宏观经济分析与资产展望：分化的增长挑战政策平衡术.pdf

分化的增长挑战政策平衡术分化的增长挑战政策平衡术宏观经济分析与资产展望宏观经济分析与资产展望1 中美经济分化及国内稳增长与化解债务风险对宏观政策提出更高的平衡要求。中美经济分化及国内稳增长与化解债务风险对宏观政策提出更高的平衡要求。美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾声。我们预计到入尾声。我们预计到20242024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息时点可能在时点可能在20252025年以后。年以后。中国经济：中国经济恢复动能转弱中国经济：中国经济恢复动能转弱，政策逐步加码稳增长政策逐步加码稳增长。我们预计全年我们预计全年GDPGDP增速约增速约5 5.0 0%，单季增速分别单季增速分别为：为：4 4.5 5%、6 6.3 3%、4 4.3 3%和和5 5.0 0%。通胀水平不高：通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.5%；PPI低位震荡，全年中枢-3.0%。货币流动性货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；3）全年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。大类资产展望：大类资产展望：美债美债：利率将在高位维持一段时间中债中债：长端利率在2.5%附近美元美元：保持相对强势人民币汇率人民币汇率：关注贬值压力金属商品金属商品：延续弱势原油原油：窄区间震荡（70-80美元/桶）风险提示：宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。核心观点核心观点nMyRtRoRqRoOtQmQsOzRtObRcM6MsQqQpNsRfQmMvMkPqQmR6MqRtOuOnPtQuOrNpN21 1海外经济：美国经济韧劲较强海外经济：美国经济韧劲较强海外经济核心观点海外经济核心观点3 美国经济未出现年初市场预期的衰退，从收入及储蓄、房地产、库存及财政等方面看，经济还会继续美国经济未出现年初市场预期的衰退，从收入及储蓄、房地产、库存及财政等方面看，经济还会继续扩张（飞）一段时间。扩张（飞）一段时间。海外经济增长三大特征：海外经济增长三大特征：1 1）美国经济韧劲较强，主要是服务消费和产能投资较快增长，带动就业扩张、收入增长，形成正向反馈。）美国经济韧劲较强，主要是服务消费和产能投资较快增长，带动就业扩张、收入增长，形成正向反馈。2 2）受房地产上行和未来库存补充带动，美国经济本轮扩张可能延续至）受房地产上行和未来库存补充带动，美国经济本轮扩张可能延续至20242024年年中。年年中。3 3）欧洲经济普遍羸弱，德国存在衰退风险；日本经济表现较好。）欧洲经济普遍羸弱，德国存在衰退风险；日本经济表现较好。受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将会有所放缓。受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将会有所放缓。美国财政政策：可能受大选影响，美国财政政策：可能受大选影响，20232023-20242024年财政保持扩张。年财政保持扩张。美联储加息政策：加息可能接近尾声，终点目标大概为：美联储加息政策：加息可能接近尾声，终点目标大概为：5.5%5.5%-5.75%5.75%。截至截至20232023年二季度，美国经济仍体现较强韧年二季度，美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾声。声。预计到预计到20242024年二季度，美国经济仍可能保持年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息时点可能在美国的降息时点可能在20252025年以后。年以后。4海外经济分析：美国经济增长特征海外经济分析：美国经济增长特征资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/9实际实际GDPGDP(年化环比：年化环比：%）2.4 2.0 2.6 3.2-0.6-1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3 国内需求国内需求2.54 1.42 2.14 0.39-1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06 个人消费个人消费1.1 2.8 0.7 1.5 1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3 耐用消费品0.0 1.3-0.1-0.1-0.2 0.6 0.4-2.2 0.9 3.2 0.1 6.2 非耐用消费品0.1 0.1 0.1 0.0-0.4-0.7 0.1 0.3 1.7 2.1 0.0 4.6 服务1.0 1.4 0.7 1.6 2.0 0.9 1.6 3.9 5.2 1.7 2.5 15.5 国内私人投资国内私人投资0.97-2.220.79-1.8-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69非住宅投资0.990.080.520.80.010.980.170.11.291.181.462.91住宅投资住宅投资-0.160.16-0.160.16-1.21.2-1.421.42-0.930.93-0.150.15-0.050.05-0.290.29-0.240.240.520.521.31.32.212.21库存变动0.14-2.141.47-1.19-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57政府支出政府支出0.45 0.85 0.65 0.65-0.29-0.40-0.16-0.02-0.54 1.18-0.01-0.97 净出口净出口-0.12 0.58 0.42 2.86 1.