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上市公司资本结构影响因素分析童年成 (北京物资学院经济学院，北京 101149)摘要：分析上市公司资本结构的影响因素，对确定上市公司的合适资本结构有重要参考意义。利用截面数据运用多元回归分析法，通过对我国交通运输、仓储业上市公司资本结构的影响因素定量分析，认为公司规模、成长能力与资产负债率显著正相关，短期偿债能力、资产担保比率、内部资源能力和盈余管理能力与资产负债率显著负相关。关键词:上市公司;资本结构;影响因素一、引言自从 Modigliani和Miller于1958年提出了著名的资本结构无关论 (MM理论)以来，越来越多的人从代理理论、信息不对称理论、公司控制权理论等对公司的资本结构做了诸多研究。MM理论指出在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关。Titman和Wessels (1988)对美国公司资本结构选择的影响因素进行了实证研究，认为资产担保价值、非负债税盾、成长性、专业化程度、所属行业、企业规模、收入变异程度、盈利能力是重要的影响因子。在我国，陆正飞、辛宇 (1998)采用基本统计分析方法，就沪市1996年上市公司 (含 A股和B股)按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，分析了行业因素对资本结构的影响。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)运用主成分分析法，进行回归得到影响上市公司资本结构的因素。洪锡熙、沈艺峰 (2000)通过列联表行列独立性的卡方检验，提出企业规模和盈利能力对企业资本结构的选择有显著影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著作用。肖作平、吴世农 (2002)的研究提出: (1)国有股股本、资产担保价值、企业规模、财务困境成本与债务水平呈正相关关系; (2)成长性、产生内部资源能力、非债务税盾、经理人员占董事会人数的比例与长期负债率呈负相关关系; (3)投资与债务水平的关系不明显。王娟，杨凤林(2002)通过列联表分析分离出代表性指标因子，认为资本的成本 (WACC)对资本结构的影响最为显著，其次是盈利能力指标、非负债税盾、资产担保价值、公司规模和成长性。肖作平 (2004)根据不同解释理论，分析了影响资本结构公司特征因素，通过构建双向效应动态模型，采用中国非金融上市公司面板数据，从动态视角研究了公司特征因素如何影响资本结构选择，发现宏观经济因素显著地影响资本结构决策；交易成本对上市公司资本结构有显著影响;资产有形性、规模、独特性与杠杆正相关；成长性、资产流动性和产生内部资源能力与杠杆负相关；非债务税盾与杠杆的关系不显著。张海燕 (2007)认为是上年的变量变化引起本年的资本结构的变化，并设立行业虚拟变量，采用截面数据的多元逐步回归进行实证分析。总结以上研究文献的观点，影响企业资本结构的因素大致包括:企业规模、企业盈利能力、成长性、资产担保价值、非债务税盾和行业因素。以前对上市公司资本结构的研究主要是电力、房地产和信息类的上市公司，还没有涉及到交通运输、仓储物流业的上市公司。近年来，我国的交通运输、仓储物流业在飞速发展，且规模庞大。因为利率、通货膨胀率、政策措施、法律法规等宏观因素对各个行业的上市公司都有影响，而各个行业上市公司的资本结构也具有其独特性。本文剔除宏观经济因素和行业因素，只从公司特征角度进行研究，并试图通过对交通运输、仓储行业上市公司资本结构的影响因素分析，为我国交通运输、仓储行业公司选择合适的资本结构提供经验证据。二、数据与模型变量 (一)变量选择1资本结构变量。上市公司资本结构变量有总资产负债率、长期负债率和短期负债率等，本文只选取了总资产负债率一个总量指标，即负债与总资产的账面价值比。2影响变量。上市公司的资本结构主要受制于外部环境因素和内部环境因素，本文选取了以下几个公司内部特征因素作为影响变量。(1)公司规模与负值比率正相关。公司规模越大，越有条件实施多元化经营，可以分散企业经营风险，降低公司破产的预期，也能承担更多的债务。因此，企业规模应与债务水平呈正相关关系。本文选取总资产的对数作为衡量公司规模的指标。(2)盈利能力与负债比率负相关。公司盈利能力越强就会具有较高的内部盈余，也就有更多的资金来及时偿还债务，同时公司融资时也会先进行内部融资，而其外部融资负债比率就较低。所以，盈利性应该与负债比率负相关。本文采用净资产收益率来衡量公司的盈利能力。(3)成长能力与负债比率正相关。公司具有良好发展前景会使老股东不愿过多发行新股，以免分散老股东的控制权和稀释每股收益，同时成长性强的企业偿债能力也强，因此会有较多的负债融资。本文选取净利润增长率作为公司成长能力的指标。 (4)营运能力与负债比率正相关。公司的营运能力越强，总资产周转速度越快，经营效率越高，也就能承担更多的债务。因此，公司会更多地负债融资。本文选取总资产周转率作为公司营运能力的指标变量。 (5)短期偿债能力对负债比率的影响具有双重性。一方面，在我国企业的债务结构中，短期债务占绝对比重，对短期债务的偿还能力直接决定了企业对全部债务的偿还能力，短期偿债能力强的公司会具有高财务杠杆;另一方面，公司资产流动性越好，资金周转速度快，短期偿债能力越强，公司可以直接运用这些资金进行投资从而减少对债务融资额。本文选取流动比率作为公司短期偿债能力的指标变量。