第三章 证券估值.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,第三章 证券价值,第一节 股票价值,普通股的估值有两种基本的方法：现值法和市盈率估值,(P/E),方法。,一、贴现现金流模型,定义：股票理论价格等于股票的未来预期现金流的现值。,（一）一般模型：,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,1,第一节 股票价值,股票的收益来分为两个部分：股利和价差。,例,:,如果下期股票的价格,P,1,为,110,元，而股利（,D,1,）为,5,元，市场利率（,r,）为,15%,，那么该股票今天的价格为：,100,（见公式,1,）,公式一：,公式二：,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,2,第一节 股票价值,（二）,稳定增长率与股利贴现模型（,Gordon,模型）,假设股利的增长率为,g,，,则代入公式有,：,下期股票的价格为：,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,3,1,、估算,g,：,利用,EPS,(,Earnings Per Share,每股收益：,本年净收益与普通股份总数的比值,),寻找,g,。,Gordon,模型提供了一种利用会计数据估计现金股利增长率,g,，,进而估计股票价值的方法。,EPS,是公司可用于发放现金股利和再投资的全部现金流量。,现金股利发放率(,Payout Ratio),D,1,/EPS,1,再投资比率,(Plowback Ratio)=1,Payout Ratio,布雷利和迈尔斯,（,Brealey,and Myers,）认为，公司股票的价格可以分解为：,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,4,P,0,EPS,1,/r,PVGO,PVGO,（,Present Value of Growth Opportunities,）,是,公司增长机会的现值。这意味着股票价格分解为：,（,1,）,公司无增长计划时的价值,；,（,2）所有具有正的,NPV,的未来项目的现值。,权益收益率,ROE,EPS,1,/,每股帐面净值,若企业不对外融资，则股东收益的增长只能来源于利用留存收益所进行的再投资，有：,EPS,1,=EPS,0,+EPS,0,再投资比率,投资收益率,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,5,EPS,1,/EPS,0,=1+,再投资比率,投资收益率,因为，,EPS,1,/EPS,0,=1+g,设，投资收益率,=ROE,有：,1+g=1+,再投资比率,投资收益率,所以：,g,Plowback Ratio,ROE,2,、,Gordon Growth Model,的运用,例：目前公司的,ROE,为8，且预期可持续至永远；每股股票对应的净资产为50元；,贴现率为,10,；,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,6,(1),当再投资比率,(plowback ratio),为,0,时，,目前的,EPS,0.08,50,元4元,由于所有利润均用于分配，,g,0,公司股票价格：,P,0,DIV/r,4/0.1,40,元,(2),当再投资比率为,60,时,现金股利发放率：,D/,每股净资产,Payout Ratio,ROE,0.40,0.08,3.20%,第一年现金股利为：,D,1,0.032,50,1.6,元,现金股利增长率为：,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,7,g,plowback ratio,ROE,0.60,0.08,4.8%,据,Gordon Growth Model,，,股票价格为：,P,0,D,1,/(,r,g,),1.6/,（,0.10,0.048),30.77,元,在上例中，公司因利用利润进行内部投资而导致股票价格的下降。其原因是公司的再投资只能产生,8,的收益率（,ROE,），,而市场要求的回报率为10。,ROE,，,即净资产收益率（,Rate of Return on Common Stockholders,Equity,）,的英文简称，又称股东权益报酬率。作为判断上市公司盈利能力的一项重要指标，一直受到证券市场参与各方的极大关注。分析师将,ROE,解释为将公司盈余再投资以产生更多收益的能力。它也是衡量公司内部财务、行销及经营绩效的指标。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,8,由于公司利用股东的收益（用于再投资的资金本来是股东可以得到的现金股利）进行投资不能向股东提供其要求的回报率，投资者当然要降低公司股票的价格。,投资律条：,如果企业的投资回报低于公司股东在同等风险条件下通过其它投资渠道可能得到的回报，则该企业不应利用留存收益进行投资。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,9,(3),当,ROE r,时,如果公司的,ROE,增加至,12。,若,plowback ratio=0,，,P,0,EPS/,r,每股净资产,ROE/,r,50,0.12/0.10,6/0.10,60,元,若,plowback ratio=60,D/,每股净资产,Payout Ratio,ROE,0.40,0.12,4.8%,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,10,D,1,0.048,50,2.4,元,g,plowback ratio,ROE,0.60,0.12,7.2%,据,Gordon Growth Model,，,股票价格为,：,P,0,D,1,/(,r,g,),2.4/,（,0.10,0.072),85.71,元,85.71,60,25.71,PVGO,PVGO,25.71,是所有未来增长机会的净现值。