2023年当前货币政策的空间有多大.pdf

主要问题主要问题 货币政策需要做什么？货币政策需要做什么？货币政策能够做什么？货币政策能够做什么？货币政策有足够空间吗？货币政策有足够空间吗？主要观点主要观点当前中国突出矛盾是经济总需求不足，其背后的影响因素决定了当前中国突出矛盾是经济总需求不足，其背后的影响因素决定了中国经济复苏的阶段，也就决定了货币政策要做什么中国经济复苏的阶段，也就决定了货币政策要做什么。总需求不足背后存在秩序扰动、资产负债表受损和结构性因素三总需求不足背后存在秩序扰动、资产负债表受损和结构性因素三方面成因方面成因 考虑潜在经济增速、库存周期等因素之外，中国经济复苏需要重考虑潜在经济增速、库存周期等因素之外，中国经济复苏需要重点修复三大问题，从而需要经历三个阶段。目前经济处在秩序修点修复三大问题，从而需要经历三个阶段。目前经济处在秩序修复阶段。由于内生发力点不足，当前货币空转的部分原因也在于复阶段。由于内生发力点不足，当前货币空转的部分原因也在于此。此。未来，货币政策发展力要集中在修复全社会资产负债表，并助力未来，货币政策发展力要集中在修复全社会资产负债表，并助力解决房地产等结构性问题。解决房地产等结构性问题。主要观点主要观点 货币政策能够做什么货币政策能够做什么 经济循环速度放缓下紧紧抓住降成本，进一步全面降息，尤其是存量房经济循环速度放缓下紧紧抓住降成本，进一步全面降息，尤其是存量房贷利率，降低企业融资成本，修复居民资产负债表，建议稳步降低贷利率，降低企业融资成本，修复居民资产负债表，建议稳步降低7 7天逆天逆回购利率回购利率10-2010-20个个BPBP。降低准备金率降低准备金率0.50.5个百分点，提供低成本长期资金。个百分点，提供低成本长期资金。进一步建立货币供给的进一步建立货币供给的“经济增长锚经济增长锚”。在出口和土地金融两个经济增长。在出口和土地金融两个经济增长锚逐渐失灵后，逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。锚逐渐失灵后，逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。以数字货币形式发放消费券。以数字货币形式发放消费券。结构性货币政策在当前阶段不宜作为政策重点。结构性货币政策在当前阶段不宜作为政策重点。进一步疏通货币政策，尤其是利率体系的传导效率，降低政策扭曲。进一步疏通货币政策，尤其是利率体系的传导效率，降低政策扭曲。建设更加透明的货币政策沟通机制建设更加透明的货币政策沟通机制主要观点主要观点政策举措有足够空间吗政策举措有足够空间吗 全年价格运行向上动力有限，我国实际利率水平较高，存在进一步全年价格运行向上动力有限，我国实际利率水平较高，存在进一步降息的空间降息的空间 自然利率水平受到需求影响，我国目前投资为主要需求动力情况下，自然利率水平受到需求影响，我国目前投资为主要需求动力情况下，自然利率水平会更低，可以进一步降息自然利率水平会更低，可以进一步降息 汇率虽然受到中美利差影响，但在短期内并不是目前汇率主要影响汇率虽然受到中美利差影响，但在短期内并不是目前汇率主要影响因素，更需要推动经济复苏，提振信心因素，更需要推动经济复苏，提振信心加大政策协调，扩大政策空间加大政策协调，扩大政策空间 做强资本市场做强资本市场 货币是市场交易的反映，更要强化市场改革货币是市场交易的反映，更要强化市场改革目录目录热点背景：经济新形势与货币政策方向货币政策措施：加大总量还是强化结构性货币政策未来货币政策空间：约束与勇气经济新形势与货币政策方向经济新形势与货币政策方向 问题背景：总需求不足问题背景：总需求不足 实际GDP增速与价格增速不断背离。2022年GDP同比增长3%，平减指数累计同比下滑到2.24%，2023年一季度累计同比更是下降到了0.45%，反映总需求偏弱带来价格紧缩效应。问题背景：总需求不足问题背景：总需求不足 2022年至今，建筑业取代工业成为了稳增长支柱之一。基建推动作用明显。问题背景：总需求不足问题背景：总需求不足 2023年上半年数据更加凸显内需不振同比增速同比增速两年平均增速两年平均增速四年平均增速四年平均增速供给面供给面 工业增加值工业增加值3.63.45.2 服务业生产指数服务业生产指数9.14.15.4内需面内需面 社会消费品零售总额社会消费品零售总额9.33.84.0 固定资产投资完成额固定资产投资完成额4.05.14.5外需面外需面 净出口（人民币计价）净出口（人民币计价）38.040.9出口总额8.19.5进口总额0.52.7 净出口（美元计价）净出口（美元计价）27.837.1出口总额0.36.5进口总额-6.7-0.1问题背景：总需求不足问题背景：总需求不足 当前中国经济突出矛盾是总需求不足，并带来各市场主体信心不足。