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日在大连商品交易所正式挂牌上市，期货工具的价格发现功能降低了行业的信息壁垒，提供了权威、公开、透明的价格参考，养殖户可以更好地掌握市场行情，增强市场敏感度，有助于完善价格形成机制。期货的套期保值功能也为养殖企业提供有效的风险管理工具，规避价格波动风险、稳定利润、更科学的安排生产计划。在生猪期货参与度不断提升的过程中，期货市场的价格发现、风险管理功能将促进生猪产业健康持续发展、减少猪价脱离基本面异常波动的风险，使得生猪市场对于 CPI 的影响向更加理性化发展。生猪在我国 CPI 分项中占据较高权重，猪价变化和 CPI 具有强正相关关系，猪价波动对 CPI 的拉动率、贡献率较高，生猪周期对于 CPI 的影响十分重要。生猪期货的价格发现、风险管理等功能，为生猪养殖产业提供权威、公开的价格参考，也为养殖主体管理价格波动风险提供有利工具。在生猪期货参与度不断提升的过程中，期货市场的价格发现、风险管理功能将促进生猪产业健康持续发展、降低猪价脱离基本面异常波动的风险，使得生猪市场对于 CPI 的影响向更加理性化发展。报告要点报告要点 农业组研究团队农业组研究团队 研究员：李兴彪 从业资格号：F3048193 投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329 投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714 投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970 投资咨询号：Z0016293 李艺华 从业资格号：F3086449 投资咨询号：Z0019380 程也 从业资格号：F03087739 投资咨询号：Z0019480 入群V:qxcaijing2023中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 2 2 /1818 目目 录录 摘要：.1 一、引言.4 二、猪价在 CPI 中的重要性.5（一）CPI 编制及权重.5（二）猪肉在 CPI 中的重要性.6 三、猪价对 CPI 的影响.8（一）猪肉价格和 CPI 正相关.8（二）拉动率分析.8（三）贡献率分析.9 四、历史生猪周期复盘.10（一）非瘟前后的生猪周期.10 1.产能指标：母猪存栏波动缩小.11 2.价格指标：猪价波动频率增加.12 3.利润指标：盈利时间缩短.13（二）非瘟发生后的两轮猪周期复盘.14 1.第一轮：不可抗力带来的行业暴利（2018.5-2022.3）.14 2.第二轮：利润调节下的缓慢去产能之路（2022.03 至今）.14 五、生猪期货上市的意义.15（一）价格发现功能引导行业生产.15（二）风险管理功能平抑利润波动.16（三）生猪期货上市使猪价对 CPI 影响更加理性化.16 参考文献：.17 图表目录图表目录 图表 1：生猪期货成交额.4 图表 2：生猪期货日均持仓量.4 图表 3：我国 CPI 分类及权重.6 图表 4：CPI 与食品分项的关系.6 图表 5：食品占 CPI 权重较大.6 图表 6：猪肉价格波动幅度大.7 图表 7：CPI 猪肉分项波动大.7 图表 8：CPI 与猪肉分项的走势.7 图表 9：猪肉 CPI 权重变化.7 图表 10：猪肉价格与 CPI 食品分项的关系.8 图表 11：猪肉价格与 CPI 的关系.8 图表 12：CPI 各分项的拉动率.9 图表 13：猪肉对 CPI 拉动率.9 图表 14：CPI 各分项的贡献率.10 图表 15：猪肉对 CPI 贡献率.10 图表 16：非瘟前与非瘟后的猪周期回顾.11 nZbWvYjYmUoXoZbR9RaQsQqQmOpMiNmNoOfQnNtO7NtRrRuOmRoRNZpNnR中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 3 3 /1818 图表 17：非瘟前与非瘟后的母猪产能变化.12 图表 18：非瘟前与非瘟后的猪周期价格波动.13 图表 19：非瘟前与非瘟后的行业利润特征.13 图表 20：第一轮：不可抗力带来的行业暴利（2018.5-2022.3）.14 图表 21：第二轮：利润调节下的缓慢去产能之路（2022.3-至今）.15 图表 22：生猪期货的价格发现功能.15 图表 23：生猪期货交割量和交割金额.16 中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 4 4 /1818 一、一、引言引言 生猪产业对于我国具有重要的经济意义和价值，是农业生产供应链上不可缺少的重要一环，猪肉产业亦影响着国民生活的品质，在宏观经济中发挥着重要作用。