到如下一些结论，这些结论有助于我们明白接下来的行业价值分析思路。,4,1行业分析概论,1.3.行业内的企业表现研究表明，一般情况下行业内绝大多数的企业的表现都各不相同。衡量办法之一就是分析行业整体对于个别企业股票回报的影响。行业内企业表现分化的含义换句话说，即使对于那些没有这种行业影响的行业来说，行业分析仍是有益的。因为从一个良好的行业中挑选出一家优秀的企业要比从一个不太景气的行业中挑选出一家较好的公司要来的容易，而且可以避免经过分析挑选出的公司的良好表现被整个行业的欠佳表现抵消掉的风险。,1.4.一些研究多集中于行业的收益率，但很少有关于行业风险衡量的研究。,6,1行业分析概论,Reilly,和,Drzycimski,对此研究了两个问题：,（1）在一定时期内各行业的风险是否不同,（2）行业风险的衡量方法是否会保持稳定？研究发现，在某一个时点上不同行业的风险是千差万别的，而且随着证券市场的起伏，行业风险衡量方法的差别也在扩大。但个别行业风险衡量的分析表明这些方法是稳定的。,7,1行业分析概论,2.行业分析的研究结论,2.1.在任何时候，不同行业的回报都差别很大，意味着投资时行业分析是有用的。,2.2.因为一个行业的收益率也是因时而异的，所以我们无法仅仅根据行业过往的表现来推测其将来的表现。,2.3.各个行业内的公司的收益率也各不相同，所以公司分析作为行业分析的补充是必要的。,8,2 影响行业的因素分析,1.商业周期与行业周期变化,经济走势确实可以影响行业的表现，通过观测经济中的各种变量，我们可以把握住经济走势，并相应调整我们的投资决策。要想做得比市场平均好，我们要有与市场主流不同的预测，并且这种预测要经常是对的。绝大多数人相信行业表现与商业周期有关，但问题是各个商业周期是不同的，而且如果仅仅盯住过往的表现容易忽略现在的新情况、新趋势。,10,2 影响行业的因素分析,随经济周期变化而将投资从一个行业转向另一个行业被称为轮作策略。我们已经指出了在经济周期变动过程中不同行业的兴衰，但通常投资者不应根据现时的经济环境来投资。因为一个有效的市场已将所有已有的信息反映在证券价格上。相反应该预测经济走势在未来3到6个月内的变动，来相应投资。下来就来讨论几个重要的经济指标（变量），看看这些变量的变动如何影响不同的行业。,11,2 影响行业的因素分析,1.2.,利率,利率波动频繁，银行往往会获利，因为利率稳定回加大竞争压力，减少利差空间。高利率会损害建筑行业，却有助于那些生产自助品的行业。高利率还会有助于那些依赖于利息收入的人群，如退休者。,13,2 影响行业的因素分析,1.4.,消费支出,由于占到,GDP,的2/3，消费支出对于经济有很大影响。乐观的消费者会更愿意借债与消费，如房屋、轿车、家具等，因此消费者的信心的变化对于相关行业的表现也会有很大影响。,15,2 影响行业的因素分析,2.经济的结构性变化与行业选择,2.1.行业生命周期,2.2.产业结构,2.3.经济发展水平,16,2 影响行业的因素分析,3.2.生活方式,生活方式就是人们如何生活，如何消费、娱乐与教育等。消费者行为受潮流与风尚的影响。牛仔衣的流行就折射了消费者品位的影响。离婚率的上升、双薪家庭、居住边缘化及教育与娱乐的计算机化影响了许多行业，如住房、汽车、娱乐业等。从国际上来看，一些美国商品，从牛仔裤到电影，在其他国家有很大需求，它们被认为很时尚且比国内的商品质量高。有一些行业就会因此而获利。,18,2 影响行业的因素分析,3.3.技术,技术可以影响到产品本身及其制造与流通过程。例如由于电子喷火技术的应用，汽车行业对于汽化器的需求已大为降低。计算机辅助设计与计算机辅助生产技术的应用改变了设计及生产过程。不断的技术创新使得半导体与微处理器行业的价值变得难以估量。技术进步使得工厂或建筑物可以自行发电，从而绕过对于供电部门的依赖。卡车已经使铁路在长途运输市场的份额下降，而且飞机，而非铁路，现在主要承担长途客运。“信息高速公路”已成为现实，将电信与有线电视网络连结起来。技术革新引起对于技术设备的资本支出，因为企业都争相使用微处理器与软件来提升竞争力。网络的影响将是非同寻常的。,19,2 影响行业的因素分析,3.4.政治与法律,政治的变化反映了社会价值观的变化，所以今天的社会趋势有可能就是明天的法律法规。行业分析师需要了解政治变化同行业之间的关系。