这既是疫情干扰正常生产生活秩序等超预期冲击的直接后果，更是疫情损害了居民、企业和政府的资产负债表，市场内生的扩张能力和意愿不足。总需求不足背后更是结构性问题的体现。房地产深度调整在周期性因素以外，反映了城镇化模式转型后，房地产行业供需模式转型受到的挑战。在全球产业链重构和发达国家经济循环模式转型中，对美欧出口下行。消费疲弱是目前中国经济的核心底色。消费问题从2019年以来就产生了，在疫情期间进一步放大，主要是结构性动力缺失。此轮疫情后的经济核心词是回归与放大。在2020年5月份宏观应急政策逐渐走向常态化之后，经济更多开始回归2019年发展趋势。疫情将总需求原本“温水煮青蛙”缓慢下行的情况，变为了“大火爆炒”快速放缓的态势。总需求：周期性转折总需求：周期性转折经济复苏状态经济复苏状态 一季度国内生产总值按不变价格计算，同比增长4.5%，环比增长2.2%。分产业看，第一产业增加值同比增长3.7%；第二产业增加值增长3.3%；第三产业增加值增长5.4%。接近5%的潜在增速 如何判断经济恢复状态：周期法（库存周期等）、潜在增速法、经济复苏阶段法恢复性复苏期生产生活秩序恢复服务业产出增速快于工业、餐饮快于商品消费、食品烟酒消费相对较好、集团消费快于居民消费、房地产链条后端好于前端、个人所得税和消费税收入下降、工业利润下降、价格增速下降环比增速下降资产负债表修复工资收入慢于GDP增速，利润增速还未恢复等内生性扩张期问题背景：货币和社融增速缺口问题背景：货币和社融增速缺口 2022年以来，广义货币（M2）增速一直保持在10%以上。但是持续高于M1增速，在2022年一季度后，持续高于社会融资规模增速。问题背景：货币和价格增速缺口问题背景：货币和价格增速缺口 疫情以来，广义货币（M2）增速一直保持较高增速，但是价格水平总体呈现疲弱的态势。1-5月份，消费者价格指数增速累计同比增长0.8%，核心CPI累计同比0.7%。在耐用消费品价格走弱带动下，5月份生活资料PPI同比进入负增长。货币政策方向货币政策方向 人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。在当前的阶段，更要关注经济增长问题，而不是简单与名义GDP增长相匹配。当前着重需要将经济复苏从秩序修复推向资产负债表修复阶段，为此，一方面，货币政策要在总量上支撑总需求，为修复创造良好的环境；另一方面，货币政策更要直接助力资产负债表修复。货币政策也需要对房地产等经济中结构性问题做出反应，帮助修复，但是并不意味着要加大结构性货币政策。货币政策方向货币政策方向我国的结构性货币政策主要包括再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具。发放支农支小再贷款引导农村金融机构扩大涉农信贷投放，以降低“三农”融资成本陆续开始碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用、普惠养老、交通物流等再贷款政策设立房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划2008年起再贴现重点用于支持涉农信贷、小微信贷和民营企业融资资料来源：黄益平等（2023）货币政策方向货币政策方向 我国的结构性货币政策更类似一种产业政策，与欧美国家稳定特定融资渠道和特定金融市场的模式并不完全相同。相同点：降低商业银行成本扩大贷款，与商业银行的收益和风险分担机制不同点：欧美融资换贷款不限定行业，面向特定领域修复流动性 再贴现、再贷款等结构性工具总量有限，对于现有修复整体经济的资产负债表收益有限。进一步加大规模将会产生较大结构性扭曲。加强针对整体经济的普惠性，改善以无形资产等为基础的融资便利性。货币政策可选措施货币政策可选措施降息降息在经济循环速度放缓等影响下，修复居民、企业和地方政府资产负债表需要进一步降低负债端利率。降低政策利率，全面降低企业和政府融资成本。同时更加快速下调商业银行存款利率，保持商业银行一定的利差空间，防止过度积累风险。