历史数据表明，生猪产业具有明显的周期性特征，养殖户在每轮周期都需要面对巨大的不确定性。目前，我国生猪养殖仍然以散户为主，该类养殖户对市场供求关系和价格走势的预判普遍缺乏前瞻性与系统性，在面临各类潜在风险时也缺乏及时有效的应对策略，常出现“追涨惜售、恐跌滥杀的现象，容易陷入存栏上涨价格下跌淘汰弃养价格上涨的恶性循环，以致长期处于损失最大的劣势区间(陈锐等，2022)。农产品价格传导，特别是生猪价格的传导具有非对称传导特征(付莲莲等,2019)，在 2004 年以后，食品通胀的惯性主要来自于粮食价格和生猪价格惯性，在生猪价格波动更为激烈且已成为食品价格惯性主要来源之一的情况下，货币政策应该更加关注生猪价格的波动情况(吕建兴等，2019)。实证研究表明，生猪产业链从上游的玉米、仔猪价格传导到中下游的生猪、猪肉价格，最后再到 CPI，这一传导过程存在时滞，生猪价格增长将造成 CPI 增速上升(张俊峰等，2018)。2021 年 1 月 8 日，我国生猪期货在大连商品交易所正式挂牌上市，经过两年多的发展，生猪期货在服务实体经济方面的能力不断增强，市场参与度也持续提升。生猪期货成交额从 2021 年 1.7 万亿元，增长至 2022 年的 2.5 万亿元，日均持仓量也从 2021 年的 6.0 万手，增长至 2022 年的 9.6 万手。图表1：生猪期货成交额 图表2：生猪期货日均持仓量 资料来源：大连商品交易所、中信期货研究所 资料来源：大连商品交易所、中信期货研究所 生猪期货的上市，为产业内的利益相关者提供了风险规避和价格发现的有力工具，有助于平抑猪肉价格波动，熨平猪周期，调整上下游产业的生产规模。生猪期货的上市，使得市场定价参与的群体多元化和开放化，远期价格与养殖周期05,00010,00015,00020,00025,00030,00020212022期货成交额期货成交额:生猪（亿元）生猪（亿元）020,00040,00060,00080,000100,000120,00020212022日均期货持仓量日均期货持仓量:生猪（手）生猪（手）中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 5 5 /1818 相匹配，可助力养殖户避免周期性波动对其经营利润的影响(大连商品交易所，2021)。生猪养殖场、屠宰加工厂、猪肉贸易商可以在期货市场中选择合适的时机卖出或买入期货合约，将销售或购买价格事先锁定在相对理想的水平(杨果平，2021)。由于期货交易的是标准化的合约，大商所创新性地对生猪质量实施前置管理，将依靠主观经验判断和检验时间较长的指标以及部分屠宰反馈指标纳入前置管理范畴(大连商品交易所，2020)，生猪期货上市对生猪生产和养殖的标准化和规范化提出了更高的要求，生猪期货交割规范可以起到引导行业科学化、标准化养殖的作用(贾泰宁，2022)，从而促使生猪产业转型升级。整体来看，猪价作为影响我国 CPI 的重要项目之一，生猪生产的稳定性、价格形成机制的科学性尤为重要。生猪期货上市后，期货工具的价格发现、风险管理等功能，为生猪产业提供权威、公开、透明的价格参考，也为养殖企业规避价格波动风险、科学安排生产提供风险管理工具。在生猪期货参与度不断提升的过程中，将促进生猪产业健康持续发展、减少猪价脱离基本面异常波动的风险，使得生猪市场对于 CPI 的影响向更加理性化发展。二、二、猪价在猪价在 C CPIPI 中的重要性中的重要性 （一）（一）C CPIPI 编制及权重编制及权重 消费者价格指数（Consumer Price Index,CPI）是度量一组代表性消费品及服务项目价格水平变动程度的相对数，用来反映城乡居民所消费商品及服务价格水平变动情况的宏观经济指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。