值得买洞察报告.pdf

证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究电商及服务电商及服务 2023 年年 07 月月 11 日日 值得买（300785）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）内容为王、内容为王、AI 赋能，成就导购电商龙头赋能，成就导购电商龙头 目标价：目标价：32.3 元元 当前价：当前价：25.30 元元 值得买成立于 2011 年 11 月，深耕消费内容社区十余载。21 年战略升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，公司深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，打造基于全方位数据的产品与服务，不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率。“什么值得买”社区强于内容运营，活跃用户规模持续提升。“什么值得买”社区强于内容运营，活跃用户规模持续提升。“什么值得买”是国内领先的消费内容社区，专注运营内容，22 年 9 月升级品牌定位为“科学消费指南”，并对 APP 进行产品重塑和迭代。1）内容上，鼓励创作者热情，形成正反馈的社区生态，22 年内容发布量明显提升，yoy+32%，其中用户贡献内容 yoy+36%，占比 75%；2）品类上，以 3C 数码、家电为优势品类，并持续向美妆个护、家居家装、珠宝首饰等拓展；3）用户上，截至 22 年底拥有月活跃用户数 3889 万人，yoy+4%，女性及低线城市用户占比增加。22 年“什么值得买”完成订单数 1.8 亿，yoy+12%，确认 GMV 207 亿元，yoy-5%。探索探索 AIGC 技术多场景应用，赋能社区内容生态建设技术多场景应用，赋能社区内容生态建设。公司自 2017 年起就通过机器和算法的方式生产内容，内部定义为 MGC（机器贡献内容，22 年占比内容发布总量的 20%）。随着多年的积累，公司在消费数据精炼、生成式 AI消费决策机器人、数字人直播技术等方面均具备技术积累。22Q4 起，公司尝试通过通过 AIGC 产生图片、商品亮点提炼等，并希望构建对话式用户决策场景，产生图片、商品亮点提炼等，并希望构建对话式用户决策场景，未来将引入对话式机器人助手未来将引入对话式机器人助手，提供高匹配度的商品、内容推荐结果，提高用户决策效率。创新业务不断取得突破，创新业务不断取得突破，板块板块各自开花各自开花。1）消费类 MCN 业务已搭建起覆盖全品类的 IP 矩阵，截至 22 年底，签约 KOL 近 250 个，覆盖粉丝超 4 亿；2）营销服务以星罗为展业主体，开展抖音代运营服务，服务于宝洁、赫莲娜、科颜氏等品牌，为抖音美妆行业 TOP3 服务商；3）消费数据板块，自研“影响力指数体系”等指标，为营销服务、运营决策提供多维支撑。投资建议投资建议：考虑到消费行业的回暖，以及 AIGC 技术应用带来导购效率和用户价值量的提升，我们预计公司 23-25 年实现收入 15.6/18.5/20.6 亿元，同比增长 27%/18%/11%；实现归母净利润 1.6/2.2/2.8 亿元，同比增长 89%/37%/25%。值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系，在导购电商行业中稳居龙头地位。随着后续基于 AIGC 技术的对话式机器人助手投入运营，用户价值具备更广阔的向上变现空间，对其 23 年给予 40 xPE（行业内可比公司平均 PE 34.6x），对应市值 64.2 亿元，目标价 32.3 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：AI 技术发展不及预期，消费行业疲弱，行业竞争加剧主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,228 1,564 1,847 2,055 同比增速(%)-12.5%27.3%18.1%11.2%归母净利润(百万)85 161 220 276 同比增速(%)-52.7%89.1%37.0%25.5%每股盈利(元)0.43 0.81 1.11 1.39 市盈率(倍)59 31 23 18 市净率(倍)2.8 2.5 2.3 