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投顾业务的全球实践与中国展望二二三年二月序言INTRODUCTION2019年10月25日，中国证监会发布关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，这标志着公募基金投资顾问业务试点正式落地。随着买方投顾模式在中国推行，如何高质量、高效率地发展投资顾问业务，满足更多消费者的财富管理需求，成为亟待解决的问题。在此背景下，本报告从全球投资顾问业务发展视角出发，分析借鉴国外投资顾问业务发展经验，并提出中国投资顾问业务发展的建议。本报告以面向零售客户的投资顾问业务为主线，共分为四部分内容：第一部分聚焦全球投顾业务发展历程及现状，指出全球投资顾问业务具有巨大 的市场发展空间，中国投资顾问业务已经迈入新的历史机遇期，在十四五规划指引、共同富裕和高质量发展的背景下，有望实现跳跃式发展。第二部分从美国、欧洲、日本三个国家（或地区）入手分析借鉴全球投资顾问业务发展情况，整体来看，国外投资顾问服务模式、收费模式和资产类型都非常丰富，投资顾问以全权委托、非全权委托、投资咨询等诸多服务模式为客户提供多样化、个性化的投资组合配置服务。监管也强调投资顾问面向客户承担信托责任，要求投资顾问忠实、审慎地为客户提供服务，以客户利益最大化为行动准则。第三部分梳理中国投顾业务发展现状，可以看到基金投顾试点推行的买方投顾模式开启了中国投资顾问业务发展的新时代，并有望通过不断深化实践，形成新的普惠金融模式，为普惠型财富管理的发展做出重要贡献。第四部分指出证券公司、商业银行、基金公司等投顾业务机构和监管机构开展投资顾问业务的困扰，并提出“以客户为中心、实现差异化经营、应用金融科技”的投顾业务机构发展建议和“严格持牌经营、拓宽投资标的范围、推动多样服务模式、运用监管科技”的监管机构推动投顾业务发展建议。3目录CONTENTS序言一、循序渐进：投顾业务的前世今生1.1 全球投顾业务发展历程1.2 全球投顾业务发展背景1.3 全球投顾业务发展现状二、他山之石：国外投顾业务发展现状2.1 国外投顾服务模式借鉴2.2 国外投顾资产类型借鉴2.3 国外智能投顾发展借鉴2.4 国外投顾业务监管借鉴三、找准方向：中国投顾业务发展现状3.1 资管新规背景下的新要求3.2 中国投顾业务的新发展四、破解迷思：中国投顾业务发展建议4.1 中国投顾业务发展困扰4.2 中国投顾业务发展建议4循序渐进：投顾业务的前世今生51.1 全球投顾业务发展历程纵观全球投资顾问业务发展历程，可以划分为萌芽期、成熟期和变革期三个主要阶段。第一阶段是萌芽期，这一时期投资顾问业务主要表现为私人银行形式，投资顾问通常为高净值客户提供专属的定制化服务。在16世纪的瑞士日内瓦，第一批从事投资顾问业务的私人银行家就已经出现，他们主要服务于达官贵族的财富管理需要，提供财务咨询、投资规划等全方位、定制化的服务。第二阶段是成熟期，这一时期投资顾问业务蓬勃发展，各类投资顾问业务模式相继涌现，买方投资顾问数量也在快速增加。20世纪中叶以来，随着经济快速发展和婴儿潮一代逐步成长，富豪家族以及大众富裕阶层大量涌现，多阶层的投资顾问业务需求随之攀升。针对富豪家族，家族办公室模式为这些家族事务管理和财富传承提供服务；针对大众富裕阶层，银行、券商、基金等诸多金融机构主动扩大服务客户范围，为不同阶层的客户提供更符合需求的投资顾问服务。随着财富管理市场的扩大和相关政策的出台，买方投资顾问数量也在增加，投资顾问开始注重客户体验，转向从客户视角提供服务。第三阶段是变革期，这一时期客户财富管理需求更加多样，投资顾问服务也更为丰富，应时而变的是买方投顾的繁荣发展。21世纪以来，越来越多的客户拥有了财富管理需求，且这些需求变得更为多样，不仅追求资产的保值增值，还对医疗、教育、养老等不同场景下的财富规划有了更多要求。此外，由于金融危机的爆发，更多客户提升了对投资风险的关注，除资产收益外，对资金安全也有了更高的要求。这都驱动了投资顾问业务的转型变革。投资顾问为了增强竞争力、实现客户留存、更好为客户提供服务，开始主动加速从卖方投顾向买方投顾转型，以客户利益最大化为核心要求，追求投资顾问与客户的共赢。在变革期的中国，随着公募基金投资顾问业务试点的落地，买方投顾时代已然到来。中国投资顾问业务已经迈入新的历史机遇期，在十四五规划指引、共同富裕和高质量发展的背景下，有望实现跳跃式发展。