船舶航运行业研究框架&深度解析.pdf

船舶航运研究框架&深度解析船舶航运研究框架船舶航运研究框架&深度解析深度解析1.近期主要变化:航运脱碳加速推进2.历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.估值空间和风险提示2rQvMnPnOnMoMrMnPtPsQuN7NbP9PtRoOnPnOjMrRuMjMsQtMbRmNqNuOqMoMvPrRmM3造船价格已经从成本定价进入需求边际定价节段，大周期已造船价格已经从成本定价进入需求边际定价节段，大周期已经开始：成本端随汇率钢价回落，运价下行但船价上行经开始：成本端随汇率钢价回落，运价下行但船价上行资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图2：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续1525354555657585951051150.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00集装箱新造船订单（$m）集装箱新造船价格指数（右轴）集装箱运价（千美元/day，右轴）西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在：预期差1：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动预期差2：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单不仅没有撤单，还在继续增加我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相关，与运费上涨关系不大图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续4历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程争解决进程历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场对集装箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切换。2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心，首次提出造船板块投资机会需重视。2021年9月，我们发布中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上，深度解读2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。2022年4月，俄乌冲突影响，我们在底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度中提到，高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。2022年8月，我们发布造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点中提出，2023年业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。2023年3月，我们发布2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润-造船行业2022年订单总结中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润。风险提示民船业务新接订单不及预期、航运景气度下滑、钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值、东南亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧船舶航运研究框架船舶航运研究框架&深度解析深度解析1.近期主要变化:航运脱碳加速推进2.历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.估值空间和风险提示6重温船舶航运分析框架，理解长中短周期对船舶航运板块重温船舶航运分析框架，理解长中短周期对船舶航运板块影响影响长周期：供给侧船龄周期上行（我们在新造船2021-2035上行周期的起点）行业技术进步（60年，帆船时代=蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导核心数据：资产价格、船厂产能逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求）地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）对应数据：期租租金短周期（季节性，干散、油轮季节性）集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。油轮Q3为淡季，Q4为旺季。主要是北半球夏季高温炼厂检修驱动。对应数据：现货运价价格7航运分析框架：航运对应当前时点的供需，航运分析框架：航运对应当前时点的供需，造船本质是期货，对应未来造船本质是期货，对应未来2 2年甚至年甚至4 4年以后的供需预期年以后的供需预期运费=f（供给，需求）+图3：散货分析框架资料来源：申万宏源研究8大航海时代开始后，航运逐步专业化：帆船大航海时代开始后，航运逐步专业化：帆船-不定期杂货船不定期杂货船-散货船散货船,技术进步主导技术进步主导伴随着地理大发现，大航海时代开启1741-1869为帆船时代，此时航运周期属性就非常明显。