美国财政：入门、分析、展望.pdf

美国财政：入门、分析、展望分析师：卓泓（S0190519070002）贾潇君（S0190512070005）彭华莹（S0190522100002）研究助理：金淳、王祉凝证券研究报告报告日期：2023年10月30日宏观经济 投资要点 1.最新估算显示，2023财年联邦赤字规模约为1.7万亿美元，较2022财年扩张，推升赤字率从5.5%至6.3%。联邦财政赤字率上升受到收入和支出两端影响，具体来看：1）尽管疫情补助支出大幅下降，但生活成本调整（COLA）导致社保支出上升，以及2022年通过的芯片与科技法案和通胀削减法案支出在2023财年逐步落地；2）个税起征点上调使得个人所得税收入明显回落，而这部分占联邦政府收入的54%（2022财年）。2.2023财年赤字扩张，叠加债务上限对上半年美债发行的干扰，导致2023年三季度起美债发行有所上升，短期美债的发行增加主要由货币市场基金较好承接，但长端美债需求端疲软，导致长端利率冲高。关注11月1日美国财政部发布的关于11月、12月和明年1月的季度发债计划。从当前已公布的发债指引来看，四季度长端依然面临较大的潜在供给压力。3.2024财年已于2023年10月1日开始，但由于两党就2024财年预算未能达成一致，当前联邦政府只能依靠提供短期资金的“持续决议”来避免关门。当前的“持续决议”将于11月17日到期，如未能通过“2024财年拨款法案”或新的“持续决议”，则政府将再次面临关门的风险。2023年两党关于学生贷款减免等财政支出措施已经出现较大分歧，考虑到2024年是美国总统大选年，2024年财政对居民可支配收入的支撑可能将减弱，进而给美国消费带来下行压力。4.更远期来看，由于付息压力上升，美国政府财政可持续性预期将面临持续的质疑和挑战。风险提示：美国财政及货币政策超预期，美国政治极化加剧，海外经济下行风险。KEY POINTS2 MAvWnZlYbWiU8VgVmNnP8OaO8OoMpPsQpMfQoPrRkPpMmNbRoPpRxNnRrQuOpMrPCATALOGUE目 录3概览：美国政府收支概况基础：美国联邦预算流程市场：美债的供给和需求0405010203展望：2024财年及远期财政展望变化：2023财年美国财政收支分析 （一）基础：美国联邦预算流程 财政预算的立法基础众议院从第四届国会（1795-1797）开始将收入、支出和债务的立法权分配给常务筹款委员会。参议院在第十四届国会第二届任期（1815-1817）期间成立了一个负责这些事务的财政委员会，作为常务委员会系统的一部分。通过建立按内容对立法分类的制度，国会为制定单独审议各种预算措施的规则和措施奠定了基础。后来众议院于 1865 年、参议院于 1867 年分别设立了一个单独的常务拨款委员会。对拨款的立法从一般立法中独立出来19世纪，国会通过制定越来越具体的拨款立法来指导资金的使用：1809 年颁布的“目的法规”（purpose statute）对机构分配资金用途的行动施加了额外的一般性法定限制，1870年颁布了反赤字（anti deficiency）法案，以防止各机构在任何财政年度超出国会拨款或让政府未来支付超额的拨款。第二十五届国会（1837-1839）开始，众议院要求拨款只能为已授权机构已通过立法的活动提供资金，该规则正式限制了拨款的使用范围。1876年正式限制拨款的使用，规定不得将拨款用于任何未经法律事先授权的支出。立法以控制联邦机构的财政支出1921年预算和会计法案（Budget and Accounting Act）规定了总统的法定职责，要求各机构向他提交预算请求，然后总统向国会提交综合请求，同时该法案还设立了预算局（现为管理和预算办公室OMB）。直接（或强制性）支出法出现。随着社会保障的建立，从20世纪30年代开始，国会开始颁布基础广泛的支出立法，（社会保障）支出水平不通过拨款程序进行控制。1974年颁布国会预算法（CBA），使国会能够就总体财政政策和优先事项做出决定，协调各种预算相关措施，并建立了众议院和参议院预算委员会和国会预算办公室（CBO）。20世纪联邦预算的重大变化1985年平衡预算和紧急赤字控制法（Balanced Budget and Emergency Deficit Control Act）规定了逐步减少赤字的法定要求、年度赤字限额以及取消支出的具体程序。1990年预算执行法案（Budget Enforcement Act）也是赤字削减立法的一部分，但是改变了预算控制的重点，禁止未来可能妨碍削减赤字的立法。