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月10日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)19,885.52 已上市流通股(万股)11,381.30 总市值(亿元)50.31 流通市值(亿元)28.79 资产负债率(%)18.11 每股净资产(元)13.61 12 个月内最高/最低价 59.01/23.88 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-19%34%88%141%22/0722/0922/1223/0223/0423/072022-07-112023-07-10值得买沪深300华创证券研究所华创证券研究所 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题报告亮点报告亮点 本报告详细复盘了电商导购行业的发展历程，并归纳总结“什么值得买”成为导购行业龙头的原因。此外，还分析了 AIGC 技术应用带来的发展新机遇，以AI 创作内容和互动助手为抓手，有望改善经营效率和用户成交转化率。投资投资逻辑逻辑 1）“什么值得买”主站以优质内容运营为优势，活跃用户规模创新高，叠加未来将应用 AIGC 新技术，进行社区内容创作，以及引入对话式用户机器人助手，提升内容创作效率和消费者决策，带来经营效率和成交转化率的改善；2）创新业务各板块有望全面开花，规模有望稳步提升。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 总收入：总收入：去年因消费行业整体疲软影响公司部分收入确认，我们看好今年以来业务的持续修复，预计随着宏观经济回暖，公司 2023-2025 年实现营业收入15.6/18.5/20.6 亿元，同比增长 27%/18%/11%，其中“什么值得买”事业部实现收入 10.9/12.9/14.2 亿元，同比增长 23%/18%/10%。主营业务毛利率：主营业务毛利率：考虑到 2022 年疫情影响下部分刚性成本无法摊销，毛利率较往年有较大幅度下滑，预计今年各项业务正常展开，毛利率有望快速提升，预计 2023-2025 年分别为 56%/58%/60%。费用率：费用率：考虑到公司可能持续投入 AIGC 新技术领域，我们预计研发费用率将有所提升，其他开支将进一步降本增效，预计 2023-2025 年销售费用率19.3%/19%/19%，管 理 费 用 率11.7%/11.5%/11.3%，研 发 费 用 率12%/12.5%/12.5%。利润：利润：我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 1.6/2.2/2.8 亿元，同比增长89%/37%/25%，对应归母净利润率 10.3%/11.9%/13.4%。估值：估值：值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系，得以在导购电商行业中站稳龙头地位。随着后续 AIGC 技术应用于“什么值得买”社区，引入对话式机器人助手，提高决策效率，用户价值具备更广阔的向上变现空间，参考行业内可比公司估值（23 年平均 PE 约 34.6x），对其 23 年给予 40 xPE，对应市值 64.2 亿元，目标价 32.3 元/股。qRqNoMtNmNnRxOxPoPoNqPaXaX6MdN8OnPrRsQmPlOoOpQlOpOmRbRrQwPMYqMqPMYpPpM 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、公司概况：深耕消费内容社区，探索多元增长曲线一、公司概况：深耕消费内容社区，探索多元增长曲线.6（一）消费内容社区领先者，打造最懂消费的科技公司.6（二）短期业绩增长疲弱，不改长期向上趋势.11 二、竞争力：掌握优质内容运营能力，二、竞争力：掌握优质内容运营能力，AI 新技术助力新技术助力科学决策科学决策.12（一）电商导购已从单一“价格”驱动升级为“价格+内容+服务”多元驱动.12（二）品牌价值主张升级，AI 赋能内容创作.15（三）用户规模与活跃度持续提升，变现率稳定.19 三、创新业务不断取得突破，加速潜力释放三、创新业务不断取得突破，加速潜力释放.20（一）消费类 MCN 业务规模稳步提升，形成多层级流量体系.20（二）高效营销服务推动品效合一，星罗列位抖音影响力服务商 