一些法律法规是涉及社会公众利益的，如处于自然垄断地位的公用事业，其定价即利润须经过政府当局的审查批准。立法或行政的干预会影响行业的成本及准入门槛等；累进税率是为了公平税负等等。立法的变化影响了众多行业。,20,3预测行业收益率,1.简化的,DDM,模型,P=D1/k-gP=,行业的价值或价格,D1=,预期一年后的行业的股利回报,k=,行业权益资产的必要报酬率,g=,预期行业的股利增长率,k,和,g,对于任何估值模型而言都是主要的两个变量，我们会分别加以介绍，在接下来应用两步骤市盈率时还会用到。,21,3预测行业收益率,1.1.预计必要报酬率（,k）,所有投资的必要报酬率都受到无风险利率与预期通胀率的影响，不同在于市场风险溢价与零售业风险溢价的不同。,接着，我们讨论基本面的风险溢价因素，包括商业风险，融资风险，流动性风险，汇率风险和国家政治风险。,22,3预测行业收益率,在计算之前，我们先介绍一下行业的基本风险因素。,a.,商业风险,b.,融资风险,c.,流动性风险,d.,汇率风险,e.,国家政治风险,零售业的系统风险使用市场模型计算如下：%,RDSt=+(%S&P500),24,3预测行业收益率,1.2.,预计盈利增长率（,g）,盈利增长率是由收益留存率与权益收益率决定的。,g=f(,收益留存率，权益收益率),我们将权益收益率分解如下：净收益/权益=净收入/销售额*销售额/总资产*总资产/权益=边际利润*总资产收益率*融资杠杆,a.,收益留存率,b.,权益收益率由于权益收益率是净利润边际、总资产收益率的函数，而且是衡量融资杠杆的一个方法。我们将分别研究这三个变量。,c.,代入模型,25,3预测行业收益率,2.,FCFE,模型,FCFE=,净收入+折旧支出-资本支出-营运资本增量-本金债务偿还+新债发行,FCFE,模型分两种情况：,2.1.,FCFE,单一固定增长模型,单一固定增长模型要求增长率（,g）,要低于必要报酬率（,k）。,2.2.FCFE,两阶段增长模型,26,3预测行业收益率,3.2.市盈率（收益乘数）分析,我们将详细介绍市盈率，其提供了一个特定的企业价值和行业的一个预期收益率，以行业乘数与将来每股收益的预估值为基础。关于其它估价比率的分析也很有意义，因为我们可以将行业的估价比率与市场的估价比率作比较，并考虑是什么因素影响估价比率的。,28,3预测行业收益率,收益乘数包括两步骤：,（1）将来每股收益的一个详细预估；,（2）由,DDM,模型推导出的市盈率的几个决定因素为考虑基础估计出一个合适的收益乘数（即市盈率）。,29,3预测行业收益率,3.3.,预测每股销售额,预测一个行业的销售额有3种方法,a.,行业周期法,b.,进出分析法,c.,行业与经济环境关系法。,31,3预测行业收益率,4.竞争与行业预期回报,如同销售预测之前要先分析行业周期一样,在预测行业收益之前要先分析该行业的竞争结构.正如,Porter,在书中,文章中所论述的,影响一个行业的潜在利润的一个重要因素就是该行业内的竞争程度。,32,3预测行业收益率,Porter,提出的概念”竞争策略”就是指一个企业对于一个行业内有利竞争地位的争取.要制定一个有利可图的的竞争策略,一个企业必须先要审视其行业内的基本竞争结构,因为一个企业的潜在盈利能力很大程度上受其行业盈利能力的影响.当了解了行业的竞争结构之后,就要研究决定一个企业在行业内的相对竞争地位的因素.这一部分我们来考虑决定一个行业竞争结构的竞争因素，下一章我们关于公司分析的讨论会讲到决定一个企业在其行业内的相对竞争地位的因素。,33,3预测行业收益率,4.1.现有竞争者之间的较量,对于每个被研究的行业，须判断企业之间的竞争是暂时的激烈和增长，还是温和稳定的。当一个企业中有许多规模相近的公司时，其竞争会上升。在预计企业的数量与规模时，切记别忘了国外竞争者。更进一步说，缓慢增长促使竞争者为了市场份额而竞争并且加剧了这种竞争。高固定成本激发了满负荷生产销售的欲望，从而有可能导致降价与更大的竞争。最后，看一下退出障碍，如劳资协议等，这些因素可能使企业仍在行业内，即使低于平均水平或是负的收益率。,34,3预测行业收益率,4.2.新加入者的威胁,即使一个行业没有几个竞争者，仍须预见到新企业加入提升竞争的可能性。进入的高壁垒，如相对于成本较低的现行价格，使得新加入者的威胁降低。