中国经济的理解框架及当前形势分析.pdf

中国经济的理解框架及当前形势分析徐高 博士中银证券首席经济学家、董事总经理北京大学国家发展研究院兼职教授引子：国家并不是公司宏观分析要有宏观思维 成功的商人不懂宏观经济克鲁格曼（2014）“商界领袖给出的经济建议常常出奇地坏，尤其是在经济状况糟糕的时候这是为什么呢？”“答案就是：国家并不是公司。国民经济政策，即使是在一个小国，也需要考虑在商业生活中常常无关紧要的某些类型的反馈。”“即使是最大的公司，也只会把一小部分的产品卖给自己的员工，然而即使是极小的国家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。”宏观经济并非环境的被动接受者，而可以通过其支出来影响环境 微观企业身处它所不能控制的环境中，是环境的被动接受者面对需求萎缩，企业应该紧缩开支 宏观经济所处的环境很大程度上被宏观经济自身所决定面对需求萎缩，宏观经济应成 功该的 商扩人 不张懂 宏开观 经支济html课程目录中国经济的理解框架经济形势分析及展望企业和个人应对建议3研究宏观经济有供给与需求两个视角 从供给的视角看 如何生产出更多的产品？经济增长的源泉是劳动力增长、资本积累和技术进步 从需求的视角看 如何为产出找到足够的需求？需求来自消费、投资、政府支出和净出口 基于萨伊定律，西方主流宏观经济学主要从供给面研究经济长期增长 萨伊定律：供给会创造自己的需求 这个看似荒谬的结论只适用于宏观经济（不适用于微观企业），反映了古典经济学家对市场运转效率的信仰 萨伊定律成立时，对经济增长的分析着眼点就放在供给 萨伊定律在当前的中国并不成立，所以对中国经济的分析需要从需求面出发其原因会在后面的分析中逐步浮现从价量的相关关系来推断市场波动之来源（也即市场的紧约束所在），进而形成对市场更深的理解5国内房地产销量与房价正相关，表明地产市场波动主要来自需求高房价往往带来政策对地产行业的打压100806040200-20-40-60-1050-5102520152005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023中 国 城 市 平 均 房 价中 国 全 国 房 屋 销 售 面 积（右 轴）同 比（%）同 比 增 长（%，3 月 移 动 平 均）生猪价格与猪肉供给负相关，表明猪肉市场波动来自供对猪价上升引发的通胀央行应当不做反应-100-50050100150200403020100-10-20-30-40201220142016201820202022中 国 生 猪 出 栏 量中 国猪 肉 价格（右 轴）%，同 比%，同 比数据来2源0：1万 得0近三十年来，我国真实经济增速与通胀正相关，表明需求面因素是我国经济波动的主要来源10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-11960197019801990200020102020中 国：G D P 真 实 增 速 与 通 胀的 10年 滚 动 相 关 系 数相 关 系 数中国居民消费占GDP比重远低于世界平均水平10090807060504030201000均 值 上 下 2个 标 准 差 范 围跨 国 均 值中 国居 民 消 费 占 G D P 比 重（%）中 国 居 民 消 费 占 比 明显 低 于 世 界 平 均 水 平人 均 G D P（2 0 0 5 年 不 变 价 美 元，P P P）10000200003000040000中国的储蓄率明显高于世界其他经济体的平均水平50403020100198019851990199520002005201020152020世 界（不 包 含 中 国）储 蓄 占 G D P 比 重（%）60中 国在世界大多数国家中，居民储蓄与企业储蓄负相关0151052025-100301020居 民 储 蓄 占 G D P 比 重（%）企 业 储 蓄 G D P 比 重（%）其 他 经 济 体（不 含 石 油 输出 国 与 中 国）资 产负 债资 产负 债+100元（企 业 股 价）+100元（居 民 存 款）资 产负 债+100元（企 业 存 款）居 民居 民企 业私有企业只是蒙在居民部门之上的一层面纱企业与居民之间的收入分配不应影响居民的消费储蓄决策居民在居民储蓄账户中存100元居民通过企业间接储蓄100元12=在世界各国中，居民储蓄与企业储蓄普遍负相关；但这种关系在中国并不明显020151052530-100301020居 