TOP10.21（三）消费数据指标构建为营销服务、运营决策提供多维支撑.24 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.24 五、风险提示五、风险提示.26 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 值得买发展历程.6 图表 2 值得买三大核心业务板块.6 图表 3 值得买主营业务构成及收入分拆.7 图表 4 “什么值得买”商业模式.8 图表 5 “什么值得买”平台盈利模式.8 图表 6 消费类 MCN 盈利模式.8 图表 7 商品与媒体匹配全链路服务产品与技术能力.9 图表 8 好货平台、星罗好物与星罗好货.9 图表 9 消费数据板块业务模式.9 图表 10 数值产品体系.9 图表 11 值得买股权结构.10 图表 12 值得买主要管理层.10 图表 13 值得买营业收入及增速.11 图表 14 值得买分业务营业收入占比.11 图表 15 值得买主要业务营业收入及增速.11 图表 16 值得买分事业部营业收入及增速.11 图表 17 值得买毛利润及毛利率.12 图表 18 值得买分业务毛利率.12 图表 19 值得买费用率情况.12 图表 20 值得买归母净利润及归母净利率.12 图表 21 中国电商导购行业发展历程.13 图表 22 电商导购平台类型.14 图表 23 国内主要内容社区类电商平台比较.14 图表 24 新版 APP 首页和笔记发布入口.15 图表 25 新版 APP“选购指南”频道展示.16 图表 26 “什么值得买”APP 10.0 版本改进内容.16 图表 27 “什么值得买”2022 年内容来源.17 图表 28 “什么值得买”内容发布量及占比.17 图表 29 “什么值得买”单用户 UGC 发布量及增速.17 图表 30 APP 上线“众测派样”玩法.18 图表 31 2023 年 618 大促期间原创活动.18 图表 32 “什么值得买”机器贡献内容（MGC）与 AI 购买建议.19 图表 33 “什么值得买”与“识货”品类佣金率对比.19 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 “什么值得买”月平均活跃用户数及增速.20 图表 35 “什么值得买”注册用户数及增速.20 图表 36 “什么值得买”GMV 及 Take rate.20 图表 37 单用户贡献 GMV 及增速.20 图表 38 消费类 MCN 业务持续推进多元 IP 矩阵构建.21 图表 39 消费类 MCN 合作品牌.21 图表 40 星罗业务升级.22 图表 41 星罗创想获得多平台实力资质认证.22 图表 42 部分星罗创想合作品牌.22 图表 43 星罗多次上榜抖音电商品牌服务商榜单.23 图表 44 星罗在抖音/快手的五大服务模块.23 图表 45 星罗代运营服务合作案例.23 图表 46 有助获得的资质认证及合作渠道.24 图表 47 有助代运营服务合作案例.24 图表 48 世研影响力指数产品示例.24 图表 49 数值消费洞察平台.24 图表 50 值得买 2023-2025 年盈利预测.25 图表 51 可比公司估值.25 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、公司概况：深耕消费内容社区，探索多元增长曲线公司概况：深耕消费内容社区，探索多元增长曲线（一）（一）消费内容社区领先者，打造最懂消费的科技公司消费内容社区领先者，打造最懂消费的科技公司 战略升级，“内容战略升级，“内容+服务服务+数据”齐头并进。数据”齐头并进。公司成立于 2011 年 11 月，前身为北京知德脉信息技术有限公司，于 2015 年 10 月完成股份制改革并正式更名“值得买”，2019 年 7月在深交所创业板上市。公司深耕消费内容领域十余载，成功打造了互联网上独特的消费内容社区“什么值得买”，2021 年 3 月进行了业务升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，打造基于全方位数据的产品与服务，不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率，构建覆盖站内外优质内容的全域流量体系。2022 年“什么值得买”实现 GMV 206.6 亿元，月活用户数 3889 万人，同比增长 4%。