2010年法定现收现付法案（Pay-As-You-Go Act）恢复了现收现付制，2011年预算控制法案（BCA）重新确立了可支配支出的法定限制，分为国防与非国防限制。1985年以来的预算法规约束5数据来源：白宫，美国国会congressional research service，兴业证券经济与金融研究院整理 政府财政预算的基础概念 财政年度(fiscal year)从1977年至今，美国政府的财政年度（fiscal year）从上一年10月1日开始，当年的9月30日结束。如，2023财政年度是2022年10月1日到2023年9月30日。一个财年的执政总统可能与编制该财年预算的总统不同。如，小布什于2001年1月就职，但2001财政年度预算由克林顿政府编制。6数据来源：presidency，CBO，budget.senate.gov，兴业证券经济与金融研究院整理2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023财年 拨款法案（Appropriation Bills）联邦政府每个财年需要通过拨款法案（Appropriation Bills），经由拨款程序获得资金。拨款法案分为农业、国防等12个单独的方案，再由参议院、众议院对每一项资金法案谈判和合并，最终由总统签署通过才能生效。联邦政府预算以统一预算（unified budget，或称consolidated budget）的形式呈现，支出超过收入为预算赤字（budget deficit），收入超过支出为预算盈余（budget surplus）。年度预算法案的流程7时间流程2月总统提交预算提案联邦各机构提出预算请求并将其提交给白宫管理和预算办公室（OMB），OMB参考各机构要求为总统制定预算提案。总统将于二月第一个周一向国会提交预算提案，估算支出、收入和借款水平；2月15日，国会预算办公室（CBO）向预算委员会提交年度报告。3-4月两院完成共同决议参、众两院就总统的预算提案召开听证会，预算委员会（Budget Committees）报告关于预算的“共同决议（Concurrent Resolution）”，包括每个委员会下一财政年度支出授权的分配、至少5年的收支水平、联邦预算的收入和支出总额。4月15日前国会需完成共同决议，此决议只是提供一个框架，不需要总统签署立法。5-6月制定拨款法案两院根据共同决议制定下一财年的拨款法案（Appropriation Bills），主要是确定年度预算中的可自由支配支出，分为农业、国防、能源与水、金融、劳动/卫生/教育、外务、交通/住房/城市发展等12项内容，每项单独设立一个法案。9月30日之前总统签署通过法案在下一财年开始（10月1日）之前总统需要签署通过拨款法案，法案才能生效，以维持联邦政府的资金流（详参报告美国政府关门前瞻：重要的是关不关门吗？）。数据来源：参议院网站，众议院预算委员会网站，American Action Forum，PETER G.PETERSON FOUNDATION，Wikipedia，兴业证券经济与金融研究院整理 调和程序 调和程序（Reconciliation）详参2021年3月拜登基建有望在年内通过吗？一文详解调和程序 制定年度预算法案的过程中，如需增减税收、减少赤字、增减强制性支出或调整债限等，需要在决议中报告计划修改的收支/赤字/债限金额，称为“调和（Reconciliation Instructions）”，告知预算委员会支出、收入、赤字或债务限额将要改变特定的金额，由预算委员会提出一项法案来实现其目标。与常规的立法相比，它不需要参议院的“冗长辩论（filibuster）”（结束冗长辩论需要60票的“超级多数”才可通过），也不需要总统的签署，只需要参议院的简单多数通过即可。美国的“调和程序”在每个财年内可针对直接支出、收入、债务限额三方面的具体金额分别进行一次调整，出于程序复杂性和时间紧迫性方面的考虑，一般都会合为一个方案使用。8数据来源：democrats-budget.house.gov，美国国会，兴业证券经济与金融研究院整理 如果未能按时完成拨款法案，则联邦政府有关门风险 如果拨款法案未能在10月1日前签署生效，反赤字法案（Antideficiency Act）规定，除了发放社保等必要职能外，政府机构必须关门（Shutdown），非必要职能的雇员无薪休假，且部分政府功能受到制约，包括就业与通胀等经济数据公布暂停、小企业贷款受限、社保卡开户停止等。