其它壁垒包括需要筹措和投入大量资金成本来竞争，而且已在企业所具有的相当规模经济也优势于一个新企业。新来者也许会沮丧，如果需要相当广泛而难以建立的分销渠道才能在该行业成功，由于特许分销合同的存在。同样，产品或品牌的转换的高成本，如那些需要改换电脑或电话系统也会使竞争降低。最后，政府通过准如许可条件或限制原材料的采购（木材、煤炭）等政策也会限制新的加入。如果没有这些壁垒，新的竞争者的加入就会很便当，从而提升竞争，降低潜在收益率。,35,3预测行业收益率,4.3.替代产品的威胁,替代产品限制了一个行业的利润潜力，因为其限制了行业内企业的定价。虽然几乎每样东西都有替代品，你必须知道替代品在价格上、功能上与你行业的产品有多接近。例如，替代品玻璃箱影响了金属箱行业，玻璃箱的价格下滑逼使金属箱的价格与利润下滑。在食品行业，消费者经常在牛肉、猪肉、鸡肉与鱼肉之间替换。替代品越是与产品类似，竞争越是激烈，利润边际也越低。,36,3预测行业收益率,4.4.购买者的还价能力,购买者也可影响一个行业的获利能力，因为他们可以竞相压价或是要求更高质量或更多服务，通过在竞争者之间讨价还价。如果购买者购买数量相对于供应商提供的数量为大的话，则其力量更大。最软弱的企业就是那些只有一个客户且只能提供一样大的产品，如汽车零件制造商或软件开发商。这时购买者会相当清楚占供货商很大成本比例的商品的成本，如果购买商的成本受到其客户压力时，这种清楚会更强。而且，当一个购买商知道许多关于供应一个行业的成本时会还价得更厉害，如当购买商自己需时向外采购并向自己供货时。,37,3预测行业收益率,4.5.供货商的还价能力,如果供货商提价或降低质量，则会影响行业的未来回报。如果供货商不多且比所供行业更为集中的话，则力量更大。而且如果他们向多个行业提供关键产品，且没有或是很少替代品，这时供货商就可任意定价。当分析供货商的还价能力时，切记要将每个行业的劳工力量考虑在内。,38,3预测行业收益率,5.行业利润边际预测,如同市场分析时一样，净利润边际是波动最大且最难以直接预计的。但你可以先预计运营利润边际（,EBITDA/sales），,然后预计折旧费用，利息费用与税收。,39,3预测行业收益率,5.1.行业的营运边际利润,5.2.行业折旧,5.3.行业利息费用,5.4.预测利息费用,5.5.行业税率,40,3预测行业收益率,6.行业收益乘数,一个行业收益乘数的预测这一部分将讨论如何使用两种不同方法，宏观分析与微观分析，来预测一个行业的收益乘数。,41,3预测行业收益率,宏观分析,分析行业乘数与市场乘数之间的关系,微观分析,通过检验影响其变动的特定变量来预计行业收益乘数。,（1）股利支付率,（2）行业必要报酬率（,k）,（3）,行业股利预期增长率（,g）,42,3预测行业收益率,6.1.,行业乘数的宏观分析,因此，既然影响市场和行业选择的,P/E,变动的一个主要因素是,k-g,差的变化，且这两个变量有多个组成部分同趋势变动，因此有必要看一下行业的,PE,与市场的,PE,变动之间的总体（宏观）关系。要注意的是，在行业间关系的意义上有所不同，因此有必要在运用这一技术前评估一下特定行业,P/E,与市场,P/E,之间关系的质量。,43,3预测行业收益率,6.2.行业乘数的微观分析,因此微观分析中，我们将决定行业收益乘数的3个变量，同市场,P/E,的3个变量作比较，来判定行业收益乘数是高于，低于或等于市场乘数。一旦我们对这一关系有信心，求出一个行业,P/E,的明确估计值就会简单许多。作为第一步，我们需要回忆行业,P/E,与市场,P/E,之间的长期关系。,44,4其它相关估价比率,如同市场分析时一样，我们需要考虑其它3种估价比率（,P/BV,P/CF,P/S）,然后将其长期表现与证券市场的相比较。这个计算再一次需要用到年平均价格与将来账面价值，现金流与销售额。这个主意（出发点）是对于每一估价比率，要判定行业与市场之间的长期关系及其变动。,45,4其它相关估价比率,1.相关估价比率因此，目标是要解释总的关系并考虑是否有变动发生，且这些变动如何解释，以影响特定相关估价比率的因素为基础。,1.1.市净率,1.2.市现率,1.3.市销率,46,4其它相关估价比率,2.影响,P/S,的3个因素,2.1.销售增长率,2.2.销售增长的不确定性（风险）,2.3.销售的获利能力(净利润边际),47,