图表图表 1 值得买发展历程值得买发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 2021 年 3 月，公司举行“新值得新势能”战略发布会，发布面向“第二个十年”的全新战略方向：不再局限于单一的 APP 导购业务，旨在转型为服务整个消费生态链的科技公司，将核心业务由原来的信息推广服务和互联网效果营销服务升级为布局消费内容、布局消费内容、营销服务和消费数据营销服务和消费数据三大业务板块，实现“内容+服务+数据”三轮驱动，创造美好消费新生态。图表图表 2 值得买三大核心业务板块值得买三大核心业务板块 资料来源：公司年报，华创证券 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 2022 年年值得买主营业务构成及收入分拆值得买主营业务构成及收入分拆 资料来源：公司年报，华创证券 消费内容板块，通过消费内容社区“什么值得买”、消费类消费内容板块，通过消费内容社区“什么值得买”、消费类 MCN 和重点垂类应用，逐步和重点垂类应用，逐步形成面向站内、外用户的消费内容生态和面向电商、品牌的营销体系。形成面向站内、外用户的消费内容生态和面向电商、品牌的营销体系。1）消费内容社区：“什么值得买”于 2022 年 9 月升级品牌核心主张为“科学消费，认真生活”，平台积累了一批高粘性、高质量、高活跃度的科学消费用户，创作、分享优质消费知识和经验，实现理性、高效决策的良性循环。基于优质用户，平台为电商及品牌商提供营销推广服务，根据收费方式不同，分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分；2）消费类 MCN 业务：通过孵化自有账号与签约外部账号相结合的方式，在抖音、小红书等平台打造专业的消费类 IP 账号矩阵，提供培训、内容创意及制作、供应链资源等服务支持，扩大内容影响力，加速其商业化变现。该部分业务收入体现为品牌营销收入；3）垂类应用：聚焦垂直领域内容生态，通过拓展垂类应用满足消费者在细分领域的消费决策需求。吸纳时尚媒体“海报时尚”团队，投资设立子公司“海报沃斯”，吸纳独立测评媒体“有调”团队，投资设立子公司“好有言周”，持续加大对专注于风物赛道子公司“华夏风物”的投入力度。该部分业务收入根据服务内容的不同体现为信息推广收入、运营服务费收入、品牌营销收入和商品销售收入。值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 “什么值得买“什么值得买”商业模式商业模式 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 5 “什么值得买”平台盈利模式“什么值得买”平台盈利模式 图表图表 6 消费类消费类 MCN 盈利模式盈利模式 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 营销服务板块，通过为电商平台、品牌商提供商品与媒体匹配的全链路服务、代运营服营销服务板块，通过为电商平台、品牌商提供商品与媒体匹配的全链路服务、代运营服务及全渠道品牌营销服务，加速创建消费内容生态闭环，帮助其通过流量渠道实现销售务及全渠道品牌营销服务，加速创建消费内容生态闭环，帮助其通过流量渠道实现销售转化和高效变现。转化和高效变现。1）商品与媒体匹配的全链路服务：由子公司星罗创想负责，对接来自天猫、京东、苏宁等平台的众多商家资源与海量的媒体资源，实现精准的人货匹配，致力于打造技术驱动的服务平台，助力商家全渠道高效推广、媒体高效变现。该部分业务收入体现为互联网效果营销平台收入；2）代运营服务：由子公司星罗和有助科技负责，通过将电商代运营和内容代运营有机结合，为品牌商在抖音等平台实现品牌营销和销售转化，提高效率；同时，依托大数据资 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 源，实行一对一专业营销定制。具体服务内容包括营销策划、直播运营、达人合作等在内的全链路长效经营服务，以及为品牌在主流电商平台开展店铺运营、商品销售等的全域电商运营。根据结算方式不同，代运营服务分为服务费模式和商品零售模式，业务收入在两种模式下分别体现为运营服务费收入和商品销售收入；3）品牌营销服务：为品牌商提供覆盖线上线下的定制化营销解决方案，例如品牌咨询、营销策划、KOL 对接、内容种草、专业测评、私域运营等，在消费者决策链路的每个关键节点建立交互触点，实现营销闭环。该部分业务收入体现为品牌营销收入。