大包装水行业深度分析：千亿桶装水消费升级进行时新零售将推动行业集中度加速提升.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、千亿千亿桶装水桶装水消费升级进行时，新零售消费升级进行时，新零售将将推动推动行业行业集中度加速提升集中度加速提升 -大包装水大包装水行业深度行业深度分析分析 食品饮料 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 20212021 年年 0 09 9 月月 1 14 4 日日 Table_Title 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：分析师：范劲松范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：[phone] Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 上市公司数 118 行业总市值(亿元)62085 行业流通市值(亿元)26696 Table_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告相关报告 1 农夫山泉：十年磨一剑，打造“天然健康”的深厚护城河 Table_Finance 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS（人民币元）PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 农夫山泉 38.10 0.46 0.48 0.55 0.61 68.67 65.81 57.38 51.54 3.57 增持 备注：股价数据更新截止 2021 年 9 月 13 日 报告摘要报告摘要 家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场。家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场。家庭饮水可分为白开水、净水器过滤水和包装水，目前包装水销量仅为总饮水量的 15.5%，发展空间广阔。自来水质量和长期变化趋势决定了家用包装水空间。我们通过对中美自来水系统对比分析，预计中国自来水终端质量的全面进一步提升较为困难，家庭饮用水市场将保持长期景气。净水器市场进入瓶颈期，而千亿级别桶装水市场仍在稳定增长。产品质量和消费体验更优的一次性大包装水替代桶装水只是时间问题，在小家庭和独产品质量和消费体验更优的一次性大包装水替代桶装水只是时间问题，在小家庭和独居趋势下居趋势下比净水器更经济比净水器更经济。从品质上看，净水器合格率不过关，而一次性中大包装水是瓶装水品质，解决了循环桶装水的安全隐患，并拓宽了使用场景和销售渠道；从消费者使用成本上看，小家庭化和独居趋势下家庭饮水量减少，考虑净水器购置费用摊薄和滤芯更换费用，一次性包装水对独居者是更经济的选择。新冠疫情下消费者对净水器信任度下降，桶装水接触性配送受限，将成为一次性中大包装水的催化剂。商业模式变革将推动行业集中度加速提升。传统循环桶装水商业模式中水站占支商业模式变革将推动行业集中度加速提升。传统循环桶装水商业模式中水站占支配地配地位：位：1）用户流量封闭：水站通过电话订单和掌握用户流量，水企与用户间没有连接。2）“劣币驱逐良币”：消费者喝什么水由水站决定，中小地方企业可以降低品质做低价格，从而把握地方渠道资源，并以换桶、押金模式与全国大品牌抗衡。新零售重塑市场环境，助力大品牌拓宽流量和渠道。新零售重塑市场环境，助力大品牌拓宽流量和渠道。模式改变的催化剂是消费者的习惯改变。消费者对食品安全和健康意识增强，从水店推荐转变为自主选择；同时电商和外卖培养了线上消费习惯，消费者从电话订水变为“搜一搜”、“点一点”的线上订水，对品牌的搜索大于品类的搜索，使曝光度高的大品牌优势更为明显。一次性包装水的便携性拓宽了销售渠道，结合电商、O2O、水企自有线上渠道打破了水站的封闭，流量和渠道明显扩充。包装水线上渠道增速显著高于行业，疫情二次推动了这一趋势。2020 年包装水线上渠道占比已超 6.3%。O2O 平台上 5L 一次性大包装水已经成为销售额最高的规格，体现了家庭消费场景与 O2O 渠道的适配性。预计线上销售将成为包装水的重要渠道。超一线城市的 O2O 包装水售点和销量领先明显，前十城市销量占比过半，未来各线级城市的增长空间广阔。