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1新格局下宏观经济与市场形势展望新格局下宏观经济与市场形势展望国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 2第一部分第一部分 国际格局加速演进，高质量发展更显紧迫国际格局加速演进，高质量发展更显紧迫第二部分第二部分 经济增速低于预期，美加息后期风险较多经济增速低于预期，美加息后期风险较多第三部分第三部分 资本市场周期向好，需提振信心增人气资本市场周期向好，需提振信心增人气目录目录国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8qZgVmUlXfWqUoPoP8OcM7NoMnNsQpMjMnNrOlOmNsO7NrQqOMYtOrNNZmPpM证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 3 俄乌局势俄乌局势 （1）目前来看，局势有进一步升级的可能：美国宣布提供集束炸弹，提升乌克兰战争能力。后续还要看美国行动。（2）制裁俄罗斯：原油制裁、货币制裁等，极限施压。欧盟发展也受到很大影响。美国逆全球化风险依然很大美国逆全球化风险依然很大 （1）从特朗普的“美国至上”，到拜登的“拉帮结派”，日本、韩国与美国合作加强，法国独立性相对较强。美国以国家安全等为名限制贸易、限制投资，国际大周期处于下行阶段。我国我国“一带一路一带一路”发展取得新突破发展取得新突破 （1）沙特、伊朗在北京宣布建交，中东、东盟、非洲、南美、俄罗斯等关系得到进一步改善，非美的国际回旋空间增加。（2）估计我国将更重视内部经济发展能力，保持一定增速，带动相关国家一起发展。（3）人民币使用范围更广。1.1.1.1.国际：美国逆全球化继续国际：美国逆全球化继续国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 4 突破突破“中等收入陷阱中等收入陷阱”需要提高技术含量需要提高技术含量，提高劳动生产率提高劳动生产率 国内大循环和高水平对外开放更显重要国内大循环和高水平对外开放更显重要。7月11日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第二次会议。会议指出，当前，我国发展面临复杂严峻的国际形势。要完善开放型经济新体制的顶层设计，充分发挥我国综合优势，以国内大循环吸引全球资源要素，提升贸易投资合作质量和水平。要把构建更高水平开放型经济新体制同高质量共建“一带一路”等国家战略紧密衔接起来，积极参与全球治理体系改革和建设。求是2023年6月30日发表习近平文章：“努力成长为对党和人民忠诚可靠、堪当时代重任的栋梁之才”，指出干部要树立和践行正确政绩观干部要树立和践行正确政绩观：当干部就要干事，就要创造业绩，否则是立不住的。创造业绩，必须解决好为谁创造业绩、创造什么样的业绩、怎样创造业绩的问题，也就是要解决好政绩观问题。在新形势下发展不能穿新鞋走老路不能穿新鞋走老路，必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，推动高质量发展。大多数干部能够积极适应新的发展要求，但也有一些干部跟不上。有的以为发展就是上项目有的以为发展就是上项目、搞投资搞投资、扩规模扩规模，甚甚至依然把至依然把“两高两高”项目作为促进经济增长的重要手段项目作为促进经济增长的重要手段；有的过度举债搞建设有的过度举债搞建设，盲目扩张铺摊子盲目扩张铺摊子；有的方式方法简单粗有的方式方法简单粗暴暴，“一刀切一刀切”、运动式搞运动式搞“碳冲锋碳冲锋”，大面积大面积“拉闸限电拉闸限电”，严重影响企业生产和群众生活严重影响企业生产和群众生活，等等等等。1.2.1.2.国内：构建新发展格局，不能走“老路”国内：构建新发展格局，不能走“老路”国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 5 二十大报告指出，必须深入实施创新驱动发展战略深入实施创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势不断塑造发展新动能新优势。要完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位。加快实施创新驱动发展战略，加快实加快实现高水平科技自立自强现高水平科技自立自强，以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战，加快实施一批具有战略性全局性前瞻性的国家重大科技项目，增强自主创新能力。国家主席习近平国家主席习近平6月月7日在内蒙古考察时的讲话再次指出日在内蒙古考察时的讲话再次指出，“要靠高水平科技自立自强要靠高水平科技自立自强、构建新发展格局来攻构建新发展格局来攻克科技难关克科技难关。”5月国常会指出月国常会指出“要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大壮大，促进技术创新和转化应用促进技术创新和转化应用，推动高端化推动高端化、智能化智能化、绿色化转型绿色化转型。”近期，从中央到地方，支持新能源产业、“补短板”产业发展的政策频出，有助于巩固扩大新兴产业优势，加快补短板步伐，有望推动高技术制造业产业获得较好发展。