2026年中国经济展望：大国博弈科技领航.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分大国博弈，科技领航大国博弈，科技领航20262026 年中国经济展望年中国经济展望证券研究报告/宏观投资策略报告2025 年 12 月 29 日分析师：张德礼分析师：张德礼执业证书编号：执业证书编号：S0740523040001Email：zhangdl01相关报告相关报告报告摘要作为作为“十五五十五五”规划的第一年，规划的第一年，2026 年年 GDP 增速目标预计将继续定在增速目标预计将继续定在 5%左右。宏左右。宏观政策相机抉择观政策相机抉择，促消费和扩投资协同推进促消费和扩投资协同推进，确保确保“十五五十五五”实现良好开局实现良好开局，预计全预计全年实际年实际 GDP 同比增长同比增长 5%左右。左右。出口继续维持强韧性。出口继续维持强韧性。2025 年中国出口表现强于预期，支撑因素包括转口贸易、中国企业出海带动资本品出口扩张、美国对等关税对全球贸易的影响滞后体现等。展望2026 年，我们认为中美关税有望维持稳定，双方经贸关系迎来阶段性缓和。尽管全球货物贸易增速放缓，但依托于成本优势，中国出口订单份额预计将进一步提高。定量测算显示，以美元计价的中国出口，2026 年将同比增长 3.4%，继续维持强韧性。大国博弈，科技领航，将为制造业投资提供支撑。大国博弈，科技领航，将为制造业投资提供支撑。2025 年三季度开始，中国制造业投资转弱，从子行业数据看，压制近期制造业投资的有“供强需弱”和“反内卷”预期，以及关税和贸易摩擦的冲击。展望展望 2026 年，我们认为制造业投资有支撑，类似年，我们认为制造业投资有支撑，类似于于 2025 年三、四季度的低迷不可持续：一是年三、四季度的低迷不可持续：一是出口强韧性，推动出口高依赖行业的预期修复；二是二是 2026 年制造业将继续获得政策扶持。大国博弈的背景下，科技安全和发展新质生产力的重要性将进一步提高。参考“十四五”时期的经验，预计将继续通过信贷、财政和产业等政策，去支持制造业尤其是先进制造业，推动科技领航，这将给制造业投资带来一定支撑。预计中国制造业投资同比将从 2025 年的 1%左右小幅回升到 2026 年的 2%左右。房地产对经济的直接拖累减弱。对于房地产对经济的直接拖累减弱。对于 2026 年的中国房地产行业，我们有以下三个判年的中国房地产行业，我们有以下三个判断：第一断：第一，房地产销售仍在探底过程中，预计 2026 年商品房销售面积同比下降 5%左右；第二第二，房地产投资同比跌幅收窄，对经济的直接拖累减弱。预计 2026 年中国房地产投资同比可能在-11%左右，较 2025 年的-16%左右有所回升，即房地产行业对中国经济的直接拖累减弱；第三第三，政策加大应对力度，防范地产走弱向其它领域传导。扩大内需扩大内需，协同推进促消费和扩投资协同推进促消费和扩投资。扩大内需是 2026 年实现 5%左右 GDP 增速目标的重要路径，中央经济工作会议也将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为 2026年各项重点任务的首位，促消费和扩投资协同推进。促消费方面促消费方面，考虑到居民消费意愿回升需要时间，以及“以旧换新”带来的消费透支和高基数，预计 2026 年超长期特别国债资金支持消费的规模，至少会持平于 2025年的 3000 亿，补贴退坡的可能性不大。2026 年政策提振消费的可能方向，预计有以下三个：一是扩大消费补贴的力度和范围，优化政策执行；二是适当加大对餐饮、旅游等服务行业的消费支持；三是对特定群体的现金发放。扩投资方面扩投资方面，我们预计全口径基建投资同比，将从 2025 年的-1%左右，回升到 8%。2025 年下半年已出台的存量政策，也将对 2026 年的基建投资形成支撑。基建重点投向包括“十五五”重大项目尽早落地、水利工程、能源转型和电网建设、公用事业等。物价温和回升面临约束物价温和回升面临约束。“供强需弱”的格局出现明显改善，需从多方面着手且形成政策合力，可能需要一定时间，微观主体对于物价的感受继续偏弱。不过在低基数效应的推升下，中国 PPI 和 CPI 的同比都将回升，预计 PPI 同比将从 2025 年的-2.6%提高到-1.2%，CPI 同比从 2025 年的 0.0%提高到 0.5%。从更长时间维度看从更长时间维度看，推动中推动中国物价合理回升，需要更多的探索和努力。国物价合理回升，需要更多的探索和努力。