我国编制消费者价格指数的商品和服务项目，共包括食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通讯、娱乐教育文化用品及服务、医疗保健及个人用品、其他用品和服务八大类，262 个基本分类。由于物价指数是用一定数量的调查商品来反映市场价格总水平的变化，因此计算物价指数的时候必须确定每一种调查商品或服务项目价格对市场价格总水平影响的重要程度（即权数）。根据国家统计局披露，我国在确定每五年对产品分组目录及其权数进行全面更新的基础上，每年均根据居民消费支出变动情况对权数进行及时调整和修正。现行的 CPI 编制方法实行以 2020 年为对比基期，2021至 2025 年这五年为一个权数周期，每年略作调整，以确保指数能准确地反映城乡居民的最新消费模式，同时也可以确保居民消费价格指数的准确性和可比性。从 2021 年我国 CPI 各分项权重来看，食品烟酒类权重最高，达 30%；其次是居住，权重为 22.1%；医疗保健及个人用品、交通和通讯、娱乐教育文化用品及中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 6 6 /1818 服务权重也均超过 10%。图表3：我国 CPI 分类及权重 分类 权重（2021）食品烟酒 30.0%衣着 6.8%生活用品及服务 4.7%医疗保健及个人用品 11.2%交通和通讯 11.3%娱乐教育文化用品及服务 13.7%居住 22.1%其他用品和服务 0.2%资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 （二）（二）猪肉在猪肉在 C CPIPI 中的重要性中的重要性 猪肉在 CPI 中占据一定权重。食品烟酒是 CPI 八大类别中权重最高的项目，权重在 30%左右，其中，食品单项在 CPI 的权重在 20%左右，食品项目下的猪肉CPI 权重在 1%-5%区间波动调整。食品 CPI 与综合 CPI 高度相关。从食品分项来看，食品 CPI 同比值与综合 CPI同比值保持着较为明显的同向变化关系，相关系数达到 0.89。2016 年以前，我国食品项目 CPI 权重在 30%以上，食品 CPI 同比值与综合 CPI 同比值相关系数高达 0.96。2016 年基期轮动之后，食品项目统计口径缩小，不再包括茶及饮料、在外餐饮，食品项目的 CPI 权重也下降至 20%左右，但仍旧与综合 CPI 保持较强的正向关系，两者同比值的相关系数达到 0.86。图表4：CPI 与食品分项的关系 图表5：食品占 CPI 权重较大 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 猪肉作为食品项目下的重要组成部分，猪价波动幅度高，对 CPI 影响大。由(10)(5)05101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CPICPI与食品分项（与食品分项（%）CPI:食品:当月同比CPI:当月同比10%15%20%25%30%35%40%2011201320152017201920212023食品食品:反推权重（同比）反推权重（同比）食品:反推权重（同比）统计口径缩小 中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 7 7 /1818 于猪肉现货价格波动幅度较大，历史同比波动达到（-60%，+170%），猪肉类分项的 CPI 同比波动也达到（-47%，+135%），对通货膨胀产生较大影响。尤其在 2020年-2021 年，受到非洲猪瘟的影响，猪价大幅上涨、猪肉消费权重增加，带动 CPI明显增长。其中，2020 年 2 月，猪价同比涨幅达到 167%，当月猪肉 CPI 同比+135%，食品 CPI 同比+21.9%，综合 CPI 同比+5.2%。图表6：猪肉价格波动幅度大 图表7：CPI 猪肉分项波动大 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 近年来，猪肉 CPI 权重呈下降趋势。