图表图表 7 商品与媒体匹配全链路服务产品与技术能力商品与媒体匹配全链路服务产品与技术能力 图表图表 8 好货平台、星罗好货平台、星罗好物好物与星罗好与星罗好货货 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，星罗好货、星罗好物小程序，好货平台官网，华创证券 消费数据板块，依托消费内容和营销服务板块所沉淀的消费数据，形成涵盖人、货、场消费数据板块，依托消费内容和营销服务板块所沉淀的消费数据，形成涵盖人、货、场等多维度的底层数据体系，助力“什么值得买”等多维度的底层数据体系，助力“什么值得买”APP 的商品展示能力，且持续对外输出的商品展示能力，且持续对外输出消费数据产品与服务。消费数据产品与服务。截至 2022 年底，公司商品数据库已经收录 21w+品牌，978w+聚合商品。2021 年，公司成立全资子公司“数值科技”，以消费数据为要素，以数字化技术为引擎，提供可视化数据平台服务，致力于提升客户数智化决策效率和决策质量。图表图表 9 消费数据板块业务模式消费数据板块业务模式 图表图表 10 数值数值数值数值产品体系产品体系 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司半年报，华创证券 股权结构集中，公司创始人、董事长隋国栋为实际控制人。股权结构集中，公司创始人、董事长隋国栋为实际控制人。截至 23 年 6 月，公司创始人、董事长隋国栋直接持股 37.66%，北京国脉创新投资公司持有 4.04%，隋国栋间接持有 0.04%股份，合计持股 37.70%，是公司实际控制人。董事刘峰、刘超分别持股 9.09%、5.40%，为公司的第二、第三大股东。值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 值得买股权结构值得买股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 注：截至23年6月7日 股权激励计划有效股权激励计划有效执行执行，团队活力，团队活力日渐日渐增长。增长。公司董事长隋国栋、执行总裁邱玉栋、首席技术官王云峰等高级管理层均深耕互联网行业十余年，拥有丰富的电商管理经验及资源。为进一步激发团队活力，增强员工主观能动性，公司于 2020 年 4 月发布限制性股权激励计划，以 72.79 元/股向 89 名员工（包括 2 名高管）授予 79.51 万股（其中首次授予63.61 万股，预留授予 15.90 万股），约占公告时股本总额的 1.49%。激励将 20-22 年的业绩指标纳入考核，以 19 年扣非归母净利润为基数，要求净利润增长率分别不低于25%/50%/75%。公司 20、21 年分别实现净利润 1.6 亿、1.9 亿，较 19 分别增长 52.0%、77.0%，顺利完成激励目标。图表图表 12 值得买主要管理层值得买主要管理层 姓名姓名 性别性别 职务职务 过往经历过往经历 隋国栋 男 董事长、首席执行官 曾任北京知德脉信息技术有限公司（公司前身）执行董事、首席执行官 邱玉栋 男 执行总裁 历任嘉兴市麦包包网络科技有限公司董事、首席财务官、首席运营官、首席执行官，曾任海尔集团日日顺网上商城首席执行官 李楠 女 首席财务官 曾任德勤华永会计师事务所有限公司北京分所审计师，摩根士丹利资产管理（中国）有限公司财务经理，铁狮门投资咨询（上海）有限公司中国区财务总监，珠海横琴阅江投资顾问有限公司财务总监 王云峰 男 首席技术官 历任搜狗公司搜索架构负责人，阿里云高级专家，搜狐焦点 CTO；子公司青岛星罗创想网络科技有限公司首席技术官，公司副总裁 柳伟亮 男 董事会秘书、战略副总裁 曾任雅堂汇宾（北京）信息科技有限公司执行董事、经理；历任京东集团股份有限公司发展战略部战略分析师、高级经理 资料来源：公司官网、公司公告，华创证券 注：据公司公告，20、21年股权激励净利润考核指标的口径为股份支付费用摊销前并扣除非经常性损益后归母净利润 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （二）（二）短期业绩增长疲弱，不改长期向上趋势短期业绩增长疲弱，不改长期向上趋势 整体增速乏力，但互联网营销及代运营业务实现正增长。整体增速乏力，但互联网营销及代运营业务实现正增长。2022 年公司实现营业收入 12.3亿元，同比减少 12.5%，其中“什么值得买”事业部实现收入 8.9 亿元，同比减少 15.1%。