90年代日本消费的新机会.pdf

90年代日本消费的新机会年代日本消费的新机会请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明日本去杠杆：耗费十余年日本去杠杆：耗费十余年一般来说，在资产泡沫膨胀的阶段，私人部门大幅加杠杆；在资产泡沫破灭阶段，私人部门去杠杆。在地产泡沫破裂后，美国用了五年实现了去杠杆，日本却用了十几年的时间。2日本和美国私人部门杠杆率（日本和美国私人部门杠杆率（%）资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所。横坐标为距离房价最高点的季度数，日本，海通证券研究所。横坐标为距离房价最高点的季度数，日本为为1991Q2，美国为，美国为2007Q11001201401601802002206080100120140160180-80-70-60-50-40-30-20-1001020304050607080美国日本（右）uVlYnVlXeXrVmNnM7NcMbRoMoOpNpMkPqQqPeRpPzR8OpNoMMYnOtMxNsQnM请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明日本债务为何出清缓慢：取决于债务减记速度日本债务为何出清缓慢：取决于债务减记速度相较于美国，日本的个人和企业并没有在地产泡沫破裂后就快速破产出清，而是在96年之后才加快出清步伐。个人：个人：个人破产制度差异，破产后损失大 企业：企业：银企关系复杂、企业间交叉持股305101520253019851987198919911993199519971999200120032005个人破产件数日本个人破产件数（万例）日本个人破产件数（万例）资料来源：资料来源：日本财务省日本财务省，东京商工研究所，东京商工研究所，海通证券研究所海通证券研究所0200400600800100012001400050001000015000200002500019811986199119962001200620112016破产数（例）平均债务规模（百万日元，右）日本全国企业破产数及平均债务规模日本全国企业破产数及平均债务规模请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明日本债务为何出清缓慢：金融机构日本债务为何出清缓慢：金融机构居民和企业部门未能快速破产出清，这使得大量不良贷款堆积在银行体系内。从1992年到1995年，日本银行的不良贷款处置损失总额年均增长101%，到1996年已达13.4万亿日元。但是，政府和金融界仍保持乐观，日本政府的金融监管仍然十分宽松，叠加“护卫船团”模式，不良率高企的金融机构不仅不会破产，还能正常运行、放贷。4资料来源：资料来源：Wind，日本银行，海通证券研究所，日本银行，海通证券研究所02468100510151993199720012005200920132017不良贷款处置损失总额（万亿日元）银行不良贷款率（%，右）日本银行的不良贷款问题日本银行的不良贷款问题-40-20020406083/0689/0695/0601/0607/0613/0619/06大企业中坚企业中小企业日本金融机构放贷态度判断（日本金融机构放贷态度判断（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明后期杠杆如何降下来？后期杠杆如何降下来？1997年日本政府错误判断经济形势，减少财政刺激，经济和金融风险再度加剧，使得日本社会不得不转年日本政府错误判断经济形势，减少财政刺激，经济和金融风险再度加剧，使得日本社会不得不转变观念，开始加速出清。变观念，开始加速出清。通过民事再生法案加快个人和企业破产出清的节奏 通过改革以加强金融监管，允许银行破产。使用政府和公共基金对银行注资。1998-1999年，日本央行对21家银行注入约9.3万亿日元的资本金5资料来源：资料来源：DICJ，FDIC，清水谷谕（清水谷谕（2008）欧美向银行注资）欧美向银行注资根据日本的教训首先严格根据日本的教训首先严格核定资产，核定资产，海通证券研究所海通证券研究所。日本和美国横轴原点分别为日本和美国横轴原点分别为1991和和2007年。年。