随着技术进步，1869-1936为蒸汽动力的杂货船（不定期船时代 Tramp Shipping）时代。资料来源：Maritime Economics3E，Clarksons，申万宏源研究图4：技术进步干散货周期的变革9杂货船杂货船&干散货历史周期影响因素：二战前，战争为影干散货历史周期影响因素：二战前，战争为影响航运周期主线响航运周期主线战争线：1741年至今，奥地利王位继承战争、美国独立战争、拿破仑战争、美国内战、一二战对干散货周期影响巨大经济危机线：1929-1933年大萧条、几次经济危机对干散货航运冲击同步图6：蒸汽时代航运周期与经济周期、战争共振图5：帆船时代周期与战争、技术进步密切相关资料来源：Maritime Economics3E，Clarksons，申万宏源研究1019471947年至今干散货长周期走势：二战后，航运进入专业化子年至今干散货长周期走势：二战后，航运进入专业化子行业分工阶段行业分工阶段1947年后，干散货作为专用船逐步从杂货船独立，逐步分化成干散货、油轮、件杂货班轮，1980年后集装箱班轮才加速普及几次战争因素对干散货影响同样显著1979-1981，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增，干散货运价大涨资料来源：Maritime Economics3E，Clarksons，申万宏源研究1979-1981第二次石油危机，煤炭替代石油，干散货运价大涨图7：干散货运输1947-2007复盘11长周期长周期-时代的时代的betabeta：大国崛起与航运造船份额密切相关：大国崛起与航运造船份额密切相关上游造船供给约束为航运景气周期持续性提供保障二战后全球经历了两轮完整的造船周期，每一轮周期均以国家级别新造船产能结束收尾。当前除中日韩外，其他国家无论是气候条件，还是产业链完整性，均不具备造船扩产条件，中日韩城镇化、工程师红利不可逆转，造船业不具备再次大幅扩产能条件。历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件本轮航运上行周期中，具备劳动力优势的东南亚在气候、产业链完整性等方面劣势明显，或无法承接产能；具有气候、劳动力优势的乌克兰尚不具备条件。图8：全球主要造船国各时期市场份额与全球大国相对地位排名一致 资料来源：Clarksons、Bloomberg、Ray Dalio，申万宏源研究12一战：日本抓住机会航运造船业快速发展一战：日本抓住机会航运造船业快速发展二战前半段：日本航运公司抓住机会盈利上涨二战前半段：日本航运公司抓住机会盈利上涨图9：一战后日本造船、航运份额激增表1：日本一战后班轮运力翻倍19141919数量载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）European trade1310329193American(West Coast)trade1712125166New York trade-325South American trade3251687Australian trade3181354Bombay trade9431772资料来源：申万宏源研究表2：日本一战后不定期船市场份额扩张15-25倍May 1914August 1920数量载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）European and Orient regions2960453Atlantic region1542333Pacific region1422178Indian Ocean and African regions131797Australian region62839228一战日本作为战胜国成为主要受益者航运、造船全球份额大增造船能力、航运公司崛起图10：两次世界大战英国造船航运份额下滑资料来源：The Japanese Shipping and Shipbuilding Industries，申万宏源研究表3：各航运公司ROICOperator193219331934193519361937上半年下半年上半年 下半年 上半年 下半年 上半年 下半年 上半年下半年 上半年 下半年Yamashita Kisen0.94loss12.511.68.515Daido Kaiun10.3222.0429.5916.832.44169.48Kawasaki Kisenloss1.0 4.7loss6.49.0 10.512.823.726.530.7n/aBritish tramp shipping(on different basis)13朝鲜战争后解除管制：日本造船业迎来新一轮发展朝鲜战争后解除管制：日本造船业迎来新一轮发展表7：造船效率快速提高194919531956Man-hours14511478Index100785305,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,00019461947194819491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977资料来源：The Japanese Shipping and Shipbuilding Industries，申万宏源研究表6：造船市占率快速提升Year Total Tonnage(千GT）Tankershare（%）Bulk-carrier share（%）19553,735 19.890.2196410,813 2910表4：西方放松日本航运造船管制时间事件1950.8.4Japanese ships permitted to pass through the Panama Canal.允许日本船只通过巴拿马运河。1950.8.15Tramp ships given blanket clearance to enter American ports.