广义财政加力，货币总量宽松受限广义财政加力，货币总量宽松受限。财政政策方面，财政政策方面，尽管 2025 年中央经济工作会议没有像 2024 年那样的，直接提出增加一、二本账的各项广义赤字，但基于稳增长的必要性，以及中央经济工作会议要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，我们对 2026 年广义赤字偏乐观。狭义财政赤字率预计会持平于 2025 年的 4%，新增专项债额度从 4.4 万亿提高到 4.8 万亿，超长期特别国债持平于 1.8 万亿。广义赤字规模从 2025 年的 11.86 万亿左右提高到 12.45 万亿左右，对应的广义赤字率从 8.4%提高到 8.5%。货币政策方面货币政策方面，有以下三个判断有以下三个判断：第一第一，降准幅度有限，预计全年降准 25-50 个 bp；第二第二，预计 2026 年 7 天期逆回购利率下调 10bp-20bp；第三第三，定量测算显示 2026年中国存量社融同比和 M2 同比，相较于 2025 年都将有所回落，分别从 8.4%和 8.0%，回落到 7.8%和 7.1%。风险提示风险提示：1、海外地缘政治冲突升级；2、外部环境恶化导致中国出口超预期走弱；3、国内政策力度和效果不及预期；4、第三方数据失真的风险；5、研报信息更新不及时的风险；6、测算偏差的风险。宏观投资策略报告宏观投资策略报告-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录内容目录一、出口：继续维持强韧性一、出口：继续维持强韧性.4二、制造业投资：科技领航提供支撑二、制造业投资：科技领航提供支撑.10三、房地产：对经济的直接拖累减弱三、房地产：对经济的直接拖累减弱.17四、消费和基建：扩大内需，协同推进四、消费和基建：扩大内需，协同推进.18五、物价：温和回升面临约束五、物价：温和回升面临约束.23六、政策展望：广义财政加力，货币总量宽松受限六、政策展望：广义财政加力，货币总量宽松受限.27风险提示：风险提示：.36图表目录图表目录图表1：2025 年前 11 个月，中国对非洲的资本品出口高增长.4图表2：2025 年 1-9 月，美国对主要贸易伙伴加征的关税税率.5图表3：芬太尼是导致美国死亡人数最多的毒品.6图表4：稀土矿产量的地理分布.7图表5：稀土精炼产量的地理分布.7图表6：日本稀土进口来源于中国的比例，2016 年后又开始回升.8图表7：“十四五”时期中国出口增量主要来自于新兴市场国家.8图表8：2023 年以来中国出口价格指数大幅弱于其他新兴经济体.9图表9：近年中国受到的贸易干预影响次数明显增多.9图表10：2019 年以来中国出口金额和数量的全球份额.10图表11：最近几年制造业投资增速，持续高于固定资产投资总体增速.11图表12：“十四五”时期制造业中长期贷款增速明显高于中长期贷款整体.11图表13：最近几个月制造业重点子行业的投资当月同比.12图表14：2025 年二、三季度的工业产能利用率，都处于近年同期的低位.12图表15：制造业各子行业投资占比、出口依赖度和近年表现.13图表16：2020 年以来，出口高依赖的制造业子行业投资相对较强.14图表17：企业在中国科技创新中处于主体地位.15图表18：主要经济体的出口产品复杂性指数全球排名.16图表19：未来产业的相关方向和赛道.16图表20：近年已出台了很多政策防范地产走弱向其它领域传导，取得积极效果.18图表21：2025 年三季度倾向于消费的储户比例跌破两成.19图表22：“以旧换新”带来的需求前置问题显现.20图表23：基建的逆周期调节职能，似乎并没有弱化.21图表24：2025 年公共财政投资性支出的当月同比持续为负.23图表25：近三年出口产品价格同比跌幅持续大于 PPI 同比.24图表26：中国 CPI 和 PPI 的同比及预测值.26图表27：影响物价的宏观视角供给压缩和需求扩张.26图表28：近年中国广义财政赤字及其各分项.28图表29：城投债净融资已连续两年为负.29图表30：2022-2025 年的新增社融结构.31图表31：国内私人部门的信贷增量和商品房销售金额的走势有较强同步性.32图表32：美国新建住房销量和商业银行信贷增量具有明显的同步性.32图表33：日本私人部门的国内信贷占 GDP 比例，和建筑投资额正相关性较高.32图表34：2012 年-2025 年社融口径新增人民币信贷同比变化规模.33图表35：2025 年存款性公司概览.34图表36：以 2025 年 9-11 月为例，对 M2 进行拆分.35宏观投资策略报告宏观投资策略报告-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分图表37：中国社融存量和 M2 的同比及预测值.36图表38：主要经济指标 2025 年、2026 年各季和全年的预测值.36宏观投资策略报告宏观投资策略报告-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分作为“十五五”规划的第一年，2026 年 GDP 增速目标预计将继续定在 5%左右。