江西省装备制造业数字化转型行动计划(2023-2025年)；河南省制造业绿色低碳高质量发展三年行动计划（20232025年）；天津市推动制造业高质量发展若干政策措施；关于进一步深化制造业重点产业链链长制实施方案；山东省制造业创新能力提升三年行动计划（20232025年）；上海市推动制造业高质量发展三年行动计划（2023-2025 年）；吉林省制造业智能化改造和数字化转型行动方案（2023-2025年）高水平科技自立自强得到高度重视高水平科技自立自强得到高度重视国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 6民营企业更受重视民营企业更受重视 3月13日，总理回答中外记者提问时指出，要依法保护企业产权和企业家权益依法保护企业产权和企业家权益，促进各类经营主体公平竞争，支持民营企业发展壮大。4月21日，中央全面深化改革委员会，审议通过了关于强化企业科技创新主体地位的意见关于加强和改进国有经济管理有力支持中国式现代化建设的意见关于促进民营经济发展壮大的意见关于促进民营经济发展壮大的意见。6月2日国常会，再次强调放宽市场准入等。7月12日，李强主持召开平台企业座谈会，在听取大家发言后指出，在全面建设社会主义现代化国家新征程上，平台经济大有可为。李强强调，各级政府要着力营造公平竞争的市场环境。要建立健全与平台企业的常态化沟通交流机制，及时了解企业困难和诉求，完善相关政策和措施，推动平台经济规范健康持续发展。国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 7 5月月5日日，国务院常务会议部署加快建设充电基础设施国务院常务会议部署加快建设充电基础设施，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。5月17日，国家发展改革委、国家能源局制定了关于加快推进充电基础设施建设 更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见。6月9日，商务部办公厅、发展改革委办公厅、工业和信息化部办公厅、市场监管总局办公厅发布关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知。6月月2日国常会指出日国常会指出，新能源汽车是汽车产业转型升级的主要方向新能源汽车是汽车产业转型升级的主要方向，要加强动力电池系统等重点领域关键核心技术攻关要加强动力电池系统等重点领域关键核心技术攻关，提提升全产业链自主可控能力和绿色发展水平升全产业链自主可控能力和绿色发展水平。要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期进一步稳定市场预期、优化消费环境优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力更大释放新能源汽车消费潜力。6月21日财政部发布通知延续新能源汽车购置税优惠政策；6月19日国务院办公厅印发关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见；6月8日，商务部宣布今年6月至12月组织开展汽车促消费活动，聚焦新车销售、二手车交易、报废更新、以旧换“新”（新能源汽车）、汽车后市场等全链条促进汽车消费；6月月，OMO利率利率、MLF利率利率、LPR利率接连下调利率接连下调10个个BP。6月月，发改委联合多部门印发了发改委联合多部门印发了关于做好关于做好2023年降成本重点工作的通知年降成本重点工作的通知。6月月16日日，国常会围绕加大宏观政策调控力度国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求着力扩大有效需求、做强做优实体经济做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方防范化解重点领域风险等四个方面面，研究提出了一批政策措施研究提出了一批政策措施。会议强调会议强调，具备条件的政策措施要及时出台具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施抓紧实施，同时加强政策措施的储备同时加强政策措施的储备，最大最大限度发挥政策综合效应限度发挥政策综合效应。6月月29日日，国常会审议通过国常会审议通过关于促进家居消费的若干措施关于促进家居消费的若干措施。积极政策逐步推出积极政策逐步推出国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 8第一部分第一部分 国际格局加速演进，高质量发展更显紧迫国际格局加速演进，高质量发展更显紧迫第二部分第二部分 经济增速低于预期，美加息后期风险较多经济增速低于预期，美加息后期风险较多第三部分第三部分 资本市场周期向好，需提振信心增人气资本市场周期向好，需提振信心增人气目录目录国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 9 一季度经济恢复较好，GDP不变价同比4.5%，高于Wind一致预期的4.0%，但内生动力不足。5月经济数据低于预期。工业增加值同比增长3.5%，前值5.6%，Wind一致预期4.1%。固定资产投资累计同比4.0%，前值4.7%，Wind一致预期4.5%。社会消费品零售总额同比增长12.7%，前值18.4%，Wind一致预期13.6%。2.1.2.1.经济增速低于预期：制造业动力不足经济增速低于预期：制造业动力不足资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所工业增加值同比回落，工业增加值同比回落，%，%投资意愿不足，固定资产投资累计同比继续下行，投资意愿不足，固定资产投资累计同比继续下行，%024681012141618202021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比-1.0-0.50.00.51.01.5-10-50510152025303540规模以上工业增加值:当月同比%规模以上工业增加值:季调:环比%(右轴)国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 10 服务业表现较好服务业表现较好。