民 储 蓄 占 G D P 比 重（%）企 业 储 蓄 G D P 比 重（%）中 国其 他 经 济 体（不 含 石 油 输出 国 与 中 国）中国居民部门从企业部门获得的分红收入微乎其微1050199219951998200120042007201020132016中 国 企 业 利 润中 国 居 民 所 得 企 业 分 红占 中 国 G D P 比 重（%）252015嗨，我 在 这中国的消费不足及其成因 中国存在消费不足、储蓄过剩的经济结构失衡企业行为与消费者时间偏好之间缺乏市场化的匹配机制 微观层面：企业的投资行为缺乏来自消费者部门的约束，因而存在过度投资行为 国企最重要考核指标“国有资产保值增值率”是规模指标 民营企业家也可能存在打造“伟大企业”的诉求 宏观层面：国民收入没有充分地流向消费者部门，消费者的消费因而偏低 资本与劳动作为两个投入要素而瓜分总产出 资本回报流向了资本的所有者，其中大部分并未直接流向消费者部门 中国经济不符合萨伊定律的描述 中国缺乏调节消费与储蓄的市场机制（至少这个机制的作用发挥不充分）中国会长期存在储蓄过剩、消费不足的情况中国投资主要由制造业投资、基建投资与房地产投资构成基建与地产投资可被视为“消费型投资”基 建2 7%房 地 产2 2%制 造 业3 1%其 他2 0%中 国 固 定 资 产 投 资 构 成基建投资的融资主体是地方政府融资平台（城投公司）它们的投资回报率似乎覆盖不了它们的融资成本180016001400120010008006004002000876543210200520072009201120132015201720192021城 投 债 发 行 量（右 轴）城 投 公 司 总 资 产 回 报 率（R O A）城 投 债 平 均 利 息 率%10亿 元卖地收入成为中国地方政府的重要收入来源1990199520002005201020152020占 中 国 G D P 比 重（%）14中 国 土 地 出 让 收 入12中 国 地 方 政 府 公 共 财 政 收 入10864202004年“831大限”后，卖地收入成地方政府在公共财政之外的重要财源土地供应的垄断推高了地价房价-505101520256050403020100-10-20-30-40199619992002200520082011201420172020房 屋 价 格 涨 幅（右 轴）土 地 购 置 面 积房 屋 完 工 面 积同 比 变 化 率（%）同 比 变 化 率（%）具有中国特色的商业模式：地方政府融资平台+土地财政 单独看，地方政府融资平台和土地财政都有问题 地方政府融资平台投资偏低的回报率覆盖不了融资成本，有债务风险 土地财政导向下，地方政府垄断土地供应，推高地价房价 合起来看，地方政府融资平台加土地财政是一个成立并可持续的商业模式 地方政府利用融资平台借债做基础设施建设投资（基建投资）基建投资的项目回报率虽然不高，但创造的外部性（社会效益）高，并带动城市房价地价上升 地方政府通过卖地来变现基建投资的外部性，并偿还其债务 融资平台加土地财政的商业模式近些年面临越来越紧的行政约束 这个商业模式只有在社会层面算大帐才能算平（投资回报覆盖融资成本）人为叫停这一模式，反而会引发风险最近两年国内宏观政策显著收紧的时候我国全社会债务占GDP比重超过了发达国家均值010050所 有 经 济 体 均 值发 达 经 济 体 均 值新 兴 市 场 经 济 体 均 值20002003200620092012201520182021非 金 融 部 门 债 务 占 G D P 比 重（%）350300250200150中 国 大 陆我国有健康的国际收支和庞大的对外净资产，再加上低通胀，意味着我国债务可持续性很高80706050403020100中 国 持 有 外 国 资 产中 国 对 外 负 债占 中 国 G D P 比 重（%）中 国 持 有 外 国 净 资 产我国政府债务规模在全球处于中游水平，当前中央政府应该加杠杆12010014080604020020002003200620092012201520182021中 国发 达 国 家 均 值新 兴 市 场 国 家 均 值政 府 债 务 占 G D P 比 重（%）对中国债务问题的正解 国家债务的真正约束不在债务规模本身，而在于国内需求是否超过国内供给能力 内需超过国内供给能力，会带来通胀或经常账户逆差（及随之而来的外债累积），债务就不可持续 