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,11,二、市盈率,市盈率是进行投资评价时常用的指标，其定义为：,市盈率,P/EPS,如果公司的增长率为,0,，则,市盈率的倒数,EPS/P,反映的就是公司股票的收益率，在前例中有：,EPS,1,/P,0,4/40,0.10,r,0.10,因为如果没有增长机会，公司的盈利应全部作为现金股利进行分配,，现金股利是股东的唯一收入,。,如果公司的增长机会为负值，则市盈率的倒数将大于公司股东所要求的基本回报率，在前例中有,:,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,12,EPS,1,/P,0,4/30.77,0.13 r,0.10,这是因为，当公司的增长率为负值时，公司未来的收益将越来越少，所以股东必须在前面得到较多的收益以平衡未来收益的减少。,如果公司的增长机会为正值，市盈率的倒数将小于公司股东所要求的基本收益率，在前例中为：,EPS,1,/P,0,6/85.71,7,10,r,这是因为，公司目前的收益并不能反映未来的增长，未来增长的价值将反映在资本利得上。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,13,警惕：,当市盈率很高，,EPS/P,很小时，是否真的存在足够大的,PVGO,。,练习：寻找一支或几支中国上市公司的股票，估算其,PVGO,的价值，并进一步估算为实现这一,PVGO,价值所需的未来现金流量。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,14,例：某种股票的原市盈率为,50,倍，其价格原为,15,元,/,股，每股税后利润原为,0.30,元，市场利率为,2%,。但由于市场利率降低了一个百分点，每股税后利润下降了,0.10,元，请运用相关理论计算公式计算该股市盈率。你认为该股票是否具有投资价值。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,15,解：调整后的股票理论价格为：,经调整后该股票的市盈率为,仅从市盈率分析，该股票的市盈率从,50,倍上升到,100,倍，该股票不具备投资价值。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,16,动态市盈率,其计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数，该系数为,i,为企业每股收益的增长性比率；,n,为企业的可持续发展的存续期。,如，上市公司目前股价为,20,元，每股收益为,0.38,元，去年同期每股收益为,0.28,元，成长性为,35,，即,i,35,，,该企业未来保持该增长速度的时间可持续,5,年，即,n,5,，,计算动态系数及动态市盈率。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,17,动态市盈率理论告诉我们一个简单朴素而又深刻的道理，即投资股市一定要选择有持续成长性的公司。于是，我们不难理解资产重组为什么会成为市场永恒的主题，及有些业绩不好的公司在实质性的重组题材支撑下成为市场黑马。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,18,三、股票价格,（一）股票的价格,1,、票面价格（面值）,2,、发行价格,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,19,发行价格,=,每股净利润,市盈率,3,、账面价格,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,20,4,、内在价格（理论价格）,5,、清算价格,6,、市场价格,股票市价,=,预期股息收益率,/,市场利率,（二）股票价格的修正,除息和除权即指除去交易中股票领取股息及获得送配股的权利。,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,21,1,、派发现金股利时：,除息报价,=,除息日前一天的收盘价,-,现金股息,2,、无偿送股时：,3,、有偿增资配股时：,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,22,4,、无偿送股与有偿配股搭配时：,5,、送配股与股息分派同时进行时：,第一节 股票价值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,23,一、货币的终值与现值,使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的，该价值被称为货币的时间价值。,假定当前使用一笔金额为 的货币按某种利率水平投资一定期限，投资期末连本带利累计收回货币金额为 ，那么称 为该货币（或该项投资）的现在价值，简称货币的现值，称 为该笔货币（或该项投资）的期末价值，简称货币的终值。,假定当前一项投资的期限为,n,期，每期利率为,r,，,那么该项投资第,n,年末时分别按复利和单利计算的终值为：,第二节 债券理论价格,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,24,根据现值与终值逆运算关系，运用终值计算公式，可以推算出现值公式：,例：某投资者面临以下投资机会：从现在起的,7,年后收入,500,万元，其间不形成任何货币收入，假定投资者希望的年利率为,10%,，分别计算投资的现值。,第二节 债券理论价格,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,25,在其它条件相同的情况下，按单利计息的现值要高于按复利计算的现值。根据终值求现值的过程被称之为贴现。,二、债券定价公式,（一）一次还本付息债券的定价公式,收入资本化定价方法认为，资产的内在价值等于投资者投入的资产可获得的预期现金收入的现在价值。运用到债券上，债券的内在价值等于来自债券的预期货币收入按某一利率水平贴现的现值。,在确定债券的内在价值时，需要估计预期货币收入和投资者要求的适当收益率（称,“,必要收益率）。