2026美国次贷危机下的房地产市场.pdf

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2 0 2 6.1.1 8美国次贷危机下的房地产市场美国次贷危机下的房地产市场由子沛S0740523020005 youzp侯希得S0740523080001houxd目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所次贷危机情况简介次贷危机救市政策及效果风险提示CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1次贷危机情况简介4次贷危机前美国房价指数同比增速处于上升趋势，1990年同比降低1.28%，2005年同比增速最高，达14.44%。2004-2005两年美国总体上涨28.72%，同期美国实际GDP仅上涨7.25%。美国房价指数从2007年-2012年下跌约26%，随后止跌回升，于2016年突破2007年高点。1994年前，美国房屋自有率稳定在64%左右。1994年后，在政策推动下，美国房屋自有率开始上升，于2004年见顶，达到69%，明显高于历史均值。2004年后又逐步降低。2016年房价创历史新高时，房屋自有率重新降至63.4%，回归1984年-1994年均值附近。1.1.1.1.美国房价及房屋自有率美国房价及房屋自有率来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所606162636465666768697019841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016美国房屋自有率（美国房屋自有率（%）-15-10-5051015200501001502002501990/011991/061992/111994/041995/091997/021998/071999/122001/052002/102004/032005/082007/012008/062009/112011/042012/092014/022015/072016/12标普标普/Case-Shiller房价指数房价指数同比增速（同比增速（%）图表：1990年-2017年美国房价指数及同比增速图表：1984年-2016年美国房屋自有率5城市组A包括美国房地产市场活跃的大都市区，投机属性更强，2000年-2006年房价最多上涨134.1%，2006年-2011年房价最多下跌41.3%，2017年突破次贷危机高点。城市组B包括美国房地产市场较弱的大都市区，2000年-2006年房价最多上涨30.5%，2006年-2012年房价最多下跌23.2%，2015年突破次贷危机高点。1.2.1.2.美国房价的地理特征美国房价的地理特征来源：FHFA，中泰证券研究所注：城市组A包括拉斯维加斯、洛杉矶、迈阿密、奥克兰、菲尼克斯、圣地亚哥、旧金山、华盛顿特区，2000年=100来源：FHFA，中泰证券研究所注：城市组B包括亚特兰大、克里夫兰、丹佛、底特律、印第安纳波利斯、明尼阿波利斯、孟菲斯，2000年=100城市组来源：The Local Wreckage of Global Capital:The Subprime Crisis,Federal Policy and High-Foreclosure Neighborhoods in the US-30-20-1001020300501001502002503002000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/01城市组城市组A房价指数房价指数同比增速（同比增速（%）-15-10-50510150204060801001201401602000/012000/122001/112002/102003/092004/082005/072006/062007/052008/042009/032010/022011/012011/122012/112013/102014/092015/082016/07城市组城市组B房价指数房价指数同比增速（同比增速（%）图表：2000年-2017年美国城市组A房价指数同比增速图表：2000年-2016年美国城市组B房价指数同比增速61997年-2006年，10城房价指数增速高于全国房价指数，2007年-2010年下跌幅度也大于全国房价指数。2011年后，两者增速较为接近。按州来看，美国按揭贷款逾期率2008-2009年均值与2010-2015年均值相比，差值最高的10个洲分别为：内华达、佛罗里达、亚利桑那、密歇根、加利福尼亚、佐治亚、印第安纳、科罗拉多、伊利诺伊、华盛顿特区。城市组A的房地产市场活跃城市全部位于这10个州。1.3.1.3.美国房价指数和贷款逾期率的地理特征美国房价指数和贷款逾期率的地理特征来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所注：10城包括美国10个传统大城市：波士顿、芝加哥、丹佛、拉斯维加斯、洛杉矶、迈阿密、纽约、圣地亚哥、旧金山、华盛顿特区来源：CFPB，中泰证券研究所图表：1990年-2015年美国房价指数同比增速图表：2008年-2009年美国本土按揭贷款逾期率变化TOP10州-25-20-15-10-505101520251990-01-011992-01-011994-01-011996-01-011998-01-012000-01-012002-01-012004-01-012006-01-012008-01-012010-01-012012-01-012014-01-0110城同比增速（城同比增速（%）全国同比增速（全国同比增速（%）7从美国房价收入比来看，1990年至1996年美国房价收入比缓慢下降，1990年比1997年高约8.8%，1997年后快速增长，2006年较1997年高43.0%。