010203040506070800246810121416182015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04%工业企业:应收账款净额:同比工业企业:应收账款平均回收期（右轴）降息降息 降低存量房贷利率，降低居民还款负担。一季度末，个人住房贷款余额38.9万亿元，时间窗口宜早不宜迟。降低准备金降低准备金总体看，我国准备金率还相对较高。准备金相当于对商业银行的税收，降低准备金可相应降低金融融资成本，释放更多低成本资金。为了支持准备金，存在通过公开市场投放，用短期资金为商业银行机构融资的问题，加大了资金成本和融资不确定性现代支付体系发展导致对准备金需求降低。为了应对下半年MLF到期高峰，建议进一步全面降低准备金率0.5个百分点，在置换MLF的基础上进一步释放流动性。疏通货币供给机制疏通货币供给机制 进一步建立货币供给的“经济增长锚”。最初，出口形成了我国的货币供给锚，一方面创造了低成本货币，另一方面货币供给和经济增长形成良性互动在城市化阶段，土地金融接力，虽然稳定了经济增长，但产生了高杠杆和高负债等问题在数据要素等无形资产积累阶段，逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。以数字货币形式发放消费券。疏通利率传导机制疏通利率传导机制我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。资料来源：易纲（2021）疏通利率传导机制疏通利率传导机制 监管套利、金融市场分割、融资平台预算软约束、无序竞争等问题带来利率传导机制不畅。通过改革，发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用货币政策沟通机制货币政策沟通机制 我国正在逐步建立货币政策执行报告、主要央行官员发言、新闻发布等方式的沟通机制 我国在沟通中主要是对未来经济状况和货币政策调控思路进行笼统描述，清晰度还有待提升 未来需要建设更加透明的沟通机制，防止将央行的货币政策过度解读为经济信号货币政策空间货币政策空间价格弱势，实际利率相对较高价格弱势，实际利率相对较高 2022年以来，价格水平持续走弱推动了实际利率处在相对较高位置。未来，由于商品消费背后的结构性动力不足和收入增速放缓，总体修复进程较慢，带动制造业增速放缓，供需矛盾会进一步加大，价格总体上保持相对弱势运行。政策利率距离零下限较远，进一步为降低利率创造了空间 考虑到未来的不确定性，同时考虑到净息差，7天逆回购可以考虑稳步降息10-20个BP。自然利率约束小自然利率约束小 判断利率位置的一个办法是以自然利率为参考点。伴随着人口老龄化等因素，全球自然利率均有下降的趋势。在实践中，各国一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r 应与实际经济增长率g 相等。发展中国家往往稍微低于实际经济增长率。（易纲，2021）考虑到我国的总需求结构，尤其是近年来基建投资占比上升，自然利率会更低。汇率汇率 作为美元与其他六种货币之间的汇率平均值，美元指数的变化反映了美元的强弱。一般来说，美元指数与人民币兑美元汇率之间存在一定的正相关关系。美元指数上升，人民币汇率贬值。近期，尽管存在美元指数下降的情况，但人民币汇率仍然呈现较明显的贬值状态。汇率汇率 按照利率平价理论，两国之间的汇率很大程度上受到两国利差的影响。使用美中利差（联邦基金有效利率-隔夜Shibor利率）与人民币兑美元汇率的月度平均值来进行比较。理论上说，美中利差越大，人民币汇率数值越高（贬值）。整体看，人民币汇率与中美利差之间存在一定的相关性。粗略估算，2006年至2023年6月，二者之间的相关性达到0.81。在不同历史时期，二者之间的相关性是不同的。可以看到，2015年-2016年美中利差相对稳定，但人民币汇率出现较为连续的贬值；2017年中美利差呈现小幅上升态势，但人民币汇率反而有所升值。汇率汇率 当前中美两国的利差与汇率走势之间并不太吻合 汇率更多受到大国博弈、外汇制度和对经济基本面预期的影响。在目前状况下，通过自主的货币政策进一步修复资产负债表等，推动经济复苏，将会有利于稳定未来的汇率走势。加强政策协调，扩大政策空间加强政策协调，扩大政策空间 做强资本市场通过进一步降低政策利率和商业银行存款利率，都会相应降低理财产品收益率，对于居民的财产性收入是不利的。为进一步扩大财产性收入，修复居民资产负债表，需要做强资本市场，为居民提供更多投资机会。