6萌芽期成熟期变革期16世纪以来投资顾问业务主要表现为私人银行形式，投资顾问通常为高净值客户提供专属的定制化服务。20世纪中叶以来投资顾问业务蓬勃发展，各类投资顾问业务模式相继涌现，买方投资顾问数量也在快速增加。21世纪以来客户财富管理需求更加多样，投资顾问服务也更为丰富，应时而变的是买方投顾的繁荣发展。1.2 全球投顾业务发展背景政策方面，各国投资顾问监管条例持续出台，在推动投资顾问业务发展的同时，规范投资顾问业务持续经营。例如，美国最佳利益规则（Regulation Best Interest）要求投资顾问机构以客户利益最大化为出发点提供服务；欧盟于2018年5月实施的通用数据保护条例（GDPR，GeneralDataProtectionRegulation）明确要求公司实行相关数据保护措施，包括设置数据泄露预警与披露、对数据保存与处理的全流程进行记录等，对投资顾问机构的数据合规性提出要求；中国关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（资管新规）则引导资管回归本源，为行业可持续发展奠定基础。经济方面，全球经济不确定因素继续增加，持续的高通胀和货币政策约束性增强下，全球经济增速放缓，主要经济体尤其是发达市场的经济增长放缓将更为显著。其中，美国美联储货币宽松政策引起的货币贬值效应叠加新冠疫情引起的物价上涨，经济增长大幅放缓或难以避免；欧洲受乌克兰战争、能源和生活成本危机等造成的经济影响仍在加剧，难以避免由此产生的更为严重的经济放缓；中国疫情防控已取得阶段性进展，有望快速度过新冠疫情影响下的经济放缓周期，率先推动全球经济的新增长。客户方面，随着新冠疫情、俄乌冲突等外部不确定性影响，客户对资产保值增值的需求变得更为迫切。有效应对高通胀的经济环境，实现低风险、高收益的财富管理需求，成为客户的新追求。其次，随着社会老龄化的加剧以及客户代际结构的变化，客户的资产配置偏好也发生了变化，从过去对于存款和房地产的需求逐步转化为对其他金融资产的需求。此外，客户类型不断下沉，从高净值客户转向大众富裕客户，进而诞生更为丰富的财富管理需求。技术方面，人工智能、云计算、大数据等新兴科学技术为投资顾问业务注入了新的活力，驱动投顾业务实现更低成本、更高效率的发展，实现更精准的客户洞察，提供更极致的服务体验。随着互联网技术的不断发展，获取客户的场景、客户的行为数据、客户服务方式等发生了更加复杂多样的变化，一方面客户的社交数据、行为数据等对客户画像产生重要作用；另一方面，随着数据使用由低频向高频转化，实时高效的数据为精准服务客户提供了帮助。此外，人工智能技术的应用进一步帮助投资顾问处理复杂、实时和非结构化的数据，通过算法模型帮助投资顾问实现复杂的财务规划和决策。71.3 全球投顾业务发展现状在全球投顾业务市场上，中国、美国、欧洲、日本等国家或地区逐步形成了持续发展且各具特色的投顾业务发展模式。随着投资顾问业务，尤其是买方投顾业务的持续发展，一方面，投资顾问将真正承担面向客户的信托责任，践行“以客户为中心”的经营理念，站在客户视角为客户提供专业化、个性化的投资顾问服务；另一方面，随着人工智能技术在投资顾问领域的深化应用，智能投顾将服务到更广范围的大众富裕人群，实现聚焦普惠客户的数字化、规模化的投资顾问服务。此外，随着技术进一步升级，投资顾问提供资产配置的成本将会降低，客户运营、客户服务等成本也将随着降低，客户服务效率则会实现极大的提升，客户体验将得到持续优化。89他山之石：国外投顾业务发展现状2.1 国外投顾服务模式借鉴2.1.1 国外投顾服务模式对比国外投顾服务模式以全权委托为主，非全权委托占比正在提升，且丰富了更为多样化的市场需求。此外，投资咨询等更为丰富的投顾服务模式越来越受到客户关注，获取财务规划服务、养老金咨询服务等投资咨询服务的客户正在增加。2.1.1.1 美国美国投顾行业蓬勃发展，在居民财富管理中占据重要地位。财富管理层面，据美联储数据统计，美国2021年家庭金融资产规模159.13万亿美元。2021年，美国SEC注册的投顾顾问机构有14806家（美国投顾管理资产规模的99.7%都由SEC注册投资顾问贡献），其中约59.8%的投资顾问为个人提供资产管理服务。投资顾问服务的客户总规模为6470万人，管理的个人客户总资产为18.906万亿美元。投资顾问行业有928505名员工，投资顾问大多是小型公司，员工人数小于50人（含50人）的小型投顾公司占比 达 88.1%。