内需不超过国内供给能力（内需不足），则债务累积可持续 中国的债务累积不是庞氏骗局，是合理而可持续的，不会产生债务危机 我国内需不足，因而需要加杠杆创造需求（主要应有政府加杠杆）地方政府融资平台的模式有其合理性和可持续性把基建投资的社会效益考虑进来，基建投资回报率并不低 储蓄者不在乎储蓄回报率，债务流向低回报投资项目就是合理的 当前我国中央政府应该加杠杆来 中央政府加杠杆来置换地方债，降低地方政府债务压力 中央政府加杠杆来创造需求，稳定增长辩证看待中国的消费不足/储蓄过剩 消费不足消极的一面 意味着过度而低效投资以消费者时间偏好为评价标准 意味着经济增长的果实未能充分体现为居民福利的提升 意味着经济结构的失衡和需求的不足 消费不足积极的一面 意味着更快的资本积累速度以及更快的经济增速 意味着中国在资本成本方面的优势 中国的消费不足与资本主义精神都会带来高储蓄和高增长的结果 中国的消费不足：收入分配结构导致的刚性储蓄为中华民族伟大复兴而储蓄 资本主义精神：为上帝而储蓄资本主义精神为上帝而储蓄“既要挣钱既要挣钱，而且多多益善而且多多益善，同时又要力避一切同时又要力避一切本能的生活享乐本能的生活享乐人活着就要去赚钱，就要把获利作为生活的最终目的。经济获利活动不再作为人满足自身物质需要的手段而从属于人了它是极其无理性的它是极其无理性的，但却显然是资本主义的一项但却显然是资本主义的一项指导原则指导原则。”马克斯韦伯，1904，新教伦理与资本主义精神，第二章资本主义精神经常账户（贸易顺差）的两种解读 支出法GDP核算：国内产出被用到内需（消费和投资）以及外需（经常账户）之上GDP=消费+投资+经常账户 从支出法GDP变形得到：经常账户对应国内富余产出（产出超出内需部分）的对外输出经常账户=GDP-（消费+投资）经常账户对应国内富余储蓄的对外输出经常账户=储蓄 投资中美之间的失衡嵌入到了“全球失衡”（Global imbalances）中120-1-2198019851990199520002005201020152020其 他中 东 及 中 亚欧 洲美 国中 国经 常 账 户 盈 余（%，占 世 界 G D P 比 重）次 贷 危 机全球储蓄过剩（saving glut）“在过去的十年中，几种不同力量合起来造成了全球储蓄供给的显著增加全球储蓄过剩可以解释美国经常账户赤字的增大，以及全球较低的长期利率水平.全球储蓄过剩的一个特别有趣的方面是之前流向发展中和新兴市场经济体的信贷流动发生的逆转，让这些国家从之前的国际资本市场的借款人变成了净借出者。”伯南克（Ben S.Bernanke），2005年50100150200350300250400-505101520199520002005201020152020美 国 非 金 融 私 人 部 门 债 务 增 量美 国 房 价 指 数（右 轴）美 国 G D P 占 比（%）房 价 指 数（1 9 9 1 年 1月=1 0 0）次贷危机终结了美国的加杠杆，令全球失衡剧烈收缩，从而打击了全球总需求和经济增长资料1来 源9：9CEIC0次贷危机时期全球失衡的收缩打击了我国的外需，令我国经济面临沉重下行压力6420-2-42000200320062009201220152018202110投 资8消 费净 出 口对 G D P 增 长 的 拉 动（%）次 贷 危机 冲 击四 万 亿刺 激美元带来的“过度特权”，让美国患上了“荷兰病”，制造业空心化6000400020000-2000-4000-6000-8000美 国中 国欧 洲日 本东 亚(不中 东 及拉 美 非含 中 日)北 非洲2001-20082009-2022累 积 经 常 账 户 盈 余（1 0 亿 美 元）按市场汇率计算，中国的第二产业（工业和建筑业）GDP已经明显超过美国现 价 年 度 G D P（1 0 亿 美 元）6000中 国：第 二 产 业 G DP5000美 国：第 二 产 业 G DP4000300020001000019801985199019952000200520102015在最近30年的全球化中，美国工资与企业利润的走势背离，反映了美国居民与企业家之间收入差距的拉大0246810141240424446485054521950196019701980199020002010美 国：工 资 薪 金美 国：企 业 利 润（右 轴）占 美 国 国 民 总 收 入 比 重（%）占 美 国 国 民 总 收 入 比 