加强政策协调，扩大政策空间加强政策协调，扩大政策空间 货币是市场交易的反映，没有市场经济的货币政策相当于财政，未来更要强化市场改革农村集体所有制与市场经济的结合点落实市场准入和监管的负面清单制政策制定的法治化、透明化发挥好资本的健康作用防止从上到下一个统一模式进行规范明确边界，避免过度的“一箭双雕”当前货币政策的空间有多大？当前货币政策的空间有多大？，CMFCMF 专题报告专题报告深度解深度解析析7 月 8 日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的 CMF 宏观经济热点问题研讨会（第 70 期）于线上举行。本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙杨瑞龙主持，聚焦聚焦“当前货币政策的空间有多大？当前货币政策的空间有多大？”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家余永定、刘元春、殷剑峰、曾刚、伍戈、于泽余永定、刘元春、殷剑峰、曾刚、伍戈、于泽联合解析。论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽于泽代表论坛发布 CMF 中国宏观经济专题报告。报告围绕以下三个方面展开：一、经济新形势与货币政策方向二、货币政策可选措施三、货币政策空间一、经济新形势与货币政策方向一、经济新形势与货币政策方向当前的中国经济的核心问题是总需求不足，可以从货币政策角度的三个维度做出进一步梳理：1 1、实际、实际 GDPGDP 增速与价格间的背离越来越严重增速与价格间的背离越来越严重上图中，蓝色的 GDP 增长与黄色的 GDP 平减指数的剪刀差越来越大。2022年经济增长3%，GDP 平减指数为2.24%；而今年一季度经济增长4.5%，GDP 平减指数却下滑到0.45%。在季度统计中，GDP 统计方式是生产法，更多度量的是生产侧；而价格则度量了市场交易水平，也就是实际需求所产生的购买力。两者间的背离明确告诉我们：当前需求和供给间的缺口正在不断放大。2 2、建筑业增速反超工业，成为中国经济增长的核心动力之一、建筑业增速反超工业，成为中国经济增长的核心动力之一上图中，蓝色的曲线代表了中国工业累计同比增速，而黄色曲线对应的是建筑业累计同比增速。2022年以前，即使在房地产业相对较好的时候，工业总体还是略强于建筑业。但从2022年起，建筑业增速开始全面反超工业。由于目前建筑业更多是由大基建项目所拉动，而工业更多体现的是市场的内生消费以及外需出口，因此政策推动力大于市场内生动力。3 3、上半年供需缺口明显、上半年供需缺口明显2023年上半年供给侧加速修复，工业增加值和服务业生产指数四年平均增速平均在5.3%左右，但是国内需求四年平均在4.3%左右，供需缺口更加明显。总需求不足是制定货币政策的核心背景因素。未来的货币政策要解决总需求不足的问题，首先要弄清其背后的原因，这样才能选择合理的货币政策，对症下药，才能判断政策的实施空间有多大。当前的总需求不足主要是由以下三个原因引起的：1 1）疫情对原有生产生活秩序的扰乱）疫情对原有生产生活秩序的扰乱2 2）在疫情冲击下，居民、企业、地方政府资产负债表受到了较大的影响）在疫情冲击下，居民、企业、地方政府资产负债表受到了较大的影响今年各地发展经济的意愿非常强烈，也在积极通过建立与民营企业和外资企业的定期沟通机制，不断改善营商环境，树立市场信心。但受制于财政压力，很多地方政府在发展经济的资源受到很大的影响。3 3）结构性问题）结构性问题在资产负债表受损之外，当前经济还存在着一些超越资产负债表的结构性问题，亟待修复。这就意味着在修复总需求时，不仅仅需要使用货币政策，必须结合其他相应的政策，这样才能真正打开货币政策空间。只有通过相应的政策修复结构性问题，才能为进一步提升货币政策效力奠定基础。目前的总需求不足背后的三个典型问题：1）除周期性因素，以及各种红利消失等因素以外，房地产行业面临着城镇化模式转型后，供需两端深度调整转型的趋势，并且转型中存在着诸多障碍。2）在全球产业链重构和发达国家经济循环模式转型，尤其是美国出台的制造业回流、近岸友岸等贸易政策的推动下，我国对美欧出口下行。3）2019年以来，商品消费端面临着大量的结构性机制缺失，使得商品消费端修复难度较大，从而导致今年制造业下游的复苏压力较大，呈现出价格增速下降的趋势。