美国房价收入比于2012年见底后，逐渐反弹。2016年房价创历史新高时，房价收入比仅为历史峰值的79.9%。从美国房价租金比来看，1990年至1998年美国房价租金比缓慢下降，1990年较1998年高约12.4%，1998年后快速增长，2006年较1998年高29.2%。美国房价租金比于2012年见底后，逐渐反弹。2016年房价创历史新高时，房价收入比仅为历史峰值的78.7%。1.4.1.4.美国房价收入比及房价租金比美国房价收入比及房价租金比来源：OECD，中泰证券研究所注：2000年=100来源：OECD，中泰证券研究所注：2000年=100图表：1990年-2016年美国房价收入比指数图表：1990年-2016年美国房价租金比指数80901001101201301401990/1/11991/6/11992/11/11994/4/11995/9/11997/2/11998/7/11999/12/12001/5/12002/10/12004/3/12005/8/12007/1/12008/6/12009/11/12011/4/12012/9/12014/2/12015/7/1房价租金比指数房价租金比指数80901001101201301401990/11991/61992/111994/41995/91997/21998/71999/122001/52002/102004/32005/82007/12008/62009/112011/42012/92014/22015/7房价收入比指数房价收入比指数82001年-2002年初，美联储将联邦基准利率从5.41%降至1.52%，降幅小于1990年-1993年的8.32%至2.66%，但降息速度更快，基本在1年内完成降息。2005年-2006年利率重新从1.97%升至5.34%，升息幅度大于1993年-1994年的2.66%至5.44%。美国家庭房屋贷款余额在1990年后增速逐步降低，从11.91%降至1999年的8.54%。2001年-2006年增速反弹，年均增速达到12.61%。2007年-2016年房贷余额仅下降6.1%。1.5.1.5.美国利率走势与贷款余额美国利率走势与贷款余额来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所图表：1985年-2016年美国联邦基金有效利率图表：1990年-2016年美国家庭房屋贷款余额02468101214161985-01-011986-10-011988-07-011990-04-011992-01-011993-10-011995-07-011997-04-011999-01-012000-10-012002-07-012004-04-012006-01-012007-10-012009-07-012011-04-012013-01-012014-10-012016-07-01美国联邦基金有效利率美国联邦基金有效利率(%)-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000246810121990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/01美国家庭房屋贷款余额（万亿美元）美国家庭房屋贷款余额（万亿美元）同比增速（同比增速（%）92002年-2007年，美国次级贷款余额增速从3.24%增长到22.05%。此时利率相比1991年、1993年和1998年的高增速时期更低。2008年-2019年，次级贷款余额持续下降62.9%。住房抵押贷款证券（RMBS）在1996-2000年，平均每年发行612亿美元。2001年-2007年，发行量从2001年的1121亿美元到2006年达到最高9336亿美元。余额在2007年达到最高17813亿美元。1.6.1.6.次级贷款及资产证券化次级贷款及资产证券化来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所来源：SIFMA，中泰证券研究所图表：1990年-2019年美国次级贷款余额图表：1996年-2010年美国次级RMBS发行量和余额-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0002004006008001000120014001600180020001990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01次级贷款余额（亿美元）次级贷款余额（亿美元）同比增速（同比增速（%）101991年-2006年美国单户住宅贷款逾期率较为稳定，平均2.18%，最高3.28%，最低1.41%，相比商业贷款和信用卡更低。2007年起，房贷逾期率快速攀升，到2010年增长至最高11.49%，涨幅高于同期商业贷款和信用卡。1991年-2006年美国商业贷款和信用卡逾期率平均分别为3.40%和4.42%。