宏观政策相机抉择，促消费和扩投资协同推进，确保“十五五”实现良好开局，预计全年实际 GDP 同比增长 5%左右。一、出口：继续维持强韧性一、出口：继续维持强韧性2025 年出口表现好于预期年出口表现好于预期。以美元和人民币计价的中国出口名义同比，前 11 个月分别为 5.4%、6.2%。若剔除掉价格因素拖累后，前 9 个月美元计价的出口实际同比增长 7.9%（最新数据），前 11 个月人民币计价的出口实际同比增长 9.0%。外需强劲，为中国经济增长提供重要支撑外需强劲，为中国经济增长提供重要支撑。2025 年前三季度货物和服务净出口拉动 GDP 同比增长 1.5 个百分点，对 GDP 累计同比的贡献率达到了 29.0%。对比历史同期看，这是 2009 年公布数据以来，货物和服务净出口对各年前三季度 GDP 累计同比贡献率的第二高，仅次于 2022 年前三季度的 32.5%。我们认为我们认为，2025 年前年前 11 个月中国出口高增长个月中国出口高增长，主要有以下三个原因主要有以下三个原因：一是美国提高对华关税后，部分商品可能经由东盟等地区向美国转口一是美国提高对华关税后，部分商品可能经由东盟等地区向美国转口。2025 年前 11 个月中国对美出口同比为-18.9%，对东盟出口同比增长 13.7%，两个增速的分化，可能和转口贸易有关。二是中国企业加快出海二是中国企业加快出海，对非洲等地区出口高增长对非洲等地区出口高增长。2025 年前 11 个月中国对非洲出口同比增长 26.3%，远高于中国对其它主要贸易伙伴的出口增速，对非洲出口拉动前 11 个月中国总出口同比增长 1.3 个百分点。通过对前 11 个月中国出口非洲的结构拆分，可发现前 11 个月中国对非洲资本品出口同比增长 50.8%，远高于同期中间品和最终消费品的对非出口增速。据此我们倾向于认为，中国对非洲出口高增长，主要推动因素是“一带一路”框架下中国企业向非洲的产能转移，而并非通过非洲做转口贸易。图表图表1：2025年前年前11个月，中国对非洲的资本品出口高增长个月，中国对非洲的资本品出口高增长来源：海关总署，中泰证券研究所三是全球贸易状况好于预期三是全球贸易状况好于预期。随着美国和多个贸易伙伴举行贸易谈判，关税对全球贸易的扰动减弱。2025 年 10 月 WTO 发布的预测报告显示，该宏观投资策略报告宏观投资策略报告-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分组织预计 2025 年全球货物贸易量将同比增长 2.4%，较 4 月美国对等关税政策落地初期时的预测值-0.2%明显上调。展望展望 2026 年年，我们认为中美关税有望维持稳定我们认为中美关税有望维持稳定，尽管全球货物贸易增尽管全球货物贸易增速放缓，但依托于成本优势，中国出口订单份额预计将进一步提高。定量速放缓，但依托于成本优势，中国出口订单份额预计将进一步提高。定量测算显示测算显示，以美元计价的中国出口以美元计价的中国出口，2026 年将同比增长年将同比增长 3.4%，继续维持强继续维持强韧性韧性。对美出口方面对美出口方面，我们认为中美已互相征收的关税2026年可能维持不变，双方在贸易层面的博弈进入了缓和期。边际视角看，贸易摩擦对 2026 年中国出口的冲击，预计将有所缓解。2026 年中美关税进一步下调，可能需要双方在贸易、芬太尼合作等领年中美关税进一步下调，可能需要双方在贸易、芬太尼合作等领域，取得新的共识和进展。域，取得新的共识和进展。根据彼得森国际研究所的测算，2025 年 9 月（最新，基于 USITC 的原始数据）美国对华关税税率为 35.2%，对全球的平均关税税率为 10.4%。11 月对华下调 10%的芬太尼关税后，美国对华关税税率在 25%左右（即35.2%-10%）。图表图表2：2025年年1-9月，美国对主要贸易伙伴加征的关税税率月，美国对主要贸易伙伴加征的关税税率来源：PIIE，中泰证券研究所展望 2026 年，市场关注剩余的 10%的芬太尼关税，是否会取消。