投 资 顾 问 代 表（IAR，Investment Adviser Representative）是在投资顾问机构面向客户提供服务的持牌专业人士。截至2021年底，在SEC注册和在州证券机构注册的投资顾问雇佣了超过375000名IAR。在美国，投资顾问服务于各类客户，其中以个人客户数量最多。不同于中国投资顾问以个人投资者为主要客户，美国投顾服务的客户类型多样，既服务于个人投资者和机构投资者，也服务于集合投资工具。2021年，美国投顾的个人客户最多，共有5066.6万人，占比95.6%；资产层面，面向个人客户的资产规模18.906万亿美元，占比14.7%。由此可见美国个人客户在金融资产层面的投顾服务渗透率达到11.88%。美国投顾按客户细分的客户量（2021年）美国投顾按客户细分的资产规模（2021年）95.6%0.7%集合投资工具个人客户其他机构客户3.5%0.2%61.3%23.1%14.7%集合投资工具机构客户个人客户0.9%其他来源：IAA，SEC10个人客户中，非高净值客户在数量上最多，2021年占比86%，这些客户通常由投资顾问管理的资产低于110万美元或净资产低于220万美元；而高净值客户占据了更大的资产管理份额，2021年高净值客户资产占比63%。美国投顾个人客户的数量（百万人）美国投顾个人客户的资产规模（万亿美元）201812%14%86%14%201750.713%88%87%201913%29.487%202086%202134.340.047.4高净值客户非高净值客户58%42%57%59%43%201718.92018202141%201960%40%202063%37%9.810.512.815.1来源：IAA，SEC在交易执行方面，美国投顾服务管理的资产以全权委托模式为主，同时非全权委托的投顾服务丰富了多样化的市场需求。以摩根士丹利为例，该公司采取分级化账户管理模式提供丰富的投资顾问服务，满足多层次、多样化的客户需求。服务对象包括个人、家庭、企业和机构，业 务 范 围 涉 及 信 托 服 务 计 划（FiduciaryServicesProgram）、财 富 规 划 服 务（Financial Planning Services）、投资管理服务（Investment Management Services）等多个类型。客户可以自主选择投资顾问参与管理资产的模式，如独立管理账户、全权委托、半委托、投资咨询服务等，不同模式下投资顾问提供相应针对性的服务，顾问权限及费率各不相同。除资产管理服务外，投资咨询等非资产管理服务也在美国实现了长足发展，客户投资咨询服务需求强劲增长。2021年，美国投顾服务的客户数量增长了6.4%，其中，资产管理客户同比增长6.6%，非资产管理客户同比增长5.5%。非资产管理客户没有使用资产管理服务，但获得了其他更为丰富的投资咨询服务，如制定财务规划等。投资顾问正在为其客户提供更为丰富多样的投资咨询服务。2021年，美国97.2%的投资顾问为客户提供投资组合管理服务。同时，有61.0%的顾问也为其客户提供更为丰富多样的投资咨询服务，相比之下，中国的客户对投资咨询服务的接受度并不高，因为中国居民不愿为所谓的咨询服务付费。美国的投资咨询服务具体包括财务规划服务、帮助客户筛选其他投顾、养老金咨询服务、教育研讨会/讲习班、出版期刊或新闻简报、市场择时服务、证券评级或定价服务等。11其中，最常见的是“财务规划服务”，有43.2%的投资顾问提供这一服务，其次为“帮助客户筛选其他投顾”和“养老金咨询服务”，均有超过20%的投资顾问提供这两种服务。以富达公司为例，该公司除提供投资顾问服务外，还提供投资咨询、经纪业务、退休服务、财富管理、证券执行和清算、人寿保险等多样化的服务。美国投顾提供的投资咨询服务43.2%28.9%21.0%9.6%5.4%0.3%0.2%出版期刊或新闻简报财务规划服务帮助客户筛选其他投顾养老金咨询服务教育研讨会/讲习班市场择时服务证券评级或定价服务来源：IAA，SEC越来越多的投资顾问使用网站和社交媒体与客户建立联系，投资顾问的展业渠道持续向线上迁移。使用多个网站或社交媒体的投顾数量从2017 年 的 43.3%上 升 至 2021 年 的 56.1%。2021年，164家投资顾问拥有20个及以上的网站，其中一家称拥有1095个网站。社交媒体的使用也在持续增多。各社交媒体平台中，LinkedIn的应用程度最高，使用比率从2017年的 33.0%上 升 至 2021 年 的 52.2%，其 次 为Facebook和Twitter。