Chap7 财务杠杆与资本结构.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第,7,章 财务杠杆与资本结构,杠杆分析,经营杠杆,财务杠杆,资本结构,资本结构理论,资本结构的影响因素,杠杆负效应日渐显现,经济增速下滑下上市公司经营杠杆分析,2008-11-20,9,、,10,月份宏观数据显示，经济增速明显下滑，行业销量明显萎缩，企业产品销量下降通过企业经营杠杆倍数、财务杠杆倍数等放大了企业利润下降幅度，经营杠杆对企业利润率负面影响将逐渐显现。,深沪上市公司通过“股改”充分获得社会优质经营资产，基于,07,年上市公司财报数据统计显示，上市公司的经营杠杆值为,1.86,、财务杠杆为,1.29,，复合杠杆为,2.39,，总体并未出现高风险的高杠杆倍数情形，两地上市公司经营状况仍属正常。,高经营杠杆的行业集中在重资本的行业。大类行业中，基础建设类、设备投入大行业，“电力、煤气及水的生产和供应业（,2.05,）”、“建筑业,(2.71)”,；公共服务类的“信息技术业（,2.65,）”、“传播与文化产业（,2.26,）”等；细分行业中，设备投入占固定成本大的行业，如信息技术业中“电信服务业（,3.13,）”、交通运输仓储业中的“汽车运输业（,2.83,）”、采掘业中“黑色金属矿采选业（,2.77,）”、制造业中“电子行业（,2.66,）”。当经营环境发生变化影响销量，销量每下滑,10%,，将减少公司收益,20,个百分点以上。,一、杠杆分析,杠杆原理、杠杆效应,自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象。,财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。,经营风险与经营杠杆,财务风险与财务杠杆,综合杠杆,（一）经营风险与经营杠杆,1、,经营风险,企业因经营上的原因而导致,EBIT,的不确定性。,决定因素,产品需求,产品售价,产品成本,调整价格的能力,固定成本的比重,公用事业与制造业相比，谁的经营风险更高？,2、,经营杠杆,(Operating Leverage),企业的营业成本固定成本（）变动成本（）,产销量,，单位，单位利润，营业利润增长率,产销量增长率,产销量,，单位，单位利润，营业利润增长率,产销量变动率的现象。,经营杠杆系数,假定企业成本销量利润保持线性关系，在销售收入中所占比例不变，保持稳定，便可通过销售额和成本来表示。,EBIT,（,Earnings Before Interest,Taxes,）。即一家公司在利息和税前的盈利收入。,EBIT=,净利润,+,所得税,+,利息,单一产品的,多种产品的,DOL,越高，表示企业营业利润对销售量的变化的敏感程度越高，经营风险也越大；,DOL,越低，表示企业营业利润受销售量变化的影响越小，经营风险也越小。,财务经理,CFO,如何利用,DOL,？,一般准则：,企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。,假设销售价格和单位变动成本不变，则,DOL,的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，,DOL,总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。,销售政策：在某一固定成本水平下，通过控制销售规模来控制,DOL,成本结构变动政策：在某一销售规模下，通过控制固定成本来控制,DOL,如考虑用机器代替部分人工，经营杠杆将会如何？,如果预计销售收入增长前景良好，这一决策是否有利？,如果预计销售收入增长前景不看好，这一决策是否有利？,航空公司的高杠杆之美,2007-12-04,证券市场周刊,景气周期下，航空公司将显著受益于高经营杠杆与高财务杠杆,由于航空公司运营的固定成本很高，飞机一旦起飞其成本相对固定，因此客座率水平与航空公司的业绩相关性极高。马晓立测算，在今年，客座率水平每提高,1%,，能给国航增加约,3,亿元净利润，能给南航增加约,4.24,亿元净利润。,航空业的这种高经营杠杆的特性可由其财务数据对比显示出来。今年前三季度，南航实现总营业收入,417.12,亿元，同比增长,18.3%,，而其营业利润与净利润分别为,28.25,亿元与,21.83,亿元，同比增幅分别为,631.9%,与,436.4%,。在收入同比增长仅,18.3%,的情况下，营业利润增长率达到,631.9%,，足见南航高经营杠杆之美。,同样的情况可以在国航的财务数据中看到。前三季度，国航实现总营业收入,372.16,亿元，同比增长率为,15.3%,，而营业利润及净利润分别为,45.27,亿元与,34.88,亿元，同比增长率分别为,9.8%,与,8.5%,。实际上，由于,2006,年同期，国航曾出售港龙航空给国泰航空，获得一次性股权收益,28.91,亿元，其中归属母公司的净利润约为,20,亿元，若扣除此因素，今年前三季度国航净利润的实际增长率也在,186.8%,。,除了高经营杠杆，景气周期下航空业的高财务杠杆是另一大看点。以南航为例，,2006,年其总资产收益率仅为,0.4%,，正是凭借其高达,7.56,倍的财务杠杆，南航的净资产收益率才达到,1.17%,。而截至,2007,年前三季度末，虽然其总资产收益率已经提高到,2.58%,，但同样是受益于其高财务杠杆倍数，南航的净资产收益率才高达,17.91%,。,（二）财务风险与财务杠杆,1、,财务风险,由于债务融资所增加的公司普通股股东收益的风险。,影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。,财务风险与经营风险的比较,类别,含义,影响因素,经营,风险,是企业因经营上的原因而导致利润波动的风险。,产品需求,产品售价,产品成本,调整价格的能力,固定成本的比重,财务,风险,由于负债筹资而产生应由普通股股东承担的附加风险,到期不能偿还债务本金利息的风险,或普通股股东为获得财务杠杆收益而付出的代价。