不定期船获得进入美国港口的全面许可。1950.8.3123 countries,districts and authorities gave blanket clearance and 14 countries gave limited clearances to Japanese shipping.23个国家、地区和当局给予日本船只全面许可，14个国家给予日本船舶有限许可。1950.9.27Japanese vessels permitted to engage in cross-trades.允许日本船只从事多边贸易。1952.4Final blanket clearance given by the United Kingdom and other Commonwealth countries following the implementation of the Peace Treaty.英国及其他英联邦国家在执行和平条约后给予的最后全面批准。表5：日本航运公司全球航线快速开辟时间事件1950Okinawa,South America(East Coast)via South Africa.冲绳岛，南美洲(东海岸)，经南非。1951Bangkok,Indo-pakistan,New York,Rangoon-Calcytta,Seattle.曼谷，印巴，纽约，仰光-卡尔西塔，西雅图。1952Europe(Westbound),Indonesia,Australia,North America(West Coast).欧洲(西行)，印度尼西亚，澳大利亚，北美(西海岸)。1953Europe(Eastbound),New Zealand,Round the World(Westbound and Eastbound),South America(West and East Coast direct).欧洲(东行)，新西兰，环球(西行和东行)，南美洲(东西海岸直达)。1954Africa(West Coast),Middle East.非洲(西海岸)，中东。朝鲜战争后，管制放开，日本航运造船业快速发展图11：朝鲜战争爆发后管制解除，日本新船订单激增(GT)二战后：船龄更新周期主导航运周期二战后：船龄更新周期主导航运周期历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强造船周期历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强造船周期复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造船，战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船业形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918年造船小高峰主要是一战期间军备竞赛导致造船高峰。随着1930s经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于低谷。1940-1945年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来一轮新的交付峰值，峰值较一战提高近200%，强化了行业的周期属性。图12：全球造船周期复盘（2022年后为预测值）资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，Clarksons，申万宏源研究14船舶航运研究框架船舶航运研究框架&深度解析深度解析1.近期主要变化:航运脱碳加速推进2.历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.估值空间和风险提示16造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续需要满足的条件基造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续需要满足的条件基本满足，环保是船舶更新需求本满足，环保是船舶更新需求&新增需求的重要补充新增需求的重要补充1、2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复，资金问题解决2、产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代，我们站在新一轮造船周期 2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰：IMO碳排放相关，短期措施（2023年开始：CII、EEXI）中期措施（碳税、目标型船用燃料标准）；欧盟相关：EU ETS、Fuel EU Maritime。CII存在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原B或C级也会将至D和E级，“逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧船，建造高能效新船”3、全球碳中和会带来增量需求技术革命：新能源船，无人船有望在2035-2040年后接力，为造船大周期续航。无人船平均航速5-6节低于传统货船11-17节水平，航速下降导致新造船需求进一步增加海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备。随着全球脱碳政策的加速，预计到2050年全球碳捕集量将接近76亿吨，二氧化碳运输船是碳捕捉重要的配套，要在低温、高压条件下将液货二氧化碳储存运输，因此建造难度相对较大，附加值较高。