有色金属研究方法.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,*,*,*,中信证券研究部,薛 峰,2010.08,有色金属行业研究方法,1,目 录,行业属性,基本金属：供需基本面的判断,黄金：影响因素分析,大类资产配置周期的视角,我们关注哪些价格,行业盈利能力的微观分析,估值与选股策略：谁是赢家？,2,一,.,行业属性,行业属性,同质性,周期性,资源的半垄断性,矿业简介,3,行业属性,同质性：基本上都属于标准化产品、应用上没有本质的差异,价格波动性、周期性：受宏观经济周期以及行业自身的运行规律影响，价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性,资源的半垄断性：企业获取矿产资源的市场化程度较高，但是一旦资源获得后就具有了垄断性。这就决定了公司的成长性将很大程度上依赖于不断的资源扩张、整合。,价格趋势,成本、公司战略,关注重点,行业属性,4,矿业简介：典型的矿业生产过程,典型的矿业生产过程,勘探及矿山建设,采矿,选矿,冶炼,加工,终端消费,国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；,而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高。,5,供需的周期性分析,需求分析,供应分析,供需的综合反映,库存变化,供需的长期趋势分析,二,.,基本金属：供需基本面的判断,6,价格周期性波动的根本在于供需关系,需求分析,终端消费结构,宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素,供应分析,产能、产量变化是核心的关注因素；,价格对供应的反作用；,供需的综合反映,库存的变化,7,金属主要应用于工业制造业,基本金属主要应用于工业生产过程之中，而且相对分散，因而通过分析下游各子行业需求汇总来预测金属需求的难度很大；,因而，宏观角度的分析也就更加具有可行性；且历史经验表明，金属消费与经济周期、工业生产之间具有非常强的相关性；,对于长期消费趋势来说，消费强度的演变也是不得不考虑的因素。,西方国家铜消费结构,西方国家铝消费结构,8,终端产品产量是重要的关注指标,2009,年以来，中国金属终端消费产品产量均出现回升,资料来源：国家统计局；,注：镀层板（带）为镀锌和镀锡板（带）的合计产量。,单位,2009,年,8,月,同比增长（,%,）,2009,年,1-8,月,同比增长（,%,）,产量变化,汽车,万辆,116.7,90.0,846.1,27.1,摩托车,万辆,205.7,-7.6,1585.2,-8.9,电动自行车,万辆,67.2,7.9,445.5,8.7,发电设备,万千瓦,875.2,-17.0,7134.4,-14.4,交流电动机,万千瓦,1665.0,-4.5,11782.3,-10.5,变压器,万千伏安,10411.5,3.0,82002.9,11.3,家用洗衣机,万台,406.1,10.5,2719.4,4.6,家用电冰箱,万台,574.9,30.6,4237.8,15.0,冰柜,万台,94.9,9.6,829.2,12.2,房间空调,万台,671.5,55.2,5983.4,-12.1,电力电缆,万公里,190.5,21.6,1352.8,12.1,镀层板（带）,万吨,192.0,28.0,1213.3,6.2,铅酸电池,万千伏安,1031.0,13.7,7370.0,16.5,铜材,万吨,85.1,33.2,615.1,17.3,铝材,万吨,152.5,12.2,1085.1,8.1,9,金属价格与经济周期之间的关系（,1/2,）,经验上可以看出，经济步入衰退后,1,2,个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中，,1995-2000,年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。,注：阴影部分为美国官方（,NBER,）确定的经济衰退周期,经济周期与铜价,10,金属价格与经济周期之间的关系（,2/2,）,正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周期性波动也与美联储的加息、减息周期具有非常强的相关性；,因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻；只有,80,年代初的紧缩政策的冲击例外。,联邦基金目标利率与铜价,11,供应分析,产能变化是供应分析的关键；,新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；,产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。