,资金供求 影响到利息,利率变动 影响到利息,资本结构 影响到利息,获利能力（,EBIT,）,暂不考虑所得税因素,2、,财务杠杆,在无负债情况下，,EBIT,NI,，资金收益率,ROE,EPSROE,与,EBIT,同比例变动,暂不考虑所得税因素,资金收益率,Interest Rate,EPS,B,Interest Rate,EPS,B,EPS,A,正的财务杠杆,Financial Leverage,Break-even point,Advantage to debt,Disadvantage to debt,暂不考虑所得税因素,负债比例越高，,EBIT,变动对,EPS,变动的影响越大,暂不考虑所得税因素,负债比例相同，利率越高，,EPS,越小,财务杠杆作用,财务杠杆作用,是指企业负债对所有者,(,普通股东,),收益的影响,这种作用有正有负,.,财务杠杆的正作用,当企业资金收益率,负债利率时,运用财务杠杆可以使股东收益率,资金收益率,财务杠杆的负作用,当企业资金收益率,负债利率时,运用财务杠杆将使股东收益率,产销量变动率的现象,财务杠杆,指企业负债对所有者,(,普通股东,),收益的影响,复合杠杆,将营业杠杆和财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。表明的是销售量或销售收入及对每股盈利的影响。,二、资本结构理论,现代资本结构理论,早期资本结构理论,净收益理论净营运收益说传统说,Durand(1952),初级讨论,无税的,MM,理论,(Modigliani&Miller,1958),有税的,MM,理论,(Modigliani&Miller,1963),破产成本理论,(Baxter,1967,等,),税差学派,破产成本学派,权衡理论,(Robichek&Myers,1966,）,Scott,1976),新资本结构理论,放松假设,引入最新经济学分析方法,代理成本理论,(Jensen&Meckling,1976),财务契约理论,(Smith&Warner,1977),新优序融资理论,(Myers&Majluf,1984),信号模型,(Ross,1977),（一）,MM,理论,MM,理论的假设,Perfect Capital Markets,（完全资本市场）,Firms&investors can borrow/lend at the same rate,No transaction costs,没有交易成本,没有破产成本（所有债务都无风险，债务利率为无风险利率）,Homogeneous Expectations,投资者对公司未来收益与风险预期预期的相同,Homogeneous Business Risk Classes,公司经营风险可用,EBIT,的方差衡量，有相同经营风险的公司处于同一风险级上,Perpetual Cash Flows,投资者预期的,EBIT,固定不变，所有现金流量都是固定年金，即公司的增长率为,0,1,、无税的,MM,理论,命题,1,命题,2,The MM Propositions I(No Taxes),Proposition I,Firm value is not affected by leverage,MM,命题,(,无税,),：公司价值与资本结构无关。无论有无负债，公司的价值等于期望收益（,EBIT,或,NOI,）除以适用其风险等级的期望收益率。,The MM Proposition I(No Taxes),的图示,公司总价值,D/S,V,（,a,）公司价值,The MM Propositions II(No Taxes),Proposition II,Leverage increases the risk and return to stockholders,MM,命题,II(,无税,),：负债公司的股本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率高低而定。,The MM Proposition II(No Taxes),的图示,R,d,R,d,Debt-to-equity Ratio,Cost of capital,(%),S,D,2,、有税的,MM,理论,命题,1,命题,2,The MM Propositions I(with Corporate Taxes),Proposition I(with Corporate Taxes),Firm value increases with leverage,命题,I,：负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值加上负债的节税利益。,若公司负债接近,100,，公司价值接近最大。,The MM Proposition I(Corp.Taxes),的图示,公司总价值,D/S,V,（,a,）公司价值,The MM Propositions (with Corporate Taxes),Proposition(with Corporate Taxes),Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield,命题,：负债公司的股权成本等于同一风险等级中无负债公司的股以成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率和公司所得税率而定。,由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。,The MM Proposition,(Corp.Taxes),的图示,Debt-to-equity ratio(,D,/,S,),Cost of capital:,(%),r,MM,理论,无税的,MM,理论（无关论）,有税的,MM,理论（有关论）,公司价值与资本结构无关,举债越多，避税好处越多，公司价值越大。,股权成本随着财务杠杆的增加而提高，而,WACC,不变,股权成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使股权成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。