重（%）“大象曲线”（Elephant Curve）显现出了美国劳工在全球化中的失意1020304050607080909999.999.991980-2018年 收 入 累 计 增 速（%）25020015010050全 球 成 年 人 收 入 分 位 数（从 低 到 高）0美国的主要问题在其内部 全球化过程中，美国整体是受益的，享受了美元作为国际储备货币而来的“过度特权”美国享受的全球化红利在其国家内部的分配极其不平等，因而带来了美国社会的撕裂 全球化配置的资本与本土劳动者这二者间的收入差距拉大资本回报与工资收入差距的拉大（21世纪资本论的核心观察）高收入阶层（拥有资本和全球化能力）和低收入阶层（仅拥有低水平劳动力技能）间收入差距的拉大 美国的外部失衡是其内部失衡的表现；美国内部（资本家与劳工间）阶级矛盾的激化是美国对中国敌意的一个重要来源中国经济中长期的四种可能和三条出路课程目录中国经济的理解框架经济形势分析及展望企业和个人应对建议3856中 采 P MI季 调扩 张 收 缩 临 界 点P M I 指 数（%）58新冠疫情曾经对我国经济造成过明显冲击，但此轮经济下滑始于2021年，并不主要是疫情的结果545250484644数据来源：万得200620082010201220142016201820202022美国商品价格通胀已经受控，服务和房租通胀仍有压力1151101051009512012520192020202120222023美 国 C P I：商 品（不 含 食 品 和 能 源）美 国 C P I：服 务（不 含 房 租）美 国 C P I：房 租指 数（2 0 1 9 年 1月=1 0 0）在美国当前的低失业率环境中，通胀压力仍然不低0246810120246810121960197019801990200020102020美 国 核 心 PCE通 胀美 国 失 业 率（右 轴）同 比 通 胀 率（%）%（逆 序）97531-1-3-5-300-100-200010020019801990200020102020美 国 国 债 期 限 利 差：1 0 年-1年美 国 GD P 增 速（右 轴）基 点400300%（同 比）深度倒挂的美国国债收益率曲线，预示着美国经济的衰退风险不低但这次会不会不同？数据来1源：9万7得0发达经济体景气低迷，给我国外需带来压力3540455055606550403020100-10-20-30200720092011201320152017201920212023中 国 总 出 口美 欧 日 加 权 平 均 P M I（右 轴）贸 易 增 长 率（同 比%，美 元 计 价）P M I 指 数2023年8、9月，国内各项主要经济指标绝对水平有所回升17016015014013012011010090807020192020202120222023中 国 真 实 工 业 增 加 值中 国 出 口 金 额中 国 固 定 资 产 投 资 金 额中 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额指 数（2 0 1 9 年 1月=1 0 0，季 节 调 整）房地产是当前我国经济的主要矛盾151050-5-10-15GDP工 业 增 加 值出 口 金 额消 费 品 零 售制 造 业 投 资基 建 投 资地 产 投 资2023Q22023Q3%（两 年 复 合 同 比 增 长 率，年 化）始于2021年的对地产的融资紧缩，导致了地产行业当前的困局15014013012011010090807060201820192020202120222023非 地 产 投 资 资 金 来 源房 地 产 投 资 资 金 来 源中 国 月 度 投 资 金 额 指 数（2 0 1 8 年 1月=1 0 0，季 节 调 整）地产行业已陷入恶性循环，至今还未恢复正常-40-60-2002060408010年 期 国 债 收 益 率 同 比 降 幅（滞 后 3个 季 度）个 人 按 揭 贷 款（右 轴）2005200820112014201720202023基 点250200150100500-50-100-150-200-250-300同 比 变 化 率（%，3 月 移 动 平 均）近两年商品房期房销售增速显著低于现房销售增速，表明对“烂尾”的担心严重制约了地产销售6050403020100-10-20-30-40200720092011201320152017201920212023商 