从猪肉分项来看，除 2020 年-2021 年非洲猪瘟带来的异常情况外，2013 年以来，我国猪肉项目的 CPI 权重整体呈震荡下行趋势，2013 年猪肉权重为 4%，到 2023 年 8 月，猪肉权重已经下调至 1.56%。总体来看，猪肉的 CPI 权重下调，导致猪价变化对于综合 CPI 的影响程度减弱，但是，由于猪价波动幅度较大，其对我国综合 CPI 的影响仍不容忽视。图表8：CPI 与猪肉分项的走势 图表9：猪肉 CPI 权重变化 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%01020304050602008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023猪肉价格波动（元猪肉价格波动（元/公斤）公斤）22个省市:平均价:猪肉:月环比（右）同比（右）(50)050100150200620082010201220142016201820202022CPICPI猪肉分项（猪肉分项（%）CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比(50)050100150201220142016201820202022CPICPI与猪肉分项（与猪肉分项（%）CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:食品:当月同比1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201220142016201820202022食品食品:畜肉类畜肉类:猪肉猪肉:反推权重（同比）反推权重（同比）食品:畜肉类:猪肉:反推权重（同比）中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 8 8 /1818 三、三、猪价对猪价对 C CPIPI 的影响的影响 （一）（一）猪肉价格和猪肉价格和 C CPIPI 正相关正相关 猪肉价格变化与食品分项 CPI、综合 CPI 整体呈同向变化关系。并且，受到权重影响，猪肉价格同比波动幅度，整体高于食品 CPI 同比波动幅度，也高于综合 CPI 同比波动幅度。2010 年以来，猪肉价格同比与食品分项 CPI 同比的相关系数达到 0.91，与综合 CPI 同比的相关系数达到 0.62。猪肉价格同比与 CPI 同比表现出较强的正相关特征。图表10：猪肉价格与 CPI 食品分项的关系 图表11：猪肉价格与 CPI 的关系 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所（二）（二）拉动率分析拉动率分析 拉动率，是指各类分项 CPI 的同比变化，对综合 CPI 同比变化影响的绝对数值。以猪肉为例：猪肉 CPI 拉动率=猪肉 CPI 同比变化*猪肉权重。2023 年 8 月，猪肉 CPI 同比变化-17.90%，猪肉权重 1.56%，可以计算出，猪肉 CPI 拉动率=-17.90%*1.56%=0.28%，说明当月猪肉 CPI 同比下降 17.90%，将综合 CPI 同比值向下拉动 0.28 个百分点。CPI 拉动率一方面受到各分项自身价格的同比变化，另一方面，也受到权重的影响。食品价格同比变化大、权重高，因此对 CPI 的拉动率最高。从猪肉价格对 CPI 的拉动率来看，2022 年生猪价格进入上行周期，猪价的同比增长幅度较大，对 CPI 形成正向拉动。而随着 2023 年生猪价格快速下行，2023年 5 月至今，CPI 生猪分项同比为负，拉动综合 CPI 向下。(10)(5)0510152025(100)(50)05010015020020102011201220132014201520162017201820192020202120222023猪肉价格与猪肉价格与CPICPI食品分项（食品分项（%）猪肉价格：同比CPI:食品:当月同比（右）(2)02468(100)(50)05010015020020102011201220132014201520162017201820192020202120222023猪肉价格与猪肉价格与CPICPI（%）猪肉价格：同比CPI:当月同比（右）中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 9 9 /1818 图表12：CPI 各分项的拉动率 图表13：猪肉对 CPI 拉动率 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 （三）（三）贡献率分析贡献率分析 贡献率，是指各类分项对 CPI 的拉动量，占 CPI 变化总量的比例。