从2010年以来的总需求状况来看，2010年-2018年我国内需很强，而外需甚至存在负增长；2019年出现转折，内需急剧放缓，外需由负转正。疫情三年里，这种特征更加明显：内需进一步放缓，放大了2019年的趋势。结合总需求不足的三层成因来看，当前中国总需求不足的背后除了疫情对资产负债表的扰动，还有大量的结构性问题。因此，未来需要进一步解决结构性问题，为货币政策打开空间。面对总需求不足的三重成因，本轮经济复苏要经历三个阶段：第一个阶段是生产生活秩序的修复；第二个阶段是资产负债表修复，从而带动居民端消费和企业端投资；第三个阶段是通过一系列内生动力对冲结构性问题，进入全面的内生性增长阶段。目前目前，中国经济仍然处在秩序修复阶段中国经济仍然处在秩序修复阶段。上半年的经济数据呈现出几大特征：服务业增速显著高于工业，消费中餐饮增速高于商品消费，而在商品消费里食品烟酒表现相对较好，集团消费显著好于居民侧消费，房地产链条后端好于前端，个人所得税和消费税持续放缓，工业利润和价格增速下降等。这一系列表现都说明我们当前仍处于秩序的修复阶段，因此宏观和微观数据存在极度分化。由于一季度修复状况较好，二季度更多是边际改善，因此环比增速不断放缓。在此阶段，货币政策的目标是要尽快推动中国经济从秩序修复阶段全面走向资产负债表修复阶段，进而走向全面的内生经济增长阶段。与此同时，今年在货币政策方面出现了大量金融指标之间的背离。比如从2022年以来，广义货币增速一直维持在10%以上，并且持续高于 M1增速。上图中，蓝色曲线代表了当前广义货币 M2增速，浅蓝色柱形代表了 M2与 M1增速之差。在经济增长相对疲弱的状态下，M2与 M1增速之差往往为正，而当经济增长相对较好时，M1增速一般会反超 M2增速。当前，二者的差距正在逐渐加大，并且表现出一定持久性。从 M2与社融增速差来看，大多数时间社融增速都快于 M2。但自2022年以来，M2增速明显快于社融增速。由于社融是当期新增融资，属于流量，而 M2更多是一种存量。M2增速高于社融意味着生成的流量更多地在转化为存量，货币难以真正传导到实体经济。这就导致在当前的修复阶段，货币政策没有真正的传导抓手，从而无法转向资产负债表以及结构性内生动力的修复。此外，货币与价格增速间的缺口也在放大。疫情以来，广义货币保持较高增速，但由于目前存在很多结构性问题，价格水平整体呈现疲弱的态势。1-5月份核心 CPI 累计同比0.7%。在耐用消费品价格走弱带动下，5月份生活资料 PPI 同比进入负增长。面对以上三大背景，我们可以对当前中国经济和货币政策做出一个明确定位。按照中华人民共和国中国人民银行法，人民银行的货币政策是以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。中国拥有典型的多元目标货币政策体系。在这种体系下，不同阶段有不同的侧重点，当前最重要的就是实际经济增长问题。在当前的情况下，更需要用货币政策来推动经济修复的进程。货币政策应该更加聚焦于经济增长，着力使经济复苏从秩序修复阶段过渡到资产负债表修复阶段。为此，一方面，货币政策要在总量上支撑总需求，为修复创造良好的环境；另一方面，货币政策更要直接助力资产负债表修复。政策在方向上也要助力解决总需求不足背后的结构性问题，帮助经济修复，但这不意味着要加大结构性货币政策。也就是说，我们需要货币政策帮助修复经济中的结构性问题，但不意味着需要用结构性货币政策来进行修复。对中国的结构性货币政策进行一个简单梳理，它包含了再贷款、再贴现、抵押补充贷款等一系列工具。总体上看，中国的结构性货币政策更像是一种产业政策。欧美国家也会实施一些类似中国的结构性货币政策，但更多关注的是稳定特定的融资渠道和特定的金融市场流动性，而我国当前则更多针对某个行业和产业，具有更强的产业性质。由于我国的结构性政策是面对特定行业的，这对于修复目前的资产负债表的作用是有限的，如果盲目加大规模有可能会进一步产生结构性扭曲。从这个角度来说，我国的结构性政策确实会对普惠、支农支小等众多领域起到精准纾困的作用，但仍然要坚持使原有结构性货币政策聚焦特定问题，而不是简单盲目地扩大其规模。目前的货币政策需要更多地强调对于资产负债表的全面修复，以及对于整体经济的普惠性，改善以无形资产等为基础的融资便利性。二、货币政策可选措施二、货币政策可选措施1 1、降息、降息从企业端看，经济循环速度在逐渐放缓。上图中，红色曲线对应的工业企业应收帐款回收期在不断拉长，百元营收中的成本不断上行。