,阶段性的供应冲击，可能改变市场的供求关系。,12,金融危机影响了未来的产能扩张计划,全球矿业资本支出削减超过,1500,亿美元,全球长期铜产量预测下降超过,400,万吨,08,年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式”的下滑，导致行业盈利能力急剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。,对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企业大幅压缩资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据,McKinsey,的统计预测，仅仅,2009,、,2010,年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模就达到,1570,亿美元。,危机前的资本支出计划,资料来源：,BHP,、,McKinsey,资料来源：,Brook Hunt,13,产量冲击可能对供求关系产生较大影响,矿山,国家,所属公司,2009,年产量小于计划（万吨）,备注,Various Malachite,刚果,-2.1,Lumwana,赞比亚,Equinox,-9,开工较晚,Grasberg,印尼,自由港,-3,减产,Bajo,de la,Alumbrera,阿根廷,Xstrata,铜业,-5,Chuqulcamata,智利,Codelco,-5.9,矿石品位降低,Collahuasi,智利,英美公司,-7.5,断电事故,EI,Teniente,智利,Codelco,-7,Escondida,智利,BHP,-22.5,品位降低、事故、维修停产,Cananea,墨西哥,南方铜业,-14,罢工矿山关闭,Cananea,湿法,墨西哥,南方铜业,-8,罢工矿山关闭,Chino,美国,自由港,-5,减产,Morenci,美国,自由港,-3.5,减产,Morenci,美国,自由港,-11,减产,Pinto Valley,美国,BHP,-6.6,减产,Safford,美国,-5,减产,Ernest,Herry,澳大利亚,Xstrata,铜业,-6,品位下降,Telfer,澳大利亚,Newcrest,-3.2,Las Cruces,西班牙,Inmet,-4.4,推迟到,Q2,投产,其他矿山已确认,-47.1,其他估计损失,-54,合计,-230,2008,年全年矿产量,1564,相对幅度,14.7%,14,供需的综合反映,库存的变化（,1/2,）,供需的失衡总会反映为库存的被动变化,供不应求,库存下降,供过于求,库存上升,主动的库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。,熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，“补库存”甚至囤积需求释放，可能带来价格的快速反弹；,而牛市后期，市场氛围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。,显性库存与隐性库存,15,供需的综合反映,库存的变化（,2/2,）,库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是金属价格的重要支撑；,16,长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度,长期需求趋势,:2000,年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的新兴市场消费总量和使用密度的上升，正改变着全球金属消费格局。,中国铜消费占全球的比重,中国铜人均铜消费,新兴市场的使用密度仍处于上升阶段,17,中国已经成为金属消费最重要的力量,美国及欧洲对全球金属消费增长的重要性有些高估；,2000,年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长抵消了美国需求的下滑；,目前，美国铜消费量只相当于中国江苏和浙江两省消费总和；,=,18,长期供应分析：全球供应反映滞后,过去,10-15,年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施欠缺。,罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量不如人意；,生产频频中断：价格不断走高提升了利益相关方的期望，近年罢工活动的频率和持续时间也有所上升。