以猪肉为例：猪肉 CPI 贡献率=猪肉 CPI 拉动率/CPI 同比变化。2023 年 8 月，猪肉 CPI 拉动率-0.28%，CPI 同比变化 0.10%，可以计算出，猪肉 CPI 贡献率=-0.28%/0.10%=-280%，说明当月猪肉价格变化为综合 CPI 贡献了较大比例的向下拉动。CPI 贡献率衡量了各分项对综合 CPI 同比变化的影响份额，拉动率越高的分项，对 CPI 的贡献率往往越大。总体来看，食品项目对 CPI 的贡献率远超其他项目。2019 年-2020 年非洲猪瘟导致的猪价暴涨阶段，食品对 CPI 的贡献率一度超过100%；2021年随着猪价的下行，食品项目对CPI的负向贡献率也一度超过100%。从猪价对 CPI 的贡献率来看，2019 年非洲猪瘟爆发以前，猪价对 CPI 贡献率整体在 50%以内。而 2019 年-2021 年，由于非瘟疫情造成母猪产能大幅减少，猪价波动幅度明显放大，导致猪价对 CPI 贡献率变化程度也较以往更大。2022 年以来，生猪养殖行业的产能增减周期加快，猪价波动频率增加，猪肉对于 CPI 的贡献率也呈现较大的波动变化。(5)(3)(1)135720132014201520162017201820192020202120222023各分项对各分项对CPICPI拉动率（拉动率（%）对CPI拉动:食品对CPI拉动:衣着对CPI拉动:医疗保健及个人用品对CPI拉动:交通和通信对CPI拉动:教育文化和娱乐对CPI拉动:居住对CPI拉动:生活用品及服务(100)(50)050100150(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.020132014201520162017201820192020202120222023猪肉对猪肉对CPICPI拉动率（拉动率（%）对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比（右）中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 1010 /1818 图表14：CPI 各分项的贡献率 图表15：猪肉对 CPI 贡献率 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 资料来源：Wind、国家统计局、中信期货研究所 四、四、历史历史生猪周期复盘生猪周期复盘 （一）（一）非瘟前后的生猪周期非瘟前后的生猪周期 在非洲猪瘟发生以前，猪周期运行规律相对稳定，约四年经历一轮周期，猪价高点在 20 元/公斤左右，低点在 10 元/公斤左右。其中，上行周期多为外力因素驱动，疫情、环保限产等导致母猪产能去化，供给减少，价格上涨；下行周期多为利润驱动，养殖利润增加，母猪产能扩张，供给增加，价格下跌。而非洲猪瘟周期中，由于母猪产能损失严重，生猪价格出现了历史性涨幅，一度超过 40 元/公斤，丰厚的利润快速吸引大量资金涌入，待生猪疫情平稳后，母猪产能迅速扩张，母猪存栏基数增至近七年之最，在供应压力下，猪价也重新回落至 10 元/公斤。非瘟后，生猪周期出现了新的变化，行业疫情防范意识增强，目前没有再出现大规模疫情带来的产能深度去化，产能周期由“外力驱动模式”切换至“亏损驱动模式”。由于主动去产能的割肉过程较为艰难，因此非瘟后周期中，行业的产能去化幅度较小，上行周期长度开始缩短。