新零售将显著提升家庭包装水新零售将显著提升家庭包装水行业行业的运营效率。的运营效率。传统水店多为个体户，客户数量少，使订单在时间和地理上都较为分散，导致配送效率低。送水工流失到工资更高的新蓝领岗位，水店的人力成本和经营压力越来越大，进入恶性循环。新模式下随着流量的集中，城市运营中心能对客户群体进行片区整合，参考外卖行业，订单密集化缩短每单送水距离，结合派单和路径算法，最终提升运营效率。在新零售和一次性大包装水的推动下，家庭场景集中度将加速提升在新零售和一次性大包装水的推动下，家庭场景集中度将加速提升，行业行业龙头龙头优势明优势明显显。一次性大包装水将是巨头的舞台。价格上：头部企业通过全国布局和规模优势实现了更低的单位价格，其他地方品牌在包材、运输成本劣势下难以达到同等水平。渠道上：头部品牌具有遍布全国的水源地优势，使其能够覆盖更多区域。在家庭消费场景布局更早，更密的网点有助于提升配送效率，以更广的覆盖区域和更优的时效性构筑起家庭消费壁垒。数据显示包装水在线上渠道的集中度更高，农夫山泉在 O2O 平台的销售额市占率超 50%，淘宝也显示出相似趋势。行业投资策略。行业投资策略。家庭饮用水是刚性需求，产品质量和消费体验更优的一次性大包装水 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度行业深度报告报告 将替代千亿规模的桶装水，长期发展空间广阔。基于新零售的商业模式将打破传统水站封闭的流量和渠道，推动家庭包装水行业集中度加速提升，行业龙头优势明显，市占率将继续提升。推荐农夫山泉，预计未来大包装水能长期保持 20-30%增速，随着收入占比提升带动包装水业务整体加速成长。风险提示。风险提示。新模式开拓不及预期的风险；疫情反复的风险；原材料价格波动的风险；无法满足消费需求变化的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度行业深度报告报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 市场分析：市场分析：通过对家庭饮用水的系统性分析，我们认为中国自来水终端质量实现整体提升的可能性较低，目前的净水器和循环桶装水都存在局限性，产品质量和消费体验更优的一次性大包装水替代千亿规模的桶装水只是时间问题，未来发展空间广阔。商商业模式业模式分析分析：经过产业走访和调研，我们梳理了传统桶装水销售模式的特点和弊端，并分析了基于新零售的商业模式的催化剂、特点和影响。我们认为新零售将显著提升家庭包装水行业运营效率，传统水站模式将成为历史。新模式下市场集中度将加速提升。投资逻辑投资逻辑 家庭饮用水是刚性需求，产品质量和消费体验更优的一次性大包装水将替代千亿规模的桶装水，长期发展空间广阔。基于新零售的商业模式将打破传统水站封闭的流量和渠道，推动家庭包装水行业集中度加速提升，行业龙头优势明显，市占率将继续提升。推荐农夫山泉，预计未来大包装水能长期保持 20-30%增速，随着收入占比提升带动包装水业务整体加速成长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度行业深度报告报告 内容目录内容目录 家庭饮水为刚需，千亿桶装水市场升级进行时家庭饮水为刚需，千亿桶装水市场升级进行时.-6-中国家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场.-6-一次性中大包装水品质最高，在独居趋势下使用成本低于净水器.-9-一次性中大包装水接棒桶装水市场，全国大品牌价格优势明显.-12-商业模式变革提高运营效率，推动行业集中度加速提升商业模式变革提高运营效率，推动行业集中度加速提升.-14-传统循环桶装水商业模式中水站占支配地位.-14-新零售重塑市场环境，助力大品牌拓宽流量和渠道.-15-家庭场景的集中度将在新零售和一次性大包装水推动下加速提升.-20-投资逻辑投资逻辑.-23-风险提示风险提示.-23-图表目录图表目录 图表图表1：三类家庭用水来源：三类家庭用水来源.-6-图表图表2：自来水入户流程：自来水入户流程.-7-图表图表3：自来水潜在污染风险自来水潜在污染风险.-7-图表图表4：中国饮用水结构变化：中国饮用水结构变化.-8-图表图表5：家庭包装水消费增速最快（单位：十亿元）：家庭包装水消费增速最快（单位：十亿元）.-8-图表图表6：中国净水器销售规模（亿元）中国净水器销售规模（亿元）.-9-图表图表7：中国桶装水销量规模（万吨）：中国桶装水销量规模（万吨）.