,近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开支上升所掩盖。,能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升；,剩余的矿石资源埋藏地更深，品级更低，离基础设施更远，开发的成本更高；,资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且经营不善。,面对种种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目，进一步加剧了供给问题的严重性。,19,新发现资源稀少、且品味下滑,从,1997-2002,年，不仅勘探支出减半，而且已探明的大型矿山数量显着减少。近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是新发现的大型矿山数量稀少。,另一个现象就是资源品位的下滑。,全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数,铜矿品位呈下降趋势,20,与新建相比，并购更受青睐,开发大项目存在极高的不确定性，最终的资本开支、运营成本、主权风险和终端价格波动性都很大，难以确定。在这种情况下，并购在时间和经营上的确定性更大。,随着勘探活动和项目开发减少，资源日益变得稀缺，因此现有资产就有了战略价值。,收购公司,并购对象,所在行业,并购金额（,10,亿美元）,年份,力拓,加铝,铝,42.9,2007,Rusal,西伯利亚乌拉尔铝业,铝,30,2007,FCX,Phelps Dodge,铜,25.9,2007,Xstrata,Falconbridge,多元产业,20.4,2006,淡水河谷,Inco,多元产业,16.7,2007,Rusal,Norilsk Nickel,（,25%,）,镍,16,2008,Shining Prospect,力拓部分资产,多元产业,14.1,2008,Barrick,黄金,Placer Dome,金矿开采,10.2,2006,Goldcorp,Glamis,Gold,金矿开采,8.5,2006,必和必拓,WMC,资源公司,多元产业,8.2,2005,Mubadala/Dubal,阿联酋铝业,铝,8,2007,Hindalco,Novelis,铝,5.7,2007,Norilsk Nickel,Lionore,矿业,多元产业,5.5,2007,资料来源：公司资料,2005,年以来全球采矿业规模较大的并购案,21,矿产项目开发周期延长,右图表是一个典型的矿山开发项目进展时间表；虽然，进程因项目而异，该时间表还是具有很强的代表性，只是目前许多项目的开发需要更长的周期，甚至超过,10,年。,需要注意的是，从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间。在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。,因此，大型矿山项目的开发往往具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。,矿产项目进展的典型时间表,22,分析逻辑：货币因素是关键,需求分析：相关指标,供给因素：产量、央行售金及回收,黄金：影响因素分析,23,行业背景与投资逻辑,黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需求并不是影响其价格趋势的最重要因素。,自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因素仍是判断金价趋势的主线：,一是货币的相对购买力，国际金价以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键因素之一；,二是货币的绝对购买力，也就是通货膨胀对货币购买力的影响。,24,黄金价格与美元指数呈负相关，单非必要条件,25,高通胀环境下，黄金往往有很好的回报,70,年代两次黄金价格的暴涨，都伴随着高通胀的经济背景；,26,金价与联邦基金利率,联邦基金目标利率调整对金价的影响需要“具体情况、具体分析”；,27,积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续,积极货币政策的变化并不是黄金价格上涨趋势的终结；,从历史情况来看，随着经济复苏，央行逐步改变此前的宽松货币政策，提高目标利率，一般也会伴随着黄金的上涨走势。,注：上图阴影部分为美联储联邦基金目标利率处于低位时期。,金价在积极货币政策结束后上涨趋势往往能够持续,28,黄金价格与实际联邦基金利率,持续的负实际利率环境，黄金的表现往往比较好。