到2021年，仅有9.5%的投资顾问表示没有在线业务。1213美国投顾的社交媒体使用情况33.0%16.5%4.3%2.1%1.6%52.2%24.5%22.1%8.2%7.6%InstagramTwitterYouTubeLinkedInFacebook20172021来源：IAA，SEC2.1.1.2 欧洲在欧洲，投资顾问以第三方公司为主，它们通常代表客户进行财富管理。这些公司通过分析客户的投资风格偏好、风险承受能力和财务状况，帮助客户实现规划的投资目标。个人客户市场层面，受接近零利率的储蓄环境和持续的股票牛市影响，个人客户倾向于将部分储蓄转移到股票和多元资产投资中。欧洲面向个人客户的投顾服务主要采用投资基金（Investment Funds）模式，少量采用全权委托（Discretionary Mandates）模式。投资基金采取集合投资计划的形式，每个集合投资计划都有特定的投资目标、风险水平和资产配置，通过统一投资分散风险。投资基金是面向个人客户的主要投顾服务模式。全权委托是明确的投资“委托”，由特定投资者委托给投资顾问，投资顾问获得代表该客户买卖资产和执行交易的唯一授权。个人客户参与全权委托模式的相对极少，在欧洲主要国家中该模式下的个人客户占比约为10%。欧洲家庭金融层面，英国、德国和法国位于前列，三国共占欧洲总额近半数比例。据欧洲中央银行（ECB，The European Central Bank）数据，英国、德国、法国2021年家庭金融资产规模分别为8.15万亿欧元、7.84万亿欧元、6.57万亿欧元，占到欧洲家庭金融资产总额的比例分别为17.33%、16.66%、13.96%，三国共占欧洲总额的47.96%，接近半数。从英德法三国来看，据欧洲中央银行（ECB，The European Central Bank）数据，英国、法国、德国个人客户在资产层面的投顾服务渗透率分别达到5%、6%、15%。1从具体国家来看，以英国为例，其投资顾问服务非常发达和完善。以基金业为例，在英国的基金销售渠道中，客户通过投资顾问购买基金的比例占全部基金销售份额的近90%，远高于其他渠道。英国的投资顾问机构一般分为三类，包括独立投资顾问（IFAs）、独家代销商（Tied agents）和多产品代销商（Multi-tied agents）。独立投资顾问通过对行业全面、客观的研究，向客户提供独立、客观的投资建议，并根据客户的财务规划需求为客户提供合适的金融产品。独家代销商只推荐某个关联机构的产品，但会提供给客户更大的折扣。多产品代销商则推荐多个关联机构产品范围内最适合客户的产品。国家家庭金融资产规模（万亿欧元）占比（%）1英国8.15 17.33%2德国7.84 16.66%3法国6.57 13.96%4意大利5.26 11.17%5荷兰3.10 6.60%6瑞士3.02 6.41%7西班牙2.69 5.73%8瑞典2.03 4.32%9比利时1.56 3.31%10丹麦1.46 3.11%11奥地利0.83 1.76%12挪威0.63 1.34%13波兰0.62 1.32%14爱尔兰0.50 1.07%15葡萄牙0.48 1.02%其他2.294.87%总计47.04100%欧洲主要国家家庭金融资产情况（2021年）来源：ECB1英法德三国面向个人客户的投顾资产规模统计包含Investment funds中投顾提供服务和个人直接投资的两部分资产，因欧洲官方数据统计口径原因难以进一步拆分，故该资产规模数据会较实际资产规模偏大，但不会影响相关研究成果的合理性。根据Julius Baer投资者关系披露数据（2021年末），其AUM中：投顾占比55%（其中全委16%、非全委39%），其他占比45%（主要为自主交易）。14展业层面，汇丰银行主要根据客户从事的职业不同将客户分为5个大类，并面向各类客户提供有针对性的投资顾问服务。其中，企业主关注个人财富和企业的传承，汇丰银行为此提供公司金融解决方案、信托服务财产和税收顾问、不动产规划等服务；职业经理人需要投资顾问帮助处理财富增值和财富传承，汇丰银行面向这类人群提供投资服务、信托服务、不动产规划、慈善基金、子女教育等；面向富有家族，则主要提供家庭办公室顾问、全球财富解决方案、信托服务、慈善基金等服务；面向国际客户主要提供全球财富解决方案、融资和银行服务、移民服务等；面向传媒、娱乐、体育等特殊职业人士，主要提供针对职业特征的服务，如传媒、娱乐及体育顾问、保险咨询等。