(6)资产担保比率与负债比率正相关。本文认为资产担保比率可以反映企业的长期偿债能力，资产抵押价值高的公司发行抵押债券的成本较低，这将刺激公司更多地采用债务融资。因此，资产抵押价值与资产负债率正相关。固定资产比率是反映企业长期偿债能力的指标，而固定资产和存货均为可抵押担保资产，本文采用 (固定资产+存货) /总资产来表示资产担保比率。 (7)产生内部资源能力与负债比率负相关。产生内部资源能力即企业的现金流量能力，企业的现金流量能力越强越不必过多地负债融资，产生内部资源能力强的公司会选择较低的债务水平就可以保证公司的良好营运。本文选取主营业务现金比率，作为公司产生内部资源能力的指标。 (8)流通比率与负债比率负相关。以前对上市公司资本结构影响因素的研究，主要考虑上市公司的国有股比例和流通股比例。2005年上市公司股改以来，很多上市公司的国家股都已经转换了，但是并没有达到全流通。所以，本文只是选取了流通股比率作为衡量上市公司的股本结构的变量指标，而没有考虑国有股和法人股比率。 (9)非负债税盾与负债比率负相关。除了负债之外，公司的资产折旧、累计摊销等也能在一定程度上起到抵消税收的作用，折旧额越多会使其税盾效应越强，从而公司不必用更多的负债来抵税。因此，企业的非负债税盾与负债比率负相关。本文选取固定资产折旧比率作为衡量企业非负债税盾的指标变量。 (10)收人波动性与负债率负相关。企业的收入波动性越大表示企业的收入不够稳定，不能保证企业的收入足以偿还债务，企业不得不降低其负债比率。本文选取公司的主营业务收入变异率，作为衡量收入波动性的指标变量，即主营业务收入变异率= (本期主营业务收入各期主营业务收入均值) /各期主营业务收入均值。(11)盈余管理能力与负债比率负相关。优序融资理论认为企业融资一般总是先考虑保留盈余，再考虑债务融资，最后才选择股权融资，上市公司保留盈余越多就会越少进行负债融资。因此，本文选取保留盈余比率作为上市公司盈余管理能力的指标。 (二)数据选择本文所选取的样本是19962006年之间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的交通运输、仓储业上市公司，并剔除ST、PT类公司和和同时具有A股B股的公司。根据中国证监会对我国上市公司的行业分类标准，选取深沪市A股 1996年到 2006年共53家上市公司作为研究对象，并收集了样本公司2007年12月31日的截面数据。本文使用EVIEWS5.0统计软件对横截面数据进行多元回归分析，研究所使用的数据主要来自于新浪财经和国泰安金融数据库。 (三)回归模型本文所用多元回归模型如下: y=0 +1 x1 +2 x2 +3 x3 +4 x4 +5 x5 +6 x6 +7 x7 +8 x8 +9 x9 +10 x10 +11 x11 + 00，10，20，30，40，50，60，70，80，90，100，110由于短期偿债能力 (资产流动性)对资产负债率有双重影响，在此先假设50。表1变量定义一览变量类型       变量代码      变量名称       变量定义         资本结构变量 Y                        总资产负债率     负债/总资产影响变量 X1                        公司规模        LN总资产X2                      净资产收益率      净利润 /股东权益平均余额 X3                      净利润增长率    (本年净利润上年净利润) /上年净利润 X4                       总资产周转率     销售收入/平均资产总额 X5                        流动比率        流动资产/流动负债 X6                      资产担保比率     (固定资产+存货) /总资产 X7                 主营业务收入现金比率  经营活动现金净流量/主营业务收入 X8                       流通比率           流通股本/总股本 X9                   固定资产折旧比率    固定资产折旧/总资产 (本期主营业务收入各期主营业务收入X10                  主营业务收入变异率     均值) /各期主营业务收入均值 X11                     保留盈余比率   (可供股东分配的利润+提取任意公积金) /总资产三、实证结果及分析 1通过对相关数据的回归分析，剔除不显著(一)实证结果的变量之后得到如下结果:表2变量相关性数值变量系数标准误差 T统计量概率 X1   0. 028541   0.0016831    6.95841     0.0000 X3   0.004350    0.002195    1.981529     0.0534 X5   0.030880  0.007272    4.246595   0.0001 X6   0.103344    0.063624    1.624297     0.1110 X7   0.182619  0.077243    2.364207   0.0223 X11  0.741821  0.166963    4.443019   0.0001 R2   0.689879因变量的均值0.428961调整后的R2 0.656888因变量的标准误0.225210回归标准误0.131919赤池信息准则1.106991残差平方和0.817919施瓦兹准则0.883940对数似然值35.33527DW统计量1.836782如上，变量 X1、X3、X5、X6、X7、X11为显著的，即公司规模、成长能力、短期偿债能力、资产担保比率、内化资源能力和盈余管理能力对我国交通运输、仓储业上市公司的资本结构具有显著影响，而盈利能力、营运能力、流通比率、非负债税盾和收入波动性对资本结构的影响不明显。