基于以下两个原因，进一步下调芬太尼关税，或许需要中美双方达成新的巨大共识和合作成果。一方面，根据美国疾控中心的统计，芬太尼是导致美国死亡人数最多的毒品，打击芬太尼是特朗普政府的重要工作。芬太尼产业链长，跨国联合执法想要达成巨大的合作成果，可能需要一些时间。宏观投资策略报告宏观投资策略报告-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分图表图表3：芬太尼是导致美国死亡人数最多的毒品芬太尼是导致美国死亡人数最多的毒品来源：美国 CDC，中泰证券研究所另一方面，美国对日本和韩国这两个传统盟友的最新关税分别为 16.1%、15.0%，若完全取消对华芬太尼关税，那么美国对华关税将和韩国的接近，略低于日本的。考虑到全球地缘的复杂性和长期性，我们认为出现这种情况的概率或有限。但与此同时，但与此同时，2026 年中美关税上调的风险也不大年中美关税上调的风险也不大。中美谈判进入新的模式，2025 年中美经贸团队的会谈，每次都围绕核心关切逐一解决，比如5 月日内瓦会谈聚焦于降低关税、6 月伦敦会谈聚焦于出口管制放松问题等。由于聚焦于双方关切的具体议题，预计 2026 年因谈判未达成共识而上调关税的风险不大。中国稀土战略的强威慑力中国稀土战略的强威慑力，也为中国赢得谈判主动权也为中国赢得谈判主动权。根据国际能源署（IEA）2025 年 3 月的统计和预测，2024 年中国和美国的稀土矿产量占全球比例分别为 61.1%、8.9%，中、美的稀土精炼产量占全球比例分别为91.3%、1.2%。国际能源署根据现有产能和已宣布的稀土工业项目测算，2035 年中国和美国的稀土矿产量占全球比例分别为 52.3%、8.4%，中、美的稀土精炼产量占全球比例分别为 75.5%、7.7%。2035 年中国在稀土精炼领域仍然具有强优势，美国稀土精炼产量占比只有中国的十分之一。2035 年马来西亚和澳大利亚稀土精炼产量占全球比例分别位居第二、第四，分别占比 8.8%、2.9%。宏观投资策略报告宏观投资策略报告-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分图表图表4：稀土矿产量的地理分布稀土矿产量的地理分布来源：IEA，中泰证券研究所图表图表5：稀土精炼产量的地理分布稀土精炼产量的地理分布来源：IEA，中泰证券研究所美国积极寻求摆脱对中国稀土产业链的依赖美国积极寻求摆脱对中国稀土产业链的依赖，但进展较慢但进展较慢。美国战略与国际研究中心（CSIS）表示，2020 年美国五角大楼开始投入资金用于构建美国本土的稀土元素供应链，但美国稀土相关的生产仍处于早期阶段。兰德公司 2023 年在报告保护美国稀土中指出，美国要实现稀土供应链自主，至少需 100 亿到 150 亿美元的长期投资，并在技术、人才和配套设施上全面重建产业基础。美国战争部已发布禁令，2027 年 1 月 1 日之后其采购的稀土永磁体及相关部件，不得来自中国等特定国家。但美国民用的稀土，短期难以摆脱对中国的依赖。这意味着未来几年，中国可继续通过稀土出口管制战略，来获得和美国谈判时的主动权。中国此前对日本的稀土禁运，也为美国提供了前车之鉴中国此前对日本的稀土禁运，也为美国提供了前车之鉴。2010 年由于地缘争端，中国对日本实施稀土禁运。日本开始寻找稀土替代和发展精炼技术，但成效并不大。日本稀土进口来源于中国的比例，在历经五年下降后，又从 2016 年的低点 53%左右，持续回升到 2025 年的 75%左右。日本寻求宏观投资策略报告宏观投资策略报告-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分降低对中国稀土依赖的曲折探索经验，也强化了目前中国所实施的稀土出口管制战略的正确性和威慑力。图表图表6：日本稀土进口来源于中国的比例，日本稀土进口来源于中国的比例，2016年后又开始回升年后又开始回升来源：Wind，中泰证券研究所对非美经济体出口方面对非美经济体出口方面，“一带一路”战略推动中国出口目的地多元化，这有助于中国提高抵御单边贸易摩擦的能力。此外，成本优势也将继续支撑中国出口份额提升。2023 年中国对“一带一路”沿线经济体的出口首次超过美欧日。对比2019 年和 2025 年前 11 个月，中国出口里主要贸易伙伴的占比，可发现“十四五”时期中国出口的增量主要来自于新兴市场和发展中国家。相较于发达经济体，新兴市场和发展中国家的经济增速更高，外溢的进口需求也更强。