国际银行指也从事国际银行指也从事国际业务的银行国际业务的银行0501001502000102030405060-7-5-3-113579111315日本美国（右）日本和美国金融机构破产数（家）日本和美国金融机构破产数（家）指标指标国际银行国际银行国内银行国内银行首轮首轮二轮二轮首轮首轮二轮二轮自有资本率上升幅度自有资本率上升幅度1.9%1.2%-0.6%不良债权偿还率不良债权偿还率上升幅度上升幅度-1.0%-1.7%贷款贷款增长增长率率全体-4.4%5.5%2.2%中小企业-4.5%-2.4%注入资本占银行资产比率每提高注入资本占银行资产比率每提高1%所带来的效果所带来的效果请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明房地产泡沫破裂后：经济如何变化房地产泡沫破裂后：经济如何变化滞后而缓慢的去杠杆，再加上人口结构的变化，日本经济增长中枢在房地产泡沫破灭后出现了长期的下移。泡沫破灭前十年，日本GDP平均增速为4.6%，而在泡沫破灭后，经济增速中枢下移至0.4%。之后日本长期处于低速增长阶段。6资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所。横坐标为距离房地产泡沫破灭的，海通证券研究所。横坐标为距离房地产泡沫破灭的年数，日本为年数，日本为1992年，美国为年，美国为2007年年日本经济增速中枢下移（日本经济增速中枢下移（%，五年平均），五年平均）-10123456-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456789101112日本美国请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明房地产泡沫破裂后：经济如何变化房地产泡沫破裂后：经济如何变化从需求端看，无论是日本的消费还是投资，在房地产泡沫破裂后，增速中枢均明显下移。从需求端看，无论是日本的消费还是投资，在房地产泡沫破裂后，增速中枢均明显下移。从生产端看，工业生产增长在从生产端看，工业生产增长在1990年陷入停滞。年陷入停滞。7资料来源：资料来源：Wind，CEIC，海通证券研究所海通证券研究所日本私人消费和企业设备投资同比（日本私人消费和企业设备投资同比（%，五年平均），五年平均）-4-202468101214-2-101234519831988199319982003200820132018私人消费私人企业设备投资（右）607080901001101201301401978198319881993199820032008201320182023工业生产指数：SA：制造业（Mfg）日本工业生产指数（日本工业生产指数（2020=100）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明707172737475767778798077/1282/1287/1292/1297/1202/1207/12平均消费倾向-101234580/1285/1290/1295/1200/1205/1210/1215/1220/12最终消费支出增速（%）消费中枢下移消费中枢下移消费总量下滑，增速中枢下移近消费总量下滑，增速中枢下移近5个百分点个百分点8资料来源：资料来源：CEIC，海通证券研究所，海通证券研究所日本最终消费支出同比（日本最终消费支出同比（5年平均，年平均，%）日本居民平均消费倾向（日本居民平均消费倾向（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明050100150200250300050001000015000200002500030000350004000072/1282/1292/1202/1212/1222/12日经225所有城市地价指数（右）-3-2-10123456781/1286/1291/1296/1201/1206/1211/1216/1221/12失业率国民可支配收入：同比原因：泡沫破裂后收入和财富双跌原因：泡沫破裂后收入和财富双跌失业和工资水平的下降对消费意愿产生了负面影响。失业和工资水平的下降对消费意愿产生了负面影响。地产泡沫破裂导致房地产价格大幅下跌，很多家庭的房产和投资的价值大幅减少，从而导致他们的净资产减少，这会降低人们的财富和消费能力。9资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所日本失业增加、收入下滑（日本失业增加、收入下滑（%）日本居民主要资产均在缩水日本居民主要资产均在缩水请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明原因：信心有待提振原因：信心有待提振地产泡沫破裂对整个日本经济造成了冲击，导致经济不稳定和不确定性增加。在这种不确定的环境下，人们普遍对未来经济发展持谨慎态度，他们可能会削减支出、储蓄更多的钱，降低当前的消费率，以应对潜在的风险。