(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.020132014201520162017201820192020202120222023各分项对各分项对CPICPI贡献率（贡献率（%）对CPI贡献率:食品对CPI贡献率:衣着对CPI贡献率:医疗保健及个人用品对CPI贡献率:交通和通信对CPI贡献率:教育文化和娱乐对CPI贡献率:居住对CPI贡献率:生活用品及服务(100)(50)050100150(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.020132014201520162017201820192020202120222023猪肉对猪肉对CPICPI贡献率（贡献率（%）对CPI同比贡献率:食品:畜肉类:猪肉CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比（右）中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 1111 /1818 图表16：非瘟前与非瘟后的猪周期回顾 资料来源：Wind、中信期货研究所 1.1.产能指标：母猪存栏波动缩小产能指标：母猪存栏波动缩小 母猪存栏量的变化影响 10 个月后生猪出栏量的变化，当母猪产能去化幅度越大，对应下一轮猪周期的反弹高度就越大。非瘟及之前的猪周期中，疫情、政策等外力因素往往带来母猪产能的大幅去化，且短时间内复产难度较大，因此上行周期较长，猪价翻倍式增长。2014 年-2015年，在亏损+环保禁养政策影响下，全国母猪存栏从 5000 多万头，下降至 3800头左右；2019 年，在非瘟影响下，全国母猪存栏从 3000 万头左右，下降至不足2000 万头。而在非瘟周期过后，行业没有再出现外力因素的强势介入，产能去化仅仅依靠利润的持续亏损、企业现金流断裂，主动缩减产能。2021 年 6 月-2022 年 4 月，行业大幅亏损，全国母猪存栏从 4564 万头，下降至 4177 万头，由于没有外力影响，该轮周期中产能去化幅度、去化持续时间明显缩小，并且随着猪价反弹，母猪产能快速恢复。非瘟后的猪周期中，行业产能整体处于高位区间，始终在农业部规定的正常保有量以上，由于缺乏外力帮助产能去化，仅依靠亏损引发养殖户主动淘汰的产能有限，母猪存栏波动幅度明显缩小。中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 1212 /1818 图表17：非瘟前与非瘟后的母猪产能变化 资料来源：Wind、农业部、中信期货研究所 2.2.价格指标：猪价波动频率增加价格指标：猪价波动频率增加 在非瘟前的猪周期中，母猪产能的变化趋势是生猪出栏的主导因素，行业的产能的调节相对缓慢，因此猪价的上行和下行周期经历的时间也相对较久。而经过了非瘟带来的暴利周期后，行业的资产建设已经十分充足，养殖户对于猪价的预期也被拉高，提前布局产能、二次育肥抄底等行为开始增多，也给猪周期价格的波动带来了新的特征：1）周期长度缩短：周期长度缩短：在经历过养殖利润一度超 3000 元/头的超级猪周期后，养殖户对于猪价上行周期的期待值被拉高。行业在经过了 2019-2020 年的快速建设，猪舍等相关生产配套措施相对充足，这为行业补栏母猪提供了有利的客观环境。养殖主体在看到猪价上涨后，补栏更加迅速和积极，甚至在 2022 年 5 月，周期刚开始上行，养殖还处在亏损阶段时，全国母猪存栏就开始增加。母猪的快速增加，导致猪价的上涨周期快速终结。行业产能变化更具及时性，造成猪价周期的运行时长较之前缩短。2）价格涨跌频繁：价格涨跌频繁：非瘟发生后，不少散户由于疫情防范能力不足，开始主动缩短养殖链条。由于二次育肥所需要承担的时间风险更短，面临的疫情损失较小，因此不少自繁自养和外购仔猪育肥的养殖户开始转做二次育肥。二次育肥的本质是将当期的供应暂时留住，待育成更大体重的肥猪后，再释放到市场当中，因此加剧了前期生猪的供给缺口，也加大了后期释放时的供应冲击。2022 年以来，随着猪价的上行，二次育肥主体不断参与到市场当中，生猪价格的波动频率加剧，助涨助跌效果明显。从2022年以来的猪周期价格波动标准差来看，虽然波动性不及非瘟周期，但是明显比非瘟前的几轮猪周期中的标准差更大，猪价的波动性更强。