-9-图表图表8：中国桶装水销售额：中国桶装水销售额规模（亿元）规模（亿元）.-9-图表图表9：2015年江苏省质监局净水器质量监测合格率年江苏省质监局净水器质量监测合格率.-9-图表图表10：国家质检总局净水器抽查结果：国家质检总局净水器抽查结果.-9-图表图表11：桶装水低线级地区合格率较低桶装水低线级地区合格率较低.-10-图表图表12：净水器、桶装水和一次性中包装水对比（元）：净水器、桶装水和一次性中包装水对比（元）.-10-图表图表13：中国小家庭化趋势明显：中国小家庭化趋势明显.-11-图表图表14：中国独居率持续提升：中国独居率持续提升.-11-图表图表15：独居青年在城市中占比更大：独居青年在城市中占比更大.-11-图表图表16：独居人口更多地集中在头部城市：独居人口更多地集中在头部城市.-11-图表图表17：一次性中大包装水代表产品一次性中大包装水代表产品.-12-图表图表18：一次性中一次性中大包装水拓宽了消费场景大包装水拓宽了消费场景.-12-图表图表19：一次性中大包装水的销售渠道最广一次性中大包装水的销售渠道最广.-13-图表图表20：疫情对家庭饮用水偏好影响：疫情对家庭饮用水偏好影响.-13-图表图表21：疫情期间监管政策推动一次性包装水发展：疫情期间监管政策推动一次性包装水发展.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度行业深度报告报告 图表图表22：水站作为闸门把控用户流量：水站作为闸门把控用户流量.-14-图表图表23：互联网打破了水：互联网打破了水站的封闭，流量和渠道明显扩充站的封闭，流量和渠道明显扩充.-15-图表图表24：电商用户规模持续增长（：电商用户规模持续增长（2020年近年近8亿）亿）.-16-图表图表25：2020年网上外卖用户规模约年网上外卖用户规模约4亿亿.-16-图表图表26：大品牌在饮用水相关微信指数中优势明显：大品牌在饮用水相关微信指数中优势明显.-17-图表图表27：大：大品牌在微信指数中的优势具有持续性品牌在微信指数中的优势具有持续性.-17-图表图表28：包装水线上渠道增速高于行业：包装水线上渠道增速高于行业（单位：百万升）（单位：百万升）.-18-图表图表29：包装水线上渠道占比持续提升：包装水线上渠道占比持续提升.-18-图表图表30：2021.3各各O2O平台销售额占比平台销售额占比.-18-图表图表31：2021.3 O2O平台各规格包装水销售额平台各规格包装水销售额.-18-图表图表32：一线城市的：一线城市的O2O售点数较高售点数较高.-19-图表图表33：一线城市的：一线城市的O2O销量较高（万单）销量较高（万单）.-19-图表图表34：新蓝领工资高于传统蓝领：新蓝领工资高于传统蓝领.-19-图表图表35：近：近70%新蓝领工资有所增长新蓝领工资有所增长.-19-图表图表36：美团：美团1P模式单笔配送成本降低模式单笔配送成本降低.-20-图表图表37：美团单笔外：美团单笔外卖经营利润呈现增加趋势卖经营利润呈现增加趋势.-20-图表图表38：净水器、桶装水和一次性中包装水对比（元）：净水器、桶装水和一次性中包装水对比（元）.-20-图表图表39：O2O2021.03各品牌销售额市占率各品牌销售额市占率.-21-图表图表40：淘宝：淘宝2021.03各品牌销售额各品牌销售额.-21-图表图表41：O2O2021.03中大包装水销量对比中大包装水销量对比.-22-图表图表42：淘宝：淘宝2021.08农夫山泉店铺前五销售额产品农夫山泉店铺前五销售额产品.-22-图表图表43：送水到家小程序覆盖省市范围（以省会为例）：送水到家小程序覆盖省市范围（以省会为例）.-22-图表图表44：头部品牌：头部品牌O2O售点数对比售点数对比.-23-图表图表45：头部品牌：头部品牌O2O单店包装水单店包装水sku数对比数对比.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度行业深度报告报告 家庭饮家庭饮水水为刚需为刚需，千亿桶装水市场升级进行时，千亿桶装水市场升级进行时 中国家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场中国家庭饮水是刚性且具有长期发展性的大市场 中国目前有多种家庭饮用水并存，中国目前有多种家庭饮用水并存，历史经验显示历史经验显示饮水健康饮水健康是是饮水类别饮水类别切换的切换的最重要最重要推力推力。