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.74 出口出口-1.28 0.86-0.44 1.65 1.51-0.53 2.37-0.13 0.51 0.03 2.20 4.98 进口进口1.16-0.28 0.86 1.21-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.72 6 6月月FOMCFOMC会议美联储对于美国经济指标的预测（会议美联储对于美国经济指标的预测（%）5海外经济分析：美联储的预测海外经济分析：美联储的预测资料来源：美联储网站，华西证券研究所2023年2024年2025年长期2023年6月预期1.0%1.1%1.8%1.8%2023年3月预期0.4%1.2%1.9%1.8%2022年12月预期0.5%1.6%1.8%1.8%2023年6月预期4.1%4.5%4.5%4.0%2023年3月预期4.5%4.6%4.6%4.0%2022年12月预期4.6%4.6%4.5%4.0%2023年6月预期3.2%2.5%2.1%2.0%2023年3月预期3.3%2.5%2.1%2.0%2022年12月预期3.1%2.5%2.1%2.0%2023年6月预期3.9%2.6%2.2%2023年3月预期3.6%2.6%2.1%2022年12月预期3.5%2.5%2.1%2023年6月预期5.6%4.6%3.4%2.5%2023年3月预期5.1%4.3%3.1%2.5%2022年12月预期5.1%4.1%3.0%2.5%GDP失业率PCE通胀核心PCE通胀利率中位数截至截至20232023年二季度，欧元区经济增速放缓至年二季度，欧元区经济增速放缓至0.6%0.6%，英国经济增速为，英国经济增速为0.4%0.4%，尚未，尚未出现市场担心的衰退。出现市场担心的衰退。6海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰资料来源：WIND资讯，华西证券研究所单位：单位：%7海外经济分析：美国通胀形势海外经济分析：美国通胀形势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20232023年年7 7月美国月美国CPICPI为为3.2%3.2%；核心；核心CPICPI为为4.7%4.7%，回落相对慢；，回落相对慢；7 7月月PPIPPI为为-1.1%1.1%，显著回落。，显著回落。8海外经济分析：美国通胀与工资关系海外经济分析：美国通胀与工资关系 加息抑制需求，加息抑制需求，改变劳动力紧俏改变劳动力紧俏局面，降低工资局面，降低工资涨幅，为通胀降涨幅，为通胀降温。温。9海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢美国通胀有望持续回落：美国通胀有望持续回落：1 1）货币增速（）货币增速（M2M2）持续大幅度）持续大幅度回落，增速已为负，通胀的流动回落，增速已为负，通胀的流动性基础转弱；性基础转弱；2 2）持续加息的累积效应和高利）持续加息的累积效应和高利率对经济产生抑制，如果工资涨率对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力；幅回落，将缓解通胀压力；3 3）大宗商品价格下降带动）大宗商品价格下降带动PPIPPI回回落，从成本端缓解通胀压力。落，从成本端缓解通胀压力。截止到截止到20232023年年7 7月，欧元区：一般月，欧元区：一般CPICPI有所回落；但核心有所回落；但核心CPICPI仍处于高仍处于高位。位。10海外经济分析：欧洲通胀压力仍大海外经济分析：欧洲通胀压力仍大资料来源：WIND资讯，华西证券研究所伴随通胀高位回落，消费者信心有所伴随通胀高位回落，消费者信心有所改善。改善。11海外经济分析：消费者信心边际有所改善海外经济分析：消费者信心边际有所改善资料来源：WIND资讯，华西证券研究所12海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区仍较弱海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区仍较弱资料来源：WIND资讯，华西证券研究所13海外经济分析：制造业景气处于低位、服务业较好海外经济分析：制造业景气处于低位、服务业较好20222022年以来，欧美日制造业景气度持年以来，欧美日制造业景气度持续降温。特别德国。续降温。特别德国。疫情管控放开后，服务业景气度相对疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。较高。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所14海外经济分析：美国库存处于相对低位海外经济分析：美国库存处于相对低位资料来源：WIND资讯，华西证券研究所15海外经济分析：美国库存处于相对低位海外经济分析：美国库存处于相对低位资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20002000年以来美国库存变动情况（年以来美国库存变动情况（%）美国：美国：20002000年来共有八轮年来共有八轮，下游消费为主要驱动下游消费为主要驱动2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。16海外经济分析：美国库存处于相对低位海外经济分析：美国库存处于相对低位资料来源：WIND资讯，华西证券研究所目前目前，美国处于主动去库的尾声美国处于主动去库的尾声，20232023年下半年可能步入被动去库存阶段年下半年可能步入被动去库存阶段，20242024年上半年可能迈入年上半年可能迈入主动补库阶段主动补库阶段。