051015202530354001000200030004000500060002009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1产能指标：能繁母猪存栏产能指标：能繁母猪存栏能繁母猪存栏（农业部，万头）生猪月度均价（右，元/公斤）中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 1313 /1818 3）价格极差扩大：价格极差扩大：二次育肥带来的供给后置放大了猪价的波动空间。在猪价上涨时，二次育肥抄底情绪明显，进一步放大供应缺口，造成猪价涨幅更高，从而拉高猪价的极差。图表18：非瘟前与非瘟后的猪周期价格波动（元/公斤）周期 开始时间 价格 结束时间 价格 变化值 变化幅度 标准差 周期长度（月）下行 2008/03/21 17.45 2010/04/09 9.48 -7.97 -46%2.12 25 上行 2010/04/09 9.48 2011/09/02 19.92 10.44 110%2.99 17 下行 2011/09/02 19.92 2014/04/18 10.45 -9.47 -48%1.91 32 上行 2014/04/18 10.45 2016/06/03 21.20 10.75 103%2.63 26 下行 2016/06/03 21.20 2018/05/18 10.01 -11.19 -53%2.48 24 上行 2018/05/18 10.01 2019/11/01 40.98 30.97 309%5.96 18 下行 2019/11/01 40.98 2022/03/25 12.12 -28.86 -70%9.35 29 上行 2022/03/25 12.12 2022/10/21 28.32 16.20 134%4.71 7 下行 2022/10/21 28.32 2023/06/30 13.95 -14.37 -51%4.41 8 资料来源：Wind、中信期货研究所 3.3.利润指标：盈利时间缩短利润指标：盈利时间缩短 非瘟及之前的猪周期中，由于母猪产能恢复过程较慢，因此供给不足带来的上行周期往往较久。而非瘟之后，行业在经过一轮暴利周期后，养殖积极性蓄势待发，在 2022 年开始的新一轮猪周期中，行业尚未开始盈利，母猪补栏就已经开始启动。过早的母猪补栏，使猪价上行周期中拐点的出现时间提前，随着产能的增加，生猪养殖的盈利时长被缩短。图表19：非瘟前与非瘟后的行业利润特征 资料来源：Wind、中信期货研究所 01020304050-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1利润指标：自繁自养头均利润（元利润指标：自繁自养头均利润（元/头）头）利润分割线中国:养殖利润:自繁自养生猪中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 1414 /1818（二）（二）非瘟发生后的非瘟发生后的两轮猪周期复盘两轮猪周期复盘 1.1.第一轮：不可抗力带来的行业暴利（第一轮：不可抗力带来的行业暴利（2 2018.5018.5-2022.32022.3）疫情大幅去化产能，猪价创历史之最。疫情大幅去化产能，猪价创历史之最。在这轮非洲猪瘟带来的猪周期中，由于母猪产能损失幅度最为严重，周期峰值的生猪价格也创下历史新高，突破 40元/公斤。由于非瘟疫情防控经验不足，行业二元母猪产能恢复速度较慢。该轮周期出现了大量三元回交的情况，一定程度弥补二元母猪产能的受损，但由于三元母猪效率较差，生猪供不应求的局面持续较久，该轮周期中生猪价格在 30 元-40 元/公斤的高位区间持续了一年之久。图表20：第一轮：不可抗力带来的行业暴利（2018.5-2022.3）资料来源：Wind、中信期货研究所 2.2.第二轮：利润调节下的缓慢去产能之路（第二轮：利润调节下的缓慢去产能之路（2 2022022.03.03 至今）至今）缺乏外力因素介入，产能去化力度不足。缺乏外力因素介入，产能去化力度不足。2021 年以来，行业的疫情形势相对平稳，没有再出现疫病造成的产能断档。但是，行业的持续亏损会给企业带来流动性压力，从而引发产能的主动去化。2022 年这轮周期，就是伴随着 2021 年下半年行业亏损幅度不断扩大后，母猪主动去产能，带来 2022 年生猪供给下降的新一轮猪价上行周期。