克拉克森预测二氧化碳船需求在700-1500条，和当前VLCC船队规模接近除商船外，海工装备也是船厂的重要产品，海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升。海上制氢、储运装备。波浪能、潮汐能、太阳能发电装置。4、船舶附加值提升，为了满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需要加装节能设备，氨燃料主机比常规主机价格高25%-35%5、竞争格局：对船厂技术研发和技术整合能力要求不断提高，推动船企加大研发投入，利好头部船厂资料来源：DNV，申万宏源研究17新造船价格进入趋势上涨阶段，订单饱和度持续新造船价格进入趋势上涨阶段，订单饱和度持续0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00Jan-1976Oct-1976Jul-1977Apr-1978Jan-1979Oct-1979Jul-1980Apr-1981Jan-1982Oct-1982Jul-1983Apr-1984Jan-1985Oct-1985Jul-1986Apr-1987Jan-1988Oct-1988Jul-1989Apr-1990Jan-1991Oct-1991Jul-1992Apr-1993Jan-1994Oct-1994Jul-1995Apr-1996Jan-1997Oct-1997Jul-1998Apr-1999Jan-2000Oct-2000Jul-2001Apr-2002Jan-2003Oct-2003Jul-2004Apr-2005Jan-2006Oct-2006Jul-2007Apr-2008Jan-2009Oct-2009Jul-2010Apr-2011Jan-2012Oct-2012Jul-2013Apr-2014Jan-2015Oct-2015Jul-2016Apr-2017Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020Jan-2021Oct-2021Jul-2022Apr-2023Bulkcarrier Newbuilding Price Index IndexGas Carrier Newbuilding Price Index IndexOil Tanker Newbuilding Price Index IndexNewbuilding Price Index IndexContainership Newbuilding Prices Index IndexDry Cargo Newbuilding Price Index Index图13：船价和订单覆盖年数（手持订单/最近5年最大产能密切相关）与运价不同，船价涨跌基本是趋势行情订单饱和度超过3年，船厂不急于跌单，船价易涨难跌船厂订单饱和，船公司远期更新需求，被迫提前谈判，否则交期延后影响使用计划，船东被逼空图14：活跃船厂数量下行资料来源：Clarksons，申万宏源研究复盘复盘20022002-2008 Frontline2008 Frontline与明村造船先后上涨，与船与明村造船先后上涨，与船价涨幅接近价涨幅接近02-04，油轮龙头Frontline2年30倍涨幅，日本明村造船，之后一年后03年1年10倍06年，中国造船爆发 中国船舶、中船防务启动资料来源：Wind、申万宏源研究图15：航运造船股复盘020040060080010001200140002040608010012014001/31/200203/29/200204/30/200206/28/200207/31/200209/30/200210/31/200212/31/200201/31/200303/31/200304/30/200306/30/200307/31/200309/30/200310/31/200312/31/200301/30/200403/31/200404/30/200406/30/200407/30/200409/30/200410/29/200412/31/200401/31/200503/31/200504/29/200506/30/200507/29/200509/30/200510/31/200512/30/200501/31/200603/31/200604/28/200606/30/200607/31/200609/29/200610/31/200612/29/200601/31/200703/30/200704/30/200706/29/200707/31/200709/28/200710/31/200712/31/200701/31/200803/31/200804/30/200806/30/200807/31/200809/30/200810/31/200812/31/2008名村造船所（左轴）中国船舶（左轴）中船防务（左轴）前线海运（右轴）Period12002-2004Period2006-2008油轮龙头油轮龙头Frontline两年两年30倍涨幅倍涨幅Period22003-2004日本名村造船日本名村造船03年起一年年起一年涨幅涨幅10倍倍06年中国造船爆发，中国年中国造船爆发，中国船舶、中船防务启动船舶、中船防务启动19油轮手持订单处于历史油轮手持订单处于历史0%0%分位，新船价格持续上涨，二手分位，新船价格持续上涨，二手船价格大涨，集装箱船与干散货轮二手船价格回落船价格大涨，集装箱船与干散货轮二手船价格回落图16：手持订单运力占比（%）资料来源:Clarksons，申万宏源研究资料来源:Clarksons，申万宏源研究周期位置：手持订单运力占比，原油轮处于2000年以来1%分位，集装箱船处于56%分位除集装箱船外，干散货、原油轮、成品油轮与全部船型船舶手持订单占比处于历史低位。