10资料来源：资料来源：CEIC，海通证券研究所，海通证券研究所消费者信心和收入预期指数消费者信心和收入预期指数30354045505582/0387/0392/0397/0302/0307/0312/0317/0322/03收入增长预期指数消费者信心指数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15202530354080/1285/1290/1295/1200/1205/1210/1215/1220/12单身家庭占比（%）5101520253011.21.41.61.822.22.470/1280/1290/1200/1210/1220/12总和生育率老龄化率（右）原因：社会人口结构变迁原因：社会人口结构变迁老龄化、少子化老龄化、少子化：一方面，年轻人口减少意味着购买力和消费活动减少；另一方面，老龄化和少子化给日本的社会保障体系带来了压力，需要增加对养老金、医疗保健和社会福利等方面的支出，这进一步影响了消费。购房、购买耐用品等家庭支出减少，更注重个人享受型的消费和活动。11资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所日本生育率和老龄化率（日本生育率和老龄化率（%）单身家庭比重提升单身家庭比重提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明原因：新的消费世代原因：新的消费世代“平成废宅”、“嫌消费世代”出生在泡沫破裂期的青年人，因为成长在经济的下行期，对未来信心下降，崇尚虚幻享乐，对现实事物兴趣较弱。12资料来源：日本资料来源：日本内阁府内阁府，海通证券研究所，海通证券研究所2013年各国年轻人对未来的判断（年各国年轻人对未来的判断（%）0102030405060708090100瑞典法国德国英国美国韩国日本有希望有一些希望基本没希望没有希望请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从基本面看，哪些消费表现较好？从基本面看，哪些消费表现较好？地产泡沫破裂后的十年间，从大类看：商品消费均走弱，表现最差的服装鞋类消费，其次是家具和家用器具消费，其次是食品、其他生活支出（主要是个人护理、用品和服务等）。服务消费表现相对较好，表现最佳的是交通运输和通讯，这主要受益于行业发展，其次是医疗保健，这主要是老龄化社会对医疗服务和用品的需求增加。13资料来源：资料来源：CEIC，海通证券研究所，海通证券研究所日本家庭平均开支（年化增速，日本家庭平均开支（年化增速，%）-5-4-3-2-101231991-2000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从基本面看，哪些消费表现较好？从基本面看，哪些消费表现较好？地产泡沫破裂后的十年间，从小类看：服装、家用耐用品、个人用品等商品消费仍然跌幅居前，食品相关消费也表现较弱。表现最好的是通讯，主要受益于手机的高速普及；其次是医疗服务和药物，主要受益于老龄化。14资料来源：日本总务省统计局，海通证券研究所资料来源：日本总务省统计局，海通证券研究所日本家庭生活消费支出（年化增速，日本家庭生活消费支出（年化增速，%）-6-5-4-3-2-1012345服装家用耐用品个人用品鱼类和贝类鞋类谷物肉蔬菜和海藻社交费用家用非耐用品外出就餐教育休闲用品休闲服务个人护理服务烟草个人护理用品交通燃油费、电费和水费药物住房医疗服务通讯1991-2000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从市场表现看，哪些表现较好？从市场表现看，哪些表现较好？从全市场来看，高科技制造业、制药行业、服务业、批发零售业表现较好。在消费行业中，服务业、零售业表现最佳，表现最弱的是纺织服装15资料来源：资料来源：Bloomberg，海通证券研究所。相对涨跌幅指行业，海通证券研究所。相对涨跌幅指行业涨跌幅与涨跌幅与TOPIX指数涨跌幅的差值指数涨跌幅的差值日本日本TOPIX分行业指数相对涨跌幅（分行业指数相对涨跌幅（%）-15-10-5051015信息与通讯电气设备服务业精密仪器制药零售业运输设备批发贸易其他金融服务橡胶制品东证指数其他产品化学品食品证券期货机械电力和燃气有色金属保险陆运纸浆和造纸银行玻璃和陶瓷制品金属制品纺织服装房地产石油和煤炭产品仓储及港口运输服务建筑农林渔业钢铁海运航空运输采矿业1990-2000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从市场表现看，哪些表现较好？从市场表现看，哪些表现较好？从个股涨跌幅来看，行业表现较好的服务业、电子设备、汽车等品类，龙头企业表现均较好；服装、食品饮料等下跌板块中有部分品牌和细分品类表现较好。