公司的,WACC,随财务杠杆的增加而降低,公司的融资策略无关紧要,最优策略是最大限度地利用财务杠杆，这隐含着公司最佳资本结构为,100%,的负债,对,MM,理论的评价,MM,理论的假设,完善的资本市场假设？,未考虑盈利,EBIT,的变化情况,只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险,个人和公司可以同等利率（无风险利率）借款,MM,理论能否通过实践检验？,所有行业都有其墨守的资本结构,（如资本密集型制造业、公用事业、金融业等有很高的负债；广告业、制药业负债率却很低。有其行业特征）,企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择,MM,理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集中在两个方面：,MM,理论的意义,MM,理论的意义在于为我们,研究资本结构提供了一个起点与思路,。,针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通过不断放松,MM,理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。,财务危机、财务困境,(Financial Distress),企业无力向债权人按时支付到期债务,（二）财务困境成本理论,一文钱逼到英雄汉：麦道克的财务危机,麦道克控制着世界上最大的新闻出版集团，是报业出版界的老大，拥有资产,25,亿美元，背负,24,亿美元的债务，债务遍及全世界，在他的财务架构里共有,146,家银行债主。,多年来麦道克经营有效，面对债务多、债主多、投资风险特别高的情况，一路顺风顺水，殊不知,1990,年一笔,1000,万美元的小债务竟然差点让麦道克这巨轮颠覆。,美国匹兹堡有家小银行贷款给麦道克,1000,万美元。原以为这笔短期贷款，到期可以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里听来的风言风语，这家银行认为麦道克的支付能力不佳，通知麦道克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。,麦道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融资的特权因澳洲资金市场环境发生变化而被冻结。于是，他亲自带着财务顾问转向美国贷款，最终还是没有借到,1000,万美元。而还贷期限一天天逼近，商业信誉而开不得玩笑。若是还不了这笔债，就会起连锁反应，其他,145,家银行也会来索还贷款。这样一来，麦道克的报业王国得清盘，被,24,亿美元债务压垮。,财务困境成本：借款使公司有可能违约并最终陷于破产，由此导致的相关成本。,随着负债比率而提高的财务困境成本会在很大程度上抵消由负债税收屏蔽作用而增加的公司价值。,财务困境成本包括,直接成本：破产时所导致的以现金形式的流出，包括破产的法律成本和管理成本。,间接成本,公司处于财务困境时经营所受的影响。,代理成本,财务困境成本,对最优资本结构的启示,经营风险,经营不确定性越大，财务困境成本越？,资产类型,拥有大量无形资产的企业与以有形资产为主企业相比，其财务困境成本越？,（三）权衡理论,财务困境成本和债务的税收抵免作用，两者存在一个最佳平衡点,在这个最佳平衡点上,若公司加大负债，则增大的负债所带来的边际税收减免效应不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本；,若公司减少负债，公司破产风险成本的降低又不能完全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用,Present Value of Tax Shield,Present Value of Financial Distress,Integration of Tax Effects&Financial Distress Costs,Financial Leverage(,D/S,),Value of firm(,V,),0,Present value offinancial distress costs,V,=Actual value of firm,V,U,=Value of firm with no debt,Present value of taxshield on debt,D/S,*,Maximumfirm value,Optimal Financial Leverage,Value of firm underMM with corporatetaxes and debt,权衡理论（静态资本结构理论）,权衡理论只指出了最优资本结构的理论结合点，但无法精确地确定出具体公司的最优债务水平,原因在于无法精确衡量财务困境成本,三、资本结构的影响因素,资本结构是一个迷。,Myers,1984,影响因素,负债的成本,财务危机成本,过度负债会加大财务危机发生的概率，降低公司价值。特别是有大量无形资产和非流动资产的公司、,EBIT,波动很大的公司更容易发生财务危机,负债代理成本,过度负债会引起股东与债权人之间的利益份争；加大债务合约成本和监督成本，以及各种限制条款产生的机会成本,财务弹性,过度负债会降低公司再筹资能力，可能会丧失投资机会,股利政策,过度负债会影响股利支付的稳定性,影响因素,负债的收益,公司所得税,负债最大的优点是可以享受税盾作用。但若考虑个人所得税后会降低税盾的作用。,股权代理成本,负债会相对减少股东的监督成本，减少经营者现金流量支配权的“在职消费”，偿债压力和破产机制迫使经营者努力工作，以提高公司价值,保持控制权,负债使当前所有者保持对公司的控制权，防止股权稀释,信息不对称,负债可解决经营者与外部投资者之间信息不对称问题。相对股票筹资而言，在信息不对称条件下，债务筹资给市场传递的是“好消息”,债务成本,债权人要求的收益率低于股票投资，加上税盾作用，使债务成本低于股权成本,