,29,金价与原油价格,原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价格具有很强的支撑；,历史上，两者的比率下限往往在,10,左右，且之后多数情况会出现金价的上涨；,30,避险需求：危机中黄金往往表现突出,1987,年股市暴跌后的金价,1990,年储蓄信贷危机后的金价,从过去几次金融市场危机来看，黄金往往出现逆势上涨，表现出强烈的“避险倾向”；,随着危机逐步趋势平稳，黄金将重回其“汇率、通胀”等金融因素主导的市场格局。,31,储备需求,过去几年黄金的官方吸引力增强：,09,年以来，全球官方连续二个季度净买入；,CBGA,协议国黄金销售放缓；,IMF,的黄金销售并没有打压黄金市场，反而与印度达产,200,吨的黄金协议，引发了市场对其他央行“效仿”印度增加黄金储备的预期；,目前全球主要的外汇储备国黄金资产的比例仍然非常低，未来储备需求增加的潜力很大；,中长期来看，对美元作为国际储备货币和国际结算货币地位的担忧上升，势必直接引发主要外汇储备国外汇资产的多元化，从而增加黄金的储备需求。,二季度首现多年来官方净买入（吨）,中日等国黄金储备占比仍然非常低（,%,）,32,供应：产量、保值与官方售金,自,2001,年以来，全球矿产金持续萎缩，目前下降的趋势还没有改变；同时，采选品味、劳动力及原料成本的上升也导致全球黄金生产成本持续攀升；,而且矿产商仍在持续冲回之前的保值头寸，也减少了市场上的供应；,此外，,CBGA,协议央行的黄金销售近年来也在减少。,全球矿产金持续下滑,且矿产商持续减少其保值头寸,33,小结：供需平衡表,2007,2008,Q108,Q208,Q308,Q408,Q109,Q209,Q309,Supply,Mine production,2473,2407,544,589,634,648,584,632,670,Net producer hedging,-447,-363,-129,-121,-53,-47,-1,-31,-105,Total mine supply,2026,2044,415,468,581,601,583,601,565,Offical,sector sales,485,279,77,69,77,13,62,-5,-15,Old gold scrap,977,1146,359,276,216,358,569,314,283,Total supply,3488,3469,851,813,874,972,1214,910,833,Demand,Fabrication,Jewellery,2401,2138,475,532,695,484,352,407,475,Industrial&dental,461,430,116,118,112,90,80,94,100,Sub-total above fabrication,2862,2568,591,650,807,574,432,501,575,Bar-coin retail investment,446,636,89,143,212,205,52,122,143,Other retail investment,-36,133,9,5,58,141,92,46,43,ETFs&similar,253,321,73,4,149,95,465,57,41,Total demand,3525,3658,762,802,1226,1015,1041,726,802,Inferred investment4,-38,-191,89,11,-352,-43,173,184,31,London PM,fix(US,$/oz),695,872,925,896,872,795,908,922,960,34,内在的逻辑,美元走势是核心的关注指标,三,.,大类资产配置的视角,35,经济政策到流动性出口形成的传导机制及逻辑框架,36,过去,40,年的,6,大周期中各类资产的表现,根据我们对美国流动性周期的计量，美国近,40,年历史上流动性可以分为,6,大周期。通过考察在上述,6,大周期中美元、通胀、房地产和资产价格的变化，我们发现：流动性出口在短期和中期有一定变动规律可寻。,流动性的短期出口：流入高息货币资产和新兴市场，表征是美元下跌。,流动性的中期出口：在产业结构升级的情况下，表现为经济增长。在产业结构停滞的情况下，只表现为大宗商品价格上涨。,年份,出口属性,黄金,石油,地产,道指,GDP,1975,年,7,月,-1979,年,3,月,通胀属性出口,46.55%,48.48%,58.12%,-26.1%,1%,1982,年,10,月,-1984,年,4,月,增长属性出口,-12.8%,-6.5%,-17.4%,30.63%,8%,1987,年,2,月,-1988,年,2,月,通胀属性出口,10.21%,28.5%,16.49%,-45.2%,-6.2%,1991,年,5,月,-1995,年,1,月,增长属性出口,6.1%,-1.0%,6.1%,27%,4.30%,2002,年,1,月,-2005,年,8,月,通胀属性出口,55.60%,253.90%,28.30%,-5.7%,-1.1%,2007,年,1,月,-2008,年,2,月,通胀属性出口,46.10%,75.20%,-3.6%,-2.8%,-0.8%,1975-2008,年美国流动性出口经验一览,37,美元在经济周期中的表现,美元在经济周期中将如何表现？