2007年起，商业贷款和信用卡逾期率也快速攀升，分别到2009年增长至最高4.85%和6.77%，逾期率见顶早于住房贷款。1.7.1.7.逾期率逾期率来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所图表：1991年-2010年美国单户住宅贷款逾期率图表：1991年-2010年美国商业贷款和信用卡逾期率0246810121991-011991-101992-071993-041994-011994-101995-071996-041997-011997-101998-071999-042000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-07单户住宅贷款逾期率（单户住宅贷款逾期率（%）012345671991-011991-101992-071993-041994-011994-101995-071996-041997-011997-101998-071999-042000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-07商业贷款逾期率（商业贷款逾期率（%）信用卡逾期率（信用卡逾期率（%）111.8.1.8.总结总结美国次贷危机的发生主要有以下原因：n 随着美联储的低息政策，次级贷款大量发行，居民杠杆率提升；n 房价增速过快，超出实际价值，且在部分城市出现明显的投机现象；n 债务通过资产证券化和金融创新打包成新的衍生品，在各个金融机构之间传递；n 美联储快速升息刺破了泡沫。CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所2次贷危机救市政策及效果132007年高点起，美联储将联邦基准利率从5.31%降至2009年的0.11%。降息幅度为5.20pct。2009年-2015年，利率持续小于0.3%。2008年11月起，美联储实施量化宽松（QE）。美联储从2009年1月开始购买抵押贷款证券（MBS），持有量在2010年6月达到第一个高点，11287亿美元，占美联储总资产48%。2012年开始的新一轮QE，MBS持有量在2015年1月达到17386亿美元，相当于2014年美国GDP的9.9%。2.1.2.1.货币政策货币政策来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所图表：2000年-2016年美国联邦基金有效利率图表：2008年-2015年美联储MBS持有量020004000600080001000012000140001600018000200002008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-10美联储美联储MBS持有量（亿美元）持有量（亿美元）0123456782000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-01美国联邦基金有效利率美国联邦基金有效利率(%)14美国推出三大法案，预计总上限超过1.6万亿美元，相当于美国2008年GDP的11%，用于减税降费，扩大需求，刺激经济。2007年-2012年，美国政府部门杠杆率从60.5%增长至102.1%。同期，居民部门杠杆率从98.4%下降到83.4%，非金融企业杠杆率从72.2%下降到69.3%。2.2.2.2.财政政策财政政策来源：美国国会，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所图表：三大法案最高预算上限及主要内容图表：2004年-2015年美国三大部门杠杆率三大法案最高预算上限主要内容三大法案最高预算上限主要内容20082008年经济刺激法案年经济刺激法案：上限1520亿美元，向中等收入人群返税，符合要求每人最高可退600美元。20082008年紧急经济稳定法案年紧急经济稳定法案：上限7000亿美元，购买银行的不良资产，向银行和其他金融机构注资，同时财政部持续评估定向资产购买的有效性。美国复苏与再投资法案美国复苏与再投资法案：上限7870亿美元，向低收入工人和失业者提供援助，增加失业保险；退个人所得税，符合要求每人最高可退400美元；增加基建、医疗、教育、新能源等投资。152.3.2.3.主要政策和房价主要政策和房价美国救市政策从2007年8月开始。2008年下半年美国房价同比增速从-8.68%继续下降，2009年3月一度跌至-12.58%，这段时间非常规政策集中释放，随后房价同比增速止跌回升。2010年11月，美联储进行第二次QE，随后房价增速下跌趋势暂缓，稳定在-3.8%左右。房价同比增速从2012年开始继续上升，2012年5月，同比增速回正，2012年9月，美联储进行第三次QE。从效果上来看，传统货币政策如降息的效果有限，非常规货币政策（QE）和大规模财政政策的效果较好。图表：2007年-2012年美国房价指数和主要政策来源：美联储经济数据库，美国国会，中泰证券研究所-15-10-505100 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2007-012008-012009-012010-012011-012012-01标普标普/Case-Shiller房价指数房价指数同比增速（同比增速（%）降息QE1QE3QE2复苏法案刺激法案稳定法案16美国1990年-2015年长期利率总体处于下跌趋势。