收入下降系消费行业疲软，部分品牌推广预算延期或减少，以及一些订单转化率下滑。分主要业务看，22 年信息推广收入 6.0 亿元，同比减少 21.8%，占比近 5 成；互联网效果营销平台收入 4.0 亿元，同比增长 4.2%，占比超 3 成；运营服务费用收入 1.4 亿元，同比增长 4.8%，占比约 1 成。23Q1 公司实现营业收入 2.5 亿元，yoy+1.2%，业务正在逐步回暖。图表图表 13 值得买营业收入及增速值得买营业收入及增速 图表图表 14 值得买分业务营业收入占比值得买分业务营业收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：公司于2021年调整收入分部披露口径，故仅有两年数据 图表图表 15 值得买主要业务营业收入及增速值得买主要业务营业收入及增速 图表图表 16 值得买分事业部营业收入及增速值得买分事业部营业收入及增速 资料来源：公司公告，华创证券 注：公司于2021年调整收入分部披露口径，故仅有两年数据 资料来源：公司公告，华创证券 综合毛利率承压。综合毛利率承压。2022 年公司实现综合毛利率 54.0%，同比减少 3.2pct，系收入下滑但部分成本相对刚性。分季度看，22Q1-Q4 分别为 48.3%/52.7%/52.7%/59.2%，年内逐季修复，但 23Q1 环比下滑 9.7pct 至 49.4%。分业务看，2022 年信息推广、互联网营销效果平台毛利率分别下滑 7.7pct/2.1pct 至 57.73%/67.04%，代运营、品牌营销业务毛利润贡献较低但增速可观，毛利率同比增长 9.0pct/+2.4pct 至 29.6%/11.4%。值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 值得买毛利润及毛利率值得买毛利润及毛利率 图表图表 18 值得买分业务毛利率值得买分业务毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 盈利能力短期受挫，净利润同比减亏。盈利能力短期受挫，净利润同比减亏。2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为19.7%/12.2%/11.6%，同比分别增长-0.2pct/+0.5pct/+0.1pct；实现归母净利润 0.85 亿元，同比减少 52.7%，对应归母净利率 6.91%，同比减少 5.9pct。23Q1 公司销售/管理/研发费用率分别 20.7%/14.9%/12.7%，同比分别增长-6.3pct/-0.9pct/-1.7pct，实现归母净利润-69万元，同比亏损收窄。图表图表 19 值得买费用率情况值得买费用率情况 图表图表 20 值得买归母净利润及归母净利率值得买归母净利润及归母净利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、竞争力：掌握优质内容运营能力，竞争力：掌握优质内容运营能力，AI 新技术助力科学决策新技术助力科学决策（一）（一）电商导购已从单一“价格”驱动升级为“价格电商导购已从单一“价格”驱动升级为“价格+内容内容+服务服务”多元驱动多元驱动 我们复盘电商导购行业发展历程，可分为三个阶段：1）2006-2013 年：年：电商行业尚处于发展红利期，亟需外部流量导入，催生大批导购玩家诞生，如 06 年成立的返利网，09 年的美丽说，10 年的值得买，11 年的蘑菇街等，竞相涌入，行业迅速壮大。这一时期电商导购平台主要围绕淘宝生态进行，阿里对外打造“淘宝联盟”概念，由阿里妈妈提供“淘宝客推广”工具，淘宝卖家可以设置佣金比率，并提供 API 接口给导购网站，最终按交易效果进行付费。导购具备返利、折扣、比价等功能，旨在帮助消费者购买到更便宜的商品；同时，平台为了吸引外部流量，不断加强导购网站接口建设，导购网站逐渐成为平台订单的重要来源。据阿里妈妈数据，2013 年，年，值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 蘑菇街和美丽说已经占据蘑菇街和美丽说已经占据 10%的淘宝订单，一年内从淘宝赚取超的淘宝订单，一年内从淘宝赚取超 6 亿元的佣金亿元的佣金。2）2014-2015 年：年：随着导购平台价值流量的提升，部分商家绕过淘宝直接在导购平台上进行广告投放，造成了淘宝流量中心的转移。