图表图表7：“十四五十四五”时期中国出口增量主要来自于新兴市场国家时期中国出口增量主要来自于新兴市场国家来源：Wind，中泰证券研究所中国出口中国出口“以价换量以价换量”策略策略，尽管带来了贸易摩擦风险尽管带来了贸易摩擦风险，但也会继续提但也会继续提升中国出口占全球的份额，令中国出口维持强韧性升中国出口占全球的份额，令中国出口维持强韧性。宏观投资策略报告宏观投资策略报告-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分2023 年 1 月到 2025 年 9 月，以美元计价的中国出口价格指数下跌了17.3%，同期非洲和中东、拉丁美洲、除中国外的亚洲新兴经济体以美元计价的出口价格指数，分别下跌了 6.5%、上涨 2.1%和上涨 3.7%。图表图表8：2023年以来中国出口价格指数大幅弱于其他新兴经济体年以来中国出口价格指数大幅弱于其他新兴经济体来源：Wind，中泰证券研究所中国出口大幅度地中国出口大幅度地“以价换量以价换量”，除了部分新兴行业快速崛起拉低单位除了部分新兴行业快速崛起拉低单位生产成本外，也和国内生产成本外，也和国内“供强需弱供强需弱”，企业有动力通过降价去抢占海外市，企业有动力通过降价去抢占海外市场有关场有关。2020 年到 2022 年海外生产受限，一些订单被动转向中国，出口高景气带动国内制造业资本开支扩张。2023 年后海外生产开始恢复，但中国内需修复斜率不及预期，加上前期开工项目形成的产能陆续释放，企业所面临的“供强需弱”压力逐步上升。一些企业主动降价，寻求将前期流向中国的出口订单留下来，并通过低价格去开拓市场。低价出口会增加贸易摩擦的风险，根据 Global Trade Alert 的统计，2022年即海外步入后疫情时代开始，中国受到的贸易干预影响次数就开始上升。图表图表9：近年中国受到的贸易干预影响次数明显增多近年中国受到的贸易干预影响次数明显增多来源：Global Trade Alert，中泰证券研究所综合考虑中国国际影响力的大幅提升、中国产品“物美价廉”，以及短期没有经济体可以取代中国在产业链、供应链里的优势地位，我们认为“以宏观投资策略报告宏观投资策略报告-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分价换量”对中国出口总的影响，短期将继续偏正面，即会继续提高中国出口的份额。将中国出口金额，拆分为全球货物贸易量将中国出口金额，拆分为全球货物贸易量中国份额中国份额中国出口价格中国出口价格，结果显示结果显示 2026 年中国以美元计价的出口同比在年中国以美元计价的出口同比在 3.4%左右左右。全球货物贸易量方面全球货物贸易量方面，2025 年 10 月 WTO 发布全球贸易展望与统计报告，其中预计 2026 年全球商品贸易量将增长 0.5%。WTO 认为 2026年的商品贸易量增速，将较对 2025 年的预测增速 2.4%明显放缓，主要原因是贸易限制措施和政策不确定性蔓延到更多经济体和部门。中国出口份额方面中国出口份额方面，它有明显的季节性规律，下半年通常比当年上半年的高。2025 年上半年中国出口金额占全球的 14.2%，和 2024 年上半年的持平。测算显示，2025 年上半年中国出口量占全球的份额为 16.6%，较 2024年同期提高了 0.7 个百分点。假设由于转口贸易转弱，2025 年全年中国出口数量占全球份额较 2024年提高 0.5 个百分点，至 17.2%。考虑到 2026 年中美贸易摩擦缓和，以及中国出口的成本优势依然非常明显，假定 2026 年中国出口数量占全球的份额进一步提高到 17.7%。图表图表10：2019年以来中国出口金额和数量的全球份额年以来中国出口金额和数量的全球份额来源：Wind，中泰证券研究所（注：2025 年下半年和 2026 年的数据为预估值）出口价格方面出口价格方面，2025 年前 9 个月中国出口价格指数同比下跌 2.5%，已连续 3 年为负值。考虑到基数效应等原因，假设 2026 年中国出口价格指数同比回升到 0。根据上述假定，可以估算得根据上述假定，可以估算得 2026 年中国出口同比年中国出口同比=1.0050.1771/0.172-1=3.4%。二、制造业投资：科技领航提供支撑二、制造业投资：科技领航提供支撑2021 年至今，制造业投资年度同比持续高于同期的固定资产投资增速，在稳投资、稳经济中发挥了重要作用。