30年按揭利率从最高10.22%最低下降至3.35%。2000年-2015年美国租金回报率基本稳定，2006年Q1最低约5.8%，2012年Q1最高约8.1%。2008年Q1起，美国租金回报率持续高于30年按揭利率。房价同比增速于2009年3月触底反弹，此时租金回报率与10年期国债市场利率差值约4.6pct。租金回报率与按揭利率的差值是美国房价见底的指标之一。2.4.2.4.租金回报、利率与房价租金回报、利率与房价来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所来源：Zillow，OECD，中泰证券研究所注：美国租金回报率估计值基于2015年美国典型租金回报估计图表：1990年-2016年美国各利率走势图表：2000年-2015年美国租金回报率与房价同比增速0246810121990/11991/71993/11994/71996/11997/71999/12000/72002/12003/72005/12006/72008/12009/72011/12012/72014/12015/7美国联邦基金有效利率美国联邦基金有效利率(%)30年按揭利率年按揭利率(%)10年期国债市场利率年期国债市场利率(%)-15-10-50510152001234567892000/12000/112001/92002/72003/52004/32005/12005/112006/92007/72008/52009/32010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/1租金回报率估计值租金回报率估计值(%)30年按揭利率年按揭利率(%)10年期国债市场利率年期国债市场利率(%)房价同比增速房价同比增速(%)右轴右轴17美国GDP仅2008Q4-2009Q3，共四个季度同比负增长。2010年Q3的GDP超过2008年Q3的高点，恢复用时约2年。标普500指数从2007年10月的1549点跌至2009年2月的735点，2013年3月重新涨至1569点，恢复用时约5.5年。2.5.2.5.GDPGDP与股票市场表现与股票市场表现来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所图表：2001年-2016年美国GDP及同比增速图表：2007年-2015年标普500指数收盘价050010001500200025002007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-04标普标普500指数指数-5-4-3-2-1012345020004000600080001000012000140001600018000200002001/012001/112002/092003/072004/052005/032006/012006/112007/092008/072009/052010/032011/012011/112012/092013/072014/052015/032016/01美国实际美国实际GDP（十亿美元）（十亿美元）同比增速同比增速(%)18美国房价指数从2007年-2012年下跌约26%，随后止跌回升，于2016年突破2007年高点，恢复用时约9.5年。美国失业率从2007年4月的4.4%上升到2009年10月的10.0%，2017年3月重新下降到4.4%，恢复用时约10年。2.6.2.6.房价和就业市场表现房价和就业市场表现来源：美联储经济数据库，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所图表：2005年-2018年美国房价指数图表：2006年-2018年美国失业率-15-10-5051015200501001502002502005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/07标普标普/Case-Shiller房价指数房价指数同比增速（同比增速（%）0246810122006/12006/102007/72008/42009/12009/102010/72011/42012/12012/102013/72014/42015/12015/102016/72017/42018/12018/10美国失业率（美国失业率（%）192.7.2.7.总结总结美国对次贷危机的救市政策：n 传统的货币政策（降息）效果不佳；n 大力度的财政政策直接扩大需求，效果比常规货币政策更好；n 非常规货币政策（QE）直接介入问题资产，效果比常规货币政策更好；n 美国居民杠杆率下降，政府杠杆率上升。美国房价见底和恢复情况：n 美国利率长期来看处于下降趋势，对房价有一定支撑作用；n 美国房屋租售比高于30年按揭利率约1年后，美国房价增速见底，约4.5年后，美国房价止跌回升；n 从不同角度观察，美国从次贷危机中恢复大约用时约5-10年。CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所3风险提示21风险提示风险提示n 历史数据偏差：历史数据跨时间度大，不同阶段历史数据可能存在偏差。n 数据口径差异：数据来源于不同的机构，可能存在口径差异。n 估算误差：房屋租售比估算可能存在误差。n 地区差异：美国不同州和城市的实际情况存在差异。n 不同国家国情不同：不同国家的文化、经济、历史、政治等方面存在不同，经验不可直接照搬。