2014 年 5 月，阿里妈妈发布公告，宣布调整返利类淘宝客推广规则，自 2014 年 7 月 1 日零点起，淘宝客不得在返利类型的渠道内向用户提供淘宝平台商品链接、店铺链接等搜索服务功能；同时返利类型渠道内如涉及阿里巴巴集团相关品牌，必须链接至阿里妈妈官方推广频道或活动页面。面对封杀，淘宝客纷纷转型、“出淘”，13 年蘑菇街、美丽说均转型电商平台，二者于年蘑菇街、美丽说均转型电商平台，二者于 16 年合并；返年合并；返利网继续选择做返利形式的价格导购，并寻求融资；值得买坚持深耕内容导购利网继续选择做返利形式的价格导购，并寻求融资；值得买坚持深耕内容导购。3）2016 年后：年后：电商行业进入存量发展时期，流量获取成本提高，且直播电商蓬勃发展，内容成为吸引流量的新方式，淘宝等电商重新拥抱导购平台，以值得买为代表的内容驱内容成为吸引流量的新方式，淘宝等电商重新拥抱导购平台，以值得买为代表的内容驱动型导购快速发展动型导购快速发展。除此以外，大量细分垂直领域服务，像打车、外卖、旅游、影音等本地生活消费场景都给导购行业在服务范畴与导流形式上带来了多元化的发展机遇。图表图表 21 中国电商导购行业发展历程中国电商导购行业发展历程 资料来源：各公司官网，腾讯科技，虎嗅APP微信公众号，电商报Pro，中国新闻网，techweb，新浪新闻，投资界，搜狐新闻，雪球，中华合作时报，华创证券 电商导购平台根据驱动因素不同分为价格类和内容类。电商导购平台根据驱动因素不同分为价格类和内容类。1）价格类导购模式下，导购网站通过整合各热门电商的商品价格信息、精选促销或特价产品、提供返利等方式吸引用户，解决价格敏感问题，用户通过导购平台下单可以以更便宜的价格获得商品。典型代表返利网；2）内容类导购模式下，导购网站通过精选推荐、社区内容分享、达人或用户测评等方式吸引用户，解决信息过剩问题，帮助用户进行科学合理的购买决策。典型代表“什么值得买”。目前，导购平台已逐步从单一“价格”驱动转型升级为“价格+内容+服务”多元驱动。值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 22 电商导购平台类型电商导购平台类型 资料来源：艾瑞咨询2017年中国电商导购行业研究报告，华创证券 图表图表 23 国内主要内容社区类电商平台比较国内主要内容社区类电商平台比较 什么值得买什么值得买 返利网返利网 识货识货 小红书小红书 导购类型导购类型 内容社区+价格优惠 价格优惠+初步内容社区 内容社区+价格优惠 内容社区 产品形态产品形态 PC+移动 APP PC+移动 APP PC+移动 APP PC+移动 APP 品牌主张品牌主张 科学消费，认真生活 为美好生活而省 运动潮流好物，精选正品好价 标记你的生活 商品品类商品品类 全品类 全场景消费 鞋服、美妆为主的全品类 美妆个护为主 特征特征 由用户驱动的消费内容社区，注重以“科学消费”为价值导向的消费内容创作生态建设 返利类导购平台，强调购物拿返利，开始进行内容社区建设 全面覆盖国内外主流购物商城折扣商品导购，严选正品低价店铺 融合内容社区、产品电商、正品自营等众多玩法，实现互动、种草、消费、分享闭环 功能功能 优惠：商品折扣/特价、商品比价、优惠券 社区：推荐、测评、科普类图文、短视频、互动 其他：商品百科、海淘 优惠：购物返利、隐藏消费券 社区：图文、短视频 优惠：商品比价、商品折扣/返利 社区：种草类图文、短视频 其他：鞋服鉴定，海淘，话费充值、电影订票等生活服务，二手交易平台 社区：图文、短视频、直播内容 电商：自营电商、品牌店铺入驻 内容建设内容建设 消费内容三大频道：消费内容三大频道：“好价”，精选优惠品质商品、发放优惠券，导流第三方电商平台；“社区”，分品类购物推荐+使用心得，测评产品派送+众测报告；“百科”，商品、品牌介绍及全网比价“值爆料”“值爆料”+“发现好“发现好物”频道：物”频道：购物推荐与心得分享的图文种草社区，与返利模式购买联动，社区建设处于早期阶段 专业内容专业内容+用户分享：用户分享：PC 端“识物”频道精选专业测评、科普类长文，帮助用户全面了解商品；APP 端“社区”频道为用户种草开箱、晒物推荐提供平台，链接商品比价界面与正品购买渠道 从社区起家，泛生活主题分享，注重用户真实的购物与消费经验分享，汇成全球最大的消费消费类口碑库类口碑库 资料来源：公司官网，什么值得买APP，返利网APP，识货APP，小红书APP，华创证券 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （二）（二）品牌价值主张升级，品牌价值主张升级，AI 赋能内容创作赋能内容创作 公司于 2022 年 9 月升级品牌定位为“科学消费指南”，提出“科学消费，认真生活”“科学消费，认真生活”的全新品牌主张，以及“独立思考、高效决策、利他共享、真知灼见”的四大核心价值观，“什么值得买”APP 也进行了产品的重塑和迭代，较旧版 APP 改动在于：1）首页强化发布入口、消息入口：首页强化发布入口、消息入口：新版 APP 首页内容创作的“+”入口置于底部中间，创作格式由“晒物”升级为“发笔记+爆好价+写文章”，进一步激发了用户的创作行为、分享欲望，和更强的互动感知，社区内容更趋于多元化。