宏观投资策略报告宏观投资策略报告-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分图表图表11：最近几年制造业投资增速，持续高于固定资产投资总体增速最近几年制造业投资增速，持续高于固定资产投资总体增速来源：Wind，中泰证券研究所（注：2025 年数据为前 11 个月的）近年制造业投资高增长近年制造业投资高增长，主要有三个原因主要有三个原因：一是一是中国产业转型升级，汽车行业体现得尤为明显，传统制造业的设备更新需求也持续释放；二是二是国内有效需求不足，制造业投资承担的逆周期调节职能有所加强；三是三是在逆全球化的背景下，科技独立自主的重要性提高，中国通过财政、货币和产业等政策，加大了对制造业尤其是先进制造业的支持，如近年制造业中长期贷款余额同比持续高于总体的中长期贷款余额同比。图表图表12：“十四五十四五”时期制造业中长期贷款增速明显高于中长期贷款整体时期制造业中长期贷款增速明显高于中长期贷款整体来源：Wind，中泰证券研究所但 2025 年三季度开始，制造业投资当月同比持续为负。2025 年 6 月制造业投资当月同比为 5.1%，到了 11 月已降至-4.5%。剔除掉价格因素的拖累后，制造业投资实际同比亦在较快回落。可见制造业投资可见制造业投资，已从中国经济的重要支撑已从中国经济的重要支撑，开始变成经济的拖累开始变成经济的拖累。通过对制造业重点子行业的分析，我们认为拖累近期制造业投资的因素有以下两个。宏观投资策略报告宏观投资策略报告-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分图表图表13：最近几个月制造业重点子行业的投资当月同比最近几个月制造业重点子行业的投资当月同比来源：Wind，中泰证券研究所一是一是“供强需弱供强需弱”和和“反内卷反内卷”预期预期。二十届四中全会公报等文件中，明确提出“保持制造业合理比重”。这意味着未来制造业增加值同比可能要和 GDP 同比基本同步，即经济的供、需两端同步扩张，“供强需弱”的格局出现明显改善或需要一定时间。制造业以民营企业为主，“供强需弱”带来的盈利压力，会抑制企业的资本开支意愿。2025 年工业生产强劲，工业增加值同比持续高于三大需求的增速，不过即使如此，2025 年二、三季度中国工业产能利用率也分别只有 74.0%、74.6%，都是 2017 年以来的同期最低水平。“供强需弱”的问题明显，抑制企业投资意愿。制造业子行业中，食品制造业、化学原料及化学制品制造业的产能利用率较低，三季度它们的投资增速回落较快。图表图表14：2025年二、三季度的工业产能利用率，都处于近年同期的低位年二、三季度的工业产能利用率，都处于近年同期的低位来源：Wind，中泰证券研究所“反内卷反内卷”不同于去产能，但它也会抑制制造业企业的资本开支意愿不同于去产能，但它也会抑制制造业企业的资本开支意愿。去产能是通过宏观层面的供给侧改革，解决“供强需弱”的问题，进而推动物价温和回升。“反内卷”更多是对微观主体的规范，比如通过构建全国统宏观投资策略报告宏观投资策略报告-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分一大市场来限制地方政府在生产要素和产品市场上的恶性竞争，通过行业协会规范龙头企业行为，以及限制过剩行业内的新产能项目上马等。作为“十五五”规划的第一年，2026 年“反内卷”政策预计会稳步推进，一些政策从预期变为现实。制造业企业在做投资决策前，会从中长期的时间维度内展望政策，对微观主体的规范会抑制它们新增资本开支的意愿。实际上部分“反内卷”预期强的行业，比如有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业，这两个行业的投资当月同比近期都已出现回落。二是关税和贸易摩擦的影响二是关税和贸易摩擦的影响。出口高景气，是 2020 年以来中国制造业投资高增长的重要原因。出口企业对外部环境不确定性的担忧，可能也是拖累近期中国制造业投资的因素之一。图表图表15：制造业各子行业投资占比、出口依赖度和近年表现制造业各子行业投资占比、出口依赖度和近年表现来源：Wind，中泰证券研究所2025 年前 10 个月，出口交货值占行业营收比例超过 14%的制造业子行业有 12 个，2024 年这 12 个子行业的投资完成额，占当年制造业投资总额的 45.44%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业，专用设备制造业这三个子行业，它们占 2024 年制造业总投资的比例都超过 8%，且都属于近年出口景气度比较高的中游制造业。