直到拨款法案、经两院一致同意后，政府获得拨款，才能重新运营。拨款法案通过前，国会可通过一项短期的支出方案来提供临时资金，称为“持续决议（ContinuingResolution,CR）”；CR到期时，若国会未拨付新的资金，联邦政府就会出现资金断裂。2024财年（本财年）的持续决议将于11月17日到期，后续需要通过拨款法案或者新的持续决议来维持联邦政府资金。9注：右图纵坐标轴为财政年度，比如2022财年代表2021.10.1-2022.9.30；浅蓝色色块代表持续决议（CR）的持续时间，深蓝色色块代表拨款中断，美国政府部分部门关闭。数据来源：美国国会congressional research service，U.S.Government Accountability Office，众议院网站，UAS.GOV，cgpnews，Reuters，CNBC，PGPF，兴业证券经济与金融研究院整理持续决议政府关门 历次政府关门一览10数据来源：CBS news，historyguy，兴业证券经济与金融研究院整理 （二）概览：美国政府收支与赤字概况 美国政府总支出概览12美国政府总支出包括联邦政府支出、州政府支出、地方政府支出、政府间转移。2005-2008年，美国政府总支出逐年快速增长，从2005年的4.4万亿美元增至2009年衰退最严重时期的6万亿美元，2009-2015年政府总支出稳定在6万亿美元左右，但疫后又开始增加。20世纪初的政府总支出不到GDP的7%，一战达到近30%，二战期间近50%，2020年超过二战时期，2022年约为GDP的37%左右，其中约半数为联邦政府支出。注：“负”支出的橙色柱形是“政府间转移”。这些钱计入联邦预算，但实际上转移到州和地方政府，并再次计入医疗补助等项目的支出。数据来源：usgovernmentspending，兴业证券经济与金融研究院整理-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000080910111213141516171819202122美国政府总支出构成，十亿美元联邦政府支出政府间转移州政府支出地方政府支出051015202530354045501901191119211931194119511961197119811991200120112021美国政府总支出占比GDP,%美国政府总支出构成：按职能13数据来源：usgovernmentspending，兴业证券经济与金融研究院整理如果从职能的角度来划分，目前，五项主要职能主导了美国政府支出：政府养老金、医疗保健、教育、国防、医保以外的福利。政府养老金政府养老金,1.6医疗保健医疗保健,2.1教育教育,1.8国防国防,1.1福利福利,0.7其他支出其他支出,2.12022财年美国政府总支出，万亿美元 美国联邦政府支出构成：强制性支出vs可自由支配支出 联邦政府支出主要包括：可自由支配支出（通过年度拨款流程进行控制）、强制性支出（在年度拨款流程之外进行控制）和利息净额。14数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理强制性支出66%利息净额8%可自由支配支出26%美国联邦政府支出，2022财年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00062677277828792970207121722美国联邦政府支出，十亿美元强制性支出可自由支配支出利息净额 美国联邦政府支出构成：强制性支出vs可自由支配支出15数据来源：美国国会congressional research service，兴业证券经济与金融研究院整理可自由支配支出 Discretionary spending强制性支出 Mandatory spending制定（formulation）为每个拨款账户提供一定数额的预算授权，在一定期限内用于符合法定要求或特定目的的活动或计划。向符合条件的个人接受者付款，通过授权立法确定，拨款委员会没有对提供金额的自由裁量权。