,大方向取决于经济增长模式是“技术进步”还是“再通胀”。,38,美元仍处于下跌趋势之中,1990,年代以来两个典型的时代可作参考：“克林顿政府时代”和“小布什政府时代”。,美元在这两个阶段表现差异，究其原因在于经济周期的驱动因素不同：克林顿时代属于典型的“技术进步”，而小布什时代属于“再通胀”方式。,此轮技术进步的希望在于新能源，不过,1-2,年内很难以技术进步方式带领经济复苏和转型，基于美元本位长期缺陷性的判断，美元指数的长期方向仍趋于下跌。,39,金属市场与美元指数表现,美元与铜价之间往往具有比较强的负相关性；但是也有例外，如,1980,年前后，美元低位振荡，受到通胀支撑的铜价持续上涨。,在美元不断走强的时期，矿业板块往往也会承压，而当美元走软时，上述板块表现则向好。,美元指数与铜价,美元指数与金属矿业股的市场表现,40,金属价格与通货膨胀表现,历史上，铜价与通胀具有非常强的相关性；,70,年代两次黄金价格的暴涨，都伴随着高通胀的经济背景；而,80,年以来的,20,多年，金价走势与美元指数的负相关性更强；,消费物价指数与铜价,消费物价指数与金价,41,绝对价格：现货、期货价格,相对价格：升贴水、贸易升水,价格期限结构,四,.,我们关注哪些价格,42,绝对价格,现货价格主要反映了近期供需的状况；,而远期价格主要是投资者对未来供需、成本变化预测的综合反映。,LME,铜,现货与期货价格,LME,铜,63,个月期货,价格,43,相对价格,现货升贴水反映了现货市场的供需紧张程度；现货紧张往往导致现货升水，相反则出现现货贴水；,贸易升水除了反映地区的贸易成本之外，也在一定程度反映了该地区现货供需的紧张程度。,铜现货相对于三个月升贴水,各地区铝贸易升水,资料来源：,Bloomberg,44,价格期限结构,例,2,：,LME,铜,价格期限结构,例,1,：,LME,铝,价格期限结构,价格期限结构的隐含信息,远期价格主要反映投资者对未来金属生产成本和供需关系的预期；,从,LME,铜、铝的价格结构来看，,07-08,年铜铝价格的上涨驱动因素存在很大的差异：铜价主要得益于现货市场持续的供需紧张，而铝价主要得益于投资者对未来成本上升的预期。,远期价格,现货紧张,现货宽松,近期价格,近期价格,45,影响盈利能力的主要因素分析,产量,价格,成本,主要子行业盈利预测的关注因素,五,.,行业盈利能力的微观分析,46,影响盈利能力的因素,产量预测主要依赖于对公司的跟踪，这里主要从单位产品投入产出的角度进行成本收入分析盈利能力。,对于采选环节来说：,尽管成本是变化的，但是相对于产品价格波动来说，对公司盈利能力的影响较小；因此，价格是最为关键的因素。,对于冶炼环节来说：,金属价格与原材料成本的差额是公司主要的盈利来源；也就是说冶炼环节的加工费（,TC/RC,、,TC,等）和冶炼成本是两大主要因素。对于国内大多数的有色冶炼企业的冶炼收益来说，加工费、比价等是核心的关注因素。,对于加工环节来说：,大多是采取“金属价格,+,加工费”的定价方式，这有助于金属价格环节获得稳定的加工费收入；金属价格波动、加工费的变化是关注相关企业盈利能力的主要因素。,47,铜行业盈利分析（,1/2,）,国内的铜业公司主要的业务包括：采选、冶炼及加工业务；,目前行业的盈利仍然集中在采选环节，而国内企业普遍存在大量的冶炼、加工资产；,采选和加工的盈利预测相对简单，而影响冶炼环节盈利的因素相对较多；,该分析没有考虑财务费用、管理费用等因素。,进口铜精矿冶炼的盈亏分析,TC,（美元,/,吨）,75,品位,28%,RC,（美分,/,磅）,7.5,RR,（回收率）,96.50%,LME,现货铜价,$6,000,QP,（选价期）,M+3/M+4,现货相对三个月升贴水,$0,国内加工成本,￥,2,000,国内精铜现货价格,￥,46,800,汇率,6.83,上海,/LME,比价,7.80,硫酸价格,￥,234,收入,上海期铜价格（不含税）,￥,40,000,硫酸价格（不含税）,￥,200,支出,Combined TC/RC,TC+RC/100*2204.62*RR*,品位,$120,每吨铜精矿价格,LME,铜价*品位*,RR-,综合加工费,$1,502,进口铜矿成本,(,不含税）,每吨铜精矿价格,*,汇率,/RR/,品位,$37,955,冶炼加工费,￥,2,000,制酸成本,￥,200,盈亏,冶炼企业进口盈亏,收入,-,支出,￥,45,48,铜行业盈利分析（,2/2,）,在计算公司冶炼利润时，除了关注,TC/RC,之外，内外比价、副产品价格及现货升贴水等都是需要重点考虑的因素。