美国库存周期具体时间段17本轮房地产周期判断本轮房地产周期判断综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自律特征，自20232023年初以来的年初以来的房地产上行期可能持续至房地产上行期可能持续至20242024年下半年年下半年；住宅投资将对增长形成支撑。基本逻辑：基本逻辑：1 1）从房地产销量和住宅投资看，）从房地产销量和住宅投资看，19601960年以来，美国经历了约年以来，美国经历了约1313轮房地产周期，下行期和轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1 1个季度。个季度。2 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。3 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。4 4）截至）截至20232023年年Q2Q2，美国家庭部门仍有约，美国家庭部门仍有约75007500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（超（超4%4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%115%），这为房地产市场景气上行提供了），这为房地产市场景气上行提供了支持。支持。美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑18资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：住宅销售领先开工建设约美国房地产周期：住宅销售领先开工建设约1 1个季度个季度19资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：基于销量的周期划分（美国房地产周期：基于销量的周期划分（1 1）单位：单位：%20资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：基于销量的周期划分（美国房地产周期：基于销量的周期划分（2 2）住宅销售周期住宅销售周期周期周期阶段阶段开始时间开始时间结束时间结束时间阶段持续时间阶段持续时间周期持续时间周期持续时间1 1下行下行1965/121965/121966/121966/121212个月个月2222个月个月上行上行1966/121966/121967/101967/101010个月个月2 2下行下行1967/101967/101970/21970/22727个月个月4040个月个月上行上行1970/21970/21971/31971/31313个月个月3 3下行下行1971/31971/31974/11974/13434个月个月5757个月个月上行上行1974/11974/11975/121975/122323个月个月4 4下行下行1975/121975/121980/41980/45151个月个月6363个月个月上行上行1980/41980/41981/41981/41212个月个月5 5下行下行1981/41981/41981/91981/95 5个月个月2424个月个月上行上行1981/91981/91983/41983/41919个月个月6 6下行下行1983/41983/41984/121984/122020个月个月3535个月个月上行上行1984/121984/121986/41986/41515个月个月7 7下行下行1986/41986/41991/11991/15757个月个月6969个月个月上行上行1991/11991/11992/11992/11212个月个月8 8下行下行1992/11992/11994/121994/123535个月个月4848个月个月上行上行1994/121994/121996/21996/21313个月个月9 9下行下行1996/21996/22000/62000/65252个月个月103103个月个月上行上行2000/62000/62005/72005/76161个月个月1010下行下行2005/72005/72009/12009/14242个月个月5656个月个月上行上行2009/12009/12010/42010/41414个月个月1111下行下行2010/42010/42011/42011/41212个月个月3333个月个月上行上行2011/42011/42013/12013/12121个月个月1212下行下行2013/12013/12014/62014/61717个月个月3030个月个月上行上行2014/62014/62015/72015/71313个月个月1313下行下行2015/72015/72018/112018/114040个月个月6969个月个月上行上行2018/112018/112021/42021/42929个月个月1414下行下行2021/42021/42022/122022/122020个月个月上行上行2022/122022/1221资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：现房与新房销售节奏同步美国房地产周期：现房与新房销售节奏同步单位：单位：%22资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房价持续上涨的原因：美国房价持续上涨的原因：1 1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；平下降；2)20222)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。本上行，并传导至房价中。伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。