5月，服务业生产指数同比已经回升到11.7%，前值13.5%。服务业恢复较好服务业恢复较好资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所服务业生产指数，服务业生产指数，%服务业服务业PMIPMI，%-10-5051015202530服务业生产指数:当月同比 月%40424446485052545658602018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05非制造业PMI:服务业 月%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 11 出口超预期有难度出口超预期有难度。6月出口增速-12.4%，5月-7.5%，4月8.5%，在高基数下难以继续保持高增速。汽车、出口较好，但其他产品支撑力不足。对东盟欧盟美日出口均出现较大幅度下降，俄罗斯保持高增但规模有限。出口超预期有难度出口超预期有难度资料来源：海关总署，东海证券研究所资料来源：海关总署，东海证券研究所出口增速，出口增速，%对东盟欧盟美日、俄罗斯出口增速，对东盟欧盟美日、俄罗斯出口增速，%-30-101030507090110130150美国%欧盟%东盟%日本%俄罗斯%-30-20-100102030405060702017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04出口总值:当月同比 月%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 12 6月制造业月制造业PMI49.0%，小幅回升小幅回升，5月为月为48.8%。PMI生产、新订单有所回升，但新订单仍处荣枯线下方，显示需求有压力。PMIPMI小幅回升小幅回升资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所制造业维持在荣枯线下方，制造业维持在荣枯线下方，%制造业制造业PMIPMI生产、订单指数，生产、订单指数，%45464748495051525354552018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04PMI生产指数%PMI新订单指数%45464748495051525354552018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04制造业PMI%非制造业PMI%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 13 物价指数低位徘徊。6月CPI同比0.0%，5月0.2%，4月0.1%。核心CPI保持稳定，6月同比0.4%，5月0.6%，4月0.7%。环比跌幅有所收窄，6月环比-0.2%，5月-0.2%，4月-0.1%。展望2023下半年，国内需求复苏下，核心通胀有回升的可能，基数影响消除后，CPI可能会有小幅抬升。需求不足，价格下行需求不足，价格下行资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所CPICPI当月同比维持低位，当月同比维持低位，%CPICPI环比维持低位，环比维持低位，%-101234562015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03CPI:当月同比 月%CPI:不包括食品和能源:当月同比 月%-1.0-0.50.00.51.01.52.0CPI:环比 月%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 14 PPI下行与国际商品需求不旺有一定关系下行与国际商品需求不旺有一定关系。2023年海外需求明显回落，以国际定价为主的商品价格下行概率大于上行概率，而国内水泥、煤炭等价格较难大涨。同时去年基数又较高。6月PPI同比-5.4%，5月-4.6%，4月-3.6%。按季节性环比法来推算，PPI在6月见底的可能性较大，三季度降幅可能会逐步收窄。PPIPPI或已临近底部或已临近底部资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所PPIPPI或已临近底部，或已临近底部，%国际大宗商品价格偏弱，国际大宗商品价格偏弱，CRBCRB指数继续下行指数继续下行-10-50510152018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06PPI当月同比%501001502002503003502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07RJ/CRB商品价格指数 日国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 15从3年左右的周期来看，我们认为房地产正在进入周期底部向上的早期，但恢复速度偏慢。从周期领先指标看，地产销售已处于见底回升阶段。5月当月商品房销面积当月同比-3.0%，前值5.5%，累计同比-0.9%，前值-0.4%。5月当月房地产开发投资增速-10.5%，前值-7.3%，累计同比-7.2%，前值-6.2%但拿地、新开工面积等指标继续下滑。2.2.2.2.