但是，由于主动去化产能的幅度远不及非瘟疫情去化的幅度大，因此该轮周期的峰值仅达到 28 元/公斤左右。0510152025303540452222个省市个省市:平均价平均价:生猪（元生猪（元/公斤）公斤）22个省市:平均价:生猪（元/公斤）非洲猪瘟疫情在国内初次爆发，生猪行业产能大幅受损，猪价暴涨。猪病影响，产能恢复较慢，猪价保持高位震荡。防控能力提升，高利润吸引补栏，母猪存栏增加，猪价高位回落。中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 1515 /1818 图表21：第二轮：利润调节下的缓慢去产能之路（2022.3-至今）资料来源：Wind、中信期货研究所 五、五、生猪期货上市的意义生猪期货上市的意义 （一）（一）价格发现功能引导行业生产价格发现功能引导行业生产 生猪期货价格反映了市场交易者对于未来一段时间生猪价格的预期，可以为生猪产业提供公开、透明的价格参考，这有助于完善价格形成机制。从生猪期货上市起来的连续合约收盘价格与生猪主产省河南地区的现货价格走势来看，两者呈现较为一致的变化关系，生猪期货价格对于现货现货价格具有良好的反映效果。同时，生猪期货远月合约价格，也体现了市场交易者对于未来生猪现货走势的预期水平，通过期货市场的引导作用，养殖户可以更好地掌握市场行情，形成理性价格预期，增强对生猪市场的敏感度，从而提前做好生产计划，实现养殖企业优化资源配置、合理控制养殖规模，使养猪行业的发展更加健康和可持续。图表22：生猪期货的价格发现功能 资料来源：Wind、中信期货研究所 0510152025302222个省市个省市:平均价平均价:生猪（元生猪（元/公斤）公斤）22个省市:平均价:生猪（元/公斤）持续亏损，行业主动去产能，生猪供给减少，猪价上涨，二次育肥增加，放大猪价涨幅。压栏二育过多，供给踩踏，消费端因突发事件而崩塌，猪价快速回落。前期盈利时母猪产能增加，导致生猪出栏压力较大，猪价持续低位。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002021/12021/72022/12022/72023/12023/7生猪期现货价格走势（元生猪期现货价格走势（元/吨）吨）期货收盘价(连续):生猪河南:郑州:价格:生猪:外三元中信期货研究中信期货研究|专题专题报告（报告（生猪生猪）请务必阅读正文之后的免责声明 1616 /1818 （二）（二）风险管理风险管理功能平抑利润波动功能平抑利润波动 生猪期货可以为养殖户、屠宰企业和食品加工企业提供一个有效的风险管理工具，通过买入、卖出生猪期货进行套期保值，可以提前锁定生猪的采购、销售价格，一定程度对冲现货价格波动带来的风险稳定利润，提升市场竞争力。生猪期货的参与者通过套期保值进行风险管理，既可以通过提前平仓，用期货的盈利对冲现货市场的不利波动，也可以通过实物交割的方式完成套期保值。自生猪期货上市以来，2021 年生猪期货共交割 53 手，交割金额 1333 万元；2022年生猪期货共交割 593 手，交割金额 14882 万元。生猪期货套期保值功能的发挥，将有利于行业利润的稳定，促进生猪养殖产业的持续健康发展。图表23：生猪期货交割量和交割金额 资料来源：Wind、中信期货研究所 （三）（三）生猪期货上市使猪价对生猪期货上市使猪价对 CPICPI 影响更加理性化影响更加理性化 猪肉价格在 CPI 中占据较大权重，猪价的大幅波动将对 CPI 产生影响。由于我国生猪产业中散户占比较大，行业缺乏统一的价格参考指标，经常出现因盲目增减母猪产能而造成生猪价格的大起大落，加剧CPI的波动。我国生猪期货于2021年 1 月 8 日在大连商品交易所正式挂牌上市，期货工具的价格发现功能降低了行业的信息壁垒，提供了权威、公开的价格指引，期货的套期保值功能也帮助养殖企业更科学的安排生产计划，从而避免因猪价非理性波动而对 CPI 产生的影响。随着生猪期货市场参与度的不断提升、价格发现功能的不断完善，生猪价格对于CPI 的影响将更加理性化发展。020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,000160,000,000010020030040050060070020212022生猪期货交割量和交割金额生猪期货交割量和