16资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所类别类别股票名称股票名称涨跌幅（涨跌幅（1991-2000，%）经营品类经营品类类别类别股票名称股票名称涨跌幅（涨跌幅（1991-2000，%）经营品类经营品类服装服装迅销1550.8服装连锁休闲用品休闲用品快乐网265.5玩具产品思梦乐217.6服装连锁科乐美227.1游戏、健身器材、老虎机食品饮料食品饮料伊藤园495.4茶叶、饮料环球娱乐172.3游戏机、弹球机、老虎机三菱食品280.0冷冻食品、速食品和方便食品史客威尔艾尼克斯19.4游戏、漫画科默277.8面包厂商三共9.3弹球机宝酒造144.1酒饮传媒传媒日本电视台500.0广播电视美容护理美容护理尤妮佳353.1儿童、女性、宠物护理产品昭文社190.9地图和旅游信息尚都乐客288.0药妆杂货店休闲设施休闲设施山野231.0美容院、运动设备花王142.9美容护理朗玩953.4保龄球馆、卡拉OK等室内娱乐设施电子设备电子设备索尼418.8电子设备伊豆仙人掌公园 4.5游乐园佳能217.2电子设备三丽鸥4.4游乐园尼康191.3电子设备汽车汽车本田194.6汽车松下78.0电子设备丰田150.0汽车铃木146.4汽车请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明好业态：便利、实惠好业态：便利、实惠价格低廉的超市、便利店替代了奢侈的百货商店。这是由于消费者更加注重价格和物价的性价比，追求更实惠的购物选择。17资料来源：资料来源：CEIC，日本特许经营协会，海通证券研究所，日本特许经营协会，海通证券研究所超市和百货销售额变化（十亿日元）超市和百货销售额变化（十亿日元）020004000600080001000012000140001600072/1274/1276/1278/1280/1282/1284/1286/1288/1290/1292/1294/1296/1298/1200/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/12超市百货商店2030405060012345198319851987198919911993199519971999便利店数量（万家）便利店数占零售业店数比重（%，右）日本便利店经营情况日本便利店经营情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明01000200030004000500060000100020003000400050006000700080009000店铺数（家）销售额（十亿日元，右）4045505560650100200300400500600700198519901995200020052010二手车（万辆）新车（万辆）二手车占比（%，右）好业态：二手市场好业态：二手市场二手市场在经济不景气时期表现出色。人们开始更多地关注二手商品和二手市场，购买二手车、二手电器、二手家具等。这一趋势在经济压力下追求节约和合理利用资源的心态下形成。18资料来源：资料来源：一般一般社团社团法人日本法人日本自动车自动车工业会工业会，环境部环境再生资源，环境部环境再生资源循环局，海通证券研究所循环局，海通证券研究所二手车占比提高（二手车占比提高（%）二手商品和家电零售兴起二手商品和家电零售兴起请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00020004000600080001000012000销售额（十亿日元）同比（%，五年平均，右）好品类：消费风格“脱实向虚”好品类：消费风格“脱实向虚”公众娱乐消费公众娱乐消费。博彩消费高增长。19资料来源：资料来源：地方政府财政局地方债券科地方政府财政局地方债券科，日本游戏相关商业协会，日本游戏相关商业协会，海通证券研究所海通证券研究所日本彩票市场销售额（日本彩票市场销售额（%）弹球机弹球机/老虎机数量的变化（万台）老虎机数量的变化（万台）0501001502002502002503003504004501989199419992004200920142019弹球机老虎机（右）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明好品类：消费风格“脱实向虚”好品类：消费风格“脱实向虚”游戏、电视、娱乐、漫画等个人娱乐消费。游戏、电视、娱乐、漫画等个人娱乐消费。游戏提供了一种相对廉价且容易获得的娱乐方式，吸引了大量的用户。