在中国还未建立污水处理和自来水系统时，城市地下水容易因生活污水下渗受到污染，水质苦涩浑浊，且容易成为传染病的媒介。自洋务运动起煤炭开采进入工业化时代，烧开水也逐渐成为了最经济有效的杀菌方式，中国人开始普遍养成了喝热水的习惯。国家统计局数据显示，目前中国城市自来水普及率超 98%；根据卫生部和农村水利水电工作会议数据，农村自来水普及率也从 2006 年的 34%提升至 2021 年的 83%。但自来水水质仍无法达到可直接饮用的级别。从三大类家庭饮用水的处理方式可以看出包装水生产和运输过程相对从三大类家庭饮用水的处理方式可以看出包装水生产和运输过程相对封闭，封闭，可以可以有效减少二次污染，水质控制的关键点在于包装水厂。有效减少二次污染，水质控制的关键点在于包装水厂。而而白开水和净水器过滤水的质量受到多个环节影响，评估水质相对较为白开水和净水器过滤水的质量受到多个环节影响，评估水质相对较为复杂。复杂。图表图表1：三类家庭用水来源三类家庭用水来源 来源：中泰证券研究所 自来水质量自来水质量和长期变化趋势和长期变化趋势决定了家用包装水空间决定了家用包装水空间。我们我们通过对中美通过对中美自来水系统自来水系统对比分析对比分析，预计预计中国自来水终端质量实现整体提升的可能中国自来水终端质量实现整体提升的可能性较低性较低。终端自来水终端自来水质量稳定，但水质提升困难，系复杂的城市、家庭管网质量稳定，但水质提升困难，系复杂的城市、家庭管网中中的二次污染的二次污染限制了限制了终端终端水质的提升。水质的提升。经过产业调研，我们发现终端自来水水质通常满足国际标准，质量较稳定，但仍未能达到可直饮的水平。终端的水质提升需要两部分才能实现：1）自来水厂处理工艺提升，比如从加氯到使用臭氧活性炭来提升口感。水厂的升级相对容易；2）运 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度行业深度报告报告 输管网、小区储水及家庭管网的升级。部分地区水体发黄、浑浊问题主要是由于自来水在运输过程中因管网中的金属溶解、管网破损等问题造成的二次污染。自来水入户流程较长，使得管网的全面升级较为困难。美国自来水系统为什么能做成直饮水？美国自来水系统为什么能做成直饮水？1）水厂数量水厂数量多，多，平均每水厂平均每水厂覆覆盖管道距离盖管道距离仅为仅为中国的中国的 10%，减少运输过程的二次污染。，减少运输过程的二次污染。根据美国环保局 2020 年底的数据，美国共有约 148000 个饮用自来水厂（公有+私有），社区类 49600 个，商用学校类 17500 个，加油站营地类77800 个。合计管网长度为 2.2 百万英里（354 万公里）。而根据前瞻产业研究院数据，中国仅有 4000 多家自来水厂，覆盖 83 万公里管道。可计算得美国每个自来水厂平均覆盖 23.93 公里管道；而中国每个自来水厂平均覆盖约 200 公里管道，为美国的近十倍。以美鉴中：以美鉴中：美国自来水系统面临的美国自来水系统面临的最大问题：管道老化。最大问题：管道老化。管网的破损管网的破损将污染自来水。将污染自来水。美国基础设施报告显示，一些管网是 19 世纪铺设，还有部分是二战后铺设（已有 75-100 年寿命）。2004-2017 年每 100 英里管网就有 10-37 处破损，而且呈加速趋势：2012-2018 年水管破损率提升了 27%，平均每年破损 25 万-30 万次，相当于每两分钟就有一次供水管道破损。规模小的水厂还会因为收入少、用户稀而缺乏资金实力及时更换修补，造成更高的破损频次。同样具有较大国土面积的美国同样具有较大国土面积的美国面临着局部自来水铅超标和水网老化问面临着局部自来水铅超标和水网老化问题题，而而全面更新供水系统需要大量资金投入全面更新供水系统需要大量资金投入（至少至少 1 万亿万亿美元美元）。超标的铅可能导致人铅中毒，对儿童的危害更大，同时自来水中的铜也会带来苦涩和金属味。铜合金材质中含有铁、铝、铅、锡、锰。由于自来水使用氯作为消毒剂，水中的余氯加速了水龙头老化和铅析出。输水管道的老化也可能导致自来水铅加速析出。美国：美国：根据美国 EPA（环保局）信息，部分自来水依然存在铅超标的问题，反映 Flint 和 Newark 的铅中毒事件并非个例。因此即使美国已投入非常多的资金建设可直饮的饮用水系统，消费者对自来水的信心依然有限。同时美国 ASCE（土木工程师协会）在最近报告中给了自来水“D”的评分，认为大多数供水管网铺设于上世纪早中期，75-100 年的寿命已经临近或超出使用年限，而全面更新和延伸供水管网需要至少 1 万亿美元。