美国房地产周期：主要房价指标变化美国房地产周期：主要房价指标变化23资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房贷利率（美国房地产周期：房贷利率（%）单位：单位：%24资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著单位：单位：%25资料来源：圣.路易斯联储，华西证券研究所美国房地产周期：美国房地产周期：20232023年以来，房地产上行支撑因素：超额储蓄年以来，房地产上行支撑因素：超额储蓄26 个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入比例企稳。个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入比例企稳。单位：十亿美元%美国房地产周期：美国房地产周期：20232023年以来，房地产上行支撑因素：增量储蓄年以来，房地产上行支撑因素：增量储蓄27资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：美国房地产周期：20232023年以来，房地产上行支撑因素：薪资增长年以来，房地产上行支撑因素：薪资增长单位：美元，单位：美元，%28资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房地产上行支撑因素：相对合理的房价收入比美国房地产周期：房地产上行支撑因素：相对合理的房价收入比29海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20232023年年3 3月月1010日以来，美国日以来，美国硅谷硅谷银行银行、签名银行、第一共和银签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产继破产被收购。被收购。美国银行业风波导致美国银行业风波导致3 3月下半月月下半月信贷显著收缩。信贷显著收缩。高利率环境下，中小银行风险高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。信贷扩张有所须要持续关注。信贷扩张有所放缓。放缓。30海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓资料来源：WIND资讯，华西证券研究所欧元区家庭和企业信贷增速及欧元区家庭和企业信贷增速及需求均出现回落。需求均出现回落。31 20212021年年1212至今（至今（20232023年年7 7月），美国就业持续处于充分状态；失业率已降至月），美国就业持续处于充分状态；失业率已降至3.5%3.5%附近，附近，处于历史低位。处于历史低位。劳动参与率有所改善，目前为劳动参与率有所改善，目前为62.6%62.6%。海外经济分析：美国就业市场较为稳健海外经济分析：美国就业市场较为稳健美国失业率已下降美国失业率已下降至至3.5%3.5%附近，处于附近，处于历史低位。历史低位。32海外经济分析：美国财政保持扩张海外经济分析：美国财政保持扩张 可能受到大选因素影响，美国2023-2024年财政处于扩张期。截至截至20232023年年7 7月，美国财政赤字为月，美国财政赤字为8.4%8.4%，同比显著扩大。，同比显著扩大。33海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀 截至2023年7月，自2022年3月以来美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在20252025年以后。年以后。34海外经济分析：美联储资产负债表规模变化海外经济分析：美联储资产负债表规模变化 为缓解银行流动性危机为缓解银行流动性危机，阶段性扩表阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。重新回归缩表重新回归缩表。20232023年年7 7月月FOMC会议表明会继续按2022年5 月份发布的缩减美联储资产负债表规模计划实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。352 2中国经济：多措并举稳增长中国经济：多措并举稳增长362.12.1经济增长问题经济增长问题 GDP季度环比增速呈现趋势特征 经济活动恢复正常后，未来经济增速将会回归到趋势状态中 我们预计2023下半年至2024年，GDP季度环比增速中枢在1.2%，波动区间在1%-1.4%。37经济增速的趋势状态经济增速的趋势状态20122012-20132013年年20142014年年20152015-20172017年年20182018年年20192019年年20232023下半年下半年-20242024年（年（E)E)GDPGDP季度同比区间（季度同比区间（%）7.5-8.17.2-7.66.8-7.16.5-6.95.8-6.34.7-5.2GDPGDP季度同比均值（季度同比均值（%）7.87.46.96.7564.9GDPGDP季度环比区间（季度环比区间（%）1.6-2.11.7-1.81.4-1.91.4-1.81.2-1.61-1.4GDPGDP季度环比均值（季度环比均值（%）1.91.81.71.61.41.2资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 2023年中国经济增速修复、回升。我们预计我们预计20232023年一季度至四季度年一季度至四季度GDPGDP增速分别为增速分别为4 4.5 5%、6 6.3 3%、4 4.3 3%和和5 5.0 0%，全年增速同比全年增速同比5 5.0 0%。