,采购国内精矿相对简单：目前精矿价格一般等于铜价的,85%,左右，扣除冶炼成本之外，即是冶炼的毛利。,进口铜精矿冶炼盈亏的敏感性分析,TC/RC,45,40,45,50,55,60,65,70,75,80,85,90,95,100,比价,7.3,-3931,-3729,-3527,-3326,-3124,-2922,-2721,-2519,-2317,-2116,-1914,-1712,-1511,7.4,-3418,-3216,-3015,-2813,-2611,-2409,-2208,-2006,-1804,-1603,-1401,-1199,-998,7.5,-2905,-2703,-2502,-2300,-2098,-1897,-1695,-1493,-1292,-1090,-888,-687,-485,7.6,-2392,-2191,-1989,-1787,-1586,-1384,-1182,-981,-779,-577,-375,-174,28,7.7,-1879,-1678,-1476,-1274,-1073,-871,-669,-468,-266,-64,137,339,541,7.8,-1367,-1165,-963,-762,-560,-358,-157,45,247,448,650,852,1054,7.9,-854,-652,-450,-249,-47,155,356,558,760,961,1163,1365,1566,8.0,-341,-139,62,264,466,667,869,1071,1272,1474,1676,1877,2079,8.1,172,374,575,777,979,1180,1382,1584,1785,1987,2189,2390,2592,8.2,685,886,1088,1290,1491,1693,1895,2096,2298,2500,2701,2903,3105,8.3,1198,1399,1601,1803,2004,2206,2408,2609,2811,3013,3214,3416,3618,49,黄金行业盈利分析,国内典型的黄金企业主要包括采选、冶炼、精炼等业务。,目前主要的利润来源于自产矿产金的高盈利能力。,公司分析中主要关注公司的矿产金产量、克金生产成本以及金价的走势。,主营收入,主营成本,毛利率,（按照,200,元,/,克金价计算）,自产矿产金,金价；部分副产品收益,吨矿处理成本,/,品位,/,回收率；,冶炼,+,精炼成本；,50%,左右，部分经营效益好的企业可以达到,70%,。,外购金精矿,金价；部分副产品收益,金精矿价格：金价,*,比例，目前一般比例为,92%,左右；,冶炼,+,精矿成本；,4%,左右。,外购合质金,金价,合质金价格：金价差价，目前差价,0.6,元,/,克左右；,精炼成本,0.3,元,/,克左右。,0.1-0.2%,左右。,黄金业务的收入、成本一览表,50,公司盈利与金属价格,估值方法,投资策略,六,.,估值与投资策略,51,影响,A,股有色板块走势的因素,系统性因素：,市场整体运行趋势,价格预期是另一个关键因素,非系统性因素：,公司产量增长,盈利和成本控制的能力,公司未来资源扩张的潜力,52,公司盈利、估值水平与金属价格,公司盈利的波动显著大于金属价格的波动；,有色金属行业固有的周期性特征，估值水平往往随行业的周期变化而演变。往往行业的景气高峰估值较低，而周期性底部往往会给予较高的估值。,Alcoa,盈利与铝价,Phelps Dodge,盈利与铜价,Alcoa,股价、估值与铝价,PD,股价、估值与铜价,53,黄金股的历史走势（,1/2,）,美元也是重要的指标,低利率阶段黄金股的乐观表现值得期待,黄金股走势与金价基本一致,金价也是黄金股能否跑赢市场的关键,54,黄金股的历史走势（,2/2,）,除了美元之外，货币环境的变化也是主要影响因素；,低利率及升息结束前，黄金股具有较好的收益率，且往往能跑赢指数；,其中：货币政策收紧预期形成及升息的初期，黄金股的表现相对较弱。,低利率及升息阶段黄金股表现较强,但退出预期及形成阶段相对较弱,55,估值方法,估值和股价表现以往与行业的周期性有关。理论上，买入矿业股的最佳时机是在价格接近低点的时候，而卖出的最佳时机则是在价格接近高点的时候。但由于无法明确定义高点和低点，因此买卖的周期性信号很难把握。,采矿业最常用的三大估值指标是：企业价值,/,息税折旧摊销前收益、价格,/,净现值以及市盈率。,56,选股策略,中短期投资策略的选择需要具备：,行业景气周期,/,行业趋势是关键,公司产量及成本分析,估值吸引力的比较,长期投资策略的选择：,有效执行的资源扩张战略是矿业公司成长和增值的“不二法宝”；,57,致谢！,58,