瑞士宝盛银行则致力于提高投资咨询服务的渗透率。瑞士宝盛银行的投资咨询服务包括包括倾听和了解、分析和建议、协议和实施、监督和审查四个步骤。具体来看，投资顾问会根据客户财富管理需求和市场投资组合表现及未来走势，为客户提供相应的规划方案，最终由客户自行决定财富配置方案。2020年瑞士宝盛银行投资咨询服务管理资产约1734亿法郎，同比增长7.14%，占当年总管理资产的40%。2.1.1.3 日本日本主要以Wrap account形式开展面向个人的投顾服务，投顾服务呈快速发展趋势。财富管理层面，据日本央行数据统计，日本2021年家庭金融资产规模1968万亿日元。日本投顾服务客户数和资产规模都呈现持续上升趋势，2021年日本个人客户数133.60万人，客户资产规模12.26万亿日元，故而日本个人客户在资产层面的投顾服务渗透率达到0.62%。日本投顾个人客户的数量（万人）日本投顾个人客户的资产规模（万亿日元）2020101.63201786.01201870.9420192021116.60133.607.25202120192017202020188.007.8410.0812.26来源：JIAA注：数据统计周期为当年3月至次年3月日本投顾服务具体分为投资管理业务和投资咨询业务两种模式。投资管理业务主要进行投资交易和管理服务，为客户实现资产的保值增值；投资咨询业务主要是提供投资咨询服务，帮助客户进行投资资产选择。此外，受新冠肺炎疫情等因素影响，日本投资顾问的互联网渠道规模出现快速增长。15投资管理业务是主要的投资顾问服务，但投资咨询业务也在发挥着重要作用。2021年，日本投资管理服务资产占比88.25%，投资咨询服务资产占比11.75%。与亚太地区国家相比，日本的投资咨询服务占比相对较高，尤其是中日两国在资管业务发展中具有很大的相似性，如金融体系以银行为主、居民风险偏好较低、资产配置以储蓄存款为主，面临老龄化问题等等。而从投顾服务模式上看，中国的资产管理侧重投资管理业务，日本的投资咨询业务则更为发达。从机构数量上看，投资咨询机构占据日本资产管理业的半壁江山。据日本金融厅（FSA，Financial Services Agency）统计，日本有各类资产管理机构1024家，其中注册为第一种金融商品交易业的机构27家，占比2.6%；注册为第二种金融商品交易业的价格机构173家，占比16.9%；注册为投资管理业的机构233家，占比22.8%；注册为投资咨询业的机构591家，占比57.7%。客户层面，日本投资顾问服务的客户正在从单一个人客户向个人客户和企业客户转移。除传统面向个人客户的服务外，日本投资顾问一方面向企业客户提供企业经营领域的资金筹措和信息支持，具体包括提供合作方介绍、各类资金筹措支持以及介绍专家人脉、提供业务发展相关信息等，另一方面向企业客户提供继承领域的事业继承对策服务，如事业继承计划制定、继承人培养建议、公司股份继承和财产分配建议以及死亡时退休金准备提案等。在展业层面，例如，日本三大银行之一的三井住友银行会根据不同客户层级提供对应的投资管理和投资咨询服务。三井住友银行将个人客户分为资产形成层、资产运用层和企业主阶层三个层级。面向资产形成层，投资顾问会根据客户的生命周期阶段和资产配置需要提供通用性的投资管理服务。对于资产运营层，三井住友银行会配备专门的投资顾问，以提供资产组合的投资管理服务为主线，辅助提供投资咨询服务。企业主阶层则由私人银行部门提供更为专业性的投资咨询服务，包括策划股票上市、股份互换、股本扩张、继承等个性化服务。三井住友银行还自2018年开始开启了与瑞银集团的合作，推出了“整体财富管理”服务，积极扩大企业主客户的业务规模，致力于成为日本国内财富管理行业的顶尖品牌。Agility Asset Advisers是日本专注在房地产证券化领域的提供投资咨询业务的公司，该公司为客户投资对象选择提供资产评估、收益评估、投资对象尽职调查、法律法规调查/房屋诊断/环境调查、制定房地产价值提升计划、制定投资组织架构等方面的服务。2.1.2 国外投顾不同收费模式对比国外投顾收费模式多样，且强调投资顾问和客户的利益保持一致。美国以根据资产管理规模收费、收取固定费用和按小时收费为主；欧洲的收费模式与美国类似，同时更为强调依据提供的服务收费，而非收取佣金；日本的收费模式也已经从佣金模式转变为以产品为核心的收费模式。2.1.2.1 美国美国投顾业务的收费模式主要有六种：根据资产管理规模收费：按管理规模的一定比例计提费用。