（四个季度环比分别为：2.2%、0.8%、0.8%、1.1%）38经济增速预测经济增速预测 39 年份年份GDP物价水平物价水平工业增工业增加值加值（%）消费品零售增速消费品零售增速（%）固定资产投资增速（固定资产投资增速（%）进出口进出口流动性流动性CPI(%)PPI(%)消费名消费名义增速义增速（%）消费实消费实际增速际增速（%）整体整体（%）房地产房地产（%）基建基建（%）制造业制造业（%）出口出口（%）进口进口（%）贸易差额贸易差额(亿美元亿美元)新增信新增信贷规模贷规模(亿元亿元)社融余社融余额增速额增速（%）新增社新增社融规模融规模(亿元亿元)2023年年E5.00.5-33.57.06.53.7-7.58.55.52-4103722200009.53430002022年年32.04.23.6-0.2-2.85.1-1011.59.171.187752130009.63200002021年年8.40.98.09.612.510.74.94.40.213.529.9306759.219946210.33135002020年年2.22.5-1.82.8-3.9-5.22.973.4-2.23.6-0.6524019638213.33486342019年年6.02.9-0.35.7865.49.93.33.10.5-2.74217.516817110.72567352018年年6.72.13.56.296.95.99.51.89.51016350916166310.32249002017年年6.91.66.36.610.297.27.0154.88164195.513530014.12615002016年年6.82.0-1.4610.49.68.16.915.74.2-7.7-5.5510012650017.82723002015年年7.01.4-5.26.110.710.610.01.017.38.1-3-145932.211720015.12009002014年年7.42.0-1.98.312.010.915.710.520.313.560.53830.69780014.2165300表表：2022023 3年年主要宏观经济指标预测（亿元主要宏观经济指标预测（亿元%）经济主要指标预测经济主要指标预测注明：截至2023年7月，工业增加值：当月同比3.7%，累计同比3.8%；服务业生产指数：当月同比5.7%，累计同比8.3%；名义社零：当月同比2.5%，累计同比7.3%；固定资产投资：累计增速3.4%，其中，制造业5.7%，房地产开发投资-8.5%，基建（含电力）9.4%；出口：当月同比-14.5%，累计同比-5%；进口：当月同比-12.4%，累计同比-7.6%。信用扩张：累计新增信贷规模16.1万亿元，累计新增社融规模22.1万亿元，社融存量增速8.9%。房地产行业持续调整及相关行业（建筑、装饰、家居家电）景气偏弱，对增长形成拖累。餐饮、旅游和住宿及交运行业快速恢复，但占GDP比重不高。40主要行业在主要行业在GDPGDP中占比及增速中占比及增速 主要行业主要行业占占GDPGDP比重（比重（%）20222022年各行业年各行业GDPGDP增速（增速（%）制造业27.72.90 建筑业6.95.50 批发和零售业9.50.90 交通运输、仓储和邮政业4.1-0.80 住宿和餐饮业1.5-2.30 金融业8.05.60 房地产业6.1-5.10 信息传输、软件和信息技术服务业4.09.10 租赁和商务服务业3.23.40 417月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.7%(预期4.6%，前值4.4%)，环比增长0.01%(前值0.68%)。虽然7月PMI生产指数回升至50.2%，处于荣枯线以上，但内外部需求整体依然偏弱，拖累工业生产边际放缓。分三大门类看，7月，采矿业增加值当月同比增长1.3%，较前值回落0.2个百分；制造业增加值当月同比增长3.9%，较前值回落0.9个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业同比增长4.1%，较前值回落0.8个百分点。41 -20-10010203040502017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07工业增加值:采矿业:累计同比%工业增加值:制造业:累计同比%工业增加值:电力业:累计同比%-30-20-10010203040502017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04工业增加值:当月同比%工业增加值:累计同比%工业生产边际放缓工业生产边际放缓427月份，全国服务业生产指数同比增长5.7%，较前值回落1.1个百分点。1-7月份，全国服务业生产指数同比增长8.3%，较前值回落0.4个百分点。7月份，服务业商务活动指数为51.5%，较上月回落1.3个百分点，继续保持在扩张区间。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为58.7%，较上月回落1.6个百分点，但仍保持在较高景气度区间。42 -20-15-10-505101520253035服务业生产指数:当月同比%服务业生产指数:累计同比%303540455055606570服务业商务活动指数%服务业业务活动预期指数%服务业保持增长服务业保持增长437月，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，较前值回落0.6个百分点，环比下降0.06%。1-7月份，社会消费品零售总额264348亿元，同比增长7.3%，较前值回落0.9个百分点。7月，社会消费品零售总额增速回落，但是高频数据显示电影市场等服务类消费持续升温。两者的表现出现分歧在于，当前实物商品消费和服务类消费修复节奏存在一定不同步性，实物商品消费偏弱，服务类消费较强，而社会消费品零售总额社会中不包括教育、医疗、文化、艺术、娱乐等方面的服务性消费支出。43 -30-20-100102030402019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07社会消费品零售总额:当月同比%社会消费品零售总额:累计同比%0100000200000300000400000500000600000700000201820192020202120222023图：全国电影票房图：全国电影票房:周周(万元万元)消费品零售修复转弱消费品零售修复转弱441-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%(预期3.9%，前值3.8%)，环比下降0.02%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.02%。