,第二节 债券理论价格,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,26,1,、按单利计息、单利贴现的债券内在价值,2,、按单利计息、复利贴现的债券内在价值,第二节 债券理论价格,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,27,3,、按复利计息、复利贴现的债券内在价值,其中：,F,债券票面价值；,i,每期票面利率,n,剩余时期数,r,必要收益率（市场利率）,P,债券的价格,第二节 债券理论价格,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,28,三、债券的久期（,Duration,）,债券的久期，也即久性，由马考勒（,F.R.Macaulay,）于,1938,年提出，故又称马考勒久期（简称,MD,或,D,），,即用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间，称马考勒久期。,（一）马考勒久期模型,第二节 债券理论价格,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,29,D,：,马考勒久期；,：债券当前的市场价格；,：债券未来第,t,期现金流（利息或本金）的现值；,T,：,债券的到期时间。,注意：,计算发行时的马考勒久期，,T,（,到期时间）等于债券的期限；计算发行后的马考勒久期，,T,（,到期时间）小于债券的期限。,例，某债券当前的市场价格为,950.25,元，收益率为,10%,，息票率为,8%,，面值为,1000,元，,3,年后到期，一次偿还本金。有关数据见下表，计算该债券的马考勒久期。,第二节 债券理论价格,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,30,第二节 债券理论价格,马考勒久期计算举例,支付时间,t,未来现金流,C,现值系数,现金流现值,现值乘支付时间,1,80,0.9091,72.73,72.73,2,80,0.8264,66.12,132.23,3,1080,0.7513,811.40,2434.21,加总,950.25,2639.17,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,31,四、影响债券价格的因素,1,、市场利率；,2,、债券市场的供求关系；,3,、社会经济发展状况；,4,、财政收支状况；,5,、货币政策；,6,、通货膨胀；,7,、国际间利差和汇率的影响。,第二节 债券理论价格,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,32,第三节 证券投资基金的单位净值,基金资产净值，,英文缩写为,NAV,（,Net Assets Value,），是指某一时点上某一投资基金每份基金单位实际代表的价值，是基金单位价格的内在价值。基金资产净值是衡量一个基金经营好坏的主要指标，也是基金单位交易价格的计算依据。,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,33,基金资产总值,包括,:,（,1,）基金拥有的上市股票、认股权证，以计算日集中交易市场的收盘价格为准；未上市的股票、认股权证则由有资格指定的会计师事务所或资产评估机构测算。,（,2,）基金拥有的国债、公司债、金融债券等债券，已上市者，以计算日的收盘价格为准；未上市者，一般以其面值加上至计算日时的应收利息为准。,（,3,）基金所拥有的短期票据，以买进成本加上自买进日起至计算日止的应收利息为准。,（,4,）若第（,1,）条、第（,2,）条中规定的计算日没有收盘价格或参考价格，则以最近的收盘价格或参考价格代替。,第三节 证券投资基金的单位净值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,34,（,5,）现金与相当于现金的资产，包括存放在其他金融机构的存款。,（,6,）有可能无法全部收回的资产及或有负债所提留的准备金。,（,7,）已订立契约但尚未履行的资产，应视同已履行资产，计入资产总额。,基金负债总额包括：,（,l,）依基金契约规定至计算日止对托管人或管理人应付未付的报酬。,（,2,）其他应付款，包括应付购买证券款项等。,基金债务应以逐日提列方式计算。,第三节 证券投资基金的单位净值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,35,目前我国封闭式基金按照,0.25,的比例计提基金的托管费；开放式基金根据基金契约的规定比例计提，通常低于,0.25,，计提的计算公式同上。,例：某基金某日持有某三种股票的数量分别为,20,万、,80,万和,150,万股，其每股的收盘价分别为,10,、,15,、和,20,元,/,股；银行存款为,200,万元；对托管人或管理人应付未付的报酬为,300,万元；应付税金为,400,万元。已售出的基金单位为,2000,万份。请按一般公认的会计原则计算该基金的单位净值。,第三节 证券投资基金的单位净值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,36,第三节 证券投资基金的单位净值,公式为：,其中：,H,：每日计提的管理费；,E,：前一日的基金资产净值；,R,：管理费提取比例。,托管费是指基金托管人为基金提供服务而向基金收取的费用。托管费通常按照基金资产净值的一定比例提取，逐日计算并累计，按月支付给托管人。,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,37,基金管理费通常按照每个估值日基金净资产的一定比例（年率），逐日计算，按月支付。费率的大小通常与基金规模成反比，与风险成正比。基金规模越大，风险越小，管理费率就越低；反之则越高。,目前，我国封闭式基金一般按照,1.5,的比例计提基金管理费；开放式基金中，股票基金的管理费率为,1,1.5,，债券基金的管理费率通常低于,1,。,基金管理费通常按照基金资产净值的一定比例逐日计提，即按前一日基金资产净值的一定比例逐日计提。,第三节 证券投资基金的单位净值,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,38,一、股指期货的理论价格,股指期货的理论价格可以借助基差的定义进行推导。