如果将 2025 年 1-10 月出口交货值占行业营收比例超过 14%的行业，称为出口高依赖行业的话，可以发现 2020 年到 2025 年 6 月，出口对制造业投资有正向拉动。这 5 年 6 个月的时间里，出口高依赖的 12 个制造业子行业投资额增长了 68.1%，对比来看其它 18 个制造业子行业的投资额同期增长了 48.1%，两个增速之间有 20 个百分点的缺口。对比两者 2025 年三季度以来的表现，可以看到当关税等外部不确定性上升后，出口高依赖行业的固定资产投资下滑更快。2025 年 7 月到 11 月这宏观投资策略报告宏观投资策略报告-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分5 个月的时间里，上述出口依赖度较高的 12 个制造业子行业投资额下降了3.8%，而其它 18 个子行业的投资总额只下降了 2.9%。图表图表16：2020年以来，出口高依赖的制造业子行业投资相对较强年以来，出口高依赖的制造业子行业投资相对较强来源：Wind，中泰证券研究所展望展望 2026 年，我们认为制造业投资有支撑，类似于年，我们认为制造业投资有支撑，类似于 2025 年三、四季年三、四季度的低迷不可持续度的低迷不可持续。一是出口强韧性一是出口强韧性，推动出口高依赖行业的预期修复推动出口高依赖行业的预期修复。在前文分析中，我们认为中美贸易摩擦迎来阶段性缓和，成本优势下中国的出口份额也将进一步提升。定量测算显示，2026 年中国出口同比增长 3.4%。在这样的外贸形势下，出口高依赖度行业的资本开支意愿有望边际改善。二是大国博弈，科技领航，二是大国博弈，科技领航，2026 年制造业将继续获得政策支持年制造业将继续获得政策支持。我们认为二十届三中全会决定建立中国的产业优先政策，二十届四中全会对外部环境的定调变化后，产业安全和新质生产力发展的重要性进一步提升。预计将和“十四五”时期一样，2026 年中国制造业尤其是先进制造业，将继续获得财政、信贷、产业等政策的支持。二十届三中全会通过的中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定，赋予产业政策很高优先级。建立未来产业投入增长机制，优化重大产业基金运作和监管体制以更好促进数实融合。产业安全方面，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，建立产业链供应链安全风险评估和应对机制。上述决定还提出构建支持全面创新体制机制，从教育、科技和人才三方面做了全面部署。和二十届三中全会相比，四中全会根据形势变化，调整了对外部环境的定调。二十届三中全会指出“引领全球治理，主动塑造有利外部环境”、“在扩大国际合作中提升开放能力”。但特朗普上任后，中国面临的外部环境明显变化，二十届四中全会要求“敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。外部环境变化和大国博弈外部环境变化和大国博弈，意味着科技要领航意味着科技要领航，产业安全和发展新质生产业安全和发展新质生产力变得更为重要产力变得更为重要。二十届四中全会通过的中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议中，要求加强原始创新和关键核心技术宏观投资策略报告宏观投资策略报告-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分攻关，完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。推动科技创新和产业创新深度融合，培育壮大新兴产业和未来产业，加强基础设施统筹规划，优化布局结构，促进集成融合，提升安全韧性和运营可持续性。上述提到的上述提到的“超常规超常规”，是第一次在党的文件中出现是第一次在党的文件中出现，体现了党中央对体现了党中央对科技的重视科技的重视。目前还没有发布通过“超常规”举措去支持科技的全国性文件，但 海南省以超常规手段打赢科技创新翻身仗三年行动方案(2021-2023年)可提供借鉴。该行动方案概括起来是该行动方案概括起来是“六翻番六翻番”、“六突破六突破”。“六翻番六翻番”分别是分别是：1、全社会研究与试验发展（R&D）占地区 GDP比重翻番；2、高新技术企业数量翻番；3、高新技术企业营业收入翻番；4、拥有国家级科技创新平台数量翻番；5、获国家科技计划立项项目数量翻番；6、全省规模以上工业企业设立研发机构覆盖率翻番。