品 房 期 房 销 售 面 积商 品 房 现 房 销 售 面 积同 比 增 长 率（%，3 月 移 动 平 均）“认房不认贷”之后，地产销售面积改善有限43210562023-12023-42023-72023-10202320222021202030城市地产周度销售面积（百万平方米）商品房待售面积在最近两年明显走高，当前地产市场上供大于求80070060050040030020010002011201320152017201920212023商 品 房 待 售 面 积百 万 平 方 米地产供给瓶颈已经显著收紧，地产市场供需平衡将在不远的未来逆转120100806040140160201820192020202120222023房 屋 新 开 工 面 积房 屋 施 工 面 积房 屋 竣 工 面 积房 屋 销 售 面 积指 数（2 0 1 8 年 1月=1 0 0，季 节 调 整）2021年启动的22城市“集中供地”政策给大城市房价上涨带来了压力100806040200-20-40-6020152016201720182019202020212022202322集 中 供 地 城 市非 22集 中 供 地 城 市住 宅 类 用 地 成 交 单 价 同 比 涨 幅（%，3 月 移 动 平 均）2023年9月社会融资增幅继续回升，但增幅仍然不高10005000-500-10002010201220142016201820202022+股 票+地 方 政 府 专 项 债短 期 社 融：短 期 贷 款+票 据同 比 多 增（1 0 亿 元，3 月 移 动 平 均）1500长 期 社 融：中 长 期 贷 款+委 托 信 托 贷 款+债 券2023年8、9月地方政府专项债高增，政策性力量是支撑社融增长的主要力量1800160014001200100080060040020001234567891011122023202220212020月 度 新 增 地 方 政 府 专 项 债（1 0 亿 人 民 币）国内通胀在今年3季度有触底的迹象32.521.510.50-0.5-1-1.5-0.6-0.4-0.200.20.40.62011201320152017201920212023CPI非 食 品P P I（右 轴）%（月 环 比，季 节 调 整）%（月 环 比，季 节 调 整）汽车行业是过去3年中我国经济的一个亮点我国汽车出口在全世界处在领先位置5004504003503002502001501005002010201220142016201820202022中 国日 本德 国韩 国汽 车 月 出 口 量（千 辆，季 节 调 整）我国抓住了新能源转型的机遇，让汽车行业取得了历史性突破5004504003503002502001501005002010201220142016201820202022中 国 汽 车 出 口 量新 能 源 车 在 乘 用 车 产 量 中 的 比 例（右 轴）汽 车 月 出 口 量（千 辆，季 节 调 整）%4035302520151050新能源转型也带来了汽车自主品牌的崛起5004003002001000-100-200-300-400-500-6002010201220142016201820202022中 国 市 场 自 主 品 牌 与 合 资 品 牌 月 度 销 量 差新 能 源 车 占 中 国 乘 用 车 产 量 比 例（右 轴）千 辆（季 节 调 整）%4035302520151050汽车行业带来的启示及宏观政策前景展望 汽车行业带来的启示 我国供给面的产业转型升级一直在快速推进 宏观政策既要推进“立”，也要防止“破”守住中国经济的存量，同时培育更多的新增长点，我国经济才能实现高质量发展之要求 政策可能的调整 对GDP增长目标的继续坚持2024年GDP增长目标有可能继续放在5%我国债务可持续性较强，中央政府加杠杆稳增长 房地产市场调控政策进一步优化，从需求侧放松逐步转向供给侧做加法人民银行再次降息之后收紧了短期资金面，以抑制债市的加杠杆行为11.5中 国 存 款 类 机 构7 天 回 购 利 率（D R 0 0 7）中 国7 天 回 购 利 率（R 0 0 7）人 民 银 行 逆 回 购 利 率：7 天20162017201820192020202120222023%43.532.52债市杠杆已经从高位明显下降0123459876543210201320152017201920212023银 行 间 隔 