2）取消“百科”作为内容入口：）取消“百科”作为内容入口：在新版 APP 内，“百科”频道不再以内容入口形式呈现，而是作为内容创作和分发的底层“消费百科数据库”，目前新上线商品基本能够沉淀至“消费百科数据库”，实现与站内文章、笔记的关联，提高匹配效率和精确度。图表图表 24 新版新版 APP 首页和笔记发布入口首页和笔记发布入口 资料来源：公司年报，什么值得买APP，华创证券 3）上线“选购指南”频道：）上线“选购指南”频道：新版 APP 上线全新的“选购指南”频道，点击对应 icon 会进入专属页面，汇聚了该消费场景的一站式综合内容。目前，“选购指南”集合了电脑数码、食品生鲜、家用电器、母婴用品、个护化妆、本地生活等 21 个品类，提供知识快看、选购攻略、24h 榜单、限时活动、热门商品、真实测评等多维度的消费指南，有助于提高商品从种草到交易的转化效率，以及用户的购物体验。值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 新版新版 APP“选购指南”频道“选购指南”频道展示展示 资料来源：什么值得买APP，公司年报，华创证券 此前，为了业务更好拓展，公司根据消费者需求对“什么值得买”APP 进行了多次升级改版，其中 2021 年上线“什么值得买”APP 10.0 版本，对首页、好价、社区等进行了全新改版升级，并额外推出“值法”，将消费信息进行了更细致的区分，旨在打造基于 Wiki式的消费内容社区，实现内容更多元和推荐更精准两大目标，帮助消费者提高获取信息的效率。图表图表 26 “什么值得买”“什么值得买”APP 10.0 版本改进内容版本改进内容 首页首页 百科频道百科频道 好价频道好价频道 社区频道社区频道 值法值法 全面改版，内容丰富多元全面改版，内容丰富多元 1）展示样式升级：首页信息流升级为双瀑布流样式，在推荐算法加持下，提高信息获取效率。2）内容类型多元：除了传统的“好价”和“文章”信息，还包括“百科”、“晒物”及“视频”等多元内容。3）页面布局优化：精简首页 icon，原有“生活频道”入口由底部移至顶部。全新升级，邀请用户共建全新升级，邀请用户共建 1）普惠性增强：右上角新增“建百科”功能，用户可随时随地分享宝藏品牌与商品。2）“商品词条详情”改版：聚合商品信息、价格指南与值友口碑，清晰高效地展示产品必要信息。3）“品牌详情页”升级：清楚排列品牌故事、大事记、官博官微等 icon，帮助用户全面了解品牌信息。4）“名词解惑”上线：对消费领域的新科技、新概念做出解读。延续原有样式设计，上线延续原有样式设计，上线便利新功能便利新功能 1）新增场景模块：信息流中展示“限时秒杀”等更多消费场景模块。2）购买信息结构化展示：好价详情页内“购物渠道”、“购买件数”、“优惠类型”等关键信息一目了然。3）丰富详情页信息：商品百科、商品问答、选购指南、真实买家秀等全方位信息，帮助用户科学高效决策。打造开放交流阵地，汇集打造开放交流阵地，汇集真实专业的消费内容真实专业的消费内容 1）“晒物”模块升级：产出更轻短和灵活的内容，新增发布视频功能。2）汇集社区好内容：上线“每日值选”、“硬核期刊”内容栏目，展示真实高质量消费内容。3）新增“达人榜单”：实时更新优秀作者名单，提升优秀达人影响力。传递各种“值”，标签化提升传递各种“值”，标签化提升推荐精准度推荐精准度 1）“值法”标签上线：用户会在信息流卡片中看到丰富的值法标签，比如新品尝鲜、独家技术、黑科技等。通过给用户和商品进行标签化处理并分析沉淀数据，提升平台对用户的了解以及个性推荐的效率与精度。2）“值法”活动亮相：开展一系列活动，包括“值友说值法”、“值法推荐官”、“值法创作集勋章”等。资料来源：什么值得买APP，公司公告，华创证券 值得买（值得买（300785）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号