1-7月份，民间固定资产投资149436亿元，同比下降0.5%（前值-0.2%）。分产业看，第一产业投资同比下降0.9%（前值-0.1%）；第二产业投资增长8.5%（前值8.9%）；第三产业投资增长1.2%（前值1.6%）。-40-30-20-10010203040502017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07固定资产投资完成额:累计同比%房地产开发投资完成额:累计同比%基础设施建设投资:累计同比%制造业投资:累计同比%-30-20-100102030402017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07民间固定资产投资完成额:累计同比%固定资产投资增速有所回落固定资产投资增速有所回落45财政支持与基建投资财政支持与基建投资说明:政府财政赤字率目标=全国公共财政收支差额预算/名义GDP:E狭义赤字率=(全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP广义赤字率=(PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP2020年国债净融资中包括特别抗疫国债净融资10000亿元。2023E2023E各口径财政赤字率测算一览（亿元各口径财政赤字率测算一览（亿元%）2010-2023E各口径财政赤字率测算一览各口径财政赤字率测算一览全国公共全国公共财政收支财政收支差额预算差额预算全国政府全国政府性基金收性基金收支差额预支差额预算算狭义赤字狭义赤字合计合计PSLPSL新增新增额度额度政策性银政策性银行金融债行金融债净融资净融资城投债净城投债净融资融资铁道债净铁道债净融资融资国债净融国债净融资资地方债净地方债净融资融资广义赤字广义赤字合计合计名义名义GDPGDP政府预期政府预期目标目标:财财政赤字政赤字:赤字率赤字率狭义赤字狭义赤字率率广义赤字率广义赤字率2010105006561115670371952145070272000194654121193.0%2.5%4.7%20119000790979011459232089041852000208544879402.0%2.0%4.3%20128000817881713495687712505149500272715385801.6%1.6%5.1%20131200078112781108106840154091662116304715929632.0%2.2%5.1%201413500807143071050012979162588683008369796435632.1%2.2%5.7%2015162001721179211081210678973516001070036637801626888582.3%2.6%11.6%20162180042482604897141459914761133013150580221115757463953.0%3.5%14.9%201723800829932099635012023540514401473441166811198320363.0%3.9%9.7%201823800138843768469209903419611501446333262698959192812.6%4.1%7.6%2019276002185449454267013853124973801754730472774199908652.8%5.0%7.8%202037600446778227720225483230816004035343681133400 10160003.6%8.1%13.1%2021357003673972439021542239791020218834814211656611436703.2%6.3%10.2%2022337003650070200630020679112541302574845798109909 12102072.8%5.8%9.1%2023E39000400007900002000016000500300004900011550012996153.0%6.1%8.9%表表：政府债务与城投平台存量规模与结构（万亿元，政府债务与城投平台存量规模与结构（万亿元，%）46资料来源：WIND资讯，中国地方政府债券信息公开平台，华西证券研究所注明：杠杆率杠杆率=债务债务/名义名义GDPGDP20152016201720182019202020212022中央中央国债10.66 12.01 13.48 14.96 16.80 20.89 23.27 25.59 地方地方地方政府债券4.83 10.63 14.74 18.07 21.12 25.49 30.31 34.90 一般债券3.85 7.14 10.33 10.99 11.87 12.74 13.77 14.39 专项债券0.97 3.49 6.14 7.39 9.44 12.92 16.70 20.67 非债券形式存量债务9.93 4.73 1.73 0.32 0.19 0.18 0.16 0.16 地方政府债务合计:狭义14.76 15.36 16.47 18.39 21.31 25.66 30.47 35.06 城投平台债务20.0524.3429.2935.2840.9648.1552.8257.48城投债4.02 5.44 5.95 6.28 7.38 9.51 11.71 12.76 地方政府债务+平台债务：广义34.8139.7045.7653.6762.2773.8183.2992.54政府债务合计:狭义25.42 27.36 29.95 33.35 38.11 46.55 53.74 60.65 杠杆率:狭义36.90%36.66%35.99%36.28%38.6