所有船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为10.63%、27.81%、3.28%、9.46%、7.81%，处于2000年以来历史15.6%、56.0%、1.4%、21.9%、4.9%分位。当前订单量翻五倍，才和08年高点接近，当前阶段谈周期高点为时尚早图17：不同船型手持订单运力占比（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023手持订单运力占比（%）所有船型集装箱干散货原油轮成品油轮20长周期：新造船长周期：新造船20212021-20382038上行周期的初期，集运、上行周期的初期，集运、LNGLNG、LPGLPG、干散、干散、PCTCPCTC、油轮交替上行，供给约束保证周期持续性、油轮交替上行，供给约束保证周期持续性船舶寿命长（20年-30年），船厂及配套产业链产能出清缓慢但出清后扩张更加缓慢是船舶周期较长的原因，历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件。五大因素制约，船厂产能扩张缓慢，造船强国均是工业化国家，从欧洲向美国、中日韩转移，重工业基础薄弱的国家不具备扩张造船能力。东南亚、印度、南美等国家不具备发展造船业的比较优势劳动力成本、工程师红利：造船业具备劳动密集属性，较高的劳动力成本将压缩船厂利润空间，需要熟练的技术工人配套产业链需要重工业强国：上游原材料价格和下游造船需求都成为了船厂发展的制约条件，本国内拥有完整产业链无疑将极大促进船厂发展。环保因素&造船技术及设施：造船需要海岸线资源，船舶涂料、打砂喷漆、均有一定环境危害。贸易份额&产业政策：造船业与航运业具有强相关性。中日韩造船业均是贸易大国，均有“国货国运“、“国轮国造”等产业政策扶植，高贸易份额使得本国内航运需求旺盛，航运高景气又经由产业链传导至造船。气候条件与地理位置：造船工业是一种庞杂的机械工业，气候条件和地理位置条件是其重要的限制因素。首先，造船工业生产过程复杂，建造期长，造船大型化后，露天作业时间长，因此它不宜分布在炎热、酷寒、多雨、过湿的地区；另外，造船工业生产的船舶需要及时下水试用，这就要求造船厂必须靠近具有一定深度的水域。图18：活跃船厂数量下行0.00200.00400.00Jan-1976Jan-1978Jan-1980Jan-1982Jan-1984Jan-1986Jan-1988Jan-1990Jan-1992Jan-1994Jan-1996Jan-1998Jan-2000Jan-2002Jan-2004Jan-2006Jan-2008Jan-2010Jan-2012Jan-2014Jan-2016Jan-2018Jan-2020Jan-2022Bulkcarrier Newbuilding Price Index IndexGas Carrier Newbuilding Price Index IndexOil Tanker Newbuilding Price Index IndexNewbuilding Price Index IndexContainership Newbuilding Prices Index IndexDry Cargo Newbuilding Price Index Index图19：活跃船厂数量下行资料来源：Clarksons，申万宏源研究2120222022年起船龄替代周期已经开始年起船龄替代周期已经开始预测的核心假设：（1）全球GDP增速：2022-2026年之前按照IMF预测在年均3.3%，2026之后仍保持3.3%的复合增速；（2）全球海运贸易周转量与GDP的比例关系：参考过去该比例稳定在0.8-1.3之间，我们预计在悲观/中性/乐观假设下分别为0.6/0.8/1.0 x；（3）船队替换需求：20-25年船龄的船队载重规模均值（以载重吨为单位）；（4）需求预测未考虑IMO环保要求下，船队降速+新能源船替换的新增需求。结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下（1）2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍；（2）2030年：全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍；（3）2035年：全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。资料来源：Clarksons、申万宏源研究图20：替换需求持续0%10%20%30%40%50%60%70%80%-200-150-100-500501001502002503001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E新船交付需求（悲观）新船交付需求（中性）新船交付需求（乐观）运力退出替代需求占比碳中和叠加船龄周期，替代高峰开始单壳油轮淘汰开始，替代需求大增22新造船产能供给：集中度大幅上升新造船产能供给：集中度大幅上升全球船厂加速整合，CR2达到25%，CR5达到50%，高于4年前CR4 25%，CR12 50%水平中国南北船合并，招商局与中外运整合下属船厂合并韩国现代大宇造船谋求整合，反垄断失败后，大宇造船改名韩华造船日本 Imabari Shipbuilding和Japan Marine United（JMU）联手图21：2022年6月，前2大造船集团占据35%份额，前5大造船集团占据56%份额图22：2017年3月，前4大造船集团占据25%份额，前12大造船集团占据50%份额资料来源：Clarksons，申万宏源研究23排名第排名第1111的船厂份额为第一的的船厂份额为第一的10%10%中船集团扬子江船业苏美达大洋造船南通象屿中集烟台来福士图23：排名第11的船厂份额为第一的10%资料来源：Clarksons，申万宏源研究24中韩船厂有明显聚集效应中韩船厂有明显聚集效应图24：中国造船业整合迫在眉睫资料来源：Clarksons，申万宏源研究船舶航运研究框架船舶航运研究框架&深度解析深度解析1.