委员会管辖权（Committee jurisdiction）拨款委员会有管辖权立法委员会有管辖权决策频率（Frequency of decision-making）在定期拨款法案中制定，通常按年度计划在永久性法律中制定，在修订或终止之前一直有效执行预算决议中的支出水平（Enforcing spending levels in the budget resolution）1974年CBA第302条1974年CBA第302条、常规立法程序、协调立法法定约束（Statutory controls）受到修订后的预算控制法中规定的支出限额的约束，分为国防和非国防单独执行的限额没有上限，但新的直接支出（或收入）立法须遵守2010年法定现收现付法案 强制性支出和可自由支配支出的具体类目16数据来源：CBO，兴业证券经济与金融研究院整理强制性支出由社会保障和医疗保险项目主导，这些项目为美国退休人员和一些残疾人（有时也包括家属）提供收入保障和医疗保险，它还包括针对低收入成年人和儿童的医疗补助计划，以及广泛使用的食品券、福利、高速公路建设和维护等安全网计划。可自由支配支出占比最高的是国防开支，其他包括儿童早期教育计划，公共住房和无家可归者计划，联邦政府对公共K-12教育的援助，为低收入大学生提供的佩尔助学金，妇女、婴儿和儿童食品援助，失业人员的职业培训和安置，以及通过美国国立卫生研究院和美国国家科学基金会等机构进行的科学研究。美国政府总收入概览17数据来源：usgovernmentrevenue，兴业证券经济与金融研究院整理 美国政府总收入占GDP的比重从20世纪初的7%稳步增长，2022财年美国政府的总收入约占GDP的36%。02,0004,0006,0008,00010,00012,0000001020304050607080910111213141516171819202122美国政府总收入，十亿美元美国政府总收入，十亿美元05101520253035401901191119211931194119511961197119811991200120112021美国政府总收入占GDP，%美国政府收入的立法基础美国政府大多数收入来源于税法或社会保障法的现有规定，一般每年生效；但国会通常每年都会对税法进行一些调整，以增加/减少收入，或重新分配税收负担。税收立法如何变更？税收立法通常包括建立或改变税收支出（即tax expenditure，包括税收豁免或扣除等）的条款。税务联合委员会（Joint Committee on Taxation）对改变税收立法后的影响进行估计，并以委员会年刊的形式公布。哪些机构影响到收入立法的变更？在国会税收立法工作的早期，国会预算办公室（CBO）与税收联合委员会协商估计总统预算提案对收入的影响，并由CBO公布。国会的预算决议中会包含收入总额和建议的变更总额（但是不含有收入来源的分配，也不包含将改变的具体条款）。需要走完整的立法程序吗？不一定，更改收入政策可以通过以下任一程序完成：常规立法程序：例如1986年税收改革法案。在调和程序（reconciliation process）中进行：例如2001年经济增长与税收减免协调法案、2003年就业与增长税收减免协调法案以及2017年减税与就业法案。18数据来源：美国国会congressional research service，兴业证券经济与金融研究院整理 美国政府总收入构成：目前所得税占比最大19 20世纪初，政府总收入主要来自从价税（advalorem tax），其中联邦政府从进口关税中获得收入，州和地方政府从财产税（property tax）中获得收入。在1933年大萧条最严重时期，从价税占比GDP达到14.1%的峰值，而后开始下滑，现在约占GDP的7%。1913年联邦所得税通过，所得税（income tax）占比开始上升。1935年社会保障法通过后，社会保险税（social insurance tax）作为所得税的补充，对工资征税（tax on wage income）。二战时所得税收入占比GDP一度达到15%，此后稳定在11-12%；社会保险税当前在GDP中占比维持在10%附近。费用收入（fees and charges）保持在GDP的约2.5%。数据来源：usgovernmentrevenue，兴业证券经济与金融研究院整理05101520253035401901191119211931194119511961197119811991200120112021美国政府总收入占美国政府总收入占GDP比重按类型划分，比重按类型划分，%社会保险税营业和其他收入费用收入从价税所得税 美国政府总收入概览：联邦政府收入为主20美国采取“三级分税制”，联邦政府与各个州政府会分别进行税收立法，地方税收由州税法决定。