综合来看，终端自来水全面可直饮需达到：综合来看，终端自来水全面可直饮需达到：1）大幅加密自来水厂，缩）大幅加密自来水厂，缩短运输距离；短运输距离；2）对运输管网和家用水管、水龙头进行定期维护和清洗）对运输管网和家用水管、水龙头进行定期维护和清洗，可能造成可能造成区域停水区域停水，与目前保供水的管理理念不符，与目前保供水的管理理念不符；3）对老旧管网全）对老旧管网全面更换面更换，资金投入大，资金投入大。因此。因此中国中国自来水达到自来水达到直接饮用级别直接饮用级别所需投入非所需投入非常大，且维护成本较高常大，且维护成本较高。图表图表2：自来水入户流程自来水入户流程 图表图表3：自来水潜在污染风险自来水潜在污染风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度行业深度报告报告 来源：澳柯玛净水、中泰证券研究所 来源：澳柯玛净水、中泰证券研究所 从饮水量结构看，从饮水量结构看，包装水销量仅为总饮水量的包装水销量仅为总饮水量的 15.5%，发展空间广阔。，发展空间广阔。以人均日饮水 1.5L，七普人口总数 141178 万人估算，中国每年饮用水消耗总量 7.73 亿吨。其中瓶装水 5000 万吨（根据欧睿 2020 年数据），桶装水 7000 万吨（安全生产监督管理局 2018 年数据为 6200 万吨，渠道调研显示总体约 7000 万吨）。沙利文口径下的 2017 年中国饮用水消耗总量为 10.67 亿吨，饮水量总量估计偏高（如采用人均每日 2L 的口径计算为 10.3 亿吨，与沙利文口径接近，可判断沙利文是按人均每日 2L 进行计算的），但包装水的占比与我们的计算基本一致，白开水虽较 2013 年下降明显，仍是最主要的饮水类别（45.1%）。家庭包装水是增速最快的包装水消费场景。沙利文数据预计未来五年家庭包装水是增速最快的包装水消费场景。沙利文数据预计未来五年CAGR 达达 17.5%。2019 年家庭包装水市场销售规模约 560 亿，考虑循环桶装水市场分散，以中小企业为主（2018 年桶装饮用水质量安全问题调查研究及对策中显示小企业占 90%），实际消费规模应大于该统计口径。同时办公消费也将保持 10%以上的复合增速。图表图表4：中国饮用水结构变化中国饮用水结构变化 图表图表5：家庭包装水消费增速最快家庭包装水消费增速最快（单位：十亿元）（单位：十亿元）来源：沙利文、中泰证券研究所 来源：沙利文、中泰证券研究所 净水器市场进入瓶颈期，而千亿级别桶装水市场仍在稳定增长净水器市场进入瓶颈期，而千亿级别桶装水市场仍在稳定增长。虽然沙利文在 2017 年对净水器市场给出了较高预期，但中商产业研究院数据显示 2018 年至今该市场已进入逐步萎缩趋势。浩泽净水为内地商用净水领域龙头（根据其 2019 年年报），自 2018 年以来收入增速大幅放缓。而桶装水市场依然保持终端销售规模和销售额的稳定增长。而桶装水自 20 世纪末进入中国以来一直保持蓬勃发展，2020 年桶装水销售额达 1136 亿元，近三年 CAGR 达 14%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度行业深度报告报告 图表图表6：中国净水器销售规模（亿元）中国净水器销售规模（亿元）来源：中商产业研究院、中泰证券研究所 图表图表7：中国中国桶装水销量桶装水销量规模规模（万吨万吨）图表图表8：中国桶装水销售额规模（亿元）中国桶装水销售额规模（亿元）来源：安全生产监督管理局、中泰证券研究所 来源：中研普华研究院、中商产业研究院、中泰证券研究所 一次性中大包装水品质最高，在独居趋势下一次性中大包装水品质最高，在独居趋势下使用成本低于净水器使用成本低于净水器 净水器痛点在于净水器痛点在于过过滤后水质滤后水质并并不透明，不透明，以及以及定期更换滤芯带来的定期更换滤芯带来的持续持续成本。成本。我们在上篇农夫山泉深度报告十年磨一剑，打造“天然健康”的深厚护城河中已对净水器进行了详细的国内外分析。参考日本市场，对净水器过滤水直饮性的信心建立需要较长的时间，而中国目前自来水水质较差，净水器质量参差不齐，且渗透率较低。数据显示美国的净水器渗透率达到 90%以上，但依然出现了 Flint 和 Newark 的饮用水铅超标事件，可能由于净水器滤芯更换不及时或设备老化。因此计算净水器的使用成本时，不仅需要考虑单次较高的购置成本，也需要纳入定期更换滤芯带来的循环成本。消费者即使安装了净水器，在缺乏终端水质监测的情况下也难以保证水的直饮性，而一次性中大包装水在全国性大品牌背书下更有安全保障。