近期主要变化:航运脱碳加速推进2.历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期3.长周期：船龄周期和船厂产能是核心4.中周期：需求来自于商品错配而非经济增长5.短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化6.当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利7.估值空间和风险提示26中周期：航运各子行业共享造船产能，但景气度受自身中周期：航运各子行业共享造船产能，但景气度受自身上游景气度影响，长周期上行叠加中周期波动上游景气度影响，长周期上行叠加中周期波动中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差绘罗拖累成品油需求）地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）对应数据：期租租金图25：克拉克森新造船价格指数（长周期）与各船型期租租金（中周期指标）0.0050.00100.00150.00200.00250.00050000100000150000200000250000Oct-1980Dec-1981Feb-1983Apr-1984Jun-1985Aug-1986Oct-1987Dec-1988Feb-1990Apr-1991Jun-1992Aug-1993Oct-1994Dec-1995Feb-1997Apr-1998Jun-1999Aug-2000Oct-2001Dec-2002Feb-2004Apr-2005Jun-2006Aug-2007Oct-2008Dec-2009Feb-2011Apr-2012Jun-2013Aug-2014Oct-2015Dec-2016Feb-2018Apr-2019Jun-2020Aug-2021Oct-2022新造船价格指数（右轴）集装箱 2,750 TEU 船0.5-1年期租租金（美元/天）LNG 160K CBM船1年期租租金（美元/天）好望角型散货船1年期租租金（美元/天）VLCC 船1年期租租金（美元/天）资料来源：Clarksons，申万宏源研究航运需求的本质：商品的空间错配而非经济增长，乱纪航运需求的本质：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑元交运公司回归“镖局”逻辑商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的主逻辑经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70%VS 2004 运费货值比7%，2020年低油价高运价运费货值比16%海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%，传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑资料来源：申万宏源研究商品地域错配产生运输需求顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动经济增长带来总需求（量）对标2001-2008比较优势决定贸易路径（距离）乱纪元-供应链效率损失油等必选消费品需求有韧性（量）乱世“镖局”，对标1956-1973 奥纳西斯时代战争、制裁供应链从最优向次优妥协（距离）全球经济衰退预期对油轮需求影响有限图26：油轮核心驱动:从比较优势的效率优先到“政治”、“正义”优先新增需求：全球贸易量与全球新增需求：全球贸易量与全球GDPGDP增长同步，具有韧性增长同步，具有韧性全球贸易量与全球GDP，人口数量相关海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易量均保持正增长。其中1990-2000、2000-2010、2010-2018年全球海运贸易量符合增速为3.9%、3.7%、3.5%资料来源：Clarksons、申万宏源研究图27：全球海运贸易量具有韧性（百万吨）图28：全球海运贸易量具有韧性1950-2004（百万吨）-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.105,00010,00015,00020,00025,00030,0001981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023(f)TOTAL Major BulkTOTAL Minor BulkContainersCrudeOilLPGLNGTOTAL Gas TOTAL ChemicalsTOTALy-o-y%新增需求：全球贸易量增速与新增需求：全球贸易量增速与GDPGDP增速分析增速分析5年移动均值看，全球海运贸易量是全球GDP增速的0.8-1.3倍资料来源：Clarksons、World Bank、申万宏源研究图29：全球海运贸易量增速是GDP增速的0.8-1.3倍0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(e)2023(f)2024(f)全球GDP增速(WB)全球贸易量增速全球周转量增速全球贸易量增速/GDP增速（五年移动平均，右轴）全球贸易周转量增数/GDP增速（五年移动平均，右轴）新增需求：制成品只占海运贸易量的新增需求：制成品只占海运贸易量的15%15%左右，大宗品主导左右，大宗品主导且运距持续拉长且运距持续拉长集装箱为代表的制成品占全球贸易量15%制成品平均