这表明：一方面，当前经济循环放缓，企业收款时间变长；另一方面，成本上行将导致企业利润进一步降低。在这种情况下，资产负债表处于持续恶化的状态，需要进一步降低企业融资成本，降低利息支付，减缓成本端压力。在降息过程中，需要考虑到银行的净息差。因此，我们建议进一步全面降息，包括下调商业银行存款利率，从而保证一定的、正常的商业银行净息差空间，防止在商业银行领域出现过度风险积累。从居民端看，目前存贷住房余额压力比较大。一季度末，个人住房贷款余额为38.9万亿元。居民资产负债表中，60%的负债集中于房贷，因此进一步下调存量房贷利率将有助于缓解居民还款压力。2 2、准备金、准备金总体来看，当前我国准备金率相对世界一般水平较高。此外，在支付较高准备金时，一定时期内会产生高公开市场操作，带来特有的“双高模式”，即高准备金和高公开市场操作，提高了整体融资端成本。因此，无论是从当前准备金率的绝对水平来看，还是为了打破中国货币政策的“双高模式”，或是为了应对下半年即将到来的中期借贷便利到期高峰，都需要降低准备金率。我们建议可以在三、四季度下调准备金率0.5个百分点，在置换 MLF 的基础上进一步释放流动性。3 3、疏通货币供给机制、疏通货币供给机制在货币政策的基础上，需要进一步锚定“经济增长锚”。“货币名义锚”是指货币政策盯住一个名义变量，这个名义变量与价格紧密相连；“增长锚”是指货币供给通过某个机制与经济增长形成良性互动。我国历史上包括两个阶段：一是出口阶段。在出口阶段，通过人民币与美元间的换汇，形成“出口带动货币供给，货币供给促进出口”的良性循环，出口就成为了“货币供给锚”；二是城市化阶段。土地金融接力在一定程度上为货币政策提供了增长渠道。但随着传统渠道的动能逐渐放缓和风险累积，目前的货币政策在供给机制上没有和未来的增长动能形成联动。由于货币是日常交易的媒介，经济增长一定伴随着交易媒介的上升，因此交易媒介和经济增长间需要形成良性的机制。从供给端来说，未来的中国经济增长会走向创新，更加强调以数据要素为特征的无形资产积累，因此我们要更加强化货币与无形资产间的连接机制。从需求端来说，未来要更多地走向国内消费，可以以数字货币的形式发放消费券，以此修复和扩大居民消费。4 4、疏通利率传导机制、疏通利率传导机制通过多年改革，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，构建了包括七天逆回购利率、中期借贷便利等央行政策利率体系，通过政策利率直接影响市场基准利率，从而影响市场利率。但这个机制仍然存在着诸多不畅，未来需要通过市场化改革疏通传导机制。5 5、强调货币政策沟通机制、强调货币政策沟通机制降息降准的政策很容易被简单解读为大水漫灌，或者让市场产生对中国经济的担忧。在这种情况下，需要进一步强化政策沟通机制，为政策目标、政策措施和央行对未来的预判进行沟通。当前，我国在沟通中主要是对未来经济状况和货币政策调控思路进行比较笼统的描述，清晰度还有待提升。未来需要建设更加透明的沟通机制，防止将央行的货币政策过度解读。三、货币政策空间三、货币政策空间1 1、降息、降息目前在空间上争议最大的是降息。预计下半年整体价格走势将保持相对偏弱的态势，其核心原因在于当前商品消费背后存在大量的结构性问题。消费不仅是一种经济现象，更是一种人的社会化表达，而目前消费创造的社会机制存在着一定的不足。在这种情况下，下半年整体消费的结构动力依然不会非常强，导致价格走势仍将保持相对偏弱的态势。这意味着在目前的名义利率下，实际利率水平是偏高的。上图中，蓝线是我们计算的实际利率。可以看到，2022年以来实际利率呈现上升态势，其背后的重要原因是价格下降得更快。虽然名义利率也在下调，但其下调速度赶不上价格增速的下滑速度，导致实际利率水平不降反增。这为进一步降息提供了空间。降息受到自然利率的约束。但随着人口老龄化等因素，全球自然利率均有下降趋势。一般来说，在判断自然利率时，一种常用的思路是让经通胀调整后的真实利率稍低于实际经济增长率。考虑到中国是一个发展中国家，也是一个转型国家，需要特别注意我国的总需求结构，尤其是近年来基建投资占比上升，自然利率会更低。综合来看，自然利率对于货币政策不会构成太大约束。利率的第三个约束是汇率。无论是美元指数还是中美利差，都与中美间的汇率联系紧密。经粗略估算，2006年-2023年6月中美利差和汇率间相关性达到0.81，相关性很强。但是，近期二者的走势出现了一定分化。上图中，柱形图代表了中美利差。