净水器和低线级地区桶装水合格率都净水器和低线级地区桶装水合格率都较低较低。净水器多年检测合格率都较低，2019 年国家质检总局的抽查结果显示不合格率甚至超过了 50%。桶装水在北京上海的合格率较高，而低线级城市的检测结果较差，系地方性品牌生产环境和降低成本意愿使其难以保证产品质量，在市场监管、水质检测方面也不够完善。图表图表9：2015年江苏省质监局净水器质量监测合格年江苏省质监局净水器质量监测合格 图表图表10：国家质检总局净水器抽查结果国家质检总局净水器抽查结果 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度行业深度报告报告 率率 来源：浅谈我国家用净水器质量现状、中泰证券研究所 来源：居民消费桶装水是不是心甘情愿、中泰证券研究所 图表图表11：桶装水低线级地区合格率较低桶装水低线级地区合格率较低 来源：福建省包装水协会、中泰证券研究所 品牌桶装水、一次性中包装水使用成本与净水器接近，品牌桶装水、一次性中包装水使用成本与净水器接近，消费能力不是消费能力不是大大问题。问题。对独居者是更经济的选择。对独居者是更经济的选择。我们综合考虑一次性净水器购置费用和滤芯更换费用，并与循环桶装水（地方品牌、农夫山泉等大品牌）、一次性中包装水进行消费价格对比。越贵的净水器所需要的滤芯更换费用越低。我国目前并没有家电保质期规定，品牌商一般保修期在1-3 年，但考虑到机器老化会影响净水效果，且可能会带来维护成本，使用期限不能无限拉长。通过选取 5 年和 10 年使用期限进行了分别计算，发现日开销差别在 2 元以内。对独居者来说选用桶装水和一次性中包装水甚至会更加便宜。图表图表12：净水器、桶装水和一次性中包装水对比净水器、桶装水和一次性中包装水对比（元）（元）小米小米净水器净水器15001500 元元 小米小米净水器净水器35003500 元元 格力格力净水器净水器36003600 元元 18.9L18.9L 地方地方桶装水桶装水1515 元元 18.9L18.9L 农夫山泉农夫山泉桶装桶装水水 2626 元元 5L5L 农夫山泉农夫山泉中包装水中包装水 9.489.48 元元 日均摊销（净水器使用 5 年）一次性购置费用 0.82 1.92 1.97 滤芯更换 1.66 1.48 0.35 水费 家庭合计 2.48 3.4 2.32 1.86 3.21 4.45 独居合计 2.48 3.4 2.32 0.71 1.23 1.71 日均摊销（净水器使用 10 年）购置费用 0.41 0.41 0.41 滤芯更换 1.66 1.48 0.62 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度行业深度报告报告 水费 家庭合计 2.07 1.89 1.03 1.86 3.21 4.45 独居合计 2.07 1.89 1.03 0.71 1.23 1.71 来源：淘宝、京东、中泰证券研究所 注：家庭消费按每户 2.62 人，独居消费按每户 1 人。在家喝水按 0.9 升/人/天计算：正常每人每天 1.5L 水，工作在外 9 小时，睡觉 8 小时，在家清醒 7 小时。周末假设全天在家。小家庭化和独居趋势下家庭饮用水量减少小家庭化和独居趋势下家庭饮用水量减少。桶装水容量大，打开后使。桶装水容量大，打开后使用时间较长加大卫生风险。用时间较长加大卫生风险。成本上成本上一次性包装水相对净水器成本一次性包装水相对净水器成本也会也会变低变低。我国家庭户人口规模持续降低我国家庭户人口规模持续降低，小家庭化趋势明显。小家庭化趋势明显。系生育率下降使得家庭子女数量减少、住房条件改善年轻人婚后独居增加和人口流动活跃带来的家庭结构变动等。我国独居人群快速增长我国独居人群快速增长。根据贝壳研究院基于国家统计局数据发布的2021 新独居时代，我国独居人群快速增长，独居率对比发达国家仍较低，参照国际经验未来独居倾向还将继续提升。贝壳研究院预计到 2030 年我国独居人口将达到 1.5-2 亿，独居率或超 30%，其中 20-39 岁独居青年可能达 4000-7000 万人。图表图表13：中国小家庭化趋势明显中国小家庭化趋势明显 图表图表14：中国：中国独居率独居率持续持续提升提升 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、贝壳研究院、中泰证券研究所 城市独居人口快速增加，独居青年向城市城市独居人口快速增加，独居青年向城市的集中的集中更加明显更加明显。