房地产可能处于周期向上的早期，但恢复偏慢，可能会有反复房地产可能处于周期向上的早期，但恢复偏慢，可能会有反复资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所商品房销售增速、房地产开发投资增速从底部回升，商品房销售增速、房地产开发投资增速从底部回升，%房地产新开工面积及土地成交价款增速，房地产新开工面积及土地成交价款增速，%-40-30-20-100102030房地产开发投资:当月同比经可比口径调整 月%房地产销售面积:商品房:当月同比经可比口径调整 月%-60-40-200204060801001201402006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-12中国:房屋新开工面积:累计同比 月%中国:本年土地成交价款:累计同比 月%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 16 个人按揭贷款5月2132亿元、4月为2035亿元。居民中长期贷款6月新增4630亿元，恢复较好，可能与提前还贷现象减少有关。个人按揭贷款已反转向上个人按揭贷款已反转向上资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，央行，东海证券研究所个人按揭贷款已周期性向上，个人按揭贷款已周期性向上，%居民中长期贷款下降可能有提前还款影响，居民中长期贷款下降可能有提前还款影响，%-30-20-100102030405060702019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05个人按揭贷款同比，%-2000-1000010002000300040005000600070008000房地产开发企业资金来源:其他资金:个人按揭贷款:当月值 月%金融机构:人民币贷款:当月增加:住户:中长期 月 亿元国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 17 6月，30城商品房销售面积1391.06万平方米，环比增长3.51%，同比-10.02%，同比2021年-32.05%。6月，100城土地成交面积同比-43.94%，可能会影响之后销售。但房企信心有所恢复，央国企、民企拿地占比增加，地方国资占比减少。房企融资三支箭齐发力。6月受高基数影响增速可能会较低，甚至转暂时转负。地产恢复偏慢地产恢复偏慢资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所3030大中城市商品房成交面积弱于去年，万平方米大中城市商品房成交面积弱于去年，万平方米百城土地成交面积继续下行，万平方米百城土地成交面积继续下行，万平方米010020030040050060070013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 5120232022202120202019201805001000150020002500300013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51202320222021202020192018国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 18 2022年下半年以来，在“保交楼”政策推动下，2023年竣工端回升速度很快。2023年5月竣工累计同比19.6%。由于竣工端历史欠账较多，预计竣工面积仍将保持较高增速，并对地产下游相关产业链形成一定抖动。竣工预计仍将保持较高增速竣工预计仍将保持较高增速资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所建筑工程和竣工面积增速，建筑工程和竣工面积增速，%商品房历年销售面积与竣工面积相差较大，亿平方米，亿平方米商品房历年销售面积与竣工面积相差较大，亿平方米，亿平方米-70-60-50-40-30-20-10010050100150200250199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022累计销售-累计竣工 亿平方米(右轴)累计销售面积 亿平方米累计竣工面积 亿平方米-30-20-1001020304050602010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05房屋竣工面积:累计同比 月%建筑工程:累计同比 月%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 19 在2022年7月末，中共中央政治局会议上提出的“保交楼、稳民生”，为稳定房地产市场预期、促进房地产市场平稳发展定下主基调。此后，政策端展现出积极之势，支持房地产市场企稳的政策接连不断。各地根据具体情况继续出台降首付、降利率、放松限购等措施稳定房地产市场，但力度还不够。房地产估计因城施策继续宽松房地产估计因城施策继续宽松资料来源：央行，东海证券研究所房贷利率下行，房贷利率下行，%，%-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.001234567892009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03个人-一般（右轴）季%个人住房贷款 季%一般贷款 季%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 20 货币供给相对宽裕，M2增速保持在较高水平，但社融增速低于货币供给增速。贷款利率与金融市场利率差缩小，需要降低金融市场利率，增加实体经济对资金的相对吸引力。2.3.2.3.