之前利差与汇率走势之间的关系比较符合理论预测，但最近一波人民币贬值与利差的关系有所脱离，而更多地体现了预期因素。从这个维度来说，需要一些政策来修正预期，稳定未来汇率走势。综合来看，利率调整是有空间的。2 2、加强政策协调，扩大政策空间、加强政策协调，扩大政策空间实施货币政策还需要考虑政策间的协调。全面降息会压低银行存款利率，带动理财等利率下行，使得居民的财产性收入下降，从而导致居民资产负债表进一步受损。在这种情况下，迫切需要进一步做强中国的资本市场，不能仅发挥资本市场的融资功能，还要发挥其财产增值的功能。由于货币是市场交易的反映，因此，未来更要强化市场化改革。比如，将政策制定过程法治化、透明化；防止从上到下一般粗的模式进行规范等等。通过未来的政策协调，将进一步为中国货币政策创造足够的空间。总结来说，当前中国的货币政策需要进一步在总量层面发力，有针对性地进行降息降准，推动全面修复资产负债表。在修复资产负债表的同时，通过政策协调进一步为货币政策打开空间。论坛第二单元论坛第二单元，结合结合CMFCMF中国宏观经济专题报告中国宏观经济专题报告，各位专家围绕各位专家围绕“货币政策空间有货币政策空间有多大、如何有效实施货币政策多大、如何有效实施货币政策”等问题展开讨论。等问题展开讨论。长江证券首席经济学家伍戈伍戈指出，今年二季度的国内生产总值同比增速可能在6.5%-7%之间，结合今年的经济增长目标，我认为这一增速是可以接受的。从二季度开始，环比增速明显下滑，人们对经济下行压力的感受愈发强烈。当环比数据和同比数据相背离时，决策者可能更看重同比数据。很多中央文件中提到，人民银行必须要稳住汇率。客观而言，货币政策保持宽松，在大方向上没有问题，但在这一过程中，政策的使用节奏值得商讨。由于种种原因，包括结构性原因、老龄化原因、调控原因等等，未来中国经济增速下降可能比我们的预期快很多。在此背景下，需要重新审视利率工具的使用方法。上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春刘元春指出，我们需要明确疫后经济复苏所面临的问题到底是以周期性问题为主体、以结构性问题为主体，还是以体制性问题为主体。如果在这个问题上没有找好定位，只是简单地讨论宏观政策，可能会出现一些偏误。面对中国目前的经济状况，我们不能直接套用流动偏好陷阱、安全资产陷阱等西方理论。中国并没有像西方那样实施超级量宽，因此目前货币政策是比较有效的。中国当前的货币政策效率依然很高，在解除扭曲的基础上相对大幅地降低利率在解除扭曲的基础上相对大幅地降低利率，是解决目前循是解决目前循环不畅环不畅、成本成本高企高企的重要法宝的重要法宝。此外，必须要使财政政策回归到积极的定位上来。通过中央政府进一步扩大债务规模，加强地方政府的扩张能力，使积极的财政政策恢复原有的定位，而不是进一步的扩张。中国社科院学部委员余永定余永定认为，货币供应量增速超过国内生产总值（GDP）导致通胀的一个必要条件是：经济中存在供不应求的缺口。中美两国资产结构的差异是中国M2/GDP 高于美国的重要原因。一方面要承认中国的资金使用效率在下降，也就是 GDP信贷密度在提高；另一方面，我国的资金使用效率并不是最差的，基本处在世界中等水平。在总需求不足的情况下，货币政策有效性会出现问题。无论是从价格调控角度，还是从数量调控角度，都难以提高经济增长速度，鼓励消费和投资的作用也会受到很大限制。当前中国面临的最尖锐的问题是总需求不足，或者说有效需求不足。当前中国面临的最尖锐的问题是总需求不足，或者说有效需求不足。在这种情况下，货币政策有必要进一步放松，货币政策传导机制也需要进一步完善。浙商银行首席经济学家殷剑峰殷剑峰认为，以前中国宏观杠杆率的部门划分是错误的。以2022年为例，中国宏观杠杆率为276%。如果不降息，利息成本会非常高。但降息降准不能解决根本问题。因为经济当事人借钱投资的意愿，一方面取决于利率，另一方面取决于投资回报率，即宏观经济学中的资本边际报酬。长期来看，中国居民消费率只有38%，远远低于其他国家；但投资率高达44%，这可归因于收入分配问题。2015年以来，城投公司一直是加杠杆的主力，但其 ROA 非常低，尚未达到上市公司的一半。截至2023年5月，有十多个省市的 EBITDA/带息债务都低于4.57%的一般贷款加权平均利率，也就是说很多城投公司可能无法偿还债务。在这种情况下，货币政策难以解决根本问题。上海金融与发展实验室主任曾刚曾刚认为，为了制定货币政策的主要目标，首先需要判断当前我国所处的经济阶段。