企业、居民在统一缴纳联邦政府的税收时，还需要依据各个州政府的法律，缴纳地方税。20世纪初，地方政府收入占到总收入约一半；联邦所得税于1913年实施，联邦收入在第一次世界大战期间迅速增长，1921年达到GDP的8.3%，政府总收入达GDP的14.5%。罗斯福新政后，联邦收入继续上升，二战后一度达到GDP的24%，征税权正在从地方一级转移到州政府和联邦政府。2000年和2009年州和地方政府收入的急剧下降反映了州和地方政府养老基金在股市危机中经历的资本损失。数据来源：usgovernmentrevenue，兴业证券经济与金融研究院整理05101520253035401901191119211931194119511961197119811991200120112021美国各级政府收入按层级占美国各级政府收入按层级占GDP比重，比重，%联邦收入州收入地方收入 美国联邦政府收入：个人所得税为主21数据来源：CBO，兴业证券经济与金融研究院整理 不同级别政府的税收来源类型有所不同22注：2009年州和地方政府社保税收入为负值。数据来源：usgovernmentrevenue，兴业证券经济与金融研究院整理联邦政府：税收主要来自所得税和社保税。州政府：除了所得税和社保税之外，从价税依然是收入的重要组成部分，20世纪80年代及之后，来自费用、员工退休业务（employee retirement operations）和彩票的收入占比增加。地方政府：主要通过从价税征收，例如房地产销售税和财产税，所得税和社会保险税几乎可以忽略不计。05101520251901192119411961198120012021联邦政府收入占联邦政府收入占GDP比重按类型划分，比重按类型划分，%所得税社保税从价税费用营业收入及其他-4-2024681012141901192119411961198120012021州政府收入占州政府收入占GDP比重按类型划分，比重按类型划分，%所得税社保税从价税费用营业收入及其他-202468101901192119411961198120012021地方地方政府收入占政府收入占GDP比重按类型划分，比重按类型划分，%所得税社保税从价税费用营业收入及其他 美国联邦赤字：收入与支出的缺口23注：右图为使线条清晰显示，纵坐标轴未涵盖全部数据范围。正值代表收入小于支出形成赤字。数据来源：CBO，CEIC，白宫，usgovernmentspending，兴业证券经济与金融研究院整理政府收入大于支出为盈余，收入小于支出为赤字。20世纪，美国在一战、大萧条、二战以及1960 年以来的几乎所有年份都出现赤字。-5.0-3.0-1.01.03.05.07.09.011.013.015.01930194519601975199020052020美国联邦政府赤字率，%实际债务上限法案通过后测算CBO预测（债务上限法案前）-3,500.0-3,000.0-2,500.0-2,000.0-1,500.0-1,000.0-500.00.0500.00.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.0194019501960197019801990200020102020美国联邦政府收支，十亿美元盈余/赤字，右轴收入支出 联邦政府收支、赤字与债务的关系 赤字衡量的是借贷流量，而债务总额衡量的是借贷总量（后文债务均指总额）。过去所有赤字和盈余（加上联邦信贷和相关计划的额外借款）的总和，基本反映了政府在其历史上的借款量。其他影响借贷的因素不反映在预算总额中，包括联邦政府现金结余和政府提供贷款及贷款担保的项目的现金。联邦总债务分为公共持有（held by the public）与政府内部持有（intra-governmental holdings），公共持有联邦政府债务占GDP的比重是有经济意义的指标，对于了解债务在多大程度上提供财政刺激、挤出私人投资、影响利率和消耗财政空间具有重要意义。24数据来源：CRFB，treasurydirect.gov，CBO，兴业证券经济与金融研究院整理政府内部持有赤字收入支出累积总债务（流量）（存量）公共持有具有经济意义发行美债以筹款美国国债触及债务上限时，不能再增发美债 联邦债务总览25 美国联邦债务由首任财政部长亚历山大 汉密尔顿(Alexander Hamilton)于 1790 年代设立。他将各州在革命战争中欠下的债务作为新联邦政府的债务进行再融资，从而偿还了这些债务。