夜 回 购 利 率（右 轴）比 值（%）周 均 利 率（%）银 行 间 市 场 回 购 日 均 成 交 量 与 债 券 市 值 之 比6债券收益率已相应回升10年 期 国 债 收 益 率1年 期 国 债 收 益 率人 民 银 行 7天 逆周 度 平 均（%）5432120从长期来看，A股走势与宏观经济高度正相关454851545725002000150030003500450040005000200620082010201220142016201820202022财 新 P M I（右 轴）股 价 指 数（点）上 证 综 指%601901701501301109070502020202120222023上 证 综 指道 琼 斯 工 业 指 数日 经 225德 国 D A X 指 数恒 生 指 数股 价 指 数（2 0 1 9 年 第 1周=1 0 0）2023年年初以来，A股市场与全球股市已逐步拉开差距；差距何时弥合，关键看国内政策数 据2来0源：1万9得A股的短期波动明显为北上资金所引领，北上资金涨幅目前处在阶段性底部403020100-10-20-30-40沪 深 300指 数陆 股 通 北 上 资 金 存 量201520162017201820192020202120222023季 度 变 化 率（%）人民币汇率与A股市场在近些年明显正相关55.566.577.588.510002000300040005000600070002005200820112014201720202023沪 深 300指 数人 民币 兑 美元 汇 率（右 轴）指 数人 民 币/美 元（逆 序）-15-10-505106050403020100-10-20-302004200720102013201620192022中 国 出 口 增 速人 民 币 对 美 元 同 比 升 值 率（右 轴）%（同 比，3 月 移 动 平 均）%15最近几年，人民币汇率与我国出口增速正相关出口增速下滑会给人民币带来贬值压力数据2来0源：0万1得人民银行正在有力地动用逆周期调节因子稳定人民币汇率，人民币汇率处在底部震荡状态7.67.47.276.86.66.46.262.521.510.50-0.5-120162017201820192020202120222023人 民 币 兑 美 元 中 间 价 相 对 上 一 日 收 盘 价 升 值 率人 民 币 兑 美 元 即 期 汇 率（右 轴）%人 民 币/美 元课程目录中国经济的理解框架经济形势分析及展望企业和个人应对建议69当下形势下，企业该怎么办？可以对中国经济、中国企业的竞争力充满信心 产业升级的方向上将继续催生新的“世界第一”当下形势下，企业该怎么办？可以对中国经济、中国企业的竞争力充满信心 产业升级的方向上将继续催生新的“世界第一”企业经营要看政策风向 我国经济仍处“政策市”中，宏观政策对经济走向有决定力 我国宏观政策回旋余地较大，政策有选择空间 当前仍处在转化经济发展模式的政策摸索期当下形势下，企业该怎么办？可以对中国经济、中国企业的竞争力充满信心 产业升级的方向上将继续催生新的“世界第一”企业经营要看政策风向 我国经济仍处“政策市”中，宏观政策对经济走向有决定力 我国宏观政策回旋余地较大，政策有选择空间 当前仍处在转化经济发展模式的政策摸索期 审慎负债，追求内生性发展 宏观政策对债务的态度仍然偏负面 政策不确定性仍然较高，高负债将降低企业抵御冲击的能力当下形势下，个人该怎么办？经济低位运行期，要守住生活基本盘并为未来蓄力 做好本职工作，守住个人（家庭）基本现金流 多做系统性学习，提升认知水平当下形势下，个人该怎么办？经济低位运行期，要守住生活基本盘并为未来蓄力 做好本职工作，守住个人（家庭）基本现金流 多做系统性学习，提升认知水平 投资要降低对收益率的预期，但也不用过于悲观 经济下行压力较大，政策不确定性较高，投资不宜对收益率有过高期待 经济和市场均处在底部位置，无需过于悲观当下形势下，个人该怎么办？经济低位运行期，要守住生活基本盘并为未来蓄力 做好本职工作，守住个人（家庭）基本现金流 多做系统性学习，提升认知水平 投资要降低对收益率的预期，但也不用过于悲观 经济下行压力较大，政策不确定性较高，投资不宜对收益率有过高期待 经济和市场均处在底部位置，无需过于悲观 大城市刚性和改善性住房需求可以逐步考虑买房“房住不炒”政策导向将长期维持，炒房不可取 大城市房价中期上涨压力不低，刚需和改善型需求可以逐步考虑买房Q&A76