“六突破六突破”分别是分别是：1、科技创新平台建设取得重大突破；2、区域创新布局取得重大突破；3、企业创新主体建设取得重大突破；4、产业技术攻关取得重大突破；5、科技制度创新取得重大突破；6、创新创业生态取得重要突破。从海南省的经验看，通过增加财政、企业等主体的研发投入，实现科技突破，仍是“超常规”举措的主要抓手和政策目标。这意味着企业作为创新这意味着企业作为创新主体，大概率会继续获得各项政策支持，这对于提高它们的资本开支意愿主体，大概率会继续获得各项政策支持，这对于提高它们的资本开支意愿也有积极影响。也有积极影响。图表图表17：企业在中国科技创新中处于主体地位企业在中国科技创新中处于主体地位来源：Wind，中泰证券研究所中国在科技领域取得重大突破中国在科技领域取得重大突破，彰显了各类支持政策的前瞻性彰显了各类支持政策的前瞻性，这也会这也会强化未来政策支持科技的决心强化未来政策支持科技的决心。2025 年 DeepSeek 横空出世，引发全球对中国科创的关注。实际上，近年中国在 AI 大模型、半导体、量子计算、新能源装备、高铁、空天深海、大科学装置、智能驾驶、通信终端和商业航天等十余条“硬科技”赛道，同时实现从“跟跑”到“并跑/领跑”的跨越，并加速形成产业优势。宏观投资策略报告宏观投资策略报告-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分哈佛大学增长实验室公布的出口产品复杂性指数哈佛大学增长实验室公布的出口产品复杂性指数，从出口视角从出口视角，衡量一衡量一个国家制造业的科技水平。这个指数显示，中国出口产品的科技含量全球个国家制造业的科技水平。这个指数显示，中国出口产品的科技含量全球排名加速提高排名加速提高。2010 年和 2015 年，中国出口产品复杂性指数都位居全球第 24 名，此后用 5 年时间提高到 2020 年的第 20 名。2020 年到 2023 年，提升速度加快，三年时间提高到了第 16 名。图表图表18：主要经济体的出口产品复杂性指数全球排名主要经济体的出口产品复杂性指数全球排名来源：哈佛大学增长实验室，中泰证券研究所前期各项支持政策取得重大突破，会进一步强化支持科技自主的决心前期各项支持政策取得重大突破，会进一步强化支持科技自主的决心，形成良性互动。具体产业上，传统产业和新兴产业、未来产业都将获得政形成良性互动。具体产业上，传统产业和新兴产业、未来产业都将获得政策支持策支持。传统产业提质升级，智能化、绿色化和融合化发展。2018 年制造业投资同比增长 9.5%，是阶段性高点，按朱格拉周期 7-11 年的时间长度推算，目前正处于企业设备更新阶段。2026 年“两新”政策优化，有助于释放一部分设备更新需求。新兴产业和未来产业，预计会是“超常规”举措的着力点，加快战略性新兴产业集群发展，前瞻布局推动新兴产业成为新的经济增长点。图表图表19：未来产业的相关方向和赛道未来产业的相关方向和赛道来源：工信部，中泰证券研究所宏观投资策略报告宏观投资策略报告-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分综合上述分析，我们认为 2026 年制造业投资风险和机遇并存，“反内卷”预期压制部分行业的资本开支意愿，但出口强韧性和科技领航，又将给制造业投资带来支撑。我们预计中国制造业投资同比，将从 2025 年的 1%左右，小幅回升到 2026 年的 2%左右。三、房地产：对经济的直接拖累减弱三、房地产：对经济的直接拖累减弱对于对于 2026 年的中国房地产行业，我们有以下三个判断。年的中国房地产行业，我们有以下三个判断。第一第一，房地产销售仍在探底过程中房地产销售仍在探底过程中，预计预计 2026 年商品房销售面积同比年商品房销售面积同比下降下降 5%左右左右。2026 年房地产销售能否见底，一方面一方面需要关注居民对未来收入和就业的预期是否出现改善，这对于释放购房需求至关重要。目前来看，这可能需要经济基本面的持续修复，以及政策多举措推动居民增收。另一方面另一方面房企信用风险缓释和保交楼工作需取得更大进展。2025 年前 11 个月，中国商品房销售面积中，期房占比 64.6%，期房主导的模式并未改变。对于项目能否如期交付的担忧，2026 年将继续是居民购房时的重要顾虑。更大力度推动房企化险和保交楼，有助于开发商销售回款和房地产业形成良性循环。第二，房地产投资同比跌幅收窄，对经济的直接拖累减弱第二，房地产投资同比跌幅收窄，对经济的直接拖累减弱。房地产投资完成额可以拆分为建安投资和土地购置费用，其中建安投资取决于施工面积，土地购置费用受开发商拿地和缴款节奏的影响比较大。施工面积方面，施工面