根据定义，,基差,=,现货价格,-,期货价格 也即：,基差,=(,现货价格,-,期货理论价格,)-(,期货价格,-,期货理论价格,),前一部分可称为理论基差，主要来源于持有成本,(,不考虑交易成本等,),；后一部分可以称为价值基差，主要来源于投资者对股指期货价格的高估或低估。,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,39,第四节 其它衍生工具的定价,在单利计息的情况下，股指期货的理论价格可以表示为：,其中：,F,股指期货的理论价格；,S,现货资产的市场价格；,r,融资年利率；,y,持有现货资产而取得的年收益率；,t,距合约到期的天数。,假设目前沪深,300,股票指数为,1800,点，一年期融资利率,5%,，持有现货的年收益率,2%,，以沪深,300,指数为标的物的某股指期货合约距离到期日的天数为,90,天。,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,40,第四节 其它衍生工具的定价,则该合约的理论价格为：,影响股指期货价格的因素：,(1),宏观经济数据；,(2),宏观经济政策；,(3),与成份股企业相关的各种信息；,(4),国际金融市场走势。,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,41,二、可转换证券的价值分析,可转换证券,是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券的特殊公司证券。,一张可转换证券能兑换的标的股票的股数称之为,“转换比例”,；,一张可转换证券按面额兑换成标的股票所依据的每股价格称之为,“转换价格”,。两者之间的关系可用公式表示为：,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,42,（一）可转换证券的投资价值,即指它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。,例：以可转换债券为例，假定该债券的面值为,1000,元，票面利率为,8%,，剩余期限为,5,年，同类债券的必要收益率为,9%,，到期时要么按面值还本付息，要么按规定的转换比例或转换价格转股，那么，该可转换债券当前的投资价值为：,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,43,（二）可转换证券的,转换价值,即指实施转换时得到的标的股票的市场价值，它等于标的股票每股市场价格与转换比例的乘积，即：,转换价值,=,标的股票市场价格,转换比例,例：假定上例中可转换债券的转换比例为,40,，实施转换时标的股票的市场价格为每股,26,元，那么，该可转换债券的转换价值为：,CV=26,40=1040,（,元）,式中：,CV,可转换债券的转换价值,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,44,（三）可转换证券的,理论价值,也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。,P,可转换证券的理论价值；,t,时期数；,n,持有可转换证券的时期总数；,r,必要收益率；,C,可转换证券每期支付的利息；,CV,可转换证券在持有期末的转换价值。,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,45,（四）可转换证券的,市场价值,即可转换证券的市场价格，一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。,（五）可转换证券的转换平价,指使可转换证券市场价值（即市场价格）等于该可转换证券转换价值时的标的股票的每股价值，即：,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,46,比较下述两个公式：,可转换证券的市场价格,=,转换比例,转换平价,可转换证券的市场价值,=,转换比例,标的股票市场价格,转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。,当可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值时，前者减后者所得的数值被称为可转换证券的转换升水，即有：,转换升水,=,可转换证券的市场价格,-,转换价值,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,47,转换升水比率一般可用下式计算：,当可转换证券的市场价格小于可转换证券的转换价值时，后者减前者所得到的数值被称为可转换证券的转换贴水，即有：,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,48,转换贴水,=,转换价值,-,可转换证券的市场价格,转换贴水比率一般可用下式计算：,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,49,例：某公司的可转换债券，面值为,1000,元，转换价格为,25,元，当前市场价格为,1200,元，其标的股票当前的市场价格为,26,元，计算该转换债券的转换比例、转换价值、转换平价、转换升（贴）水。,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,50,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,51,由于标的股票当前的市场价格（,26,元）小于按当前该债券市场价格（,1200,元）计算的转换平价（,30,元），所以按当前的,1200,元价格购买该债券并立即转股对投资者不利。,由于该债券,1200,元的市场价格大于其,1000,元的转换价值，因此该债券当前处于转换升水状态，可得：,该债券转换升水,=1200-1040=160,（元）,第四节 其它衍生工具的定价,中南财经政法大学新华金融保险学院,3/7/2026,52,