收取固定费用：一般是一次性服务，如制定财务规划的收费。16 按小时收费：以投资咨询服务为主，咨询项目更为倾向采取此方式。根据绩效收费：按相较于基准的超额收益计提。佣金：在产品销售或管理过程中收取一定的费用。会员费：一般是每年收取固定的费用。根据资产管理规模收费、收取固定费用或按小时收费（或两者兼有）是投顾的主要收费模式。根据资产管理规模收费始终是美国投顾最主要的收费模式。2021年，95.5%的投资顾问会根据客户的资产管理规模收取费用。此外，在过去10年中，固定费用和按小时收费变得越来越普遍，分别在十年间增长3.9%和2.0%。提供财务规划服务的投顾更可能会收取固定费用或按小时收费，这一模式的占比在2021年达到49.6%。美国投顾的收费模式（以采取该模式的投顾数量计）200620102000200220142008200420122016201820205,0002022010,00015,000资产管理规模的百分比绩效固定费用佣金按小时收费会员费其他来源：IAA，SEC17美国投顾收费模式过去十年间（2012-2021年）占比变化0.5%3.9%2.0%-3.0%-3.8%-0.3%0.8%绩效固定费用资产管理规模的百分比按小时收费佣金会员费其他来源：IAA，SEC投顾并非收取单一费用，而是采取多样化的收费模式。2021年，只有17.4%的投顾仅根据资产管理规模收费，大多数投顾都采取多种收费模式。最为常见的是，34.5%的投顾除了根据资产管理规模收费，还收取固定费用和/或按小时收费。以美林证券为例，该公司针对不同业务分别设立了美林投顾账户（Merrill LynchInvestment Advisory Program）和交易账户（Brokerage Account）两类账户，前者采用收取固定费用，而后者收取佣金。此外，面向机构和高净值客户的私人银行以资产管理费为主要收入来源。美国投顾的组合收费方式34.50%24.30%17.40%19.20%其他组合（不包括基于资产的收费）基于资产，固定费用和/或按小时收费仅基于资产基于资产和绩效其他组合（包括基于资产的收费）4.50%来源：IAA，SEC18投顾的薪酬结构促使他们的利益与客户利益保持一致。通过基于资产的费用和绩效费用，投顾将他们的薪酬与客户投资联系起来。在根据资产管理规模收费的模式下，投顾收取的费用与客户资产价值直接挂钩，收取的费用会随客户资产价值的增减而增减变动。在收取固定费用或按小时收费的模式下，投顾能够以具有成本效益的方式提供投资组合管理以外的服务，如财务规划服务等。以贝莱德（BlackRock）为例，2021年贝莱德成为全球首家资产管理规模突破10万亿美元大关的财富管理公司，它也是目前全球管理资产规模最大的金融机构。根据资产管理规模收费是贝莱德的主要收费模式，这一收入贡献了公司总收入的80%左右。同时，公司收入来源还包括业绩费、技术服务费、分销服务费和咨询服务费等其他收入。据贝莱德公司公告，在过去5年间，贝莱德管理的长期资产增加了3.65万亿美元，其中2.31万亿美元来自于资产的增值，仅1.23万亿美元来自于客户资金的净流入，这直接反映出根据资产管理规模收费的主要收费模式能够有效将机构、投资顾问和客户的利益进行绑定，推动以客户为中心的投资顾问业务发展。除薪酬结构外，投顾与客户间的利益冲突也在下降。投资顾问可能在与客户相关的交易中拥有经济利益或参与其中，这会导致投顾和客户间的利益冲突。这些冲突分为四大类：向客户推荐的投资项目的收益、推荐证券的投资额、使用客户佣金购买软美元研究或服务以及交易权限和惯例。从实际情况看，这些可能产生的利益冲突在过去10年间大部分实现了大幅下降。美国投顾在可能与客户产生利益冲突领域的参与比重相关领域2011年（%）2021年（%）变化（%）向客户推荐的投资中的利益推荐专有产品27.4%20.2%7.20%推荐由相关经纪人承销的证券25.7%16.8%8.90%推荐投资的销售利益11.6%8.3%3.30%对推荐的证券进行投资买入或卖出推荐给客户的证券75.6%77.4%1.80%使用客户的佣金购买软美元研究接受软美元（Soft Dollars）研究46.3%37.8%8.50%交易权限和做法从事与客户的主要交易活动8.7%7.8%0.90%使用或推荐关联经纪人进行客户交易10.8%6.9%3.90%为客户执行机构交叉交易4.9%2.6%2.30%确定买入和卖出的客户证券91.9%93.8%1.90%确定买入和卖出客户证券数量91.8%93.7%1.90%确定或推荐客户交易的经纪人90.5%91.6%1.10%确定客户交易的佣金率88.6%79.9%8.70%来源：IAA，SEC192.1.2.2 欧洲欧洲投资顾问采取的收费模式与美国较为相似，包括可以向客户收取资产规模一定比例的费用、固定费用、按小时收费等等，部分国家甚至要求投资顾问按照提供的服务收费，而非收取佣金。