由于截面数据常常会产生异方差，因此对回归模型进行怀特异方差检验得:表3怀特异方差检验值F统计量0. 857236概率0.594276 R2观测值10.84185概率0.542519P=0.5942760.05，接受原假设，即该模型不存在异方差。再进行序列相关检验得到：表 4布鲁斯古德菲序列相关检验值 F统计量0.285126概率0.753267 R2观测值0.662882概率0.717888 P=0.7532670.05，也不存在序列相关。2若取p = 0. 05，则结果如下:表 5变量相关性数值变量系数标准误差T统计量概率X1     0.030383      0.001515     20.0000 X5     0.029850    0.007432     4.016301   0.0002 X7     0.213533    0.078461     2.721515   0.0090 X11    0.846791    0.164629     5.143633   0.0000 R2     0.655697因变量的均值0.428961调整后的R2  0.634617因变量的标准误0.225210回归标准误0.136133赤池信息准则1.077902残差平方和0.908073施瓦兹准则0.929201对数似然值32.56441DW统计量1.965503异方差检验表6怀特异方差检验值 F统计量1.081493概率0.393599 R2观测值8.709136概率0.367424序列相关检验:表 7布鲁斯古德菲序列相关检验值 F统计量0.019111概率0.981078 R2观测值0.042515概率0.978967同理，该模型也不存在异方差和序列相关，回归方程拟合程度很好，而此时对上市公司资本结构有显著影响只有公司规模、短期偿债能力、内化资源能力和盈余管理能力。 (二)影响因素分析1公司规模与资产负债率显著正相关，这与假设相一致。我国交通运输、仓储业上市公司与其他行业上市公司一样，公司资产规模越大，其负债比率也就越高。因为大企业通常有国家政策的保障，公司效益很好，也就可以获得更多的贷款和其他负债。2公司成长能力与资产负债率正相关，这与假设相一致。相比金融、电力和房地产等行业，我国交通运输、仓储业是在最近几年才不断发展起来的，属于发展缓慢的行业，国家也在鼓励产业的发展。企业的成长能力越强越需要资金来进行补充，因而其负债率就会越高。3公司短期偿债能力 (资产流动性)与资产负债率负相关。公司资产流动性对资产负债率的影响具有明显的双重性，所以先假设其为正相关，而得到的结论为流动比率与资产负债率负相关，说明我国交通运输、仓储业上市公司不会拥有过多债务。4公司资产担保比率与资产负债率正相关，这与假设相一致。公司可用于抵押担保的有形资产越多，说明其长期偿债能力越强，可以提升企业的信用，降低融资成本。我国交通运输、仓储业上市公司拥有大量的固定资产和存货作为保证，因此其负债率会相对较高。5公司产生内部资源能力与负债比率负相关，这与假设相一致。我国交通运输、仓储业上市公司具有良好的经营现金流量，企业内部资金即可满足现阶段的发展需要。所以，不必大量借债，这与我国上市公司的股权融资偏好符合。6公司盈余管理能力与资产负债率负相关，这与假设相一致。公司盈利越多就会有更多的保留盈余，在进行融资时候就会先考虑内部融资，研究结果表明我国交通运输、仓储业上市公司与其他行业上市公司一样，企业内部未分配利润和盈余公积越多，企业负债率越低。7公司盈利能力、营运能力、流通比率、非负债税盾和收入波动性，对我国交通运输、仓储业上市公司资本结构的影响不明显。由于影响资本结构的同一个因素在不同年度里对资本结构的影响程度不同，在某些年份可能显著性程度高，而在其他年份可能显著性程度低或者不显著，这种现象说明上市公司资本结构影响因素强度的不稳定性。四、结语通常各个因素都或多或少对上市公司的资本结构有双重影响，由于每个研究者所选取的指标不相同、研究数据的范围和来源不同，得到的研究结论也不尽相同。综合许多研究结果也可以看出:不管是公司规模、成长性、盈利性还是资产担保价值、现金流量等，都可能对资产负债率有正反效应。除此之外，由于在研究的时候只是从公司内部特征角度来进行，指标的选取不免会有片面性，我国上市公司融资时大部分存在股权融资偏好也会造成资本结构的不合理。首先，当前我国的资本市场特别是债券市场不发达，企业融资渠道狭窄，相关法律法规也还不够健全。我国上市公司股权分置改革才刚推行了两年多，企业的改革还不够彻底，很多公司核心竞争能力很弱，这些都会对我国的上市公司产生一定的影响。其次，我国的中小企业发展能力还有些欠缺，信用程度相对较低，并且没有一个完善的信用评估体系来对其进行评估，造成很多企业无法从银行贷款融资。再次，近年来我国交通运输、仓储业在国际巨头的涌入带动下有了很大发展，国家也在一定程度上给予政策优惠，也会对我国上市公司资本结构产生一定的影响。参考文献:1Titman，S 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