这些债券的资金由专门用于支付利息和偿还本金的联邦收入提供。1792年剩余的联邦债务约占GDP的35%。到19世纪30年代，独立战争债务已经还清，而内战使得联邦债务逐步攀升至GDP的33%，在20世纪初得以偿还。大萧条时期，联邦政府债务总额达到峰值，但州和地方债务下降。二战期间，从1941年的45%开始，联邦债务急剧膨胀占GDP至110%以上，州和地方债务又增加了7%。接下来的35年中，政府债务有所下降，但里根、布什、奥巴马等在国防等领域举债，2016年联邦、州和地方的债务突破了GDP的120%。目前，美国联邦债务总额为33.6万亿美元。联邦债务不包括房地美和房利美等GSE持有的债务，也不包括州和地方债务。数据来源：usgovernmentspending，兴业证券经济与金融研究院整理020406080100120140179218121832185218721892191219321952197219922012美国联邦政府总债务占GDP，%债务上限：联邦政府的借款总额受到法律的限制26债务上限指美国联邦政府根据国会的授权从而能够举借的债务总额。一战前，每一笔债务的发行都需要国会单独批准。1917年颁布的第二自由举债法案(SecondLiberty Bond Act of 1917)设置了150亿美元的债务上限，相当于开始创立债务上限制度。此后，国会不需要单独审议每一笔借贷。债务上限为国会提供了控制联邦政府财政支出的手段。它强调一种财政责任，要求国会和总统在联邦政府支出超过收入时采取措施允许政府更多负债。换而言之，债务上限往往要求政府奉行节俭经济的管理方式。美国政府每年的预算决议需包括一个适当水平的债务限制。当众议院和参议院无法就预算决议达成一致，或者现有的债务上限无法满足当前财政需求时，国会可能会在预算决议内容之外调整债务上限。众议院和参议院可以采用几种不同的方式调整债务上限：常规立法程序(regular legislative procedures)调整，由参众两院立法，并由总统批准；按照1974年国会预算法(Congressional Budget Act of 1974)将调整债务上限作为预算调和程序的一部分。数据来源：美国国会congressional research service，CEIC，CBO，兴业证券经济与金融研究院整理0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.01974197819821986199019941998200220062010201420182022美国联邦政府债务vs债务上限，十亿美元实际政府债务债务上限 债务上限之争背后的核心：两党分歧27注：两党意识形态分歧指数计算美国民主党、共和党的议员在DW-NOMINATE分数上的平均值差异；DW-NOMINATE分数是一种对议员的意识形态从自由到保守的数值衡量，根据其对各种法案的投票倾向计算而得。数据来源：Voteview，CRFB，兴业证券经济与金融研究院整理0.40.50.60.70.80.91.0187918911903191519271939195119631975198719992011美国国会两党意识形态分歧指数年份年份法案法案内容内容1985格拉姆-鲁德曼-霍林斯法案将债务限额提高了1750亿美元，并设定了到1991年实现预算平衡的目标.1987平衡预算和紧急赤字控制重申法案在增加的债务限额上附加了一项赤字削减措施，如果赤字达不到年度目标，则要求自动隔离。1990综合预算调节法将债务限额提高了9150亿美元，这是迄今为止最大的增幅，但它也包含了未来五年近5000亿美元的赤字削减。1993综合预算调节法将债务限额提高了6000亿美元，这一增长持续了约两年半。并在五年内削减了近5000亿美元的赤字。1996单项否决权法案赋予总统否决立法中增加联邦赤字、增加福利支出超过基线、创造税收优惠或分配自由裁量预算权力的具体条款的权力。1997平衡预算法案增加了4500亿美元的债务限额，由于20世纪90年代末和21世纪初的盈余，这足以支付2002年之前的债务。该法案要求在五年内减少约1250亿美元的净赤字，在十年内减少4250亿美元。2010现收现付法案增加了1.9万亿美元的债务限额，这是迄今为止颁布的最大名义增长。还导致了国家财政责任和改革委员会的成立。2011预算控制法案赋予总统权力，可将债务限额分次提高2.1万亿美元，但需经国会提出反对动议。