具体来看，英国要求收费反映投资顾问所提供的服务，而不是推荐的特定供应商和产品。英国金融行为监管局（FCA，Financial ConductAuthority）要求投资顾问为服务自行设定费用，要根据服务水平收费而非根据推荐的特定供应商或产品收费；收费前预先以价目表等形式向客户披露费用；仅在征得客户同意且持续服务客户的情况下收取持续性费用；不允许投资顾问收取产品供应商提供的佣金等。也就是说，英国的投资顾问主要收取服务费用，他们没有被规定收取服务费的具体形式，可以采取固定费用、按小时收费或根据资产规模的一定比例收费等，但他们必须预先与客户就如何收取费用和收费水平达成一致，且不能通过佣金收取费用。英国收费模式的这一转变主要来源于政府监管举措，这与美国存在较大差异。2012年12月31日，英国零售分销审查制度（RDR,RetailDistribution Review）正式生效，从收费模式、经营性质、产品范围等方面对投资顾问进行了更为严格的规范。RDR的一项重要举措是禁止英国投资顾问通过向产品提供商收取佣金获利，这便从政府监管角度对投资顾问的收费模式进行了强制性的严格规范。从收费模式转变的根源来看，这与美国投资顾问的收费模式转变存在较大差异，美国主要基于投资顾问市场的发展变化逐步形成根据资产管理规模收费、收取固定费用或按小时收费的主要收费模式。具体公司层面，瑞银（UBS）财富管理部门业务收入分为可持续的手续费收入（即按资产管理规模收费）、利息收入和基于交易的收入。可持续的手续费收入是瑞银财富管理第一大收入，2020年可持续的手续费收入占财富管理部门总收入比例超过 50%。可持续的手续费即为基于客户资产收费，在这种收费方式下，瑞银、投资顾问和客户三者间的利益更为一致，从而推动瑞银与客户建立起长期的信任关系。瑞士宝盛银行财富管理业务的主要收入来源于佣金及手续费收入，具体包括咨询和资产管理费、经纪佣金及证券承销收入、信贷相关活动的佣金收入、其他服务佣金及手续费收入。2020年瑞士宝盛的这一收入达到20.15亿法郎，占公司总收入的56%。2.1.2.3 日本随着日本金融市场的发展，日本投顾收费模式已由佣金模式转变为以产品为核心的收费模式。日本的投资顾问逐渐转变为着眼于看客户的切身利益，为客户制定长远的财务规划，更为看重从客户财富管理业务中获取直接受益。在投资管理业务方面，投资顾问主要根据管理的客户资金规模收取管理费，投资咨询业务则主要收取交易佣金或咨询费。此外，在以产品为核心的收入模式下，日本也逐渐扩大投顾服务范围，并衍生出更多的服务模式。以野村资管为例，野村资管的投顾服务分为SMA（Separately Managed Account）和Fund Wrap两种形式，相对而言，SMA主要面向高净值客户提供专门投资账户，数量较少，Fund Wrap依然是Wrap account投顾服务的主要组成部分。20野村2005年开展SMA业务，2006年开展Wrapaccount业务，2013年后专户业务扩张速度加快，目前占据日本市场约30%的份额。日本投顾收费模式多样，且赋予了客户更多选择空间，除根据资产规模收费外，还会收取固定管理费、业绩报酬等多样化的投顾费用。以野村资管为例，野村的SMA账户按季度收取固定管理费，同时对不同类别资产收取不同档次的管理费。野村的Wrap account账户既可以选择仅按季度收取固定管理费，也可以选择收取固定管理费+年度业绩报酬的收费形式，同时对不同类别资产收取不同档次的管理费。日本投资顾问收费的概念范围较美国更为广泛，但在收费模式上也与美国存在共性。根据日本的金融理财师调查，日本投资顾问服务中没有与美国相同的总体与特定方案的划分，但在财务规划业务中的核心业务是保障、补偿的设计（占比38%）和金融资产经营方案的设计（占比23%）。日本投资顾问的收费模式通常包括财务策划费、每小时咨询费、顾问费（会费）、财务方案修改费等。日本的投资顾问费用相较于美国收取的费用具有更为广泛的概念，但在以产品为核心的收费模式上与美国存在共性。