货币政策仍有空间货币政策仍有空间资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：中债估值中心，央行，东海证券研究所MLFMLF、OMOOMO、LPRLPR利率，利率，%M2M2与社融增速差扩大，与社融增速差扩大，%，%1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.52019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 日%逆回购:7日:回购利率 日%贷款市场报价利率(LPR):1年 日%贷款市场报价利率(LPR):5年 日%-15-10-5051015-505101520252015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05M2-M1剪刀差(右轴)%M2同比%M1同比%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 21 中长期来看，利率有下行的诉求。利率决定了企业的融资和借贷成本，而要使企业有扩产以及投资的意愿，则必须要保证投资回报率要高于企业的贷款利率。不论是美国还是日本，在经济经历了增速换挡阶段后，利率水平均同步下行。从我国来看，目前中国已进入由高速增长转为中速增长的阶段，随着潜在增长水平的增速换挡，利率也在下行。尤其是经历了三年疫情对经济的冲击，目前可能需要比正常水平更低的利率才能将经济拉回潜在增长水平。投资边际收益下行要求资金利率下降投资边际收益下行要求资金利率下降资料来源：世界银行，美联储，东海证券研究所资料来源：世界银行，日本央行，东海证券研究所美国美国GDPGDP与利率，与利率，%日本日本GDPGDP与利率，与利率，%-505101520196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020美国:GDP:不变价:同比 年%美国:有效联邦基金利率:年平均值 年度%-10-5051015196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本:贴现率 年%日本:GDP:不变价:同比 年%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 22 以贷款利率代表资金投资实体经济的收益，与金融市场国债收益率等进行比较发现，自2020年一季度以来，贷款利率与十年期国债收益率、同业存单利率、AAA级企业债到期收益率的利差在不断的收窄。从投资性价比的角度来说，利差收窄，说明国债以及同业存单相对吸引力在增加，这可能会从一定程度上影响资金进入实体经济，增加了在金融系统中空转的可能性。金融市场投资收益率相对实体经济可能过高金融市场投资收益率相对实体经济可能过高资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：中债估值中心，央行，东海证券研究所贷款利率与同业存单利率利差，贷款利率与同业存单利率利差，%贷款与贷款与1010年期国债利差缩小，年期国债利差缩小，%0.00.51.01.52.02.53.03.5贷款加权平均利率-10年期国债到期收益率（季平均值）季%0.00.51.01.52.02.53.03.52013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11贷款加权平均利率-AAA1年期同业存单利率 季%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 23 以十年期国债收益率代表名义利率，中国低于美国。以十年期国债收益率-通胀率代表实际利率，中国高于美国。我国实际利率可能高于美国我国实际利率可能高于美国资料来源：中债估值中心，美联储，东海证券研究所资料来源：中债估值中心，国家统计局，美联储，美国劳工部，美国财政部，东海证券研究所我国名义利率低于美国，我国名义利率低于美国，%我国实际利率高于美国，我国实际利率高于美国，%01234562002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11中国十年期国债收益率%美国十年期国债到期收益率%-4-3-2-1012342003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02中国实际利率%(以10Y国债收益率-CPI模拟)美国实际利率%(以10Y国债收益率-CPI模拟)TIPS隐含的美国实际利率%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 24 经测算，截至今年5月，中国实际利率约为2.52%，为2021年4月以来的高点。剔除因春节错位导致CPI波动较大形成的异常值，此前实际利率高于2.5%的阶段出现在2020年10月至2021年3月、2009年2月至2009年11月、2003年2月之前。纵向来看，实际利率处于历史相对高位纵向来看，实际利率处于历史相对高位资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：东海证券研究所我国政策利率、国债收益率、贷款利率处于相对低位，我国政策利率、国债收益率、贷款利率处于相对低位，%我国实际利率处于历史高位，我国实际利率处于历史高位，%2.02.53.03.54.04.52019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06贷款市场报价利率(LPR):1年 日%中债国债到期收益率:10年 日%中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 日%-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-0