青年青年人人更习惯线上购物，对一次性包装水的接受度和消费能力都更高。更习惯线上购物，对一次性包装水的接受度和消费能力都更高。贝壳研究院数据显示，2010 年独居人群在城市中占比对比 1990年上升了 16%，且呈现出“城市年轻，乡村老龄的特点”。大城市独居人口数量多，2010 年近 20%的独居人口集中在 TOP10 城市，近 30%集中在 TOP20 城市，较 2000 年主要由一线城市（TOP10）的独居人口贡献占比的提升。图表图表15：独居独居青年青年在城市中占比更大在城市中占比更大 图表图表16：独居人口独居人口更多地集中在头部更多地集中在头部城市城市 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度行业深度报告报告 来源：贝壳研究院、中泰证券研究所 来源：贝壳研究院、中泰证券研究所 一次性中大包装水接棒桶装水市场一次性中大包装水接棒桶装水市场，全国大品牌价格优势明显，全国大品牌价格优势明显 一次性中大包装水一次性中大包装水对比桶装水对比桶装水具有更优的品质和消费体验具有更优的品质和消费体验，性价比高，性价比高于瓶装水于瓶装水，适配适配家庭家庭饮饮用水用水的的消费升级需求消费升级需求。1）解决了循环桶装水的解决了循环桶装水的安全隐患。安全隐患。包材采用 PET（循环桶采用 PC 桶），容量多在 3-15L 之间，不需要回收和重复使用，因此避免了循环桶化学清洗、多次使用过程中对桶装水的污染。2）一次性中大包装水使用场景和销售渠道更为丰富一次性中大包装水使用场景和销售渠道更为丰富。传统循环桶装水受制于较大的体积，以及必须搭配饮水机使用，其使用场景主要在公司和家庭场景。循环桶装水通常需要由水店完成销售、配送和换桶，而一次性中大包装水因体积小、单次使用能够显著拓宽销售渠道，大大增加了可触达终端消费者的机会。3）不同规格满足多样化）不同规格满足多样化消费需求。消费需求。1.5L-2L 的适合运动场景、4-6L 的满足小家庭日用和出行需求、12L 搭配饮水机能以更高品质代替桶装水。4）产品差异化产品差异化程度程度介介于瓶装水和桶装水之间于瓶装水和桶装水之间。如农夫山泉的武夷山泡茶水的电导率适合泡茶、润田翠富硒水主打长寿概念、水源地也比桶装水更丰富。家庭对饮用水需求量通常大于 500ml，一次性中大包装水能在保持瓶装水产品品质的同时提升性价比。一次性大包装水以更优的品质和更好的消费体验成为千亿级桶装水市场的消费升级方向，吸引了各大全国性品牌布局，sku数量也在不断丰富。图表图表17：一次性中大包装水代表产品一次性中大包装水代表产品 来源：淘宝、中泰证券研究所 图表图表18：一次性中大包装水拓宽了消费场景一次性中大包装水拓宽了消费场景 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度行业深度报告报告 场景 规格 公司 家庭 商铺 酒楼 酒店 茶庄 酒行 个人办公室 单身公寓 会所 周转桶装水 一次性大桶水（9-16 升）一次性小桶水（4-8 升）来源：光头水怪公众号、中泰证券研究所 图表图表19：一次性中大包装水的销售渠道最广一次性中大包装水的销售渠道最广 渠道 规格 水店 便利商店 自贩机器 电商 学校超市 茶庄 酒行 母婴品店 周转桶装水 一次性大桶水（9-16 升）一次性小桶水（4-8 升）来源：光头水怪公众号、中泰证券研究所 疫情疫情推动了家庭用水的向一次性推动了家庭用水的向一次性中大中大包装水升级。包装水升级。净水器：净水器：使消费者卫生意识增强，对净水器信任度下降使消费者卫生意识增强，对净水器信任度下降，对对包装水信包装水信任度上升。任度上升。根据净水技术杂志社的 2020 年 2 月-4 月在全国 29 省市的调研，如果疫情持续，消费者对净水器的偏好程度从疫情前的22.94%降低到 13.19%，而对包装水的偏好程度有一定上升。桶装水：桶装水：疫情期间多地疫情期间多地发布桶装水使用建议，推动了桶装水向一次性发布桶装水使用建议，推动了桶装水向一次性中大包装水的升级中大包装水的升级。北京包装水协会、淄博疫情处置领导小组和昆明消协对如何规范桶装水出台了相关监管或指导，包括桶装水只送水不退桶，以及提倡使用一次性大包装水等。我们上篇农夫山泉深度报告中已对国外包装水我们上篇农夫山泉深度报告中已对国外包装水的的发展历史进行分析，发展历史进行分析，发现即使净水器渗透率达到发现即使净水器渗透率达到 90%以上，每一次自然灾害（地震、水污以上，每一次自然灾害（地震、水污染）都会显著刺激包装水市场，灾害后消费者染）都会显著刺激包装水市场，灾害后消费者的包装水消费习惯继续的包装水消费习惯继续保持，使得灾害后的销售规模能保持，使得灾害后的销售规模能维持维持灾时的灾时的水平。