如果我们处于经济周期性问题主导的发展阶段，货币政策目标在方向上可以保持大致不变，经济发展动力不足可以通过扩张性的政策来调整；如果我们处于经济结构性问题主导（不仅有经济周期性问题出现，而且伴随着新经济周期、新发展动能的形成）的发展阶段，那么货币政策可能就需要方向性的调整。从总量上来看，为防止债务风险的爆发，降低融资成本是必然趋势。从结构上来看，可以将结构性政策的范围扩展得更广些，从产业端扩展到消费端的结构性货币政策刺激，同时配合产业政策。我国金融结构高度依赖商业银行体系，M2主体部分是银行存款，它是随商业银行信贷形成的，贷款创造存款。从这个意义上来说，贷款端决定了 M2的走向和货币乘数。因此，我们要确保商业银行能够稳定运行，才能有效实施货币政策。余永定最新深度报告：抓住经济增长的窗口期，加余永定最新深度报告：抓住经济增长的窗口期，加大财政货币政策力度大财政货币政策力度余永定 中国社科院学部委员以下观点整理自余永定在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 70期）上的发言一、货币政策调控的目标体系一、货币政策调控的目标体系货币政策调控的目标体系包括两大类：最终目标和中间目标。不同国家的目标体系不一样，大多数发达国家现在是单一目标制，即通货膨胀目标制。美国有两重目标，通胀和就业。中国是多重目标体系，要管通胀、管增长、管就业、管汇率稳定、管金融安全、管资源配置等。我认为中国的最终目标太多，导致无法集中精力抓住主要矛盾。中国的中间目标有两个，一是广义货币供应量目标，二是利息率目标。当前，我们提出从数量调控转向价格调控，希望从主要通过控制广义货币的变动来影响实体经济，转到通过控制利息率的变化来影响实体经济。由于货币供应存在内生性，应该更多地发挥利息率政策的作用，因此央行想要实现这个转变的意图是完全正确的。二、关于二、关于M2/GDPM2/GDP80年代以来，市场上经常有指责央行货币“超发”的观点。这里的货币超发主要是指两个方面：一是 M2增速明显超过 GDP 增速。比如2022年 M2增速为11.8%，远远超过GDP3%的增速。二是由于 M2增速长期超过 GDP 增速，M2/GDP 的数值不断攀升。2022年底，我国货币余额为266.4万亿元，M2/GDP 为220%左右。很多人拿这两个数据和美国比较，中国的 GDP 低于美国，但 M2/GDP 却远超过美国，因此认为中国存在货币超发的问题。我认为，基于以上两个现象指责央行货币超发在理论和实践上都是不正确的。货币主义认为通货膨胀无论何时何地都是通货膨胀现象。货币数量公式有一个基本假设，即货币的流通速度不变。因而通货膨胀率等于货币增长速度减去 GDP 增速。相对 GDP 增速，货币供应量增速越高，通货膨胀率就越高。货币主义对通货膨胀的解释不无道理。但不是金科玉律，在许多情况下甚至是错误的。在我看来，是否会出现通货膨胀不仅与货币供给增速同 GDP 增速的差额有关，同时也取决于实体经济是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就会产生通胀压力；反之就会产生通缩压力。在不存在供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必能够导致通胀。无论 M2增速有多高，如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。此外，是否出现资产泡沫（金融风险）往往也是评判央行货币供应量增速是否过快的标准。但关于这个标准，国际经济学界还存在一些争论、还没有定论。关于这个问题可以进一步讨论。总之，我不认同央行货币我不认同央行货币“超发超发”的观点的观点。在全球金融危机爆发前，美国 M2/GDP 一般在50%-60%之间；在全球金融危机爆发后的十年中，该比值逐渐增加至70%；2020年3月后，美国急剧扩大 QE 规模，恢复零利率。在几个月的时间内，M2/GDP 迅速上升。2021年第一季度后，该比值则明显下降。长期来看，美国 M2/GDP 呈现出上升趋势。日本 M2/GDP 远高于美国，甚至也远高于中国，达到280%以上。无论是美国还是日本，在2021年第一季度之前的十几年甚至二十几年内，他们都没有出现严重的通货膨胀。日本甚至长期存在着严重的通缩，直至最近才出现通胀趋势。因此，M2/GDP 高并不能说明某个国家一定