还在十年内削减了9170亿美元的赤字，主要是通过限制可自由支配的支出。2013无预算、无报酬法案暂停债务上限至2013年5月18日，然后在5月19日自动“追赶”，允许债务上限增加3000亿美元。如果两院都没有通过预算决议，该协议还将扣留国会议员的工资。2013防止违约法债务上限恢复到目前的借款水平，实际增加了约5000亿美元，使债务上限达到17.2万亿美元。2015两党预算法案将债务限额提高1.8万亿美元，达到目前19.8万亿美元的水平。该法案还通过提高2016财年和2017财年国防和非国防可自由支配支出的法定上限。2018两党预算法案将债务限额提高1.5万亿美元，达到约22万亿美元的预期水平。该法案还提高了2018年和2019年国防和非国防可自由支配支出的法定上限，超过了2011年的原始上限。2019两党预算法案将债务限额提高6.5万亿美元，达到约28.5万亿美元的预期水平。该法案还将2020年和2021年国防和非国防可自由支配支出的法定上限提高了约3200亿美元。2023财政责任法案暂停债务上限，将31.4万亿美元的债务上限推迟到2025年1月1日。限制了2024和2025年国防、非国防开支的上限。债务上限的历次调解28数据来源：众议院网站，Govinfo，Wikipedia，兴业证券经济与金融研究院整理日期日期白宫白宫参议院参议院众议院众议院是否达成预是否达成预算削减协议算削减协议2012/1/30民主党民主党共和党是是2013/2/4民主党民主党共和党否2013/10/17民主党民主党共和党否2014/2/7民主党民主党共和党否2015/10/30民主党共和党共和党否2017/9/30共和党共和党共和党否2019/3/1共和党共和党民主党否2021/8/2民主党民主党民主党否2021/12/16民主党民主党民主党否2023/5/29民主党民主党共和党是是2011-2021年美国债务上限调整年美国债务上限调整直接上调债务直接上调债务上限上限延期后自动更延期后自动更新债务上限新债务上限1940-1950年7次-1951-1960年6次-1961-1970年15次-1971-1980年16次-1981-1990年21次-1991-2000年4次-2001-2010年10次-2011-2020年年1次次6次次2021-2023年2次1次美国债务上限上调方式美国债务上限上调方式 债务上限未能解决的潜在后果 2011年8月5日，标准普尔公司宣布，把美国主权信用评级从最高的AAA级下调至AA+级，并将评级展望定为负面。这是自1941年标普开始主权评级以来，美国首次失去AAA评级。标准普尔当时的理由是，美国政府与国会达成的债务上限协议缺少有效的举措以维持中期债务稳定，而且美国政治体制存在结构性缺陷，影响了政策制定和执行。美国政府问责局（Government AccountabilityOffice,GAO）估计，2011年的债务上限僵局使2011财年的借贷成本增加了13亿美元，2013年的债务限额僵局导致一年内的额外成本在3800万美元至7000多万美元之间。29数据来源：CNN，GAO，白宫，兴业证券经济与金融研究院整理-0.2-0.5-8.3-0.3-0.6-6.10.10.35-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0边缘政策短期违约长期违约美国白宫美国白宫CEACEA对美国债务违约对实体经济的影响测算对美国债务违约对实体经济的影响测算就业人数，百万人实际GDP，年化，%失业率，%白宫经济顾问委员会（CEA）：“长期违约”“短期违约”：国会迅速采取行动，允许美国在违约后再次借款“边缘政策”（Brinkmanship）：立法者为迫使对方屈服，以国家的全部信用和信誉为要挟，将僵局拖到最后一刻，但最终避免了违约 （三）市场：美债的供给和需求 美债供给端：联邦政府债务哪些影响供给 美国联邦政府赤字形成的债务并非都是市场上可公开交易的美债。联邦政府的债务有两种分类：按债务类型，分为可交易（marketable）债券与不可交易（nonmarketable）债券，前者通过公开拍卖发行，并可在二级市场交易；而后者为直接购买，不能在二级市场交易。按持有人，分为公共持有（held by the public）与政府内部持有（intra-governmentalholdings），前者包括美联储、海外央行、个人投资者、金融机构等；而政府内部主要持有方是社会保障局的养老和遗属保险信托基金（Federal Old-Age and Survivors Insurance Trust Fund）和国防部的军人退休基金（Military Retirement Fund）。