水平。我们认为此次新冠我们认为此次新冠疫情将成为一次性中大包装水的催化剂，疫情将成为一次性中大包装水的催化剂，拉拉动居民家庭用水消费习惯动居民家庭用水消费习惯改变，企业也更加重视该市场的开发和培育改变，企业也更加重视该市场的开发和培育。图表图表20：疫情对家庭饮用水偏好影响疫情对家庭饮用水偏好影响 图表图表21：疫情期间监管政策推动一次性包装水发展疫情期间监管政策推动一次性包装水发展 单位单位 政策政策 北京包装饮用水行业协会 建议各会员单位暂时下架桶装水销售，用一次性包装水进行替代，避免因周转桶反复使用而交叉感染 淄博市疫情处置领导小组 尽量选用自来水作为饮用水。如使用桶装饮用水，使用后的空桶，禁止回收，做到只送水不退桶，杜绝空桶周转可能造成的交叉污染 昆明市消协 不便自提桶装水的消费者，可以选择订购一次性包装的 5 升水，便于搬运和使用。来源：净水技术杂志社、中泰证券研究所 来源：北京包装水协、海报新闻、云南网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度行业深度报告报告 一次性中大包装水一次性中大包装水仍处于开拓阶段仍处于开拓阶段，未来未来加速加速上行通道将上行通道将如何如何打开？打开？1）对净水器对净水器的替代的替代：未来未来进一步替代净水器关键在于服务质量，即配送进一步替代净水器关键在于服务质量，即配送效率能否得到提升效率能否得到提升。净水器曾以“更新鲜”和“更便宜”的水抢夺循环桶装水市场，但一次性大包装水在小家庭和独居趋势下是更经济的选择，同时能提供更安全健康的产品。2）对已有桶装水市场的替代）对已有桶装水市场的替代：未来对未来对桶装水的破局重点要看用户流量的变化。桶装水的破局重点要看用户流量的变化。桶装水消费者已建立花钱买水的消费习惯，从 0 到 1 的教育已经完成。根据渠道调研，一次性中大包装水虽然近年增速高于行业，但销量对比桶装水仍然较少。主要由于家庭饮用水市场以循环桶装水为主，在换桶和押金的模式下，流量基本由水站把控。水站销售一次性中大包装水的利润没有循环桶装水高，还会面临无押金模式下的客户流失，因此推广动力不足。但在互联网的支持下，新的商业模式已经悄然诞生，随着用户流量的集聚新的商业模式已经悄然诞生，随着用户流量的集聚，行业运营行业运营规模和效率将规模和效率将会得到显著会得到显著提升提升。产品产品质量质量和消费体验更优的一次性大和消费体验更优的一次性大包装水替代桶装水只是时间问题。包装水替代桶装水只是时间问题。商业模式变革商业模式变革提高运营效率，提高运营效率，推动行业集中度加速提升推动行业集中度加速提升 传统传统循环桶装水循环桶装水商业模式中水站占支配地位商业模式中水站占支配地位 传统模式传统模式下用户流量下用户流量封闭封闭：水站掌握用户流量水站掌握用户流量，水企与用户间没有连，水企与用户间没有连接。接。交易由消费者向水站的电话订单发起，水站直接面对消费者，掌握客户资源，并通过预收水票款、换桶服务和桶押金来绑定用户流量。如果水站不推广水企的产品，这部分消费者就与水企无缘。传统模式传统模式下下“劣币驱逐良币”“劣币驱逐良币”：消费者喝什么消费者喝什么水由水站决定，水由水站决定，水站在水站在经经营成本上升时利润最大化为核心目标，营成本上升时利润最大化为核心目标，中小地方企业可以通过中小地方企业可以通过降低品降低品质、质、地方渠道资源和回收桶与全国大品牌抗衡地方渠道资源和回收桶与全国大品牌抗衡。根据刊登在饮料工业上的桶装饮用水质量安全问题调查研究及对策，2018 年我国已有桶装水生产企业 15000 多家，90%以上都是小品牌生产企业。而由于租金增长、送水人力短缺和获客难，水站的数量增长有限。导致水厂推广较难，只有高毛利的产品才会被主要推广。消费者品牌意识弱，水站决定消费者喝什么水。押金换桶模式使得消费者一旦被推销成功选择了一种水就极难切换。因此中小地方企业可以降低品质（产水、清洗、循环利用水桶使用期限过长等）来给水店提供极低的出厂价，掌控地方渠道资源。目前水店普遍主营低价地方品牌，兼营少数知名品牌以吸引客流，获客后择机再用低价品牌尝试替换。图表图表22：水站作为闸门把控用户流量水站作为闸门把控用户流量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度行业深度报告报告 来源：中泰证券研究