20资料来源：资料来源：一般社团法人中央调查社一般社团法人中央调查社，GOD BIRD游戏史研究所，游戏史研究所，海通证券研究所海通证券研究所日本居民对电视兴趣的变化（日本居民对电视兴趣的变化（%）国内家庭游戏市场规模（十亿美元）国内家庭游戏市场规模（十亿美元）01000200030004000500060007000199019911992199319941995199619971998软件硬件0102030405060708090100201220021992198219741967比以前感兴趣和以前一样感兴趣不清楚比以前更不感兴趣和以前一样不感兴趣请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-2002040608010012014016018085/1290/1295/1200/1205/1210/1215/1220/12移动蜂窝订阅量（每百人）互联网用户占比好品类：技术革新和产品普及好品类：技术革新和产品普及消费电子消费。消费电子消费。1990年后手机开始高速普及，在日本的普及率从1991年的1.9%飙升至1999年的62.7%，这使得通信消费支出增速反而出现明显上升，受益于行业自身的发展，通信成为为数不多在后地产时代表现不错的消费行业。21资料来源：资料来源：CEIC，海通证券研究所，海通证券研究所日本手机和网络在日本手机和网络在90年代迅速普及（年代迅速普及（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明好品类：消费群体增长好品类：消费群体增长“银发经济”：医疗健康和服务，老年用品和娱乐。“银发经济”：医疗健康和服务，老年用品和娱乐。一是医疗用品，例如助听器、手杖、电动自行车等解决各种不便的商品。二是、送餐服务、护理服务等老年人必需的医疗服务。三是 满足烙印“健康卡拉OK”、“健康麻将”等丰富老年生活的活动和爱好，以及满足老年社交需求等精神追求的服务。22资料来源：日本总务省统计局资料来源：日本总务省统计局，日本，日本NLI智库研究院智库研究院，海通证券研，海通证券研究所究所60岁以上消费市场岁以上消费市场01020304050600102030405060708090199020052010201520202025E2030E老年消费总额（万亿日元）老年消费市场份额（%，右）-50005001000150020002500平均30岁以下30-40岁40-50岁50-60岁60-70岁70岁以上金融资产老年人持有大量金融资产（万日元，老年人持有大量金融资产（万日元，2004年）年）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明好品牌：主打性价比好品牌：主打性价比消费者更看重物美价廉，即消费者更看重物美价廉，即低廉的价格和标准化的质量低廉的价格和标准化的质量。典型的案例是服装行业中的优衣库，同样的案例还有零售业中的大创。1990-2000年居民服装支出年均减少3.8%。但优衣库的销售额年均增速高达46.1%，店铺数年均增速为33.0%。优衣库的成功，主要是通过采取仓储式门店、全国化物流和IT系统。23资料来源：迅销官网，资料来源：迅销官网，大创产业官网大创产业官网，海通证券研究所，海通证券研究所优衣库本土经营状况优衣库本土经营状况010002000300040005000600070008000900010000010020030040050060070080090019871992199720022007201220172022店铺数（家）国内销售额（右，十亿日元）01000200030004000500001000200030004000500019871991199519992003200720112015店铺数（家）销售额（十亿日元，右）大创产业本土经营状况大创产业本土经营状况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明好品牌：国产替代好品牌：国产替代当时日本国产品牌通过顺应本土消费趋势，或通过本土保护政策，占领市场。典型的案例有日本的汽车当时日本国产品牌通过顺应本土消费趋势，或通过本土保护政策，占领市场。典型的案例有日本的汽车行业和手机行业。行业和手机行业。24资料来源：资料来源：CEIC，K-tai Watch援引援引IDC Research，海通证券研，海通证券研究所究所日本日本进口汽车占汽车销售比重（进口汽车占汽车销售比重（%）024681019801985199019952000200520102015机动车小客车17.5 16.5 16.0 12.5 38.0 松下NEC夏普东芝其他日本日本2005年手机市占率（年手机市占率（%）