31数据来源：CBO，美国财政部，CRFB，兴业证券经济与金融研究院整理 美债供给端：联邦政府债务哪些影响供给 从规模来看，联邦债务公共持有的部分多为可交易，政府内部持有的部分多为不可交易。公共持有的美债中可交易（有价证券）约25.7万亿美元，不可交易（无价证券）约5950亿美元。对美债供需的研究一般聚焦在对应公共持有的可交易的联邦政府债务。32数据来源：美国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理可交易,25,735 不可交易,595 联邦政府债务构成，公共持有部分，十亿美元联邦政府债务构成，公共持有部分，十亿美元可交易,19 不可交易,6,818 联邦政府债务构成，政府持有部分，十亿美元联邦政府债务构成，政府持有部分，十亿美元公共持有政府内部持有总计可交易25,7351925,754不可交易5956,8187,414总计26,3306,83733,167截至截至2023年年9月月30日，联邦政府未偿债务，十亿美元日，联邦政府未偿债务，十亿美元 美债供给端：联邦政府债务哪些影响供给33注：该图来自圣路易斯联储工作论文Assessing the Costs of Rolling Over Government Debt，论文作者根据2022年12月的美国财政部MSPD数据计算。数据来源：圣路易斯联储，兴业证券经济与金融研究院整理公共持有的联邦债务可交易76.1%固定利率一年以内期限美债Bills11.8%期限在1年以上10年以内的美债Notes43.6%10年以上的美债Bonds12.7%可变利率浮动利率债券FRNs2%通胀挂钩债券TIPS6%不可交易23.9%截至2022年末，公共持有的美债结构 美债发行流程34数据来源：美国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 每个季度首月月末或次月月初，美国财政部公布借贷预估（Marketable Borrowing Estimates），预测当季度和下季度的整体融资需求、计划融资规模、市场融资规模；美国财政部借贷咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee,TBAC）会发布建议的发债日程（TBAC Recommended Financing Tables），披露下个季度各期限美债的预计拍卖日期和到期情况；财政部会公布季度发债计划（Quarterly Refunding Statement），指引接下来三个月2年期及以上各期限美债的月度发行规模，对后续的美债发行大致情况进行“表态”；以三季度的美债供给官方披露时间表为例：借贷预估2023.7.31TBAC指引2023.8.2财政部计划2023.8.2拍卖结果（拍卖当日）实际发行数据整合（2023.11.7）赤字deficit根据财政开支计划、经济环境、付息压力来评估未来的赤字水平净发行会增加当期赤字 详解美债发行流程1：借贷预估四季度计划融资额高于融资需求 2023年7月31日，美国财政部公布借贷预估（Marketable Borrowing Estimates），预测美国四季度的融资需求、计划融资规模、市场融资规模，并对三季度预测进行修正。美国财政部二季度实际融资6570亿美元；预计三季度通过可交易美债融资1.007万亿美元，四季度预计通过可交易美债融资8520亿美元，较三季度有所回落。35数据来源：美国财政部，兴业证券经济与金融研究院整理-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0002016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3美国财政部融资需求，十亿美元（2023年三、四季度为预计）计划融资规模-融资需求（要借的钱与要花的钱缺口）融资需求（需要花多少钱）计划融资规模（打算借多少钱，包含非公共债务）借贷预估存在季节性：2020年以外，二季度往往是债务融资低点-500.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.007080910111213141516171