2004年日本投资顾问业法修正，投资顾问代客理财业务放开，这较中国早了十多年时间。日本以产品为核心的收费模式转变，以及多样化的投顾收费模式扩展，也为中国正在发展中的基金投顾业务带来了启示。212.2 国外投顾资产类型借鉴国外投顾资产类型丰富，包括股票、债券、衍生品、公募基金、私募基金以及创新性金融产品等等，每一大类下有众多细分产品类型可供选择，还会注重全球化的资产配置，能够为客户实现多样化、个性化的投资组合配置。2.2.1 美国美国投顾资产管理的方式主要分为独立管理账户（SMA）、平行管理账户和综合费用计划三类：独立管理账户的客户包括个人投资者和机构投资者。2021年，73.5%的投资顾问管理着SMA资产。在资产配置方面，投资顾问会投资于股票、债券、衍生品、注册基金等多种资产类型，不同资产类型下也有更多选择，如债券品类中还可选择美国政府/机构债券、美国州和地方债券、主权债券、投资级公司债券、非投资级公司债券等，衍生品品类中还可选择利率衍生品、外汇衍生品、信用衍生品、股票衍生品等。此外，不同规模的SMA在投资组合上存在显著差异，如小型投资顾问（SMA账户资产低于100亿美元）更广泛地投资股票和集合投资工具，大型投资顾问（SMA账户资产不低于100亿美元）更多投资于债券、衍生品等。美国独立管理账户的资产配置（2021年）29.8%26.1%2.9%14.1%8.2%9.0%9.8%38.1%14.4%1.0%26.3%4.0%10.4%5.8%股票债券注册基金衍生品其他集合投资工具现金及现金等价物其他独立管理账户资产100亿美元的投资顾问独立管理账户资产100亿美元的投资顾问来源：IAA，SEC平行管理账户主要面向集合投资工具，包括投资公司（开放式共同基金、交易所交易基金（ETF）、封闭式共同基金、单位投资信托）和业务发展公司。这类账户追求与集合投资工具本身基本相同的投资目标和策略。综合费用计划是一项打包服务，客户可以通过此计划享受各类组合服务，包括经纪业务、证券交易、资产托管、行政服务等。综合费用计划的资产增长强劲，2019-2021年的三年间增长率达到17.7%。22具体展业层面，截至2021年，富达公司管理资产规模44772亿美元，资产分布于股票、货币市场、投资级债券、混合资产、高收益资产等多个领域，分别占比61%、19%、14%、4%、2%。花旗银行也设计了丰富的产品线，包括家族信托、贵金属交易、金融衍生品、税务筹划、服务咨询、退休计划和遗产安排等。此外，花旗银行还为客户提供个性化的财富管理服务，如对客户的投资偏好、财务状况、家庭情况、消费行为、退休规划、遗产安排等情况进行全面分析，从而为客户提供针对性的资产投资和现金管理服务。2.2.2 欧洲不同于美国财富管理行业分散度较高，欧洲财富管理市场的马太效应较为明显，行业集中度较高，财富管理机构以资产管理公司和混业经营的银行集团为主，如瑞银（UBS）和瑞信（Credit Suisse）占据了欧洲财富管理较大的市场份额。具体来看，以瑞银为例，瑞银在2011年确立“专注全球财富管理和瑞士全能银行，以资产管理和投资银行为辅”的战略版图，近年来财富管理业务在集团营收上占比过半，利润上占比近半，故而瑞银的投顾资产类型在欧洲具有一定的代表性。瑞银充分利用其全面、综合的财富管理业务创造协同效应。瑞银在开展财富管理服务时，采用“一个银行”（OneBank）模式，这种模式将集团看作一个整体，而不是每个业务部门各自为政。为配合这种模式的发展策略，在组织模式上瑞银将核心业务划分为财富管理、资产管理和投资银行三大业务条线。这三大业务不断协同发展，创造出深度的协同效应，能够充分为不同层次的客户群体提供全方位的财富管理服务，包括投资规划、理财规划、股票分析、并购建议、资金管理、遗嘱安排、财产继承等。瑞银根据客户净资产划分层级，并根据客户风险偏好划分类别，以进行个性化产品配置。瑞银根据客户净资产进行客户细分，具体分为50万-200万瑞郎净资产的核心富裕客户（CoreAffluent Client）、200万-5000万瑞郎的高净值客户（High Net Worth Client）和5000万瑞郎净资产以上的关键客户（Key Client），并根据客户净资产层级匹配对应的投资顾问，实现供需的高效匹配和客户的精细化运营。此外，根据客户风险偏好不同，瑞银还将客户分为财富追求者、财富创造者、财富守护者和财富保护者四类，并根据这四类客户不同的特点为其量身定制不同的财务规划，提供符合客户实际需求的产品